從2009年9月開(kāi)始，CFTC推出了新的COT報(bào)告系統(tǒng)，在新的COT報(bào)告中CFTC采用了新的頭寸分類方法。CFTC此舉是為了使信息更加透明，讓投資者能通過(guò)新版的COT報(bào)告更好地了解市場(chǎng)。實(shí)際情況如何呢？本文將向投資者介紹一下新版COT與舊版的區(qū)別，以及如何使用和分析新版COT報(bào)告所提供的信息。

為了使投資者更好地了解期貨市場(chǎng)，CFTC在每周五下午會(huì)發(fā)布截至當(dāng)周周二數(shù)據(jù)的COT報(bào)告。在COT報(bào)告中，CFTC將多頭以及空頭頭寸劃分為三個(gè)類別，這三個(gè)類別分別是商業(yè)性、非商業(yè)性和不可報(bào)告的，下面我們來(lái)一一介紹這三項(xiàng)分類。

從傳統(tǒng)上來(lái)說(shuō)，所謂的商業(yè)性頭寸是指那些利用期貨或者期權(quán)來(lái)進(jìn)行套期保值的商業(yè)實(shí)體所持有的頭寸，這些商業(yè)性實(shí)體進(jìn)入期貨以及期權(quán)市場(chǎng)是以為其商業(yè)活動(dòng)服務(wù)為目的的。非商業(yè)頭寸則是指以投機(jī)盈利為目的而進(jìn)入期貨以及期權(quán)市場(chǎng)的相關(guān)頭寸。至于所謂的不可報(bào)告頭寸指的是那些由散戶所持有的未達(dá)到最小報(bào)告數(shù)量的合約，當(dāng)然，這部分頭寸更偏向于投機(jī)而不是套保。就黃金來(lái)說(shuō)，不可報(bào)告頭寸基本都屬于投機(jī)性質(zhì)，至于別的商品可能就需要具體問(wèn)題具體分析。在期貨市場(chǎng)，很多機(jī)構(gòu)都會(huì)同時(shí)持有大量的多頭和空頭頭寸。為了搞清楚市場(chǎng)主力的真實(shí)意圖，我們需要計(jì)算這些機(jī)構(gòu)所持有凈頭寸以及其每周變化情況。

金融海嘯后，加強(qiáng)金融市場(chǎng)的呼聲日漸高漲，公眾要求市場(chǎng)更加透明、公平。正是在這種背景下，CFTC開(kāi)始進(jìn)行變革，其中一項(xiàng)就是推出了新版的COT報(bào)告。在過(guò)去幾年中，農(nóng)產(chǎn)品以及能源價(jià)格不斷上漲，一些金融機(jī)構(gòu)在這過(guò)程中扮演了很重要的角色，他們通過(guò)操縱市場(chǎng)賺取了大量的利潤(rùn)。然而，COT報(bào)告所披露的信息卻未能準(zhǔn)確地反映這些情況，很多時(shí)候更是視而不見(jiàn)，所以這次COT報(bào)告系統(tǒng)的改革主要針對(duì)原油以及農(nóng)產(chǎn)品，更多的是基于政治方面的考慮。美國(guó)當(dāng)局希望提高這些市場(chǎng)的信息透明度，因?yàn)椋ツ赀@些產(chǎn)品價(jià)格的上漲已經(jīng)惹惱了美國(guó)的選民們，美國(guó)的政客們需要做點(diǎn)事情來(lái)平息選民們的怒火。

過(guò)去COT報(bào)告一直被指責(zé)經(jīng)常性地低估了一些大玩家的真實(shí)頭寸，從而造成了對(duì)市場(chǎng)真實(shí)情況一定程度的扭曲。事實(shí)上正是這樣的，一些大型的投資機(jī)構(gòu)，尤其是那些商品指數(shù)基金如果直接投資于期貨市場(chǎng)，那么這部分頭寸將被算為非商業(yè)性頭寸，即投機(jī)性的頭寸。但是他們還有一個(gè)選擇，即通過(guò)一些掉期交易商來(lái)投資商品期貨市場(chǎng)，根據(jù)CFTC的規(guī)定，這部分的頭寸是被COT報(bào)告劃分為商業(yè)性頭寸的，即屬于套期保值性質(zhì)。這樣一來(lái)，根據(jù)COT報(bào)告的數(shù)據(jù)會(huì)大大低估這些商品指數(shù)對(duì)沖基金的總投資。更為重要的是，商品指數(shù)基金可以利用這個(gè)規(guī)則來(lái)迷惑對(duì)手，起到明修棧道暗渡陳倉(cāng)的效果。比如當(dāng)商品指數(shù)基金通過(guò)掉期交易商做多，那么這時(shí)商品性凈多頭寸將增加，而另一邊非商業(yè)性的凈多頭寸也則會(huì)相應(yīng)減少。商品指數(shù)基金做多的意圖成功地被掩蓋，同時(shí)令市場(chǎng)以為他們想做空。

