前言

當?shù)貢r間6月14日和6月15日，美聯(lián)儲將舉行6月份議息會議。在美國通脹“高燒不退”的情況下，市場普遍預(yù)計本月將繼續(xù)加息50個基點。

據(jù)美國勞工部6月10日公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份美國消費者價格指數(shù)（CPI）環(huán)比上漲1%，同比上漲8.6%，同比漲幅創(chuàng)1981年12月份以來最大值。剔除波動較大的食品和能源價格后，核心CPI環(huán)比上漲0.6%，同比上漲6%，漲幅均高于市場普遍預(yù)期。

隨之而來的，是美股和美債應(yīng)聲大跌，市場恐慌效應(yīng)加劇。

從最近投資圈關(guān)于通脹的關(guān)注點來看，有兩個細節(jié)值得一提：

一是，去年以來市場討論很多的是美國通脹以及加息預(yù)期，目前超預(yù)期的成分可能越來越小，專業(yè)投資人逐漸在專注衰退的可能性和時間點；

二是，上周一個百億私募老總在小范圍交流時則特別提到了一個市場尚未重視的風險，就是國內(nèi)的通脹。

在他看來，國內(nèi)通脹可能會逐月抬升。中國的CPI可能會逐月上行，在某個時間點升破3，甚至升到4都有可能。

未來幾個月就可能看到通脹抬頭往上走。但是不清楚在哪個閾值會引發(fā)市場的恐慌。

通貨膨脹是如何欺騙股票投資者的

沃倫·巴菲特《財富》雜志

1977年5月

觀點摘要：

1. 在通脹中，債券投資者將遭受重大損失，而股票投資者也好不到哪里去。

2. 股票的分析思路和債券類似。

3. 在低通脹環(huán)境下，股票的凈資產(chǎn)收益率相比債券收益率有更好的吸引力。投資者在低通脹環(huán)境下，獲得了三重好處：

（1）公司的凈資產(chǎn)收益率遠大于基準利率；

（2）歸屬于投資者的未分配利潤繼續(xù)留在公司內(nèi)部，這部分能夠獲得與凈資產(chǎn)收益率相當?shù)幕貓螅?/p>

（3）在利率不斷走低的過程中，股票的估值得以提高。

4. 投資者要求的權(quán)益回報率比債券回報要高，但實際上，綜合考慮5種提升股票凈資產(chǎn)收益率的方法，巴菲特發(fā)現(xiàn)股票的凈資產(chǎn)回報率并沒有在通脹環(huán)境中得到提高。

5. 在相同的凈資產(chǎn)收益率下，低杠桿水平公司的盈利質(zhì)量要遠好于高杠桿水平公司。

6. 絕大多數(shù)公司并沒有在通脹下轉(zhuǎn)移成本、擴大或維持利潤率的能力。

7. 在通貨膨脹下，低估值是對價值投資者的一種保護。

8. 和平時期的通脹更多是政治問題而非經(jīng)濟問題。沒有人能夠準確預(yù)測通脹。但巴菲特的確認為，未來幾年的通脹率會維持在高位。

9. 通貨膨脹是一種隱形的稅收，即使是股票投資者，在高通脹下，實際購買力是下降的。

10. 個人應(yīng)對高通脹最好的辦法，在于提升自己的議價能力。

11. “劫富濟貧”無法給貧困人群提供哪怕是暫時性的幫助，正確的做法是引導資本投入現(xiàn)代生產(chǎn)力，提高經(jīng)濟生產(chǎn)力。

12. 高通脹提高了企業(yè)資本支出的代價，從而抑制了企業(yè)回饋股東的能力。

13. 在高通脹下，政府往往會對資本施加干預(yù)，以刺激資本流向工業(yè)部門。

以下是全文：

（現(xiàn)時股票市場的核心問題是資本回報率沒有跟隨通脹率上升，回報率好像定格在12%上。）

在通貨膨脹環(huán)境中，股票的表現(xiàn)如同債券一樣糟糕，這已經(jīng)不再是秘密。

在過去10年的絕大多數(shù)日子里，我們就是在這種環(huán)境下度過的，這段時間可以說是股票投資的黑暗時期。但股票市場表現(xiàn)之所以如此糟糕，其中的原由至今未能得到詮釋。

置身于通脹中的債券持有人會遭遇麻煩，這是路人皆知的事實。

隨著美元價值月復(fù)一月的衰減，無須擁有經(jīng)濟學博士頭銜，你也可以非常肯定地指出，以美元計價和支付的證券不再可能成為大贏家。

但是，股票一直被認為是另當別論的，許多年以來，傳統(tǒng)觀點堅持認為股票是通脹的一種對沖，但事實告訴我們，股票并不能抵御美元的貶值，它和債券一樣只是代表了具有生產(chǎn)能力的公司的所有權(quán)。

投資人堅信，政客們也許可以按他們的意愿印制紙幣，但資產(chǎn)必須體現(xiàn)其真實的價值。

為什么不會出現(xiàn)其他結(jié)果呢？我認為最主要的原因是，股票就其經(jīng)濟特性而言，其實非常類似于債券。

我知道許多投資人對這種理念感到難以理解，他們也許會指出，債券的回報（利率）是固定的，而股權(quán)投資的回報（也可稱為公司盈利），按跨年度對比，變化相當明顯。

太正確了！但如果有人審視一下自二戰(zhàn)以來公司賺取的所有利潤，就會發(fā)現(xiàn)這樣一個不同尋常的事實——公司的凈資產(chǎn)回報率這么多年來變化并不大。

