2019年下半年，我曾以“股市是時間的藝術(shù)”為題在《中國基金報》撰文，預(yù)言股市即將迎來“高光時刻”，敦促投資者珍視“無聊時光”所帶來的寶貴機會，克服恐懼、積極投身股市。因為，這樣的無聊時光恰如人生之日常鋪墊著為數(shù)不多的“高光時刻”。

　　隨后的歷史證明，盡管面臨著突如其來的新冠疫情的沖擊，股市仍然在2020年迎來了一輪新的牛市，白酒、食品飲料、醫(yī)藥、電子和新能源輪番表現(xiàn)，成為市場中的佼佼者。同年，偏股型基金的平均收益率達到了50%，最高則超過了160%。如果投資者當初能夠克服恐懼，耐得住寂寞，那么他將在這一年獲得非常豐厚的回報。

　　巴菲特告誡說，要在別人恐懼的時候貪婪，在別人貪婪的時候恐懼。

　　不幸的是，投資者似乎難以掙脫這“人性的枷鎖”，屢屢屈服于自身的恐懼和貪婪，在2019年這樣極具吸引力的市場中裹足不前；相反，在2020年市場風險-收益開始變得不合時宜的時候卻義無反顧。在2020年發(fā)行的1400多只各種類型的公募基金中，投資者“勇敢地”投入了超過3萬億元，當年公募基金的發(fā)行數(shù)量和募集規(guī)模均創(chuàng)下了自1998年以來的歷史新高。

　　貪婪和恐懼往往具有同樣驚人的力量。

　　2021年2月，股市開始陷入調(diào)整。隨著機構(gòu)抱團股的瓦解，一度被稱為所謂“核心資產(chǎn)”的一眾熱門股票大幅下跌，前一年還被大量投資者熱烈追捧的熱門基金凈值也顯著回調(diào)，從今年年初開始又迎來新一輪調(diào)整。截至上周末，以上證50、滬深300等為代表的大市值公司指數(shù)下跌幅度在20%左右，一些代表中、小市值公司的指數(shù)接近30%。行業(yè)方面，電子、傳媒、計算機、醫(yī)藥、中游制造和下游消費等跌幅居前；相對表現(xiàn)最好的反倒是上游的資源和能源行業(yè)，如煤炭、石油石化等。

　　從周期的角度看，股市的這種表現(xiàn)并不難理解。

　　回顧歷史，A股市場的牛熊轉(zhuǎn)換基本上都跟經(jīng)濟的短周期波動息息相關(guān)。其背后的機理我在上面提到的文章以及2021年在國泰君安研究所所做的一次分享當中都有比較詳細的闡述，這里不再贅言。雖然就市場判斷而言，我們的框架包含了六大因素，但總體上來說，其中的兩大因素，即流動性（含信用）以及盈利趨勢是決定股市短周期波動的最為關(guān)鍵的變量。

　　眾所周知，2018年是上一輪股市和經(jīng)濟調(diào)整的低點，同時，當年底也正是以社融為代表的信用新一輪擴張的開始，該過程一直持續(xù)到2020年的10月份才結(jié)束。大量的研究表明，在我們的經(jīng)濟中，信用擴張一般是新一輪經(jīng)濟短周期擴張的前奏。本輪信用擴張的效果在持續(xù)將近一年之后變得明顯起來，生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）開始止跌回升，標志著企業(yè)盈利進入快速上升階段，這在偏上游行業(yè)中體現(xiàn)得尤其明顯。

　　雖然，從通常的意義上來看，2020年初突然暴發(fā)的新冠疫情毫無疑問會對經(jīng)濟構(gòu)成沖擊并進而影響股市，但股市實際的反應(yīng)卻出乎大多數(shù)人的預(yù)料。原因是，一方面，經(jīng)濟處于上一輪調(diào)整之后開始回升的起始階段，對經(jīng)濟短期調(diào)整構(gòu)成直接壓力的存貨水平尚且不高；另一方面，貨幣當局為因應(yīng)疫情的沖擊，采取了較為激進的寬松貨幣政策，把短期利率水平推低到了史無前例的低位，流動性極為充裕。兩相助力，股市在疫情開始之初短暫調(diào)整后即迅速走高，在白酒、醫(yī)藥、電子、新能源等行業(yè)的輪番演繹之下逐級走高，為全年取得高收益奠定了重要基礎(chǔ)。

　　但生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）的快速上升也為接下來的政策緊縮埋下了伏筆。首先是信用擴張的停止，社融增速從2020年10月就開始拐頭向下；隨后是利率開始上升，流動性趨緊；至于生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）和企業(yè)盈利則持續(xù)到2021年底才開始放緩；而庫存則要等到今年4月份才見頂回落。

　　2021年初股市開始了第一輪調(diào)整，大量前期熱門股票調(diào)整幅度都較大。這一輪市場的表現(xiàn)是：一方面是以消費和醫(yī)藥為代表的下游行業(yè)的劇烈調(diào)整；另一方面，上游行業(yè)特別是跟新能源汽車及動力電池有關(guān)的行業(yè)卻迭創(chuàng)新高。