正是為了彌補(bǔ)舊版COT報(bào)告上述的弊病，2009年9月4日，CFTC頒布了新版本COT報(bào)告，新的COT報(bào)告將頭寸分為以下四部分：生產(chǎn)商/商業(yè)商/加工商/用戶、掉期商、資金管理、其他可報(bào)告，還有舊版報(bào)告中的非可報(bào)告性頭寸維持不變。在新版COT報(bào)告中，商業(yè)性頭寸被劃分為了生產(chǎn)商/商業(yè)商/加工商/用戶和掉期商這兩個(gè)大類，特別是掉期商的頭寸被獨(dú)立劃分出來(lái)可以說(shuō)是新版COT報(bào)告最大的亮點(diǎn)。另外，非商業(yè)性頭寸則被劃分為資金管理、其他可報(bào)告頭寸。非可報(bào)告頭寸基本與舊版COT報(bào)告相同。

生產(chǎn)商/商業(yè)商/加工商/用戶主要指從事黃金生產(chǎn)、加工、包裝或者搬運(yùn)涉及實(shí)物黃金的實(shí)體，該實(shí)體主要運(yùn)用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值；掉期商進(jìn)行商品期貨掉期交易，主要運(yùn)用期貨市場(chǎng)對(duì)沖掉期風(fēng)險(xiǎn)，掉期商的交易對(duì)手多為投機(jī)交易者，如對(duì)沖基金，或者傳統(tǒng)的對(duì)沖其實(shí)物期貨業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)客戶；資金管理指包括注冊(cè)的商品交易顧問(wèn)（CTA）、注冊(cè)商品聯(lián)營(yíng)操盤手(CPO)，或者經(jīng)過(guò)CFTC認(rèn)證的未注冊(cè)基金，這部分的交易商為客戶從事管理和指導(dǎo)商品期貨交易；其他可報(bào)告為未列入上述三項(xiàng)的可報(bào)告頭寸。其中，按照CFTC的分類原則來(lái)說(shuō)，生產(chǎn)商/商業(yè)商/加工商/用戶、掉期商為主要的做空力量，而資金管理、其他可報(bào)告方面為主要做多力量。

在下面的表格中，我們將以2010年3月30日黃金的報(bào)告為例來(lái)解析新版COT。雖然COT報(bào)告進(jìn)行了改革，但是有一點(diǎn)千萬(wàn)別忘了，新版的COT報(bào)告只是在商業(yè)性以及非商業(yè)性頭寸的基礎(chǔ)上進(jìn)行了重新劃分，但其數(shù)據(jù)都是一樣的，所以多頭和空頭頭寸總的數(shù)額是沒(méi)有變化的。

我們先從黃金的報(bào)告開(kāi)始，上面是一份黃金期貨的COT報(bào)告，當(dāng)然從CFTC的網(wǎng)站上，我們還可以找到期貨以及期權(quán)合并的報(bào)告。一般來(lái)說(shuō)，期貨以及期權(quán)合并的報(bào)告會(huì)更好些，但是大多數(shù)指數(shù)型基金只投資于期貨，同時(shí)也為了簡(jiǎn)單明了，我們單拿期貨頭寸的報(bào)告來(lái)進(jìn)行分析。我們先看2010年3月30日黃金期貨的未平倉(cāng)合約為466678份。由于多、空不過(guò)是一份期貨合約的兩面而已，這意味著市場(chǎng)現(xiàn)在有466678份多頭頭寸的同時(shí)，也有466678份空頭頭寸。所以按照舊版的COT報(bào)告，非商業(yè)性多頭頭寸為209874份，套利頭寸有67642份。所謂的套利頭寸是指某實(shí)體以套利為目的，同時(shí)持有多頭和空頭頭寸。還有商業(yè)性多頭頭寸有135472份，非可報(bào)告性多頭頭寸53690份。在新的COT報(bào)告中，非商業(yè)性多頭和套利頭寸分別被進(jìn)一步劃分成兩組，如155355份資金管理多頭頭寸，47247份資金管理套利頭寸，54519份其他可報(bào)告多頭頭寸以及20395份其他可報(bào)告性套利頭寸。需要注意的是在新版的COT報(bào)告中，實(shí)際上非商業(yè)性頭寸是沒(méi)有變化的。因?yàn)?，資金管理加上其他可報(bào)告頭寸就等于非商業(yè)性頭寸，這也意味著非商業(yè)性頭寸的頭寸其實(shí)還是跟原來(lái)一樣的。非可報(bào)告性頭寸也沒(méi)有變化，還是53690份。

