全面注冊制下，A股估值定價體系將發(fā)生變化，新股發(fā)行定價背后的機構主體博弈加劇。

接受《證券日報》記者采訪的金融機構人士和專家表示，券商賣方研究方面，要適應全面注冊制要求，進一步發(fā)揮投價報告在發(fā)行定價中“錨”的作用；包括公募基金在內的買方也要主動擔責，發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)、合理報價的權利和義務。

券商已積累不同板塊IPO投價報告相關經(jīng)驗

發(fā)行定價的市場化是注冊制帶來的重大變化之一，券商賣方研究在為發(fā)行人提供增值服務和價格發(fā)現(xiàn)基礎的同時，也為網(wǎng)下投資者的新股投資決策提供參考。

“注冊制改革已歷經(jīng)4年的探索，極大鍛煉并提高了券商撰寫投價報告的能力?！敝行沤ㄍ蹲C券股權資本市場部執(zhí)行總經(jīng)理于穎欣對《證券日報》記者表示，總體來看，股票發(fā)行詢價定價機制運行良好，定價市場化博弈更加充分，注冊制試點達到預期效果。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年1月1日至2023年2月25日，采取詢價方式的IPO項目共250個，其中6個項目的投價報告未明確給出估值結論，占比2.40%；發(fā)行價低于投價報告預測區(qū)間下限的項目占比34.40%；發(fā)行價在投價報告預測區(qū)間內的項目占比34.80%；發(fā)行價超出投價報告預測區(qū)間上限的項目占比28.40%。于穎欣介紹，“網(wǎng)下投資者在參考投價報告的基礎上，有著充分的報價博弈?！?/p>

此外，從上市表現(xiàn)來看，上述250個IPO項目中已有245個發(fā)行上市。其中，69.80%的項目實現(xiàn)上市首日股價上漲，平均漲幅為50.83%；29.80%的項目上市首日股價下跌，平均跌幅為14.28%。于穎欣認為，“新股發(fā)行定價體現(xiàn)了市場化充分博弈的結果，發(fā)行定價相對合理?！?/p>

“綜合來看，券商此前在不同板塊新股發(fā)行中積累的投價報告相關經(jīng)驗，同樣可以應用于主板發(fā)行的公司?！庇诜f欣表示，不過，主板企業(yè)可能有多個業(yè)務板塊，投價報告撰寫時所考慮的維度也應更加全面。

全面注冊制下，新上市企業(yè)的細分行業(yè)將更加豐富，談及這對投價報告撰寫的挑戰(zhàn)，于穎欣認為，券商分析師撰寫投價報告時應結合行業(yè)的不同特點，以及發(fā)行標準的多樣化采取適合的估值方式。例如，某些細分領域的龍頭公司，沒有十分合適的可比公司對比，需要求分析師根據(jù)不同行業(yè)的特點、公司目前所處的發(fā)展階段、盈利情況等因素對估值方法進行針對性調整：對于穩(wěn)定增長的成長類公司，或可使用PEG的估值方法；對于尚未盈利的科技類、醫(yī)藥類等創(chuàng)新型公司，在選取相對估值模型的時候，市盈率就不是合適的方法，可采用市銷率、可比公司市值法等方式。另外，每篇投價報告應考慮采用多種估值方法，給市場提供不同角度的估值分析參考。

“在全面注冊制的詢價發(fā)行方式下，對券商分析師提出了更高的專業(yè)研究分析能力要求?！蹦暇┳C券認為，對于擬在主板上市的企業(yè)，其業(yè)務、盈利模式較為成熟，業(yè)務規(guī)模較大，但對比主板上市的存量企業(yè)，由于上市周期縮短、且不實施跟投機制等，可能會導致券商在出具投價報告時面臨更大考驗。對于擬在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，其業(yè)務所涉及領域、技術、商業(yè)模式等可能處于前沿領域，有些企業(yè)處于持續(xù)虧損狀態(tài)，關鍵在于對企業(yè)盈利預測、估值定價等要更加合理。

證監(jiān)會2月17日修訂發(fā)布《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，其中明確首次公開發(fā)行證券采用詢價方式的，主承銷商應當遵守中國證券業(yè)協(xié)會關于投資價值研究報告的規(guī)定，向網(wǎng)下投資者提供投資價值研究報告。同日，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《首次公開發(fā)行證券承銷業(yè)務規(guī)則》，用專門章節(jié)共十八條對出具投價報告進行規(guī)定。

談及接下來券商應如何提高投價報告質量，以適應全面注冊制“大考”，南京證券認為，券商應在人員配置、研究能力提升等方面進行提前布局，以適應全面注冊制下市場對投價報告估值定價合理性的要求。同時，完善內控機制，確保分析師撰寫投價報告的獨立性、合規(guī)性。

于穎欣提示，投價報告是券商分析師基于自身對行業(yè)、公司的研究做出的專業(yè)判斷，可以作為參考，但投價報告更多的職能是分析清楚公司的投資價值而非價格，網(wǎng)下投資者也應結合券商投價報告并根據(jù)自身判斷以及當時市場情況進行合理報價。

