核心觀點(diǎn)：

整體而言，10年上半年滬膠期價(jià)的走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)，這是后期行情分析的重要依據(jù)。10年下半年滬膠市場面臨的國內(nèi)宏觀環(huán)境同樣不容樂觀，不確定性增加必然導(dǎo)致市場進(jìn)一步擠壓期價(jià)中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”部分。

就原料、現(xiàn)貨供給層面而言，預(yù)計(jì)市場將陷入需求下滑與東南亞主產(chǎn)區(qū)人為控制產(chǎn)量的博弈之中；全球車市處于良性復(fù)蘇狀態(tài)，但這一過程舉步維艱，在產(chǎn)銷同比增幅提速之前，難以給天膠價(jià)格帶來進(jìn)一步的支撐。

由于國內(nèi)汽車產(chǎn)銷依然保持相對(duì)旺盛水平，因此對(duì)于滬膠期價(jià)也不宜過分看空，三季度于60日均線下方寬幅震蕩整理的概率較大，下半年預(yù)計(jì)運(yùn)行區(qū)間為19000點(diǎn)－22500點(diǎn)。

1.10年上半年滬膠走勢回顧及宏觀環(huán)境分析

滬膠10年上半年整體表現(xiàn)可以清晰的劃分為橫盤整理和回落調(diào)整兩個(gè)階段：

第一階段（10年1月至4月中旬，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間22500至26000點(diǎn)）：在2010年天然橡膠(資訊,行情)投資策略報(bào)告《通脹預(yù)期背景下的價(jià)值回歸》中，筆者曾經(jīng)指出“年末輪胎企業(yè)生產(chǎn)趨緩，生產(chǎn)成品庫存進(jìn)入消化期；價(jià)格相對(duì)低廉的復(fù)合膠使全乳膠消費(fèi)陷入尷尬境地，上海期貨交易所庫存激增至3年高位。按照常理，四季度行情本應(yīng)陷入膠著或者相對(duì)平靜的狀態(tài)。然而，充裕流動(dòng)性引發(fā)的多空資金博弈恰似一聲平地驚雷，點(diǎn)燃了滬膠新一輪的快速拉升?！毙履暌潦迹瑖邑泿耪咔娜皇站o，伴隨著1月初和春節(jié)期間兩次存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，滬膠期價(jià)09年單邊上揚(yáng)的態(tài)勢亦走到了盡頭。但此階段，由于國內(nèi)外主產(chǎn)區(qū)處于停割期，原料供給階段性緊張導(dǎo)致交易所庫存連續(xù)回落進(jìn)而提振滬膠期價(jià)維持高位震蕩，市場在多空博弈中橫向整理長達(dá)4個(gè)月之久。

第二階段（10年4月中旬至今，價(jià)格運(yùn)行區(qū)間26000點(diǎn)至20500點(diǎn)）：國家針對(duì)房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策于4月中旬出臺(tái)，而歐盟日益惡化的債務(wù)危機(jī)更是令市場宏觀環(huán)境面臨“雪上加霜”的困境。國內(nèi)外大宗商品價(jià)格，特別是工業(yè)品價(jià)格承壓回落，而滬膠期價(jià)亦跟隨市場整體走勢下調(diào)。雖然期間投機(jī)資金數(shù)次做多市場，但依然難改滬膠下跌的調(diào)整趨勢。

整體而言，上半年滬膠期價(jià)的走勢與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)，這也是我們分析下半年行情的重要依據(jù)。就國內(nèi)而言，國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，5月工業(yè)增加值增速比4月份回落1.3%至16.5%；1-5月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的增長速度也比1-4月份回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)趨緩跡象。特別是政府始于4月的房地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)初現(xiàn)成效。數(shù)據(jù)顯示，5月份全國70個(gè)大中城市商品房銷售價(jià)格首次出現(xiàn)同比增幅回落，其中二手住宅銷售價(jià)格環(huán)比下降0.4%；當(dāng)月房地產(chǎn)開發(fā)完成投資比上月增長19.4%，增速回落顯著。由于房地產(chǎn)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資總量的比重超過1/3，因此房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的降溫必然會(huì)拉低投資增速。筆者認(rèn)為10年下半年滬膠市場面臨的國內(nèi)宏觀環(huán)境同樣不容樂觀，不確定性增加必然導(dǎo)致市場進(jìn)一步擠壓期價(jià)中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”部分。