01

稠性的收益率

截至1955年的戰(zhàn)后頭10年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的成分公司以每年年底的凈資產(chǎn)值計算，平均年凈資產(chǎn)回報率為12.8%，在其后10年中，這一數(shù)字是10.1%；在第三個10年里，回報率為10.9%。

從范圍更大一點的財富500強（它的歷史可追溯到20世紀50年代中期）的數(shù)據(jù)看，結(jié)論很相似——截至1965年的10年回報率是11.2%，截至1975年的10年回報率是11.8%。

在一些異常的年份里，可能出現(xiàn)一些明顯偏高的數(shù)值（財富500強的回報率最高值為1974年的14.1%）或偏低的數(shù)值（回報率最低值為1958年和1970年的9.5%），但如果以數(shù)年計，凈資產(chǎn)回報的平均值回歸到12%的水平線。

即使是在通脹的年份里，也沒有任何跡象表明該數(shù)字能大幅超越這個水平（在價格平穩(wěn)的年份里也是如此）。

到此先暫停一下，讓我們思考一下那些未上市的但仍然具備生產(chǎn)能力的企業(yè)，我們假設(shè)這些企業(yè)的所有人是以凈資產(chǎn)值收購它們的，在這種情況下，他們的回報就應(yīng)該是同樣的12%。

由于回報是如此的穩(wěn)定，好像有理由將該回報視為一種“權(quán)益?zhèn)薄?/p>

當然，在真實世界里，股票市場中的投資人并不僅僅是買入和持有，許多投資人為了在公司盈利中分得最大比例的份額，試圖以智謀戰(zhàn)勝其他投資人。

這種行為在總體上并不能增加收益，對公司凈資產(chǎn)的增減沒有明顯的影響，更糟糕的是，由于這種行為導致產(chǎn)生了大量的摩擦成本，如顧問費和經(jīng)紀費用，實際歸屬投資人的那部分收益反而減少了。

如果再加上活躍的期權(quán)市場，這個對美國企業(yè)生產(chǎn)力毫無幫助但卻需要眾人參與的賭博市場，其摩擦成本會更高。

02

終身的股票

在真實世界里，一個確定的事實是，股票投資人通常無法按凈資產(chǎn)值購買股票。

雖然有時他們能以低于凈資產(chǎn)的價格買入，但在大多數(shù)時候，他們只能以凈資產(chǎn)的溢價買入，如果是溢價買入，獲得12%的回報就有些困難了。

稍后我再談?wù)撍鼈冎g的關(guān)系，現(xiàn)在還是讓我們回到主題上來：隨著通脹率的上升，凈資產(chǎn)回報并沒有隨之提高。

事實上，對那些購買股票就是為了要擁有固定回報的投資人而言，他們和那些購買債券的投資人并沒有什么不同。

當然，從形式上看，股票和債券之間還是有一些明顯的不同點的。

首先，債券有一個終止日，雖然要經(jīng)歷長時間的等待，但債券的持有人終會等到重新選擇合同條款的那一天。如果現(xiàn)時的或未來的通脹率不能讓他持有的老債券令人滿意，如果債券利率不作調(diào)整的話，他完全可以拒絕再玩下去。這種行為在最近幾年時有發(fā)生。

而另一方面，股票卻是終身的，它有著無窮遠的到期日。無論美國公司的盈利狀況如何，股票投資人都只能和公司不離不棄。如果美國公司命中注定只能賺12%，股票投資人就必須學會適應(yīng)這個收益水平。

股票投資人作為一個整體，是無法中途退出或重新談判的。

因而總的來說，他們的委托數(shù)額確實在不斷增加。某個具體的公司也許能被出售、清算或者回購自己的股票，但一般而言，新股票的發(fā)行以及保留盈余都會確保留在公司內(nèi)部的權(quán)益資本不斷增長。

就這一點而言，債券占優(yōu)。債券收益率可以重新談判，而權(quán)益?zhèn)瘎t不能。當然，對于一個長期利率為12%的債券而言，的確沒有調(diào)整的必要。

03

債券持有人得到現(xiàn)金

我們這個新穎獨特的利率為12%的權(quán)益?zhèn)?，它是身披著股票的結(jié)業(yè)證明出現(xiàn)在華爾街的化妝舞會上的，它和債券大家庭的其他成員有一個重要的不同點。

在通常情況下，債券投資人是以現(xiàn)金的形式回收到期利息，然后再盡其所能地將這些利息投資出去。

與之相反，股票投資人的權(quán)益利息則部分地被公司保留，并以公司當時所能賺到的收益率再投資出去。

換句話說，從公司的角度看，每年12%的利息，一部分以分紅的方式派發(fā)，其余則被保留在公司內(nèi)部，繼續(xù)賺取12%的利息。

04

昔日的好時光

股票的這種特性，即將賺到的利息中的一部分進行再投資，可以是好事，但也可能變成壞事，到底是好事還是壞事取決于那12%收益率的相對吸引力。

在整個20世紀50年代和60年代早期，它簡直就是一件美妙無比的好事，在債券利率只有3%-4%的環(huán)境中，自動地以12%的收益率將息票中的一部分進行再投資，這個權(quán)利的價值是巨大的。

