11月11日，市場(chǎng)在積極因素催化下明顯上漲，10月31日市場(chǎng)低點(diǎn)以來(lái)萬(wàn)得全A最大漲幅已達(dá)9.1%、滬深300漲9.5%、創(chuàng)業(yè)板指漲10.9%。我們?cè)谇捌诙嗥獔?bào)告中分析過(guò)，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策的落地見(jiàn)效，繼今年4月底至7月初行情后市場(chǎng)將迎來(lái)年內(nèi)的第二波機(jī)會(huì)。那么未來(lái)有哪些資金或有望成為推動(dòng)后續(xù)行情上漲的主要增量？本文對(duì)此進(jìn)行展望。

我們首先回顧過(guò)去的A股市場(chǎng)的資金面狀況，歷史數(shù)據(jù)顯示，資金入市節(jié)奏與市場(chǎng)行情正相關(guān)，其中牛市資金凈流入、熊市凈流出、震蕩市緊平衡。而由于今年市場(chǎng)走勢(shì)偏弱，因此截至今年10月，我們測(cè)算得到年初以來(lái)A股資金已明顯凈流出。不過(guò)，在今年4月底到7月初的上漲行情中，也存在增量資金持續(xù)入場(chǎng)的情況，其中最主要的增量來(lái)自于融資余額和外資。進(jìn)一步觀(guān)察各項(xiàng)細(xì)分資金數(shù)據(jù)可以看出，部分資金的流向往往較為穩(wěn)定，同時(shí)也有部分資金存在明顯波動(dòng)，例如今年前10月融資余額、公募、私募和外資流入規(guī)模相較過(guò)去兩年均已明顯下滑。往后看，未來(lái)有哪些資金回流A股的可能性較大？我們對(duì)前述資金一一作分析。

①目前融資余額已低至今年4月底水平，未來(lái)有望成為本輪行情增量之一。由于杠桿交易中散戶(hù)是主要的參與者，因此融資余額的變化趨勢(shì)能夠初步反映散戶(hù)資金的流向。鑒于散戶(hù)的交易往往是趨勢(shì)性投資，因此歷史上杠桿資金的流向和行情密切相關(guān)。今年以來(lái)，在指數(shù)下探的1-4月，融資余額從去年12月的高點(diǎn)1.73萬(wàn)億元開(kāi)始明顯下降，直至4月29日達(dá)到1.43萬(wàn)億元的年內(nèi)最低水平，累計(jì)降幅約3000億元。此后隨著行情的回暖，融資余額開(kāi)始明顯回升，今年4月底至8月融資余額最大凈增加幅度達(dá)1000億元。但7月起市場(chǎng)再度走弱后融資余額也相應(yīng)萎縮，目前（截至2022/11/11，下同）融資余額僅為1.46萬(wàn)億元，和四月底最低的1.43萬(wàn)億元基本持平。此外從融資交易占比來(lái)看，A股的融資交易占比在今年4月下旬達(dá)到最低的5.2%，目前回升至7.2%，但仍處于13年以來(lái)17%的歷史低位。

由于杠桿資金在一輪行情的演繹中往往起著推波助瀾的作用，因此后續(xù)隨著我國(guó)基本面和政策面向上趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)，市場(chǎng)情緒得到提振，融資余額則有望因此大幅擴(kuò)張。譬如今年5-7月隨著國(guó)內(nèi)基本面明顯邊際改善，市場(chǎng)情緒修復(fù)后杠桿資金持續(xù)流入，成為上漲行情的資金主力之一。