而外部環(huán)境亦危機(jī)四伏，09年美國特保案的實(shí)際影響將在10年得以體現(xiàn)，數(shù)據(jù)顯示，僅1-3月份中國出口至美國的輪胎同比降低18%，預(yù)計(jì)全年將同比減少2000萬多套；歐盟債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散，各國削減財(cái)政支出“節(jié)衣縮食”，必然導(dǎo)致購買力嚴(yán)重受挫，具有代表性的德國汽車消費(fèi)量出現(xiàn)30%左右的同比下降。由于我國天膠下游消費(fèi)行業(yè)具有明顯的外部依賴性，歐美需求受阻必將影響其對(duì)原料的消費(fèi)能力，進(jìn)而對(duì)價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響。

2.東南亞產(chǎn)區(qū)：供給“人為不可測”因素增加

以全球GDP增長率作為預(yù)測模型的基礎(chǔ)參數(shù)，依據(jù)2007年至2009年的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)推測，國際橡膠研究組織(IRSG)預(yù)計(jì)2010年全球橡膠產(chǎn)量將達(dá)到1064.4萬噸，而消耗量僅為1040.7萬噸，產(chǎn)銷差達(dá)到23.7萬噸。（其中2010年GDP增長率按IMF預(yù)測的3.1%計(jì)算）。全球天膠市場2007-2008年出現(xiàn)了供小于求的局面，促成橡膠價(jià)格高企。而進(jìn)入2010年，橡膠產(chǎn)量增加，供大于求的局面初現(xiàn)，橡膠價(jià)格理應(yīng)難以有所表現(xiàn)。

然而，橡膠獨(dú)特的生長環(huán)境要求造成“人”對(duì)產(chǎn)量的控制能力較強(qiáng)。雖然東南亞地區(qū)90%的橡膠園區(qū)為個(gè)人私有，原料供應(yīng)分散，個(gè)體囤積現(xiàn)貨能力有限。但是原料貿(mào)易層面有二盤商存在，二盤商直接從個(gè)體膠園收取原料，集中供應(yīng)給橡膠加工廠，實(shí)現(xiàn)了“化零為整”，因此對(duì)貨源和價(jià)格產(chǎn)生了一定的控制能力。同時(shí)，這些貿(mào)易商不但是現(xiàn)貨市場的高手，更精通期貨市場的交易規(guī)則。09年單邊牛市行情使其積累了足夠的游戲資本，上半年SICOM、TOCOM相繼出現(xiàn)逼倉上漲行情，無疑為原料價(jià)格維持高位創(chuàng)造了有利條件。東南亞地區(qū)恢復(fù)割膠已經(jīng)有近兩個(gè)月的時(shí)間，但原料價(jià)格依然堅(jiān)挺的維持在110泰銖/公斤歷史高位水平附近。后期，預(yù)計(jì)市場將陷入需求下滑與產(chǎn)量控制的博弈之中，按照往年規(guī)律二者孰勝孰敗將會(huì)在8月見分曉。

3.汽車行業(yè)：政策助力國內(nèi)增長，海外市場復(fù)蘇艱難

中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，5月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別完成141.66萬輛和143.84萬輛，同比分別增長27.86%和28.35%。1-5月汽車產(chǎn)銷分別完成753.58萬輛和760.41萬輛，同比分別增長55.59%和53.25%，前五個(gè)月汽車銷量已經(jīng)超過去年同期銷量200萬輛。截至5月底,汽車企業(yè)庫存（不包括零售環(huán)節(jié)的庫存）為51.34萬輛,比月初下降3.41萬輛,比年初庫存下降7.36萬輛，因此判定車市“泡沫”正被逐漸消化。