需要提醒的是，投資人不可能在投入自有資本后就自然而然地獲取那12%的回報，因為在這個時期里，股票價格已大大地超過了它的凈資產(chǎn)值，所以，不論公司賺取的收益是多少，溢價使得投資人不可能完整地獲得那部分收益。畢竟，你不可能為12%收益率的債券支付了過高的價格后，依然能賺12%的利息。

但投資人依然可以享有保留盈余所帶來的12%的利息，事實上，保留盈余意味著投資人可以按凈資產(chǎn)值買下這家企的一部分，而在當時的那種經(jīng)濟環(huán)境下，購買所要支付的價格會遠高于凈資產(chǎn)值。

在這種情況下，人們自然對現(xiàn)金分紅敬而遠之，而對盈利留存三呼萬歲。想以12%的利率進行再投資的錢越多，這種投資特權(quán)就會顯得愈加珍貴，投資人愿意為此付出的價格也就越高。

在20世紀60年代早期，投資人心甘情愿地為坐落于經(jīng)濟成長地區(qū)的電力股支付高溢價，因為人們知道這些公司有能力將賺得的絕大部分利潤進行再投資。而那些受經(jīng)營環(huán)境所迫只能大量派發(fā)現(xiàn)金的公用事業(yè)股，它們的定價就相對較低。

如果在同一時期，有一種高級別的、不可提前贖回的、收益率為12%的長期債券存在，它肯定能以遠高于面值的價格出售。

此外，如果這個債券還附有另一種不同尋常的特性——該債券的大部分利息可以按面值購買同一品種的債券，這些債券必將享受更高的發(fā)行溢價。

從本質(zhì)上講，保留大部分盈利的成長股正代表了此類證券。

如果普通利率為4%左右，而追加的權(quán)益資本的投資回報率是12%，投資人的情緒肯定會十分亢奮，當然，他們也不得不為此而支付“亢奮”的價格。

05

準備退出

回顧歷史，股票投資人可以認為自己在1946-1966年間享受到了異常豐厚的三重優(yōu)惠。

首先是得益于公司的凈資產(chǎn)回報率遠高于基準利率；

其次是他們所獲得的回報以在其他地方無法獲得的高利率再投資出去；

第三，由于前兩點得到了日益廣泛的認同，公司的權(quán)益資本受到了日漸升級的好評。

第三點帶來的好處是，在獲取12%的基本利息或者又被稱為公司的權(quán)益資本盈利的基礎(chǔ)上，投資人還獲得了額外的獎勵，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的平均PB從1946年凈值的1.33倍增長到1966年的2.2倍。這個PB遞升的過程讓投資人獲得的回報暫時性地超過了他所投資的企業(yè)的原生盈利能力。

20世紀60年代中期，眾多大型投資機構(gòu)終于發(fā)現(xiàn)了這個人間天堂，但就在這些金融大象們相互踐踏著沖入股權(quán)市場的時候，我們恰好進入了一個通脹加速和高利率時代。

理所當然，這個價升的過程開始轉(zhuǎn)向，上升的利率無情地削減著所有利息固定的投資品種的價值，隨著公司長期債券利率的上升（最終升到了10%），12%的權(quán)益回報和再投資特權(quán)也開始遭人白眼了。

人們又理所當然地認為股票的風險高于債券，雖然這種權(quán)益?zhèn)找嬖谝欢螘r間內(nèi)是相對固定的，但在不同的年份里，它還是會有波動的。

這些數(shù)字的年度變化雖然是錯誤的，卻非常明顯地影響了投資人看待這些數(shù)字的態(tài)度，股票的相對危險性在于它的到期日遙遙無期（即使是熱情的經(jīng)紀人也不會將一個100年的債券[如果他有的話]當作一個“安全品”來兜售）。

由于這個附加的風險，投資人本能的反應(yīng)是認為，權(quán)益回報如果要令人滿意的話，必須高于債券回報。例如12%的權(quán)益回報對比10%的債券利息，假設(shè)它們是由同一家公司發(fā)行的，這樣的比例關(guān)系不能令人滿意。隨著息差的不斷縮小，權(quán)益投資人開始尋找退路。

可想而知，他們無法全體退出，他們得到的全部東西能是更多的價格波動、巨大的摩擦成本、不斷刷新低點估值，這些只不過是12%權(quán)益?zhèn)谕洍l件下吸引力降低的反映。

在過去的10年里，在經(jīng)歷了接二連三的打擊后，債券投資人認識到任何高利率都不保險，不論是6%、8%或者是10%利息債券，其價格照樣會崩潰。股票投資人由于沒有完全意識到自己持有的也是一種“債券”，依然在接受教育。

06

改善盈利的5種方法

這種權(quán)益?zhèn)?2%的收益率注定會一成不變嗎？是否存在著某條法律禁止公司提高其凈資產(chǎn)回報率以應(yīng)對似乎永遠在不斷攀升的通貨膨脹率？

當然，這條法律是不存在的。但另一方面，美國公司的盈利也不能由期望和政府指令來設(shè)定。

為了增加凈資產(chǎn)回報率，公司必須做到下列中的一項:

（1）提高周轉(zhuǎn)率。例如在企業(yè)內(nèi)部采用銷售和總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率；（2）更廉價的杠桿；（3）更多的杠桿；（4）更低的所得稅；（5）更高的銷售利潤率。就這么多，應(yīng)該沒有其他的方法能夠提高凈資產(chǎn)回報率。

現(xiàn)在讓我們看看能做哪些事。

讓我們從周轉(zhuǎn)率開始。在做這項檢查時，有三類資產(chǎn)我們不得不詳查，它們是應(yīng)收賬款、存貨以及工廠設(shè)備代表的固定資產(chǎn)。

