內(nèi)容摘要：
 
　　★ 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與流動(dòng)性收縮的影響交織，上半年銅價(jià)呈現(xiàn)寬幅震蕩；
 
　　★ 中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型期，大宗商品的“中國(guó)溢價(jià)”水平將持續(xù)走低；
 
　　★ 宏觀經(jīng)濟(jì)前高后低的態(tài)勢(shì)趨于明朗，下半年銅價(jià)不容樂(lè)觀；
 
　　盡管上半年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程依然在延續(xù)，中美兩國(guó)多數(shù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然保持亮麗，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)卻呈現(xiàn)明顯的背離走勢(shì)，A股上半年整體跌幅近30%，而大宗商品則呈現(xiàn)寬幅震蕩，交易重心明顯下移。滬銅上半年下跌13%，振幅高達(dá)30%，凸現(xiàn)出市場(chǎng)分歧的巨大。從上半年影響銅價(jià)的走勢(shì)的主要因素來(lái)看，中國(guó)的貨幣緊縮政策以及對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控成為銅價(jià)調(diào)整的直接誘因，而筆者認(rèn)為在上述兩個(gè)直接因素之外，銅價(jià)調(diào)整的深層次原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，在投資、出口兩方面增速逐步放緩，且內(nèi)需短期難以成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Φ霓D(zhuǎn)型期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可避免地將經(jīng)歷一個(gè)陣痛期，受此影響，大宗商品的整體需求將逐步趨弱，并可能導(dǎo)致價(jià)格運(yùn)行區(qū)間的逐步下移。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與流動(dòng)性收縮的影響交織，上半年銅價(jià)呈現(xiàn)寬幅震蕩
 
　　上半年銅價(jià)總體上呈現(xiàn)寬幅震蕩的走勢(shì)，截至6月30日滬銅較年初下跌了13%，倫銅跌幅在12%。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與全球流動(dòng)性逐步收縮的背景下，市場(chǎng)努力尋找合理的價(jià)格區(qū)間。
 
　　國(guó)內(nèi)方面，1月12日中國(guó)央行宣布提高存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，從而拉開(kāi)了回收流動(dòng)性的序幕。隨后一系列針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)以及限制銀行新增信貸的措施進(jìn)一步強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期。上半年中國(guó)央行累計(jì)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率三次，而更多地收緊流動(dòng)性的措施則來(lái)自于公開(kāi)市場(chǎng)持續(xù)增加的央票發(fā)行的力度。從上半年看，中國(guó)政府收縮流動(dòng)性和調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策取向十分明顯，而流動(dòng)性的收縮則直接導(dǎo)致了商品市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)水平的下降。盡管上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速重新回到兩位數(shù)水平，但由于去年銅價(jià)的大幅上漲已經(jīng)提前反映了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，因此中國(guó)良好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)于銅價(jià)的利多影響甚微，尤其是第二季度傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季中，中國(guó)精銅的消費(fèi)并未表現(xiàn)出超預(yù)期的增長(zhǎng)，高庫(kù)存和低進(jìn)口在相當(dāng)程度上制約了銅價(jià)的季節(jié)性漲幅。
 
　　國(guó)際方面，盡管美國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，但歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的不斷深化令市場(chǎng)擔(dān)心全球經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)。此外在何時(shí)退出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃方面，一些主要的發(fā)達(dá)國(guó)家也存在分歧，雖然美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)2月18日宣布，基于金融市場(chǎng)狀況好轉(zhuǎn)，將銀行貼現(xiàn)率上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，由0.5%提高至0.75%，初步顯露出回收流動(dòng)性的意愿，但上半年美國(guó)始終未能實(shí)施加息，表明量化寬松的貨幣政策仍在延續(xù)。全球流動(dòng)性過(guò)剩的格局并未因中國(guó)貨幣緊縮政策的實(shí)施而出現(xiàn)顯著的改變，這一方面加劇了銅市場(chǎng)的波動(dòng)性，另一方面也使得銅的金融屬性表現(xiàn)得較為明顯。歐債危機(jī)出現(xiàn)后，美元兌歐元、英鎊等歐洲國(guó)家貨幣持續(xù)走高，也大大增加了以美元為計(jì)價(jià)單位商品的調(diào)整壓力。
 