值得關(guān)注的是，商務(wù)部日前表示汽車以舊換新的政策實(shí)施期限將由2010年5月31日延長至2010年12月31日。汽車以舊換新不僅助推了車市的火爆，更是加快了淘汰高排放、高污染等老車的進(jìn)程。中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示截止五月底，全國共辦理汽車以舊換新申請(qǐng)12.7萬輛，補(bǔ)貼金額17億元，拉動(dòng)消費(fèi)150億元。數(shù)據(jù)同時(shí)顯示，2010年1-4月汽車工業(yè)重點(diǎn)企業(yè)（集團(tuán)）累計(jì)完成工業(yè)總產(chǎn)值6308億元，可以看出，以舊換新的作用顯而易見，此次政策延長7個(gè)月，無疑為車市發(fā)展添加了一臺(tái)強(qiáng)力發(fā)動(dòng)機(jī)。雖然10年下半年國內(nèi)車市延續(xù)09年同比20％－30％的增速水平難度較大，汽車產(chǎn)銷增長由“井噴”向“平穩(wěn)”過渡，但全年銷量突破1600萬輛毫無懸念。

自從希臘債務(wù)危機(jī)自去年年底爆發(fā)至今一直余震不斷，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)接踵而至。與此同時(shí)，西班牙、意大利、愛爾蘭等歐盟國家相繼曝光財(cái)政赤字狀況后，“類希臘”債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的可能性逐漸增大，資本市場憂心忡忡，歐元/美元自去年年底高位至今大幅下跌，導(dǎo)致人民幣/歐元被動(dòng)升值14.5%。由于歐元區(qū)危機(jī)重重，各個(gè)國家必須削減財(cái)政支出，從而致使歐元區(qū)購買力嚴(yán)重受挫，歐元區(qū)市場前景不確定性空前放大。以歐元區(qū)內(nèi)最大經(jīng)濟(jì)體德國為例，德國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)（VDA）數(shù)據(jù)顯示，5月該國新車上牌量為25.28萬輛，同比下降34%。其中，德國生產(chǎn)和進(jìn)口的轎車上牌量同比降幅分別為30%和43%。這是自德國政府刺激汽車消費(fèi)政策結(jié)束后，該國新車上牌量連續(xù)第6個(gè)月下跌，其消費(fèi)能力的“疲態(tài)”已經(jīng)凸顯。

除歐元區(qū)之外，傳統(tǒng)汽車大國美國、日本與新興國家之間的數(shù)據(jù)可謂喜憂參半。5月美國汽車銷量同比增長19%，達(dá)到自去年12月以來的最高水平，同比連續(xù)8個(gè)月上漲；日本汽車經(jīng)銷商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，5月日本汽車銷量同比增加22%，達(dá)356148輛，同比連續(xù)9個(gè)月上漲。而去年引領(lǐng)全球車市復(fù)蘇的新興國家市場增速則出現(xiàn)一定程度的回落，例如巴西汽車經(jīng)銷商協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，5月巴西汽車銷量為235674輛，環(huán)比跌幅為10%，連續(xù)第2個(gè)月出現(xiàn)環(huán)比下跌。

總體而言，筆者認(rèn)為全球車市處于良性復(fù)蘇狀態(tài)，但這一過程舉步維艱，在產(chǎn)銷同比增幅提速之前，難以給天膠價(jià)格帶來進(jìn)一步的支撐。

4.貿(mào)易模式變革：庫存比價(jià)迷局的癥結(jié)所在

2008年下半年滬膠的宣泄式下跌，導(dǎo)致現(xiàn)貨貿(mào)易商買方違約接踵而至；2009年單邊穩(wěn)步上漲，導(dǎo)致現(xiàn)貨貿(mào)易商賣方違約紛至沓來。因此進(jìn)入2010年，橡膠現(xiàn)貨貿(mào)易商長期合同大多被現(xiàn)買現(xiàn)用的投機(jī)模式所替代。2010年至今，國際天膠價(jià)格波動(dòng)更加頻繁，更加劇烈的主要原因便基于此。