應(yīng)收賬款應(yīng)和銷售額等比例地上升。不論銷售額的增長是因為銷售產(chǎn)品數(shù)額的增加還是因為通貨膨脹，改進的余地幾乎沒有。

至于存貨，情況就沒有這么簡單了。從長期看，存貨數(shù)量會隨著銷售額的變化而變化。但在短時期內(nèi)，實際的周轉(zhuǎn)率可能會因為某些特殊的原因（諸如成本預(yù)期、瓶預(yù)等）出現(xiàn)些許波動。

在通脹期內(nèi)，采用“后進先出”存貨估值方法將有助于增加報表上的周轉(zhuǎn)率。

當銷售額增加是因為通貨膨脹時，采用“后進先出”存貨方法的公司（如果產(chǎn)品的銷售量沒有上升）將能維持現(xiàn)有的周轉(zhuǎn)率水平，或者（如果產(chǎn)品的銷售量增加）隨著銷售額的增加而增加。在任何情況下，周轉(zhuǎn)率都會提高。

在20世紀70年代早期，雖然“后進先出”的會計原則會降低公司報表上的盈利和稅率，但還是有眾多公司宣布采用該原則。

目前這種趨勢有減緩的跡象，但那些已經(jīng)采用這個原則和那些即將采用這個原則的公司，足以進一步提升報表上的存貨周轉(zhuǎn)率。

07

收益趨向平庸

對于固定資產(chǎn)來說，通貨膨脹率的任何增長，假設(shè)它對所有產(chǎn)品的影響是均等的，從一開始就會提高周轉(zhuǎn)率。這是因為銷售額馬上就能反映出新的價格水平，而固定資產(chǎn)賬戶的調(diào)整則是漸進的，比如，只有在現(xiàn)有設(shè)備被淘汰后，才能以新價格購買設(shè)備取代它。

很明顯，公司的設(shè)備更新過程進展得越緩慢，周轉(zhuǎn)率提高得越快。只有當更新周期完成后，這個趨勢才會停止。假設(shè)通貨膨脹率不變，銷售額和固定設(shè)備會以通脹的節(jié)奏增長。

總結(jié)一下，通脹所帶來的收益會體現(xiàn)在周轉(zhuǎn)率上。由于采用“后進先出”的原則，其中的一些改善將變得十分確定（如果通脹加速導致），銷售增長的速度快于固定資產(chǎn)更新的速度，獲得一些額外的好處也是有可能的，但總體收益將趨向平庸，而且這些收益不足以大幅提高權(quán)益資本的回報。

截至1975年的10年間，雖然總體上通脹是在不斷地加速，由于后進一先出原則的推廣和使用，財富500強公司的周轉(zhuǎn)率僅僅從1.18上升到1.29。

更廉價的杠桿？不可能。高通脹率只會導致借款更加昂貴。飛速上漲的通脹率會催生出更多的資本需求，由于貸款人對長期合約的不信任感日漸加深，他們開始索要得更多。

即使今后利率不再進一步上升，由于現(xiàn)在的借債成本遠高于公司賬上的那些舊債務(wù)，當債務(wù)發(fā)生更新時，杠桿不可避免地變得更貴了。這種債務(wù)更新將發(fā)生在現(xiàn)有債務(wù)的到期日上?？傊?，未來杠桿成本的變化將對凈資產(chǎn)回報率產(chǎn)生負面的影響。

更多的杠桿？美國公司早已消耗了太多（如果不是全部）能使用的“杠桿型”子彈。

要證明這一論點，可在財富500強的另外一組統(tǒng)計數(shù)據(jù)中找到：在截至1975年的25年間，財富500強公司的股東權(quán)益占總資產(chǎn)的百分比從63%下降到了59%以下。

換句話說，權(quán)益資本中的每一美元上所承受的杠桿力量已經(jīng)遠超往昔。

08

放貸者的教訓

在所有因通脹而引發(fā)的融資需求中，有一條鐵律，即高獲利公司通常是那些信用等級最好的公司，它們對債務(wù)的需求也相對較少，而盈利較差的公司似乎永遠欲壑難填。

放貸者對這個問題的理解要比10年前深刻多了，他們不允許那些低利潤的渴求資本的企業(yè)的杠桿大幅增長。

然而，在通脹的環(huán)境下，許多公司似乎別無選擇，只能增加更多的杠桿，這無疑會對凈資產(chǎn)回報提供支撐。公司的管理層出此對策是因為他們需要比往日更多的資本才能維持公司的業(yè)務(wù)規(guī)模。

在不能減少分紅以及無法增發(fā)新股（因為通脹的關(guān)系，股權(quán)的吸引力大大減?。┑那闆r下，要想得到額外的資本，一個自然的選擇就是增加債務(wù)，而幾乎無暇顧及債務(wù)的成本。

他們的行為慢慢地變得與那些公用事業(yè)公司相似，在20世紀60年代，為小數(shù)點后的每個數(shù)字爭論不休，而到了1974年，為了能得到12%的債務(wù)融資而感激涕零。

然而，以當前利率增加的債務(wù)對凈資產(chǎn)回報的貢獻要小于那些在20世紀60年代早期以4%利率增加的債務(wù)，高利息債務(wù)將導致信用等級下降，這無疑會進一步增加未來的利息成本。