　　從上半年看，雖然中國(guó)貨幣緊縮政策和歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)成為主導(dǎo)銅價(jià)在1月份和6月份兩次大幅下行的主要誘因，但從長(zhǎng)期看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型期后，對(duì)制造業(yè)帶來(lái)的長(zhǎng)期影響可能將使得銅價(jià)告別2004年開(kāi)始的超級(jí)牛市，從而踏上價(jià)格回歸之路。
 
　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型期，大宗商品的“中國(guó)溢價(jià)”水平將持續(xù)走低
 
　　盡管?chē)?guó)家十二五規(guī)劃尚未出臺(tái)，但十二五規(guī)劃的框架已經(jīng)基本明朗，十二五期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將以調(diào)結(jié)構(gòu)為核心，通過(guò)改變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，優(yōu)化資源配置以達(dá)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型期實(shí)際上意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，而轉(zhuǎn)型期結(jié)束的標(biāo)志將來(lái)自于三個(gè)方面，即居民消費(fèi)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素；勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提升和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能化完成。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛中必將伴隨支持中國(guó)高速發(fā)展30年的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的逐步衰落。
 
　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的陣痛期中，劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)導(dǎo)致勞動(dòng)力成本的增加，并將對(duì)制造業(yè)形成長(zhǎng)期的負(fù)面影響，未來(lái)中國(guó)制造業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張的空間將大大受限，作為“世界工廠”的中國(guó)對(duì)大宗原材料需求的增幅將會(huì)逐步趨緩。近年來(lái)中國(guó)銅消費(fèi)量占全球總消費(fèi)量的比重逐年遞增，2009年已近30%，而對(duì)全球銅消費(fèi)增量的貢獻(xiàn)度近幾年始終維持在50%以上，除了匯率因素外，可以說(shuō)是中國(guó)需求成就了銅價(jià)2004年以來(lái)的超級(jí)牛市。而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，中長(zhǎng)期來(lái)看投資和出口不可避免的將受到抑制，由固定資產(chǎn)投資和來(lái)料加工為主的對(duì)大宗商品的需求將逐步趨弱，與此相伴是大宗商品的“中國(guó)溢價(jià)”水平也將逐步走低。
 
　　劉易斯等人認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家存在“傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)部門(mén)”和“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)部門(mén)”，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展是工業(yè)部門(mén)相對(duì)農(nóng)業(yè)部門(mén)的擴(kuò)張過(guò)程，農(nóng)業(yè)部門(mén)的勞動(dòng)力向工業(yè)部門(mén)轉(zhuǎn)移的不同階段決定了工業(yè)企業(yè)的邊際勞動(dòng)力成本，并由此劃分為三個(gè)階段。第一階段，農(nóng)業(yè)部門(mén)勞動(dòng)力大量過(guò)剩，現(xiàn)代工業(yè)部門(mén)可以用最低工資水平獲得勞動(dòng)力無(wú)限制供給，工人工資取決于維持生活所需的生活資料價(jià)值；第二階段，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門(mén)中的剩余勞動(dòng)力被現(xiàn)代工業(yè)部門(mén)吸收完畢，農(nóng)業(yè)部門(mén)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高才可以解放出更多的勞動(dòng)力進(jìn)入工業(yè)部門(mén)，工業(yè)部門(mén)只有提高工資才能吸引更多的勞動(dòng)力，工人工資提高的上限是勞動(dòng)力在工業(yè)部門(mén)中的邊際生產(chǎn)力；第三階段，農(nóng)業(yè)和工業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率差別消除，城鄉(xiāng)保障差別消除，二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐辉?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。劃分這三個(gè)階段之間的兩個(gè)拐點(diǎn)分別被稱(chēng)作第一和第二劉易斯拐點(diǎn)。
 
　　從日韓等國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史來(lái)看，第一個(gè)劉易斯拐點(diǎn)往往出現(xiàn)在工業(yè)化發(fā)展期的尾聲，或在工業(yè)化發(fā)展期向工業(yè)化成熟期過(guò)渡的階段。工業(yè)化發(fā)展期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特征表現(xiàn)為高耗性，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以對(duì)大宗原材料的高消耗為代價(jià)的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要以投入更多資源來(lái)擴(kuò)大國(guó)民生產(chǎn)總值，即以投資為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式。因此，工業(yè)化發(fā)展期大宗商品消費(fèi)量快速增長(zhǎng)，使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)基礎(chǔ)原材料消耗的依賴性逐漸增強(qiáng)。而成熟期內(nèi)大宗原材料消費(fèi)的特征表現(xiàn)為集約型，即由于提高資源的利用效率，使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中資源消費(fèi)量的增長(zhǎng)率逐步下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)大宗原材料消費(fèi)的依賴性逐漸減弱。當(dāng)增長(zhǎng)率等于或小于零時(shí)，工業(yè)化進(jìn)程結(jié)束，進(jìn)入后工業(yè)化階段。
 