上海期貨交易所庫存自年初出現(xiàn)18周的連續(xù)下滑，而青島保稅區(qū)庫存卻面臨滯銷的困境，市場需求究竟如何？筆者檢測的數(shù)據(jù)顯示，交易所已經(jīng)流出的13萬噸庫存，至少有一半被下游生產(chǎn)企業(yè)消費(fèi)，輪胎生產(chǎn)基本與汽車行業(yè)平穩(wěn)增長保持同步水平。而保稅區(qū)庫存滯銷主要與貨品種類有關(guān)。根據(jù)中國-東盟自由貿(mào)易區(qū)《貨物貿(mào)易協(xié)議》中的相關(guān)規(guī)定，09年中國從東盟進(jìn)口的大部分產(chǎn)品再一次降低關(guān)稅，其中復(fù)合膠進(jìn)口施行0關(guān)稅政策。由于我國對(duì)天然橡膠進(jìn)口征收20％或者1600元/噸選擇性關(guān)稅，復(fù)合膠進(jìn)口政策的優(yōu)勢不言自明。而目前積壓在保稅區(qū)的貨源，大多為去年12月底貿(mào)易商因豪賭天膠價(jià)格會(huì)再創(chuàng)新高而追漲買入的RSS3煙片膠，隨著天膠價(jià)格在一季度過后逐步走低，高昂的購入成本使上述煙片膠即使按照復(fù)合膠進(jìn)入國內(nèi)市場亦不具備價(jià)格優(yōu)勢(見價(jià)差圖)，國產(chǎn)全乳膠成為市場消費(fèi)主流，交易所庫存正好緩解了停割期現(xiàn)貨市場貨源緊張的局面。同時(shí)，雖然SICOM、TOCOM市場RSS3因逼倉而走高，但國內(nèi)貿(mào)易商手中所持煙片膠又不符合海外消費(fèi)企業(yè)的采購條件，無法進(jìn)入國際市場。在國內(nèi)外均無法保本銷售的情況下，更多貿(mào)易商選擇了持貨等待，進(jìn)而造成了交易所庫存下滑、保稅區(qū)庫存積壓的局面。從庫存量的走勢來看，第二季度往往是庫存年內(nèi)低點(diǎn)形成的時(shí)間，同時(shí)也是膠價(jià)易出現(xiàn)變盤的時(shí)間。因此，筆者認(rèn)為交易所庫存增速將成為后期膠價(jià)走勢的重要風(fēng)向標(biāo)。

同時(shí)，筆者觀測的數(shù)據(jù)顯示，滬膠對(duì)日膠的比價(jià)已經(jīng)進(jìn)入歷史低值區(qū)域（RSS3進(jìn)口價(jià)格折算成本與滬膠價(jià)差達(dá)到歷史較高水平），這與上文所屬SICOM、TOCOM市場的逼倉行情有緊密聯(lián)系，介于行情成因的特殊性，對(duì)于此類“套利機(jī)會(huì)”應(yīng)盡量回避。

5.10年下半年滬膠走勢研判

筆者在2010年天然橡膠投資策略報(bào)告《通脹預(yù)期背景下的價(jià)值回歸》中曾經(jīng)指出，對(duì)于商品價(jià)格分析，“09年看通脹預(yù)期，10年看真實(shí)需求?！彪S著國家新一輪宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的開始，關(guān)于通脹預(yù)期的炒作已經(jīng)落幕，而加息這把懸在市場頭頂?shù)倪_(dá)摩利斯之劍卻依然鋒利，必然對(duì)資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”部分產(chǎn)生擠壓。就國內(nèi)市場而言，目前的天膠價(jià)格與需求情況基本匹配，但市場對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性將會(huì)在短期影響價(jià)格波動(dòng)。

從技術(shù)上看，滬膠1月11日、3月1日和4月15日三個(gè)局部頭部和期間兩個(gè)低點(diǎn)形成經(jīng)典的“三重頂”形態(tài)，由于市場對(duì)于頸線位的確認(rèn)方式存在分歧，因此計(jì)算出的理論跌幅空間也差距較大。但無論如何，筆者認(rèn)為三重頂所預(yù)示的壓力效應(yīng)是不可忽視的。由于國內(nèi)汽車產(chǎn)銷依然保持相對(duì)旺盛水平，因此對(duì)于滬膠期價(jià)也不宜過分看空，三季度于60日均線下方寬幅震蕩整理的概率較大，下半年預(yù)計(jì)運(yùn)行區(qū)間為19000點(diǎn)－22500點(diǎn)。