“券商分析師和質控合規(guī)人員應本著勤勉盡責的態(tài)度，繼續(xù)提高投價報告質量，買方機構也應繼續(xù)提高估值定價能力，對新股發(fā)行做出專業(yè)報價?！庇诜f欣如是說。

公募基金要發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)主動權，多維度提升議價能力

全面注冊制將選擇權更多交給市場，發(fā)揮資源配置與定價功能，包括公募基金在內的手握重金的買方也要發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)、合理定價的主動權。

興業(yè)基金權益研究總監(jiān)、興業(yè)研究精選混合基金經(jīng)理鄒慧對《證券日報》記者表示，“全面注冊制下，公募基金既是更多投資機會的受益者，同時也要承擔更多價值發(fā)現(xiàn)的責任?！?/p>

基于各市場板塊的差異化定位，華泰柏瑞基金研究部表示，在定價時，可以分別采用不同的估值方法進行合理定價。同時，公募基金應更多參考上市公司內在價值進行中長期投資，尤其是在合理估值水平進行投資，降低市場短期波動的影響，破除“殼價值”等非市場因素的擾動。此外，隨著全面注冊制的落地，基本面研究在定價中的權重有望進一步提升，公募基金也可更好地利用自身投研資源，對于市場中的錯誤定價進行糾偏，推動我國資本市場長期健康發(fā)展。

鄒慧認為，全面注冊制下，上市企業(yè)的類型將更多樣化，這對公募基金的研究和投資廣度提出更高要求，需要公募基金更為積極地發(fā)揮專業(yè)投資者的投研能動性，引導市場發(fā)現(xiàn)價值，從眾多個股中找到“發(fā)光的金子”。同時，交易規(guī)則的優(yōu)化對公募基金的風險控制能力、產(chǎn)品設計能力等也都提出新要求，這將成為各家基金公司全面提升綜合競爭力的良好契機。

在西部利得基金看來，公募基金應利用自身在投資研究方面的專業(yè)能力，結合不同行業(yè)發(fā)展階段、不同商業(yè)模式的上市企業(yè)，通過海內外比較、行業(yè)比較、產(chǎn)業(yè)鏈調研、企業(yè)深度研究等基本面研究方法，采取相應的估值方法為各類型企業(yè)進行合理估值，針對未盈利企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)應當學習參考一級市場估值方法或創(chuàng)新估值方法并加以推廣，通過基本面研究、科學估值、合理定價，發(fā)揮價值發(fā)現(xiàn)的能動性，提升金融支持實體經(jīng)濟的效能。

需要注意的是，提升議價能力也是全面注冊制下促進市場化定價機制有效發(fā)揮的重要一環(huán)。

華泰柏瑞基金研究部表示，公募基金應通過積極參與定價合理、具備長期成長性的優(yōu)質項目，提高自身議價能力。相比于市場上其他投資者，公募基金在定價層面的優(yōu)勢在于投研體系帶來的中長期基本面跟蹤，因此提升議價能力要建立在自身優(yōu)勢之上。

“此外，公募基金也可適當增加研究下沉能力?！比A泰柏瑞基金研究部同時認為，全面注冊制下，中小公司“殼價值”將進一步收縮，但中國產(chǎn)業(yè)升級也將帶來由小做大、由大做強的上市公司機會，公募基金在此過程中應當避免主題炒作，更多挖掘下沉市場中的優(yōu)質公司，成功案例數(shù)量提升，也可以彰顯公募基金議價能力，力爭成為A股市場中的價值發(fā)現(xiàn)標桿。

在西部利得基金看來，公募基金應當在深度研究、科學估值的基礎上，結合市場表現(xiàn)、投資者風險偏好等因素參與上市企業(yè)定價，定價結果應當體現(xiàn)自身的專業(yè)能力、承擔相應的社會責任，避免出現(xiàn)報價偏離度較高擾亂企業(yè)合理價值的情形。

泰康基金策略研究員范子銘在接受《證券日報》記者采訪時表示，全面注冊制下，單純博弈入圍缺乏專業(yè)新股定價能力的機構投資者或將面臨退出風險。新股申購策略主要依賴于機構投資者對市場和標的深入研究，這就要求機構投資者盡早做前瞻性研究，并提升自身對行業(yè)和個股的獨立判斷能力。同時，部分新興行業(yè)的公司仍處于高波動的成長期，機構投資者對其定價可能存在較大差距，而擁有更強股票研究能力的機構投資者才能獲得更高的定價合理性，這就要求機構投資者重視估值體系建設，加強對各類新興產(chǎn)業(yè)的研究，并在傳統(tǒng)的股票研究方法論外，增加對產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式、核心競爭力、企業(yè)成長階段等研究。

“在參與定價之后，公募基金也要更長期地跟蹤上市公司，形成中長期的數(shù)據(jù)和研究積累，讓未來的新股定價更合理?！编u慧如是說。