②目前偏股型基金發(fā)行規(guī)模仍較低，年末或有望沖量。過(guò)去19-21年時(shí)公募基金曾是推動(dòng)市場(chǎng)行情的最主要增量資金，而今年基金發(fā)行則明顯遇冷，偏股型基金在1月大量發(fā)行了約1000億元后發(fā)行規(guī)模明顯下滑，除了7月外偏股型基金每月發(fā)行規(guī)?；驹?00-400億元左右。倉(cāng)位方面，由于19年來(lái)主題基金的興起，整體偏股型公募基金頻繁擇時(shí)的現(xiàn)象已經(jīng)減少，倉(cāng)位的波動(dòng)也隨著趨緩，22年基金三季報(bào)顯示22Q3偏股型基金倉(cāng)位相較去年底只是略降0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。在基金中，由于ETF每日披露份額和凈值數(shù)據(jù)，因此我們可以計(jì)算得到ETF高頻的凈申購(gòu)規(guī)模。歷史上ETF基金在市場(chǎng)下跌時(shí)往往是凈申購(gòu)，而在市場(chǎng)上漲過(guò)程中凈贖回。例如ETF基金在今年前4個(gè)月市場(chǎng)下探過(guò)程中累計(jì)凈申購(gòu)545億元，在市場(chǎng)開(kāi)啟上漲后5-8月又轉(zhuǎn)向凈贖回225億元，在9-10月市場(chǎng)明顯下跌時(shí)再次凈申購(gòu)330億元，今年前10月累計(jì)凈申購(gòu)額達(dá)650億元。

今年11月4日，人力資源社會(huì)保障部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)五部門(mén)聯(lián)合印發(fā)了《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》，同日財(cái)政部、稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于個(gè)人養(yǎng)老金有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告》，明確自2022年1月1日起，對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施遞延納稅優(yōu)惠政策，證監(jiān)會(huì)公布《個(gè)人養(yǎng)老金投資公開(kāi)募集證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定》，標(biāo)志個(gè)人養(yǎng)老金投資公募基金相關(guān)政策已正式落地。11月11日，多家基金公司發(fā)布公告稱(chēng)，將設(shè)立養(yǎng)老目標(biāo)FOF針對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金的Y類(lèi)份額，并對(duì)成立后的份額管理費(fèi)、托管費(fèi)等實(shí)行優(yōu)惠。往后看，稅收和費(fèi)用的優(yōu)惠政策下，居民養(yǎng)老投資需求有望推動(dòng)公募基金的發(fā)行和申購(gòu)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張。此外從基金發(fā)行的歷史規(guī)律來(lái)看，在歲末年初時(shí)基金發(fā)行往往會(huì)進(jìn)入沖刺階段，從有數(shù)據(jù)以來(lái)至今（截至2022/11/11）偏股型基金歷年1-2月的月均發(fā)行規(guī)模為438億元，11-12月月均為396億元，明顯高于3-10月月均的372元。目前，已有通過(guò)行政審核但是尚未發(fā)行或是正在發(fā)行中的偏股型基金總計(jì)有約220支。鑒于今年來(lái)基金的發(fā)行規(guī)模普遍不高，按每支基金發(fā)行份額10億元計(jì)算，則220支待成立的基金對(duì)應(yīng)規(guī)模約2200億元。因此，綜合來(lái)看公募基金的潛在入市資金規(guī)模也較為可觀(guān)。

③目前外資全年未明顯流入，后續(xù)海內(nèi)外因素共振有望提升外資情緒?；仡櫄v史，自14年滬港通開(kāi)通以來(lái)，年度視角下陸股通資金總是凈流入A股市場(chǎng)的。而今年以來(lái)在海內(nèi)外多重因素的擾動(dòng)下，年初至今（截至2022/11/11，下同）陸股通僅凈流入43億元。具體來(lái)看，今年1-4月在俄烏沖突和美聯(lián)儲(chǔ)加息等事件影響下陸股通整體凈流出180億元，此后隨著我國(guó)基本面邊際改善趨勢(shì)得到確認(rèn)，疊加寬松的貨幣政策環(huán)境，A股的配置價(jià)值在全球股市中凸顯，因此4月底至6月陸股通大幅流入近1000億元。7月以來(lái)外資再次轉(zhuǎn)向凈流出，至今凈流出規(guī)模約675億元。