　　日本在1960-1970年間邁過(guò)第一個(gè)劉易斯拐點(diǎn)，而從日本銅消費(fèi)量及消費(fèi)強(qiáng)度與劉易斯拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間關(guān)系來(lái)看，1991年之前日本銅消費(fèi)量隨著GDP的增長(zhǎng)而同步增長(zhǎng)，在1991年銅消費(fèi)量達(dá)到峰值（1613千噸），從1991年起銅消費(fèi)量總體呈緩慢下降趨勢(shì)。根據(jù)上圖模型分析認(rèn)為，日本在1991年完成工業(yè)化。從下圖可以看出，日本在1973年單位GDP銅消費(fèi)量達(dá)到峰值（5．4公斤/萬(wàn)美元），隨后日本的單位GDP銅消費(fèi)量呈緩慢下降趨勢(shì)。這表明隨著第一個(gè)劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)，單位GDP銅消費(fèi)量將呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢(shì)。
 
　　近期中銀國(guó)際在一份研究報(bào)告中指出，“中國(guó)大規(guī)模農(nóng)村剩余勞動(dòng)力轉(zhuǎn)移發(fā)生在2000年中國(guó)加入WTO之后，外出農(nóng)民工從1997年的3,890萬(wàn)人增加到2005年1.3億人，占鄉(xiāng)村青壯年人口(20-50歲)比重從不到10%提高到40%左右。中國(guó)社科院人口與勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)研究所所長(zhǎng)蔡昉等人研究認(rèn)為，自2004年沿海部分地區(qū)發(fā)生民工短缺現(xiàn)象以來(lái)，農(nóng)村外出就業(yè)勞動(dòng)力工資增長(zhǎng)速度逐步加快，中國(guó)在2005年前后開(kāi)始進(jìn)入第一劉易斯拐點(diǎn)區(qū)間。據(jù)其調(diào)查統(tǒng)計(jì)，2003-2006年，到本村以外從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的農(nóng)民工，人均月工資由781元增加到953元，增長(zhǎng)22.0%。與上年相比，2004 年農(nóng)民工人均月工資增長(zhǎng)2.8%，2005年增長(zhǎng)6.5%，2006年增長(zhǎng)11.5%，增速逐年加快。”另外，近期出現(xiàn)的廣本部分工廠員工停產(chǎn)要求加薪以及富士通因?yàn)閯趧?dòng)力成本持續(xù)上升而可能不得不做出大規(guī)模將生產(chǎn)線由深圳遷往內(nèi)地的舉動(dòng)都在表明，中國(guó)已經(jīng)迎來(lái)的第一個(gè)劉易斯拐點(diǎn)。
 
　　今年以來(lái)，中國(guó)相繼出臺(tái)的從緊的貨幣政策、調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)各項(xiàng)措施、重啟人民幣匯率浮動(dòng)機(jī)制、取消部分產(chǎn)品出口退稅等政策取向已經(jīng)清楚的表明，中央政府引導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的決心，預(yù)計(jì)十二五期間通過(guò)增加固定資產(chǎn)投資和刺激出口來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式將會(huì)出現(xiàn)明顯的改變，由于近年來(lái)固定資產(chǎn)投資以及來(lái)料加工出口額與精銅消費(fèi)存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所引發(fā)的投資和出口增速放緩勢(shì)必帶來(lái)中國(guó)銅消費(fèi)增長(zhǎng)的趨緩。
 
　　從中長(zhǎng)期而言，2015年前后中國(guó)的總撫養(yǎng)比將出現(xiàn)拐點(diǎn)，按照日本經(jīng)驗(yàn)，總撫養(yǎng)比拐點(diǎn)的出現(xiàn)意味著人口紅利期的結(jié)束。日本總撫養(yǎng)比拐點(diǎn)出現(xiàn)在1990年前后，而1990年后日本也步入了工業(yè)化后期。由于中國(guó)上個(gè)世紀(jì)實(shí)施了計(jì)劃生育政策，這可能導(dǎo)致中國(guó)人口紅利期維持不到工業(yè)化后期，而在工業(yè)化的成熟期就已經(jīng)結(jié)束，2015年后隨著中國(guó)人口紅利期的結(jié)束，中國(guó)對(duì)大宗商品的需求還將進(jìn)一步下降。此外從供應(yīng)方面看，2013年后全球礦銅供應(yīng)將進(jìn)入新一輪增長(zhǎng)的周期，受礦銅供應(yīng)制肘的精銅供應(yīng)也將會(huì)趨于寬松，因此筆者認(rèn)為未來(lái)三到五年，銅價(jià)的運(yùn)行區(qū)間將會(huì)逐步下移，6000—7000美元/噸的銅價(jià)將成為長(zhǎng)期的高價(jià)區(qū)。
 
