事件：5月15日，央行發(fā)布《2023年第1季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（后文簡稱《報(bào)告》），并設(shè)有4個(gè)專欄：《合理把握利率水平》、《如何看待M2和存款增長》、《硅谷銀行事件及其啟示》、《我國通脹水平處于溫和區(qū)間》。

核心結(jié)論：本次報(bào)告總體延續(xù)了政治局會(huì)議&央行一季度例會(huì)的說法，但也有不少新變化，包括：刪了“不搞大水漫灌”，刪了“警惕未來通脹反彈壓力”、且強(qiáng)調(diào)“沒有出現(xiàn)通縮”，新增“海外金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升，防范境外風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)傳導(dǎo)”，新增疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退，利率水平適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏，貨幣政策應(yīng)避免大放大收，處置金融風(fēng)險(xiǎn)要迅速且強(qiáng)力等。繼續(xù)提示：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍是弱復(fù)蘇，本質(zhì)是內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、需求不足、信心不足，貨幣寬松還是大方向，尤其是擴(kuò)信貸為主的結(jié)構(gòu)性寬松，降準(zhǔn)降息也可期。

1、對(duì)比看，本次報(bào)告總基調(diào)，基本延續(xù)了4.28政治局會(huì)議、4.7央行一季度例會(huì)的說法，包括：對(duì)Q1經(jīng)濟(jì)偏滿意、但強(qiáng)調(diào)“內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍然不足”，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，信貸要總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，對(duì)通脹擔(dān)心進(jìn)一步降溫、且強(qiáng)調(diào)“沒有出現(xiàn)通縮”，房地產(chǎn)沒有新表述等；

2、也有不少新變化，包括刪了“不搞大水漫灌”，刪了“警惕未來通脹反彈壓力”，新增“海外金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升，防范境外風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)傳導(dǎo)”、新增疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退等。此外，四個(gè)專欄分別分析了利率水平如何把握、M2和存款高增、硅谷銀行事件的啟示、今年通脹階段性回落等熱點(diǎn)問題，且均有不少新表述，比如：利率水平的“縮減原則”、并適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏，貨幣政策應(yīng)避免大放大收等。

3、具體看，有7大信號(hào)：

信號(hào)1：央行對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然擔(dān)憂，對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持樂觀、認(rèn)為“我國經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解”，但也強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍然不足”，包括海外央行政策緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)、國內(nèi)疫情“傷痕效應(yīng)”未消退、居民收入預(yù)期還在恢復(fù)、青年就業(yè)壓力大等。繼續(xù)提示：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍為弱復(fù)蘇、且近期有邊際走弱跡象，進(jìn)一步指向經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、需求不足，后續(xù)政策仍需全力穩(wěn)信心、穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需。

>對(duì)于全球，央行繼續(xù)提示“全球主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩”，并援引美歐日等地區(qū)PMI持續(xù)低于榮枯線和IMF下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期作為佐證。海外風(fēng)險(xiǎn)方面，除通脹韌性、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)外，新增強(qiáng)調(diào)硅谷銀行、瑞士信貸事件使得“金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)上升”，可能增加海外“貨幣政策不確定性”；

>對(duì)于國內(nèi)，延續(xù)4.28政治局會(huì)議說法，央行認(rèn)為“我國經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解”，二季度“在低基數(shù)影響下增速可能明顯回升”，但同時(shí)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍然不足”，海外包括“經(jīng)濟(jì)增長放緩，通脹仍處高位，地緣政治沖突持續(xù)，主要央行政策緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)，國際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，不穩(wěn)定、不確定、難預(yù)料因素較多”，國內(nèi)包括“疫情‘傷痕效應(yīng)’尚未消退，居民收入預(yù)期還在恢復(fù)，青年人就業(yè)壓力較大，消費(fèi)復(fù)蘇動(dòng)能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，政府投資撬動(dòng)社會(huì)投資仍存制約”等。

信號(hào)2：央行對(duì)海外通脹仍不樂觀，認(rèn)為海外“高通脹仍較為頑固”；對(duì)于國內(nèi)通脹擔(dān)憂進(jìn)一步降溫，認(rèn)為“我國通脹水平處于溫和區(qū)間”，并刪去了“警惕未來通脹反彈壓力”，強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)還處于恢復(fù)發(fā)展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾”，也指出“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)通縮”。繼續(xù)提示：國內(nèi)物價(jià)已處底部區(qū)間、但還將繼續(xù)磨底一段時(shí)間，下半年有望溫和回升；鑒于1-4月物價(jià)持續(xù)不及預(yù)期，對(duì)應(yīng)2023年全年CPI、PPI中樞應(yīng)也要下修。

>對(duì)于全球通脹：央行指出“得益于能源價(jià)格下行和供應(yīng)鏈改善，美歐通脹總體有所回落，但部分通脹數(shù)據(jù)表現(xiàn)出較強(qiáng)粘性”，尤其是“主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力供給不足仍未解決，工資增速難以快速回落，服務(wù)通脹韌性較強(qiáng)”。央行還指出，硅谷銀行等事件導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)增加，也使得“美聯(lián)儲(chǔ)加息計(jì)劃面臨兩難”，后續(xù)“暫緩加息可能導(dǎo)致高通脹時(shí)間延長”。