但近期，外資情緒邊際改善的跡象已逐漸出現(xiàn)，當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月10日美國(guó)公布了10月通脹數(shù)據(jù)，其中10月CPI同比7.7%、核心CPI同比6.3%，相較9月的8.2%、6.6%明顯下滑。美國(guó)通脹數(shù)據(jù)上行趨勢(shì)放緩，使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期也有所降溫，11月10日至11日標(biāo)普500接連上漲5.5%、0.9%，納斯達(dá)克指數(shù)漲7.4%、1.9%。此外，我國(guó)中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)11月10日召開(kāi)會(huì)議，聽(tīng)取新冠肺炎疫情防控工作匯報(bào)，研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。海內(nèi)外積極因素共振下11月11日當(dāng)日陸股通凈流入規(guī)模達(dá)147億元，為今年第二大流入規(guī)模。往后看，若海內(nèi)外因素進(jìn)一步邊際改善，則類(lèi)似今年5-6月，外資的情緒有望因此得到扭轉(zhuǎn)，進(jìn)而持續(xù)凈流入A股市場(chǎng)。

④目前私募、險(xiǎn)資等絕對(duì)收益資金倉(cāng)位已回到4月水平。與公募基金不同，私募基金和保險(xiǎn)資金通常以絕對(duì)收益為投資目標(biāo)，因此其權(quán)益?zhèn)}位往往與市場(chǎng)行情相關(guān)。今年前4個(gè)月私募和險(xiǎn)資均明顯減倉(cāng)，隨后5-6月市場(chǎng)上漲期間其倉(cāng)位有所增加，但7月以來(lái)兩者倉(cāng)位均再次明顯下降。其中，華潤(rùn)信托公布的數(shù)據(jù)顯示今年9月私募基金倉(cāng)位已降至57.5%，與4月低點(diǎn)的56.5%接近；參考銀監(jiān)會(huì)披露的保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)情況數(shù)據(jù)，9月險(xiǎn)資運(yùn)用余額中投向股票和基金的比例已降至9月的12.1%，與4月低點(diǎn)的11.9%基本持平?？紤]到10月A股 市場(chǎng)整體仍在走弱，私募和險(xiǎn)資的倉(cāng)位或存在進(jìn)一步下降的可能。由于在今年4月底至7月初的上漲行情中，私募和險(xiǎn)資倉(cāng)位的回升尚不明顯，可見(jiàn)私募和保險(xiǎn)資金的持續(xù)入市或還需等待更為明確的右側(cè)信號(hào)出現(xiàn)。

年內(nèi)第二波行情有望逐漸展開(kāi)。如前所述，目前來(lái)看公募、散戶(hù)和外資等資金的潛在入市空間均較大，有望成為開(kāi)啟后續(xù)行情的主要力量。10月以來(lái)，我們?cè)凇队拥诙C(jī)會(huì)——22年四季度股市展望-20221008》等多篇報(bào)告中分析過(guò)，從牛熊周期、估值維度出發(fā)，對(duì)比過(guò)去5輪牛熊周期的大底，今年4月末和10月末時(shí)A股的估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等多項(xiàng)指標(biāo)均已處于大的歷史底部區(qū)域，詳見(jiàn)表2。從基本面角度出發(fā)，目前各項(xiàng)基本面指標(biāo)的回升表明A股在4月底和10月底形成的底部區(qū)域較扎實(shí)，詳見(jiàn)表3。此外產(chǎn)業(yè)資本的行為同樣反映了目前市場(chǎng)的底部特征，歷史上市場(chǎng)在底部區(qū)域時(shí)產(chǎn)業(yè)資本往往會(huì)減少凈減持規(guī)模，今年4月時(shí)產(chǎn)業(yè)資本凈減持額就曾低至98億元（今年前3月月均減持規(guī)模316億元），而到了10月產(chǎn)業(yè)資本凈減持額再次減少至84億元。