這一點再加上前面討論的幾點，未來的杠桿成本必將上升。

總的來看，杠桿成本的升高很可能抵消因杠桿規(guī)模擴大而帶來的好處。

另外，與一般的資產(chǎn)負債表相比，美國公司早已債臺高筑。許多公司還承擔著大量的養(yǎng)老金債務(wù)，當他們公司的員工退休時，任何數(shù)目級別的支付都會帶來實際的影響。

在低通脹的1955-1956年，這種養(yǎng)老計劃所帶來的債務(wù)多少還能夠預(yù)測，但今天已經(jīng)沒有人能確切地知道公司的最終債務(wù)量。

如果未來通脹率平均為7%，一名25歲的年薪為1.2萬元的員工，僅僅為了滿足生活成本的增長，當他65歲退休時，他每年需要領(lǐng)取18萬元。

當然，每一年，在許多公司的年報中都會出現(xiàn)這樣一個神奇的數(shù)字，用來表明養(yǎng)老金債務(wù)的虧空數(shù)額。

如果這個數(shù)字是真實可信的，這家公司完全可以將虧空的總數(shù)累加起來，再加上現(xiàn)有的養(yǎng)老基金的資產(chǎn)，然后將這筆錢移交給某一家保險公司，讓這家保險公司對公司現(xiàn)有的養(yǎng)老責任提供擔保。

不幸的是，在真實世界里，找到一家保險公司來傾聽一下這種想法是一種奢望。

事實上，對于這種不可贖回的、收益率與物價掛鉤的“生活成本”債券，任何一家美國公司的財務(wù)主管都會在它的發(fā)行問題上打退堂鼓，但美國公司自身所擁有的養(yǎng)老金系統(tǒng)在事實上承擔了與上述“生活成本”債券性質(zhì)相同且數(shù)量可觀的債務(wù)。

股東們應(yīng)該以懷疑的眼光審視那些隱藏在普通型債務(wù)之中、隱藏在未報賬的債務(wù)之中或隱藏在與物價指數(shù)掛鉤的養(yǎng)老金債務(wù)之中的杠桿量，一家無債務(wù)公司所創(chuàng)造的12%回報，其價值遠高于另一家資產(chǎn)已被抵押掉的公司所創(chuàng)造出來的相同回報。

這也就意味著，今天所獲得12%的回報的真實價值，相比20年之前已經(jīng)大為遜色。

09

紐約滑稽多

降低公司的所得稅看來是不可能了，投資人現(xiàn)在所擁有的美國股票實際上是所謂的D類股票。A，B和C三類股票分別代表著聯(lián)邦、州和城市所得稅權(quán)利，雖然這些“投資人”對公司的資產(chǎn)沒有索取權(quán)，但他們有權(quán)在收益中分享一大塊，即使這些收益是D類股東的保留盈余所創(chuàng)造出來的也不例外。

這些神奇的A，B，C三類股票更令人著迷的特性在于它們在公司盈利中分享的份額可以突然地、大幅地增加，“利益均沾”的任何一方無需單方面支付這筆額外的增加額，比如，來自A類股東方面的國會新提案。

更加滑稽的是，任何一類“股東”都可以回溯性地增加自己在公司享有權(quán)上的份額，比如1975年在紐約的公司就遭遇了此類“好事”，無論A、B、C“股東”何時想增加他們在公司的份額，留給通常意義上的股東的剩余部分就不可避免地減少了。

展望未來，假設(shè)那些控制著A，B，C三類股票的人投票減少自己的份額似乎是不明智的，D類股東不得不為保住自己的份額而奮斗。

10

來自聯(lián)邦貿(mào)易委員會的壞消息

提高凈資產(chǎn)回報中的最后一點是提高收入中的經(jīng)營利潤，這是有些樂觀主義者寄以厚望能獲取收益的地方?，F(xiàn)在還不能證明他們是錯誤的，但銷售所得在變?yōu)槎惽袄麧欀?，先要滿足許多需求，主要的需求來自于工資、原材料、能源以及非收益型的稅收。

在通脹期間，這些相對重要的成本幾乎沒有可能下降。

最新的統(tǒng)計也不能進一步加強人們在通脹環(huán)境下憧憬利潤擴大的信心，截至1965年年底的10年是一個通脹率相對較低的時期，聯(lián)邦貿(mào)易委員會的季度報告顯示，制造業(yè)公司的平均稅前利潤占銷售額的8.6%。而截至1975年年底的10年間，平均利潤率是8%。

也就是說，在通脹率出現(xiàn)了相當可觀的增長以后，利潤率卻下降了。

如果企業(yè)能基于置換成本指定其價格，在通脹期內(nèi)利潤將擴大。但實際狀況是，盡管絕大多數(shù)企業(yè)對他們的市場地位深信不疑，但他們依然無法轉(zhuǎn)嫁成本，報表上置換成本一欄無一例外地顯示出企業(yè)盈利在過去的10年間明顯下降。

如果說在主要的工業(yè)部門，諸如像石油、鋼鐵以及制鋁行業(yè)，確實有寡頭力量可以歸咎，那么在其他行業(yè)，我們只能說企業(yè)的定價能力已經(jīng)被大大地壓縮了。

現(xiàn)在你已經(jīng)全部了解了5種可以改善凈資產(chǎn)回報的方法，但根據(jù)我以上的分析，沒有哪一種能在通脹的環(huán)境下達到改善回報的目的。當然，你也許會在類似的考察中得出更為樂觀的結(jié)論，但請不要忘記，12%回報率已經(jīng)伴隨我們相當長的時間了。