　　今年開年伊始，股市就迅速進入了調(diào)整模式，雖然中間也有一波不俗反彈，但受到多種因素影響，總體仍跌幅明顯。

　　三年之后的今天，我們又神奇地回到了歷史的新起點。根據(jù)我個人的交流和觀察，目前相當多的投資者抱持著謹慎的態(tài)度和看法，讀者可以自行腦補……回應(yīng)這些似是而非的說法不是本文可以完成的任務(wù)，但我很高興地看到2018年最流行的“擔憂”之一——“中國人口紅利消失”沒有出現(xiàn)在今年的清單之中。20多年的股市生涯告訴我，投資者完全不必對這些大而無當?shù)膿鷳n過于較真。就拿“中國人口紅利消失”來說，這明顯是一個“慢變量”，它很可能是在未來幾十年的時間跨度內(nèi)才會產(chǎn)生我們通常無法計算清楚的影響，它不是今天和昨天出現(xiàn)的，它也不可能在明天消失。提出這些擔憂的投資者，他們決策的時間維度通常很短，短到不足以讓這些因素可以發(fā)揮作用。一旦股市大幅上漲之后，他們大概率就會把這些因素拋諸九霄云外，并熱烈地去擁抱另一套相反的說辭，直到下一次股票下跌的時候才會把它們重新?lián)旎貋怼?/p>

　　“以史為鑒，可以知興替”，股票市場的歷史告訴我們，這一切都改變不了股票市場的本質(zhì)，即永無止境的“牛熊周期循環(huán)”?；仡櫄v史，不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟可以從高速增長轉(zhuǎn)向低速增長，國家之間可以從和平走向戰(zhàn)爭，社會可以從有序變得混亂，但一成不變的是股市永恒的波動。日本經(jīng)濟據(jù)說已經(jīng)停滯了30年、以美元計算的人均GDP據(jù)估計今年可能會跌到不足3萬美元、人口老齡化的嚴重程度據(jù)說世所僅有、其社會問題據(jù)說連“具有自我糾偏功能的西式民主”也挽救不了，但這一切并沒有阻止日經(jīng)225指數(shù)的反復(fù)波動，甚至在最近10年還上漲超過了3倍。

　　只要股市繼續(xù)波動，我們就有機會獲取收益。以上證指數(shù)計算，2013年我們的第一支產(chǎn)品成立時，其點位大約就在2300附近，我們的基金回報遠遠超過了主要指數(shù)表現(xiàn)。既然如此，我們?yōu)槭裁匆獮檫@些不著邊際的事情而杞人憂天呢？

　　面對難得一遇的機會，坐而憂心不如起而行動。未來幾年，我們可以期待一種怎樣的牛市？或者換個方式說，新的牛市孕育的基礎(chǔ)是什么？

　　首先，從短周期的角度看，上市公司盈利正從快速下降的階段轉(zhuǎn)向逐步企穩(wěn)的階段，有望在明年轉(zhuǎn)為新的上升階段。盈利是驅(qū)動股市上升的主要動力之一。歷史上，A股大部分時候的上漲是由盈利的上升推動的，只有兩次例外——一次是在1999~2001年，另一次是在2014~2015年。在這兩次過程中，上市公司盈利雖未見明顯改善，但宏觀流動性的極度寬松同樣造就了波瀾壯闊的大牛市；

　　其次，跟歷史上相比，本輪貨幣政策寬松尚未導(dǎo)致信用的快速擴張，主要原因是以往承擔信用擴張主力的房地產(chǎn)正遭受信用擠壓，但這種情況正在得到緩解。盡管房地產(chǎn)在未來不太可能繼續(xù)成為推動中國經(jīng)濟高增長的主要動力，但中國經(jīng)濟所處的發(fā)展階段以及城市化水平?jīng)Q定了房地產(chǎn)的動力在中國并不會完全消失；

　　第三，疫情除了對當期的消費帶來不利影響之外，它還導(dǎo)致了某些行業(yè)的投資不足甚至產(chǎn)能退出。姑且不論政策放松所可能導(dǎo)致的消費和投資復(fù)蘇，單就疫情所導(dǎo)致的供給收縮而言，我們也可以大膽推測，一旦正?；?，這些行業(yè)的“剩者”必將迎來盈利的暴增，從而推動相關(guān)行業(yè)個股表現(xiàn)脫穎而出；

　　第四，“碳中和和碳達峰”推動了新能源行業(yè)的快速增長，鑒于新能源的不穩(wěn)定特性，傳統(tǒng)能源仍將在未來比較長的時期擔當主角和擔負調(diào)峰功能，傳統(tǒng)能源的投資不足會導(dǎo)致在經(jīng)濟上升的某個時期傳統(tǒng)能源行業(yè)的盈利表現(xiàn)大大好于預(yù)期，從而推動其股價表現(xiàn)令人側(cè)目；

　　第五，中國毫無疑問已經(jīng)在新能源以及新能源汽車領(lǐng)域居于領(lǐng)先地位，鑒于汽車及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的巨大潛力，以及新能源汽車已經(jīng)成功“跨越鴻溝”，行業(yè)快速增長的態(tài)勢不容置疑，這將有力地推動中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型成功和進一步增長；

　　第六，盡管我個人并不在日常的投資過程中過于關(guān)注這些長期因素，但不得不承認，在錯過了“第一次工業(yè)革命”、“第二次工業(yè)革命”之后，中國成功地抓住了“第三次工業(yè)革命”的后半段，并且在“第四次工業(yè)革命”當中占據(jù)著有利地位。因此，從更長期的角度看，我們似乎也沒有理由悲觀；

　　有利因素的單子似乎同樣可以繼續(xù)開列下去．．．．．．

　　馬克·吐溫說過，歷史不會簡單地重復(fù)，但押著相同的韻腳。當下的股市正是馬克·吐溫這一經(jīng)典論斷的又一次完美詮釋。

　　最后，以李白的一首《行路難》與諸君共勉：

　　金樽清酒斗十千，玉盤珍羞直萬錢。

　　停杯投箸不能食，拔劍四顧心茫然。

　　欲渡黃河冰塞川，將登太行雪滿山。

　　閑來垂釣碧溪上，忽復(fù)乘舟夢日邊。

　　行路難，行路難，多歧路，今安在？

　　長風破浪會有時，直掛云帆濟滄海。