問題7：可以給我們講講您們的投資理念或投資哲學(xué)嗎？股票策略和期貨策略分別是怎樣的？有什么優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力呢？

漁陽：我們最基本的投資哲學(xué)：量化投資本質(zhì)上是一個(gè)概率游戲，或者說是一個(gè)統(tǒng)計(jì)學(xué)游戲。

每一個(gè)策略都可以認(rèn)為是一個(gè)隨機(jī)變量，一個(gè)隨機(jī)變量就有可能賺，也有可能虧。在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，我們肯定是要尋找賺的可能性比虧的可能性大的好策略，或者說盈虧比更高的策略，賺的時(shí)候賺得多，虧的時(shí)候虧得少，這些統(tǒng)稱為盈利策略。那么我們企圖尋找很多這樣的策略，把它們組合起來。從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度，隨機(jī)變量有一個(gè)最大的特點(diǎn)，就是它收益部分的預(yù)期值可以疊加，它的風(fēng)險(xiǎn)卻是相互沖抵的。風(fēng)險(xiǎn)相抵取決于相關(guān)性，或者說相關(guān)性矩陣。這就意味著靠譜策略越多，相互之間的相關(guān)性越低，合理配置的這個(gè)大組合的收益風(fēng)險(xiǎn)比就越高，這就是我們實(shí)際上在做的事情。

我們的兩大策略是股票策略和期貨策略。股票策略與期貨策略的相關(guān)性很低，假設(shè)兩個(gè)策略都賺錢，那一加一明顯大于二。舉個(gè)例子，我們今年前十個(gè)月實(shí)盤業(yè)績(jī)就完美詮釋了大類策略的分散和互補(bǔ)作用。我們期貨策略一到四月很好，但五月份開始連續(xù)6個(gè)月小回撤，雖然總體幅度不大，但過程蠻痛苦的。

而股票策略則是一到四月份虧了點(diǎn)錢，但后面六個(gè)月四勝二負(fù)，總體也是賺錢的。合并起來看，期貨策略十個(gè)月里有四個(gè)月賺錢，六個(gè)月虧錢；股票這邊是五對(duì)五，最終我們的復(fù)合基金客戶看到了什么呢？八個(gè)月賺錢，兩個(gè)月虧錢，投資體驗(yàn)就提升了不是一點(diǎn)半點(diǎn)，這就是所謂多策略分散投資的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然前提是你的期貨策略和股票策略本身都是靠譜的，長(zhǎng)期是能賺錢的。

如果再細(xì)分，在期貨策略和股票策略內(nèi)部，同樣也是多策略。股票里面有指數(shù)增強(qiáng)、中性策略、偏交易型的貝塔股指期貨策略，還有一些執(zhí)行層面的高頻策略等等。在任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，可能A是賺錢的，B是虧錢的，C是賺錢的，就是這樣一個(gè)邏輯。

我們的商品期貨策略也是一樣，從數(shù)據(jù)的類型劃分，技術(shù)面、基本面、情緒面等；從時(shí)間周期上劃分，短、中、長(zhǎng)周期。所以我們的投資理念有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：第一，找到靠譜的策略或者靠譜的信號(hào)；第二，策略數(shù)量足夠多；第三，用一套靠譜的數(shù)學(xué)方法把它們組合起來，兼顧風(fēng)險(xiǎn)和收益，多配一些高質(zhì)量的策略和風(fēng)險(xiǎn)小的策略。

這就是我們的邏輯，當(dāng)然最終技術(shù)實(shí)現(xiàn)的過程也極其重要。如果工程質(zhì)量做的不好，就像車子漏油一樣，因此必須要做的嚴(yán)絲無縫，才能夠在實(shí)踐當(dāng)中拿到預(yù)期的收益，這就是我們的理念。說實(shí)話沒有一招鮮，單看任何一個(gè)信號(hào)、任何一個(gè)品類、任何一個(gè)技術(shù)細(xì)節(jié)似乎都不那么重要，但它們組合起來一起用，才能夠看出優(yōu)勢(shì)。

問題8：請(qǐng)問您們的超額收益來源哪里？超額收益的穩(wěn)定性是如何做到的？

漁陽：超額收益的穩(wěn)定性主要靠多策略。我們配置的大類資產(chǎn)包含股票、商品、還有一小部分固收，在每個(gè)大類資產(chǎn)里，又有多個(gè)策略。像股票，我們同時(shí)持倉至少500只，這就很分散，商品也是全品種交易，幾十個(gè)品種一起做。所以就是靠風(fēng)險(xiǎn)的相互抵消來實(shí)現(xiàn)收益的穩(wěn)定性。