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投資人的美元公式

即使你已大致同意12%的權(quán)益回報會保持不變，你可能依然希望在未來的幾年里能有所作為。你當然可以做到，畢竟已經(jīng)有許多投資人在相當長的時間里做到了這一點。但你未來的回報可能會受到三種變數(shù)的影響，即凈值和市值的相對關(guān)系、稅率以及通貨膨脹率。

讓我們先花些力氣在凈值和市值上作些計算。如果股票總是按凈值出售，事情就變得非常簡單。如果一只股票的凈值是100元，其價格均值也是100元，企業(yè)12%的盈利就會轉(zhuǎn)化為投資人12%的回報（當然要減去摩擦成本，我們暫時不去考慮它）。

如果分配比例是五五開，投資人將得到6元的現(xiàn)金分紅，由于企業(yè)的凈值也將增加6元，所以，投資人在市值上得到了另外一半的6元。

如果股票是按凈值的1.5倍出售的，情況就會有所不同。投資人獲得的現(xiàn)金分紅依舊是6元，但相對于購買成本150元，股息率只有4%。

這時公司的凈資產(chǎn)也增加了6%，至106元，如果1.5倍凈資產(chǎn)的定價不變，投資人所持有的市值也會增加相同的比例，即6%，至159元。雖然企業(yè)的盈依舊是12%，但是此時投資人總回報即市價增值和股息之和僅僅只有10%。

如果投資人的買價低于凈資產(chǎn)值，情況正好相反。舉例而言，如果股票價格只有凈資產(chǎn)的8折，在相同的盈利和分配條件下，股息率將達到7.5%（6元現(xiàn)金分紅/80元股價），市價增值為6%，兩項之和，總回報為13.5%。換句話說，和我們的直覺相同，如果能以折價而不是溢價買進，我們將干得更出色。

在戰(zhàn)后的這些年間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)的市值最低是其凈資產(chǎn)值的8折（1974年），最高是其凈資產(chǎn)值的2.32倍（1965年）。在其間多數(shù)時間里，這個比率都超過100%（今年早春，這個比率是110%）。

讓我們假設(shè)未來這個比例大致接近于100%，即股票投資人可以足額得到那12%的盈利。至少，在稅收和通脹扣減之前，能在紙面上得到這個數(shù)字。

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稅后僅有7%

在這12%的回報之中，稅收會抽走多少呢？對于個人投資者而言，如果將聯(lián)邦、州和地方的稅收相加，可以確信，將征走紅利的50%以及資本利得的30%。多數(shù)投資人的適用稅率可能會低于此稅率，但那些大投資者將會承受高得多的稅率。

隨著新稅法的頒布，根據(jù)《財富》雜志的報道，在高稅收的城市中，高收入者的資本利得的適用稅率高達56%。

讓我們作出一個符合現(xiàn)狀的假設(shè)，公司凈資產(chǎn)的12%盈利中，5%是以現(xiàn)金分紅的形式派發(fā)（稅后降為2.5%），而保留7%的盈利，這部分盈余的保留將使得對應(yīng)的股票市值相應(yīng)地增長（30%所得稅后實得4.9%），這時，全部稅后所得為7.4%。

如果考慮到摩擦成本則回報會下降到7%，如果要將我們的股票即債券的理論闡述得更準確一些，我們得說，對個人而言，股票可以認為是利率7%的免稅永久債券。

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無人了解的數(shù)字

回到關(guān)鍵性的問題——通脹率，沒有人知道這個問題的答案，包括那些政治家、經(jīng)濟學家以及有名望的博學家。就在幾年前，他們還認為那些在各地出現(xiàn)的失業(yè)和通脹的表現(xiàn)將會像受過訓練的海豹一樣溫和。

但許多信號對價格穩(wěn)定不利：此次通脹的范圍是世界性的，我們社會中的一些重要團體習慣于將他們的精力用于轉(zhuǎn)嫁經(jīng)濟問題，而不是解決經(jīng)濟問題；如果能夠推延，當權(quán)者甚至不愿著手處理那些生命攸關(guān)的問題（如能源、核擴散）；現(xiàn)在的政治體系會讓那些能帶來短期利益的國會議員反復(fù)當選，盡管他們的決定會招致長期的痛苦。

這就可以解釋為什么在辦公室里的那些政客們一邊頑固地反對通脹，同時又在頑固地制造通脹。（這種人格分裂并沒有導致他們現(xiàn)實意識的喪失，議員們早已確保他們自己的養(yǎng)老金的發(fā)放形式完全不同于私有部門。議員退休后，他們的養(yǎng)老金將隨著生活成本的變動而變動。）

普遍的觀點認為，金融和財政政策的精妙之處將會反映在未來的通脹率上，但在各種通脹公式中都存在著眾多變量，每一個變量都能左右最終的結(jié)果。而就其根源而言，和平時期的通脹是政治問題并不是經(jīng)濟問題，問題的關(guān)鍵是人類行為而非經(jīng)濟行為。如果你在下屆選舉之前改變政客們的選擇，會發(fā)生什么就不言自明了。

這種大范圍的綜合統(tǒng)計并不能得出正確的數(shù)字，我認為，未來幾年里通脹率非常有可能將維持在7%左右，我希望這個預(yù)測值是錯的，但它可能是對的。預(yù)測能告訴我們的更多的是關(guān)于預(yù)言家的而不是關(guān)于未來的，你完全可以將自己認定的通脹值替換到投資公式中去。但如果你的預(yù)測值只有2%-3%，你戴的有色眼鏡會有別于我。

