一、向上看，漲價(jià)驅(qū)動(dòng)力并不充分

7月中旬以來(lái)，滬銅主力站在68000元的水平上維持震蕩向上，8月沖破7萬(wàn)大關(guān)觸及7094 0，刷新近16個(gè)月價(jià)格記錄，然而隨即價(jià)格便連日收陰。分析認(rèn)為，銅價(jià)此輪顯著的雙向波動(dòng)主要為不充分的利好預(yù)期交易所致。

主導(dǎo)銅價(jià)漲至7萬(wàn)的主要驅(qū)動(dòng)源自于美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策、國(guó)內(nèi)利好政策兌現(xiàn)，以及經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期的切換。在通脹數(shù)據(jù)回落的基礎(chǔ)上，7月末歐美利率決議中帶鴿的表態(tài)令市場(chǎng)對(duì)緊縮周期近尾聲的交易升溫。數(shù)據(jù)上看，CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察及點(diǎn)陣圖顯示9月美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)利率維持在5.25%-5.50%的概率高達(dá)84.5%，這意味著目前交易員普遍押注7月即為加息周期的終點(diǎn)。

不過(guò)，對(duì)于海外加息節(jié)奏預(yù)期的交易需要警惕的是，美聯(lián)儲(chǔ)依然有加長(zhǎng)緊縮政策結(jié)束周期的可能性，理由在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性能夠承受更高的利率。數(shù)據(jù)上看，美國(guó)二季度GDP分項(xiàng)指標(biāo)中投資保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中國(guó)內(nèi)私人投資相較于一季度提速了17.6個(gè)百分點(diǎn)，其中非住宅固定投資提速了7.1個(gè)百分點(diǎn)。投資數(shù)據(jù)反映了經(jīng)濟(jì)的改善程度，私人投資需求回暖是決定美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的關(guān)鍵。在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)展現(xiàn)堅(jiān)韌的基礎(chǔ)上，6月核心PCE同比增幅仍然有4.1%，比美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)高兩倍有余，緊縮政策的周期終點(diǎn)存在被加長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)內(nèi)利好政策兌現(xiàn)主要表現(xiàn)在政治局會(huì)議，以及陸續(xù)發(fā)布的刺激政策上。國(guó)內(nèi)政治局會(huì)議為政策定調(diào)，包括活躍資本市場(chǎng)、適時(shí)調(diào)整地產(chǎn)政策卻未提及房住不炒、保持人民幣匯率均衡等，改善了投資者對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)的看法。緊接著，7月末國(guó)內(nèi)上海、廣州一線城市緊接發(fā)聲大力支持剛性和改善性住房需求，發(fā)改委推出擴(kuò)大消費(fèi)的政策措施，將穩(wěn)定大宗消費(fèi)放在首位，進(jìn)一步改善市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。

但當(dāng)前情況是，市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期難充分實(shí)現(xiàn)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)尚未到底。數(shù)據(jù)上看，國(guó)內(nèi)投融資信心仍然不足，社融存量同比變化的環(huán)比增速正在負(fù)向擴(kuò)張。此外，當(dāng)前地產(chǎn)端仍處于收縮區(qū)間，土地購(gòu)置及成交的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)偏弱的預(yù)期并沒(méi)有得到改善。整體來(lái)看，國(guó)內(nèi)的重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是難以支撐樂(lè)觀預(yù)期走得長(zhǎng)久。

市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看法的轉(zhuǎn)變，則來(lái)自于國(guó)內(nèi)利好政策導(dǎo)向、海外的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上。利好政策導(dǎo)向主要為國(guó)內(nèi)刺激政策加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的信心。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，美國(guó)第二季度GDP提速、咨商會(huì)消費(fèi)者信心指數(shù)回升等，交易員放棄對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的悲觀態(tài)度，經(jīng)濟(jì)軟著陸信心增強(qiáng)。但是，全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI基本都落在榮枯線下方，并且市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的不確定性指數(shù)波動(dòng)極大。宏觀經(jīng)濟(jì)缺乏明確指引，對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的看法需要更多數(shù)據(jù)支撐，這也意味著尚不明朗的前景依然是一枚地雷。

二、向下看，低庫(kù)存支撐面臨松動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

僅25萬(wàn)噸的全球顯性低庫(kù)存是支撐銅價(jià)重心較高的基礎(chǔ)，但近期面臨著隱性庫(kù)存的沖擊風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，內(nèi)外庫(kù)存趨勢(shì)劈叉，淡季中上期所持續(xù)去庫(kù)，而LME、COMEX銅庫(kù)存正在累庫(kù)。

根據(jù)洛陽(yáng)鉬業(yè)2022年及今年季報(bào)，共20.92萬(wàn)噸非洲銅(2022下半年約13.6873萬(wàn)噸加上2023年一季度約7.2408萬(wàn)噸），因剛果（金）TFM礦山礦產(chǎn)特許權(quán)使用費(fèi)糾紛、唯一的南非德班港口出口排單緊張問(wèn)題，未進(jìn)入貿(mào)易環(huán)節(jié)，成為了隱性庫(kù)存。盡管，今年4月29日糾紛已經(jīng)解決，但由于非洲陸運(yùn)嚴(yán)重?fù)矶?，預(yù)計(jì)從礦山運(yùn)輸?shù)礁劭诘臅r(shí)間至少約1.5個(gè)月以上，而從南非德班海運(yùn)至上海港一般需約21天。事實(shí)上，6月底至7月初，洛鉬非銅有少量流入，國(guó)內(nèi)庫(kù)存有所增加，但量級(jí)過(guò)小因此未對(duì)價(jià)格造成沖擊。據(jù)此計(jì)算，量級(jí)的洛鉬非銅至少需要在8月中旬后才會(huì)存在沖擊國(guó)內(nèi)庫(kù)存的可能性。

此外，UMMC被制裁的俄銅及注銷(xiāo)倉(cāng)單因交付后處于流通環(huán)節(jié)，被動(dòng)成為了隱性庫(kù)存的一部分。7月21日，美國(guó)對(duì)俄羅斯烏拉爾礦業(yè)UMMC實(shí)施金屬和采礦業(yè)收入制裁。UMMC的銅產(chǎn)量在俄羅斯占比約40%，與諾鎳平分秋色。今年5月LME銅注冊(cè)倉(cāng)單大幅減少時(shí)，俄羅斯可用庫(kù)存比自33%上升至66%。據(jù)SMM，國(guó)內(nèi)企業(yè)持有的俄銅貿(mào)易長(zhǎng)單在7月底交付后，這一部分庫(kù)存從倉(cāng)庫(kù)進(jìn)入到物流環(huán)節(jié)，境內(nèi)到貨量是必然。隨著上述20萬(wàn)噸以上庫(kù)存陸續(xù)顯性化，全球庫(kù)存低水位對(duì)價(jià)格的支撐將被削弱。

三、展望后市，震蕩回調(diào)為主

綜合宏觀承壓、基本面庫(kù)存沖擊風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，站在當(dāng)前的價(jià)格水平上，銅價(jià)再度反彈缺乏強(qiáng)勁的動(dòng)能，短期大概率維持回調(diào)之態(tài)，未來(lái)2個(gè)月內(nèi)的價(jià)格中樞或在68000元/噸附近，因此69000之上仍是適宜的做空機(jī)會(huì)，建議把握6.9萬(wàn)以上點(diǎn)位適當(dāng)收窄多頭風(fēng)險(xiǎn)敞口，跌至6.8萬(wàn)附近考慮采購(gòu)補(bǔ)庫(kù)。