至于超額收益來源，則要求高信號(hào)質(zhì)量，快執(zhí)行速度。中低頻策略要指望高信號(hào)質(zhì)量，高頻和高換手率的策略則要求執(zhí)行效率高，滑點(diǎn)小，最好是交易過程中還能賺點(diǎn)錢。這需要一是覆蓋的信息足夠廣，二是在提取因子時(shí)盡可能做的好。

為什么有的人做出來的模型好，有的人就不行？首先看數(shù)據(jù)質(zhì)量，有沒有做很好的清洗及其它處理，有沒有考慮數(shù)據(jù)可能在不同的時(shí)點(diǎn)會(huì)有區(qū)別等等。如果考慮了這些因素，就相當(dāng)于你的食材比別人要好一點(diǎn)。其次，在烹飪過程中，是不是用了更合適或更先進(jìn)的方法。烹飪的手段好，這菜也會(huì)更好。最終做出來的，可能具體到某一個(gè)信號(hào)上，你就是比別人強(qiáng)一點(diǎn)。我覺得量化有一個(gè)普遍性特點(diǎn)是換手率高，帶來的交易成本也高，所以就意味著假設(shè)交易成本是1，如果你的信號(hào)提煉出的預(yù)測(cè)能力也是1，那就只能是不虧不賺，如果預(yù)測(cè)能力從1變成1.5，好像只提升了50%，但后面的50%都是利潤(rùn)，所以其實(shí)很多時(shí)候就是在最后那一點(diǎn)點(diǎn)上發(fā)力，忽然就變得比較賺錢了，很多時(shí)候都是些細(xì)節(jié)。

問題9：您們的量化策略非常豐富，涵蓋相對(duì)價(jià)值、統(tǒng)計(jì)套利、趨勢(shì)、反轉(zhuǎn)等不同因子，可以給我們講講不同的環(huán)境背景下什么樣的因子會(huì)表現(xiàn)突出呢？

漁陽：這是一個(gè)好問題，我相信所有的投資經(jīng)理，特別是量化投資經(jīng)理都會(huì)思考這個(gè)問題。目前有兩大流派，一派認(rèn)為不應(yīng)該做擇時(shí)；而另一派認(rèn)為，在特殊的情況下是可以做擇時(shí)的。其實(shí)我們是介于第一種與第二種之間。前面談到量化投資經(jīng)理一般都比較謹(jǐn)慎，不會(huì)過于自信。擇時(shí)也是一種自信的表現(xiàn)。我們往往考慮問題的出發(fā)點(diǎn)是基于有效市場(chǎng)假說，有效市場(chǎng)假說的核心是市場(chǎng)是效率最高的，你企圖說市場(chǎng)不對(duì)，或者企圖在市場(chǎng)里賺錢是很困難的。包括因子擇時(shí)，我們的前提是知道這事很困難，幾乎做不到，了解到這點(diǎn)之后，我們就不會(huì)輕易去做這件事。但是，當(dāng)我們有了充足經(jīng)驗(yàn)或覆蓋了大量數(shù)據(jù)之后，我們可能會(huì)在某些特定時(shí)點(diǎn)做擇時(shí)。總的來說，你不去擇時(shí)，我覺得多半不會(huì)錯(cuò)，你去擇時(shí)，就需要小心。

通常來說，統(tǒng)計(jì)套利和相對(duì)價(jià)值策略往往是需要加杠桿的。那么在整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)率大，比如美聯(lián)儲(chǔ)加息的時(shí)候，統(tǒng)計(jì)套利的策略就要小心一點(diǎn)，因?yàn)槭袌?chǎng)比較混亂的時(shí)候，規(guī)律會(huì)被打破，這類策略至少不能加太大杠桿。2008年，我親眼看到這樣的策略是如何爆倉的。所以，在加息周期，統(tǒng)計(jì)套利策略第一是要小心，第二是不要加杠桿。這種時(shí)候，可能短周期的趨勢(shì)模型會(huì)比較好做，而均值回復(fù)類型的模型就要慎重，因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)太大，會(huì)有很多極端的事情發(fā)生。相對(duì)而言，在市場(chǎng)比較平靜的時(shí)候，相對(duì)價(jià)值、統(tǒng)計(jì)套利的策略表現(xiàn)可能會(huì)好一些。