現(xiàn)在我們得到的結(jié)論是：通脹調(diào)整和稅前的回報為12%，稅后和通脹調(diào)整前的回報為7%；稅后和通脹調(diào)整后的回報為零。它聽上去不是一個會讓人們驚慌失措的公式。

作為一名普通投資人，你也許能得到更多的紙幣，但是不能得到更多的購買力。這與本杰明·富蘭克林所說的不同（節(jié)省1美分等于賺了1美分），但與米爾頓·佛里德曼所說的一致（被大眾消費的資本等同于投資）。

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寡婦們的疏忽之處

這些計算表明，通貨膨脹要比立法機構(gòu)頒布的所有稅法更具破壞性，“通脹稅”的非凡力量就在于它能吞噬資本。

現(xiàn)時的狀況就好比一個寡婦擁有利率為5%的銀行存折，在通脹率為零的時候，被征收了100%的利息所得稅；在通脹率為5%的情況下，利息所得稅為零。

這意味著經(jīng)過課稅以后，她的實際收入為零，她所花出去的每一分錢都是資本的本金。她無疑會注意到令人討厭的120%所得稅，但未必會注意到6%的通脹率，而兩者在經(jīng)濟上其實是等價的。

如果我的通脹預(yù)估值差是準確的，令人失望的結(jié)局不僅會出現(xiàn)在市場下跌之時，即便是在市場上升時，情況也是如此。上月初，道指為920點，要比10年前的點位高了55點。但經(jīng)通脹調(diào)整的道指實際上增長了-345點，從865點上漲到520點。即使是這樣的結(jié)果，還是在從股東手中截留了一半的盈余。

在未來10年里，綜合12%權(quán)益回報、40%的分配率以及1.1倍的市凈率這三種因素，道瓊斯指數(shù)有望翻番。如果通脹率是7%，即使投資人是在道指1,800點時清空其股票，在支付了資本利得稅之后，他們的處境也要比今天糟糕得多。

無論在新的投資時代里有何種困難，可以斷言，他們都會想法設(shè)法地為自己謀劃一個超級回報。這種愿望實現(xiàn)的可能性不大，如果作為一個整體，完全是不可能的。如果你認為可以以某種方式，通過買賣證券來擊敗通脹稅，我很樂意做你的經(jīng)紀人而不是合伙人。

即使是那些所謂的免稅投資人，如養(yǎng)老基金和大學捐贈基金，也無法回避通脹稅。如果我估計的每年7%的盈利僅僅能彌補購買力的流失，捐贈基金在追趕上通脹的腳步之前將一無所得。在7%通脹的環(huán)境下，如果投資回報總體上為8%，這些自認為是免稅的機構(gòu)投資人實際上是被課以了87.5%的“收益稅”。

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社會公式

不幸的是，高通脹所帶來的主要問題總體上是針對全社會而不是投資人的，投資收入只占國家收入的一小部分，如果在投資真實收益為零的同時，人均實際收入依然能以一個健康的比率增長，社會公平也許能得到改善。

市場經(jīng)濟會在參與者中制造非對稱收益。那些在音樂、身材、力量以及智力等方面擁有天賦的人會在未來國家總產(chǎn)出上擁有大量的清償所有權(quán)（股票、債券以及其他資本形式）。

那些挑了一個好祖先含著金鑰匙出生的人的情況也相似。如果真實投資回報為零，會有更大比例的國家財富從這些票據(jù)持有人的手中轉(zhuǎn)移到那些具有同等價值、辛勤工作但是缺乏“賭博”天分的公民的手中，如此一來，就不太可能對這生來平等的世界平添一份羞辱，以至于冒著被神懲罰的危險。

但由富裕的股票持有人承擔費用，提高工人福利的潛力并不大。現(xiàn)在雇員的薪資總額已經(jīng)是紅利總額的28倍，且這些紅利中的大部分流入了養(yǎng)老基金、非盈利性機構(gòu)如大學以及并不富裕的個人投資者手中。

在這種環(huán)境下，如果現(xiàn)在將屬于有錢的股票持有人的分紅轉(zhuǎn)變?yōu)楣べY，其性質(zhì)有點像一次性買賣，如殺雞取卵，這會導致未來實際工資的增加額小于我們原本能從經(jīng)濟增長中分得的份額。

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俄羅斯人也知道這點

將通脹的影響力施加于富裕人士的投資品上，進而削減他們的財富，并不能對貧窮人士提供哪怕是暫時性的幫助，他們的經(jīng)濟福祉將隨著整個經(jīng)濟受通脹的影響程度而上下波動。一般而言，這種影響都是負面的。

那些投入現(xiàn)代生產(chǎn)力中的真實資本，在獲得豐厚回報的同時，也會帶來巨大的經(jīng)濟上的福利。如果在整個業(yè)界中沒有新的資本支出，也就沒有了持續(xù)性的創(chuàng)造和就業(yè)，龐大的就業(yè)需求、巨大的消費需求以及高調(diào)的政府承諾最終必將是場空。

俄羅斯人熟知這一點，洛克菲勒也一樣，這也是西德和日本經(jīng)濟奇跡的成因之一。盡管我們在能源方面的優(yōu)勢明顯，但高度的資本累積確保了這些國家在生活水準的提高幅度上遠遠超過我們。