　　宏觀經(jīng)濟(jì)前高后低的態(tài)勢(shì)趨于明朗，下半年銅價(jià)不容樂(lè)觀
 
　　隨著中國(guó)從緊貨幣政策的延續(xù)以及歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的影響，固定資產(chǎn)投資和出口在下半年都將出現(xiàn)明顯的回落。從影響銅消費(fèi)的行業(yè)來(lái)看，制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)下滑，盡管目前還維持在50%的上方，但表明制造業(yè)后勁不足。電力電纜和發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量的增幅也開(kāi)始出現(xiàn)明顯的放緩跡象，而汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量在4月份已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的延續(xù)導(dǎo)致新開(kāi)工項(xiàng)目明顯減少，而空調(diào)行業(yè)在經(jīng)歷了二季度的采購(gòu)?fù)竞?，下半年原材料采?gòu)的力度也將會(huì)明顯減弱，整體上看，下半年國(guó)內(nèi)精銅消費(fèi)可能將明顯弱于上半年。
 
　　供應(yīng)方面看，盡管目前銅精礦加工費(fèi)仍處于年內(nèi)低位，顯示礦銅供應(yīng)的瓶頸依然存在，但是中國(guó)精銅產(chǎn)量上半年卻保持了持續(xù)的上升態(tài)勢(shì)，交易所庫(kù)存目前仍然處于年內(nèi)高位，供應(yīng)趨向?qū)捤?。?guó)際銅研究組織（ICSG）最新的報(bào)告顯示，全球銅市第一季度供應(yīng)過(guò)剩100,000噸。第一季度全球精煉銅產(chǎn)量同比增加5%或220,000，為461.5萬(wàn)噸，而同期消費(fèi)量則增加約8.5%或360,000噸至461.6萬(wàn)噸。其中，非洲銅產(chǎn)量增加33%，亞洲地區(qū)增幅為14%。礦銅方面，盡管智利出現(xiàn)了強(qiáng)烈地震，但其主要的銅礦并為受到影響，第一季度全球礦銅產(chǎn)量較上年同期增加0.7%或30,000噸，銅精礦產(chǎn)量增加0.5%。
 
　　整體來(lái)看，下半年由于中國(guó)、美國(guó)以及歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，全球銅供求將進(jìn)一步趨向?qū)捤伞?BR> 
　　但是值得注意的是，隨著下半年美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步走弱，美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性將大大降低，受此影響美元出現(xiàn)階段性走弱的可能性大增。在全球流動(dòng)性依然充裕的背景下，筆者認(rèn)為，銅的金融屬性仍可能得到充分的體現(xiàn)。目前美元指數(shù)在跌破85一線后，短期有望向下測(cè)試81的水平，這或?qū)殂~價(jià)在三季度反彈提供有力的支撐。
 
　　歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)是上半年導(dǎo)致銅價(jià)走低的誘因之一，盡管短期歐債問(wèn)題有所緩解，但從歐洲各國(guó)的負(fù)債水平及目前的應(yīng)對(duì)措施來(lái)看，歐債問(wèn)題決非在短期內(nèi)可以徹底解決。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的差強(qiáng)人意可能短期引發(fā)美元的修正，但歐元的危機(jī)仍沒(méi)有消除，歐債危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)散的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將成為下半年市場(chǎng)面臨的最大的潛在利空。
 
　　筆者認(rèn)為，雖然銅價(jià)在三季度受美元調(diào)整的影響可能出現(xiàn)一定幅度的反彈，但下半年銅價(jià)仍有望創(chuàng)出年內(nèi)新低，預(yù)計(jì)倫銅下半年運(yùn)行區(qū)間可能在5500-7100美元之間，滬銅運(yùn)行區(qū)間可能在41000-55000元之間。