事無絕對(duì)，我這一大番話，也只有55%的把握，所以在實(shí)戰(zhàn)當(dāng)中，我會(huì)往這個(gè)方向傾斜，但不是絕對(duì)。并不是說美聯(lián)儲(chǔ)加息了，我統(tǒng)計(jì)套利就完全不做了，不是這樣。

問題10：如何分配不同類型因子的權(quán)重呢？在什么樣的情況下會(huì)對(duì)因子權(quán)重做出調(diào)整？

漁陽：大的邏輯是考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益，其中首先考慮的是風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)比較容易算得清楚，而收益預(yù)測(cè)的不確定性更高。其實(shí)這種方法思路，就是馬科維茨均值方差的優(yōu)化，也是學(xué)術(shù)界和業(yè)界一直在討論的問題。

具體而言，均值方差優(yōu)化的難點(diǎn)是收益率不太好預(yù)測(cè)，所以后來就各種各樣的改進(jìn)，包括風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)理論等，大的邏輯都是一樣的。風(fēng)險(xiǎn)比較容易算的清楚，所以風(fēng)險(xiǎn)在我們的系統(tǒng)當(dāng)中相對(duì)重要一點(diǎn)，當(dāng)然收益也是很重要的。有些策略更靠譜，有些策略可能把握小一點(diǎn)，把握小的自然是少配一點(diǎn)，策略風(fēng)險(xiǎn)大的也少配一點(diǎn)，大致就是這樣。最后還要考慮相關(guān)性，相關(guān)性高的還要一定程度上合并計(jì)算。

什么情況下會(huì)對(duì)因子的權(quán)重做出調(diào)整？如果風(fēng)險(xiǎn)變了或是收益變了，我們就做出調(diào)整。我覺得風(fēng)險(xiǎn)不大容易變，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較容易判斷。收益就不好說了，因?yàn)榭赡苷娴木妥兊貌毁嶅X了，也許是研究有漏洞，也許是數(shù)據(jù)挖掘或者市場(chǎng)有變化，我們說過市場(chǎng)總體會(huì)變得越來越有效，那當(dāng)市場(chǎng)變得有效的時(shí)候，原來一些能賺錢的模型就變得不賺錢了，這自然會(huì)有一個(gè)過程。統(tǒng)計(jì)學(xué)也會(huì)有波動(dòng)，這段時(shí)間不賺錢，有可能是運(yùn)氣，也有可能東西變了，這里面一半數(shù)學(xué)一半經(jīng)驗(yàn)，然后你發(fā)現(xiàn)怎么不賺錢了，于是把權(quán)重降低一點(diǎn)，還不賺錢，慢慢可能這個(gè)策略就停了，就是這么一個(gè)過程。

問題11：2021年9月底以來,市場(chǎng)出現(xiàn)對(duì)量化策略不利的行情，雖然您們策略也一度出現(xiàn)回撤，但已及時(shí)調(diào)整策略并逐步修復(fù)凈值，可以給我們講講您們是如何在2022年開年后的不利市場(chǎng)情況下取得正受益？當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變，策略失效，您們是如何及時(shí)做策略調(diào)整的呢？

漁陽：2021年對(duì)于量化策略，特指股票，稱得上冰火兩重天，九月之前是火?；仡櫼幌職v史，2020年到2021年年初，藍(lán)籌股非常火，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上當(dāng)紅基金都是坤坤、蘭蘭這類偏向大盤股的公募基金，本質(zhì)上是資金追捧帶來的正反饋。但2021年春節(jié)之后藍(lán)籌就不行了，側(cè)重中小盤股票的量化策略異軍突起，很多機(jī)構(gòu)還及時(shí)推出指數(shù)增強(qiáng)策略，良好的業(yè)績(jī)帶來更多的資金，陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)的資金有幾千個(gè)億，觸發(fā)了量化策略的正反饋，產(chǎn)生了很多的超額收益。

在收益特別好的時(shí)候，真的要小心，因?yàn)槟嵌际钦答?，而收益特別差的時(shí)候，也不要過于悲觀，那往往是負(fù)反饋。正反饋不可能永遠(yuǎn)持續(xù)，負(fù)反饋也不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。過后看是比較清楚的，2021年夏天的那一波正反饋，錢在不停的往量化里走，一般都是買中小股票，所以像中證500、中證1000等偏中小盤股的指數(shù)被越抬越高，抬到一定程度上，就無法持續(xù)了，就往下走了。九月發(fā)生的幾件事成為了動(dòng)因，第一是恒大的事，預(yù)示著地產(chǎn)下行；第二是國(guó)家限電，意味著那時(shí)候被爆炒的周期股下行。當(dāng)時(shí)包括新能源在內(nèi)的一些板塊被之前的資金正反饋推的太高了，所以一往下掉就發(fā)生了負(fù)反饋。

