上周，美股迎來(lái)2023“最慘一周”，主要美股指數(shù)均累跌約3%，創(chuàng)下2023年迄今的最大單周跌幅。

通脹和利率雙雙飆升令資產(chǎn)價(jià)格承壓。有市場(chǎng)分析指，暴跌之后，美股估值依然太貴。美股“大空頭”、大摩首席策略師Mike Wilson甚至認(rèn)為美股正處于“死亡區(qū)”，熊市很可能在3月死灰復(fù)燃。

盡管美債收益率近期也在直線上行，但從金融史的角度來(lái)看，相比美股，債市下跌空間往往更小，韌性也更足。

經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，債市往往更具韌性

金融史提醒我們，在1973年和1980年的熊市里——以及此后的每一次經(jīng)濟(jì)衰退中——債券的表現(xiàn)都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股票。

從1973年和1980年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在通脹沖擊下，債券往往比股票更有彈性。

1973年，由第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)引發(fā)的石油禁運(yùn)摧毀了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，并導(dǎo)致利率大幅上升，而1980年，面對(duì)又一場(chǎng)石油危機(jī)下失控的通脹，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席沃克爾也選擇大幅加息。俄烏沖突爆發(fā)后，鮑威爾執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了自沃克爾以來(lái)最迅猛的加息。

在1973年和1980年，美股都花了很長(zhǎng)時(shí)間才恢復(fù)。如果在1973年1月的高點(diǎn)下場(chǎng)，投資者要一直等到1985年才能解套；在1980年，通脹很快得到遏制，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也更快，但在這一年高點(diǎn)買入的投資者也要一直等到1983年才能回本。

然而，以彭博國(guó)債指數(shù)計(jì)算，在1973的熊市里，債券回報(bào)領(lǐng)先股市13年，在1980年的熊市里，債券回報(bào)領(lǐng)先股市7年。

根據(jù)瑞信經(jīng)濟(jì)學(xué)家Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton的計(jì)算，自1970年以來(lái)，美國(guó)股市的年回報(bào)率為5.9%。按照這個(gè)數(shù)字，剔除通脹因素后，高位買入的投資者需要三到四年時(shí)間才能收回2022年的本金。以歷史標(biāo)準(zhǔn)看，這已經(jīng)算是比較理想的狀況。

債券當(dāng)下的估值更合理

股和債的關(guān)系通常都像蹺蹺板，但去年不是。

在2022年的熊市里，投資者面臨的是股債雙殺。MSCI美國(guó)指數(shù)從去年1月的高點(diǎn)下跌了16.7%，同期10年期美債收益率累計(jì)上行228BPs。

這一年被高估的不僅僅是股票，還有債券，和幾乎其他所有的資產(chǎn)。熊市是從債券暴跌開(kāi)始的。隨著各國(guó)央行放棄長(zhǎng)期低利率政策，從債券的買家轉(zhuǎn)向賣家，投資者無(wú)處可藏，一切泡沫都破滅了。

但債市反彈的曙光已至。

華爾街見(jiàn)聞此前提及，投資者押注美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行今年將放緩加息步伐，這將扭轉(zhuǎn)債券市場(chǎng)在2022年的頹勢(shì)。同時(shí)，對(duì)衰退的預(yù)期可能會(huì)抑制對(duì)股票等風(fēng)險(xiǎn)較高資產(chǎn)的興趣，吸引大量資金流向高評(píng)級(jí)債券市場(chǎng)。

金融史的核心教訓(xùn)是，從長(zhǎng)期角度看，雖然美股表現(xiàn)優(yōu)于債券，但如果在股市溢價(jià)嚴(yán)重的時(shí)候買入，回報(bào)肯定會(huì)不及預(yù)期。

即使在大幅下跌之后，與債券相比，美股的估值仍然過(guò)高，美債性價(jià)比凸顯。10年期美債收益率接近4%，6個(gè)月期美債債收益率超過(guò)5%。

盡管債券的表現(xiàn)可能會(huì)因通脹持續(xù)而下行，但至少基于目前的收益率，債券的估值是合理的。在投資組合中加入債券，不僅能讓收益更平穩(wěn)，還能在一定程度上防范股票估值過(guò)高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。