從股市的年度表現(xiàn)看，即使在08、11、18年這三次市場(chǎng)最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情，而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，從歷史規(guī)律看我們認(rèn)為年內(nèi)還會(huì)有一次投資機(jī)會(huì)。目前，海內(nèi)外的積極信號(hào)已開(kāi)始逐步浮現(xiàn)：①美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已降溫，如前文所述，10月美國(guó)CPI增速的進(jìn)一步回落已使得市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期大幅放緩；②穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)落地，11月8日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《“第二支箭”延期并擴(kuò)容 支持民營(yíng)企業(yè)債券融資再加力》，“第二支箭”延期并擴(kuò)容有助于民營(yíng)房企恢復(fù)融資功能，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容；③11月11日優(yōu)化防控工作的二十條措施公布，進(jìn)一步提升防控的科學(xué)性、精準(zhǔn)性。我們認(rèn)為，未來(lái)隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步落地見(jiàn)效，國(guó)內(nèi)宏微觀(guān)基本面回暖將催化年內(nèi)第二波行情的展開(kāi)。

圍繞政策脈絡(luò)，方向上優(yōu)先關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟(jì)+新能源。在行情的結(jié)構(gòu)上，二十大報(bào)告已為我國(guó)未來(lái)的發(fā)展指明了長(zhǎng)期方向，我們認(rèn)為低碳化、數(shù)字化和安全是未來(lái)我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的焦點(diǎn)，就目前而言高景氣成長(zhǎng)中數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源更值得關(guān)注。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，政策支持下智慧城市加速落地或成行情催化劑。當(dāng)前發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)已是我國(guó)的國(guó)家戰(zhàn)略，根據(jù)中國(guó)移動(dòng)的預(yù)測(cè)，2025年數(shù)字經(jīng)濟(jì)占GDP比重將超50%。細(xì)分領(lǐng)域中數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算、5G等新基建是政策發(fā)力的主要方向，其中智慧城市是運(yùn)用物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、空間地理信息集成等數(shù)字技術(shù)，促進(jìn)城市規(guī)劃、建設(shè)、管理和服務(wù)智慧化的新理念和新模式，是發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)用的重要載體。近期智慧城市政策正在加速落地中，11月7日上海市交通委員會(huì)等部門(mén)在第二屆智能交通上海論壇上宣布，首批自動(dòng)駕駛高速公路開(kāi)放，到2025年，全市將建成智慧高速公路和智慧城市道路（含快速路）超過(guò)800公里。隨著我國(guó)智慧交通項(xiàng)目加速布局實(shí)施，根據(jù)36氪研究院，預(yù)計(jì)到2030年我國(guó)智慧交通市場(chǎng)規(guī)?；虺?0萬(wàn)億。然而，從估值和配置的視角看，當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)估值處在歷史底部：當(dāng)前電子PE為29.7倍、處13年以來(lái)12%分位；計(jì)算機(jī)PE為50.3倍、處31%分位；通信PE為25.4倍、處0%分位。從基金配置的視角看，公募基金對(duì)電子行業(yè)相對(duì)于自由流通市值的超配比例為1.4個(gè)百分點(diǎn)、處13年以來(lái)29%分位；對(duì)計(jì)算機(jī)的超配比例為-1.3個(gè)百分點(diǎn)、處3%分位；對(duì)電子的超配比例為-0.4個(gè)百分點(diǎn)、處47%分位。往后看，政策支持或?qū)⒋呋凸赖团涞臄?shù)字經(jīng)濟(jì)行情展開(kāi)。

新能源方面，關(guān)注高景氣的新能源車(chē)和光伏。新能源產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷調(diào)整，當(dāng)前估值已經(jīng)不高，但景氣度仍在。估值方面，截至2022/11/11，新能源車(chē)PE（TTM）為23倍，低于19年至今均值的35倍；光伏風(fēng)電板塊PE為27倍，低于19年至今均值的35倍。而當(dāng)前新能源景氣度仍在，乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示10月新能源乘用車(chē)零售銷(xiāo)量達(dá)55.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)75.2%；根據(jù)國(guó)家能源局，9月光伏裝機(jī)量當(dāng)月同比增速達(dá)131%，較8月的63%大幅提升。隨著光伏風(fēng)電裝機(jī)量的增長(zhǎng)，儲(chǔ)能也將配套發(fā)展，中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預(yù)計(jì)21-25年中國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量CAGR將達(dá)64%。