因此在2021年四季度和2022年一季度，大多數(shù)量化機(jī)構(gòu)不但虧錢，還跑輸指數(shù)，這其實(shí)比較不常見。我們耳熟能詳?shù)膸准乙?guī)模大的量化機(jī)構(gòu)，都在不同時(shí)點(diǎn)發(fā)生過較大回撤。我覺得這是一個(gè)負(fù)反饋過程。我們也有這方面的經(jīng)歷，高頻模型看的比較清楚，在市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生改變之后，原來很賺錢的模型就失效了，但當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)之后，及時(shí)做出調(diào)整，慢慢降倉，然后血就止住了。

后來至于為什么又能逐步修復(fù)凈值？那其實(shí)是其他策略開始賺錢了。在困難的時(shí)候，經(jīng)驗(yàn)起了作用，我們知道負(fù)反饋正在發(fā)生，因此就比較謹(jǐn)慎，慢慢的穩(wěn)住了之后，就會(huì)開啟下一個(gè)周期。然后我們又有開發(fā)新的信號(hào)、新的策略，所以業(yè)績(jī)慢慢就起來了，在2022年也取得了比較好的正收益，而且波動(dòng)率也很低。

問題12：巴菲特曾說，投資有兩大原則，第一條是保住本金，第二條是記住第一條。您們?cè)诋a(chǎn)品運(yùn)行中非常注重風(fēng)險(xiǎn)控制，請(qǐng)給我們講講您們是如何做好風(fēng)險(xiǎn)控制的？

漁陽：我非常贊同巴老說的這句話，我們也是這個(gè)理念。怎么做到呢？我們?cè)跇?gòu)建產(chǎn)品，構(gòu)建策略組合的時(shí)候，都同時(shí)考慮收益和風(fēng)險(xiǎn)。剛才也講過，風(fēng)險(xiǎn)比較容易算的清楚，所以我們?cè)跇?gòu)建新基金的時(shí)候，一定會(huì)先在風(fēng)險(xiǎn)的角度給它做一個(gè)定義。

首先要把重要的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)固定下來，比如年化波動(dòng)率是多少，回撤是多少等，規(guī)劃好所要控制的范圍區(qū)間。一般機(jī)構(gòu)投資者普遍了解自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，且知道自己需要什么；高凈值自然人客戶，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力是怎樣的，則需要管理人做相應(yīng)的匹配。從風(fēng)險(xiǎn)角度，我們的特點(diǎn)是能達(dá)到投資人的預(yù)期。比如以商坤基金為例，我們企圖把回撤控制在6%以內(nèi)，也做到了，一般每年都是5%左右，這就是風(fēng)控在發(fā)揮作用了。風(fēng)控不是說發(fā)生回撤的時(shí)候你才去控，而是在狀況發(fā)生之前，就已經(jīng)算好了可能會(huì)出現(xiàn)什么情況，從數(shù)學(xué)的角度就已經(jīng)基本上布局好了。例如，商坤基金的波動(dòng)率就一直在我們預(yù)期的范圍以內(nèi)：8%-10%，這是因?yàn)槲覀兲崆熬妥龊昧孙L(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判和布局。

再回到巴老這個(gè)觀點(diǎn)，我們的風(fēng)險(xiǎn)是可控的，基金的波動(dòng)率是有所預(yù)期的，這樣就不會(huì)出局。很多時(shí)候賺錢是有宏觀原因的，比如宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展了，出現(xiàn)了戴維斯雙擊，使得股市大漲；或者商品處于通脹周期，趨勢(shì)模型賺錢了；或者高頻策略，成交量忽然起來的時(shí)候就賺錢了。很多時(shí)候，賺大錢要靠運(yùn)氣，但是怎樣活到你運(yùn)氣好的那天呢？這就要靠風(fēng)控。不能亂下注，有機(jī)會(huì)的時(shí)候再下注。

問題13：您在《亂世華爾街》里有提到過“對(duì)沖的真正目的并非避險(xiǎn)，而是要用杠桿獲取高利潤(rùn)”，如何理解對(duì)沖和杠桿之間的關(guān)系呢？

漁陽：這其實(shí)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益比的關(guān)系，比如在股票里面，有指增策略和中性策略。指增策略是不對(duì)沖的，而中性策略是對(duì)沖的。