>對(duì)于我國通脹：央行認(rèn)為“我國通脹水平處于溫和區(qū)間”，并刪掉了Q4報(bào)告中“警惕未來通脹反彈壓力”。同時(shí)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)還處于恢復(fù)發(fā)展過程中，有效需求不足仍是主要矛盾”。在專欄中，認(rèn)為今年以來我國物價(jià)漲幅回落主要與“供需恢復(fù)時(shí)間差和基數(shù)效應(yīng)有關(guān)”，并認(rèn)為“未來幾個(gè)月受高基數(shù)等影響，CPI將低位窄幅波動(dòng)”，還明確指出“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)通縮”。

信號(hào)3：貨幣政策基調(diào)最大的變化是，刪除了“不搞大水漫灌”、新增“防范境外風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)傳導(dǎo)”，其他總體上延續(xù)了4.28政治局會(huì)議、4.7央行一季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)等表述，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，突出信貸“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，同時(shí)延用了Q4報(bào)告的其他表述，如“搞好跨周期調(diào)節(jié)”、“三個(gè)兼顧”（兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡）、“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”等。繼續(xù)提示：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)為弱復(fù)蘇，政策仍需全力穩(wěn)信心、穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需，貨幣寬松還是大方向，尤其是擴(kuò)信貸為主的結(jié)構(gòu)性寬松，降準(zhǔn)降息也可期。

>其一，和4.28中央政治局會(huì)議以及4.7二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)一樣，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，并強(qiáng)調(diào)信貸要“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”（較Q4報(bào)告新增），鑒于一季度信貸大幅多增，后續(xù)信貸投放節(jié)奏大概率放緩；

>其二，刪除了“不搞大水漫灌”，這一表述在2021年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告加入，指向后續(xù)貨幣政策寬松仍是大方向，降準(zhǔn)降息仍可期；

>其三，新增“防范境外風(fēng)險(xiǎn)向境內(nèi)傳導(dǎo)”，主要應(yīng)指海外銀行危機(jī)，目前來看對(duì)我國影響可控。

信號(hào)4：對(duì)房地產(chǎn)定調(diào)基本沒有增量信息，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“房住不炒、因城施策、防范化解房企風(fēng)險(xiǎn)、三穩(wěn)、三保”等。繼續(xù)提示：穩(wěn)增長離不開穩(wěn)地產(chǎn)，鑒于當(dāng)前地產(chǎn)恢復(fù)并未超季節(jié)性、且近期有放緩跡象，北上廣深等核心城市差異化放松仍可期。地產(chǎn)方面，基本延續(xù)4.28政治局會(huì)議和Q4報(bào)告的說法，包括“堅(jiān)持房住不炒，堅(jiān)持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅(jiān)持穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定各項(xiàng)工作，推動(dòng)行業(yè)重組并購，有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險(xiǎn)”等。繼續(xù)提示：鑒于4月以來地產(chǎn)修復(fù)放緩，北上廣深等核心城市差異化放松仍可期。

信號(hào)5：一季度貸款加權(quán)平均利率小幅抬升，且專欄分析合理把握利率水平的原則?！秷?bào)告》指出：3月貸款加權(quán)平均利率4.34%，較去年12月抬升0.2個(gè)點(diǎn)，此前連續(xù)5個(gè)季度回落，其中：票據(jù)融資利率大幅上行是主要拉動(dòng)，企業(yè)貸款和個(gè)人房貸利率則繼續(xù)回落、續(xù)創(chuàng)新低。此外，專欄《合理把握利率水平》有不少提法，包括宏觀意義的利率水平應(yīng)與自然利率基本匹配，利率水平的“縮減原則”并適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏，健全“市場(chǎng)利率+央行引導(dǎo)→ LPR→貸款利率”傳導(dǎo)機(jī)制等。

信號(hào)6：專欄分析近期M2和存款的高增，指出“中長期貨幣和存款的增長主要是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣化進(jìn)程帶動(dòng)”，近期“M2和存款的較快增長很大程度是宏觀政策適度發(fā)力、市場(chǎng)主體行為變化的體現(xiàn)”，中長期“我國貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速與名義經(jīng)濟(jì)增速保持基本匹配，實(shí)現(xiàn)了較快增長和較低通脹的優(yōu)化組合”。央行指出，中長期“經(jīng)濟(jì)增長”、“轉(zhuǎn)軌階段的貨幣化需求”是推動(dòng)貨幣和存款增長的重要因素。近期M2和存款的較快增長是政府“穩(wěn)增長政策落地”、銀行“信貸投放加快”、居民“理財(cái)資金回流表內(nèi)”等綜合作用的結(jié)果。中長期看，“經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長、物價(jià)穩(wěn)定是檢驗(yàn)貨幣增長是否合理的標(biāo)準(zhǔn)和關(guān)鍵”，而我國實(shí)現(xiàn)了“較快增長和較低通脹的優(yōu)化組合”。

信號(hào)7：專欄總結(jié)了硅谷銀行事件對(duì)我國金融市場(chǎng)的四大啟示：一是貨幣政策應(yīng)避免大放大收；二是中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管應(yīng)重視；三是處置金融風(fēng)險(xiǎn)要迅速且強(qiáng)力；四是銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性應(yīng)關(guān)注，央行表示下一步將從“法治建設(shè)、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、金融資源”三方面加強(qiáng)金融穩(wěn)定體系建設(shè)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況、政策力度、外部環(huán)境等超預(yù)期變化