為了理解通脹對真實資本累積的影響，有必要稍作一些計算。先回到12%的凈資產(chǎn)回報率上，這些盈利被認為是在折舊之后獲得的，如果這些工廠和設(shè)備能在未來以近似原始成本的價格再購買進來，這些盈利就等于現(xiàn)有生產(chǎn)能力被置換之后的盈余。

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這種方法曾經(jīng)如此

我們假設(shè)盈利中的一半用于紅利分配，留下權(quán)益資本的6%收益用于未來增長。如果通脹率較低，比如2%，保留盈余的大部分能夠轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)力的真實增長。在這種環(huán)境下，為了保持今年的生產(chǎn)能力，2%的盈余將會在來年投入諸如應(yīng)收賬款、存貨以及固定資產(chǎn)上，另外4%的盈余作為資產(chǎn)投資，用來增加新的生產(chǎn)能力。

2%的盈余用于彌補反映通脹的美元貶值，剩余的4%盈余則用于資助真實增長。如果人口增長率為1%，實際生產(chǎn)力的4%增長將轉(zhuǎn)化為人均凈收入的3%的提高。這就是我們國家經(jīng)濟過去的大致情況。

現(xiàn)在將通脹率調(diào)整為7%，再計算一下，在扣除了通脹因素后，還剩多少盈余可用于投資真實增長。如果股息政策和杠桿率保持不變，答案是零。在12%盈利的一半被分配出去后，另外同等大小的6%盈余被保留了下來，但僅僅為了維持去年的產(chǎn)量而必須在今年追加的資本額就將這些保留盈余征召一空。

在扣除常規(guī)分紅后，沒有真正的盈余可用于資助真實的擴張。有鑒于此，許多公司謀求改變，他們捫心自問，怎樣才能在不觸怒股東的情況下減少甚至停止支付股息？我給他們帶來了一些好消息：現(xiàn)在已經(jīng)有這樣的方案了。

近幾年公共電力行業(yè)早已喪失了支付紅利的能力，除非股東們同意購買其增發(fā)的股票，否則他們無法繼續(xù)分紅。1975年，電力企業(yè)在支付了33億美元分紅的同時，向股東們索取了34億美元的資本。

當然，電力企業(yè)實施這種把錢從左口袋移到右口袋的技巧并不是為了面子。也許你還記得，1974年，電力企業(yè)不明智地告訴它們的股東，企業(yè)再也沒有錢可用于分紅了。市場對這種坦誠給予災(zāi)難性的回答。

現(xiàn)在，變得更聰明的公用企業(yè)繼續(xù)分紅，甚至還增加季度分紅，但要求（新、老）股東返還這些錢。換句話說，公司會增發(fā)新股。這個流程導致大量資本流向稅收機構(gòu)和股票承銷人，每一方看上去都是興高采烈的（尤其是承銷人）。

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AT&T的更多快樂

受這些成功案例的啟發(fā)，許多公用企業(yè)發(fā)明了更方便的方法，公司將分紅決定、股東納稅以及股票增發(fā)三事并舉，沒有真正交換過現(xiàn)金，但稅收機構(gòu)、損人利己者都會參與其中，就好像現(xiàn)金流動真的發(fā)生過一樣。

例如在1973年，AT&T公司創(chuàng)立了一種“分紅再投資”計劃，據(jù)說這家公司是非常關(guān)心股東利益的，考慮到金融界的風氣，這種計劃的實施是完全可以理解的，但這個計劃的內(nèi)容仿佛出自于童話《愛麗絲夢游仙境》。

1976年，AT&T向它的290萬名普通股股東發(fā)放了23億現(xiàn)金紅利，該年年底，共有64.8萬名股東（前一年是60.1萬）在公司直接發(fā)行的增發(fā)股上再投資了4.32億美元（前一年為3.27億）。

僅僅是為了娛樂，讓我們假設(shè)所有的AT&T股東都參與了這項計劃。如果是這樣的話，股東們將看不到一分錢，而電力公司至少還寄了一份股息過來。

不僅如此，290萬名股東被要求為他們被保留在公司里的那份盈余支付所得稅，因為在那一年，保留盈余被改名為“分紅”。

假設(shè)1976年的“股息”總額為23億美元，股東們?yōu)榇酥Ц兜乃枚惵势骄鶠?0%，為了這份不可思議的計劃，他們最終將向稅務(wù)機關(guān)支付約7億美元。此情此景，想象一下，如果董事會決定將分紅加倍，股東們會有多么快樂？

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政府將試圖這么做

可以預(yù)計，由于公司開始處理真實資本的累積問題，我們必將看到各種變著花樣降低股息的做法。但這種截流股東利益的做法并不能完全解決問題，7%的通貨膨脹率和12%的回報率的疊加效應(yīng)將使公司失去原本用于投資真實增長的資金。

同樣，由于私人公司在通脹情況下資本累積緩慢，政府將越來越渴望對資本施加干預(yù)，以刺激資本流向工業(yè)部門。這樣做可能像英格蘭一樣失敗，也可能像日本一樣成功。

我們?nèi)狈π纬蛇@種日本式的政府、企業(yè)和勞工之間的密切關(guān)系所必需的文化和歷史傳統(tǒng)。如果夠幸運的話，我們將避免走英國之路——在英國，所有部門爭奪自己的那份蛋糕，而不是合力把蛋糕做大。

總的來說，如同這幾年的情況一樣，我們將聽到更多有關(guān)投資不足、滯脹以及私有部門無法滿足人們需求的事例。