最終你要如何配置策略，取決于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算的設(shè)定。假設(shè)年化波動(dòng)率是10%，如果你是指增策略，那大概只能買一半不到的倉位，因?yàn)橹冈霾呗员旧硎侵笖?shù)的風(fēng)險(xiǎn)，所以倉位30%-40%就差不多了。但要是采用波動(dòng)較低的對(duì)沖策略，就可以滿倉。

所以是否對(duì)沖，如何對(duì)沖是一個(gè)比較復(fù)雜的問題，并沒有固定答案。我書中說的這句話，“對(duì)沖的真正目的并非避險(xiǎn)，而是要用杠桿獲取高利潤(rùn)”在美國(guó)市場(chǎng)更為適用。這可能說的相對(duì)比較專業(yè)，因?yàn)槊绹?guó)的杠桿特別便宜，所以美國(guó)的量化基金都要加起碼四五倍的杠桿，就是因?yàn)檫@個(gè)杠桿成本非常低，但是同時(shí)，利潤(rùn)也非常薄，所以你不加杠桿是不行的。像我們知道的Two Sigma、Renaissance都加了很大的杠桿?？赡芙M合的回報(bào)率就只有比如5%，在美國(guó)市場(chǎng)這已經(jīng)很高了，而在中國(guó)大家可能覺得很普通，但加上五倍的杠桿，就25%了，再減掉一點(diǎn)融資成本，剩下20%多，這是美國(guó)的邏輯。中國(guó)的邏輯我覺得還稍有不同，一般來說用不著加那么大的杠桿。

其實(shí)回答這個(gè)問題，它是一個(gè)優(yōu)化的過程，具體要不要加杠桿，要加多少，要不要對(duì)沖，都取決于策略的風(fēng)險(xiǎn)收益比，以及你追求什么。

問題14：波羅的海干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（BDI指數(shù)）常被稱作大宗商品的“風(fēng)向標(biāo)”，也是全球經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，截至今年11月8日，BDI指數(shù)近一年跌幅約50.11%，面對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的不穩(wěn)定，以及大宗商品持續(xù)低迷，商品期貨策略越來越難賺錢。如何看待明年的期貨市場(chǎng)？以及如何看待CTA的大年和小年效應(yīng)？

漁陽：我只能泛泛而談，談一談宏觀層面。我覺得可能不嘗試擇時(shí)為好，包括對(duì)策略的擇時(shí)。因?yàn)槟阋坏駮r(shí)了或選股了，一旦集中精力去做某一件事情，多半會(huì)有損失。從數(shù)學(xué)上損失了分散風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)功能，本來是三個(gè)策略：期貨策略、股票策略、固收策略，分散風(fēng)險(xiǎn)的效果是一直存在的，這是固定的好處，但一旦擇時(shí)了，你說今年我不看好商品我去掉商品，這樣收益是不確定的，但風(fēng)險(xiǎn)分散的效能損失已經(jīng)發(fā)生了，三個(gè)策略就剩下倆了；選股也是一樣，本來選五百只票挺好的，非要縮減成五只，那我這五只能不能跑贏那500只不一定，但風(fēng)險(xiǎn)分散的效果不在了。

那么擇時(shí)行嗎？剛才我們講過，除非特別有把握，否則最好還是不擇時(shí)。所以關(guān)于CTA策略，過后看，確實(shí)有大年和小年，但關(guān)鍵你怎么預(yù)判明年到底是大年還是小年，我覺得沒有人能夠說得清楚，所以最好還是不做判斷，說到這里都是比較保守的量化思路。如果我們一定要有個(gè)觀點(diǎn)，我認(rèn)為取決于很多因素，世界經(jīng)濟(jì)是一個(gè)大周期，無論向上還是向下，這可能對(duì)CTA都有影響，有較大的地緣政治事件發(fā)生，像俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)等，也是會(huì)有影響的。具體到BDI指數(shù)，我認(rèn)為這是我們體系中眾多因子之一，我們做量化，觀察很多指標(biāo)，很難說有哪個(gè)指標(biāo)是神奇的，多數(shù)指標(biāo)是隨機(jī)的，說白了我們也沒有用到，所謂有用的指標(biāo)，往往就是概率上多一點(diǎn)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，可能55%對(duì)45%，這就很好了，也就是信息比例多一點(diǎn)點(diǎn)，所以我們也沒有對(duì)BDI指數(shù)做很多解讀。