至于在新版COT報(bào)告中，商業(yè)性頭寸的分組則有些不同。從上表中，我們看到商業(yè)性多頭頭寸為135472份，生產(chǎn)商/商業(yè)商/加工商/用戶沒(méi)有套利頭寸，因?yàn)樘桌麑儆谀硨?shí)體為了賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)差利潤(rùn)而進(jìn)行的交易，為非商業(yè)性行為。但是在新版的報(bào)告中，掉期商的頭寸被獨(dú)立算成了一組，并且保留了套利頭寸。這也是新版COT報(bào)告與舊版根本性的區(qū)別所在。所以新版的COT報(bào)告將商業(yè)性多頭頭寸劃分為三組：生產(chǎn)商/商業(yè)商/加工商/用戶多頭62006份，掉期商多頭頭寸58930份，以及套利頭寸14536份。

至于空頭頭寸的分析辦法，也可以參照上述的辦法。根據(jù)新版COT報(bào)告的分類，我們可以用多頭頭寸減去空頭頭寸來(lái)計(jì)算每一分類的凈頭寸，以此來(lái)分析市場(chǎng)，判斷方向。這往往比單看多頭或者空頭合約的數(shù)額更有實(shí)際作用。

新版的COT報(bào)告跟舊版究竟有什么不一樣呢？非商業(yè)性頭寸這邊其實(shí)變化不大，新版的COT報(bào)告只是將以前的非商業(yè)性凈頭寸分為資金管理以及其他可報(bào)告性頭寸。資金管理這一塊顯然比較重要，因?yàn)樗从沉送稒C(jī)以及投資的需求?？v觀新版的COT報(bào)告中的22種商品，黃金在資金管理這一項(xiàng)的多頭頭寸比例最高，大約占到未平倉(cāng)合約的39%。這也基本符合最近商品市場(chǎng)的走勢(shì)特征。除了資金管理這一項(xiàng)，另一個(gè)原本也屬于非商業(yè)性頭寸的其他可報(bào)告性頭寸，我們也很容易把這類頭寸歸于投機(jī)和投資需求方面?？偟膩?lái)說(shuō)，新版的COT報(bào)告在這方面沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)的變化。

前面說(shuō)過(guò)新版COT最大的改變就是將掉期商頭寸從商業(yè)性頭寸劃分出來(lái)。因?yàn)?，很多時(shí)候，一些人可以通過(guò)掉期商來(lái)掩蓋自己的真實(shí)意圖，正如本文開(kāi)頭說(shuō)的那樣。很多指數(shù)型對(duì)沖基金通過(guò)掉期商成功將投機(jī)性頭寸轉(zhuǎn)變成套保頭寸。就拿這份2010年3月30日的報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)，黃金掉期商的數(shù)據(jù)為凈空頭。黃金凈空頭頭寸為-80051份，相當(dāng)于未平倉(cāng)合約的17.2%左右，真是一個(gè)不小的數(shù)字。

在我們的印象中，商品指數(shù)型基金一般都是以做多黃金為主的，比如CFTC出版的一份季度性報(bào)告《Index Investment Data》，它反映了指數(shù)基金投資商品期貨的一些具體頭寸。根據(jù)最近的一期報(bào)告，2010年3月31日的數(shù)據(jù)，商品指數(shù)基金的黃金敞口為多頭合約12600份，空頭合約33000份，凈多頭為93000份。但是根據(jù)2010年3月30日的COT報(bào)告數(shù)據(jù)，按理應(yīng)該屬于指數(shù)基金頭寸的資金管理項(xiàng)的凈多頭為47247份，也就是說(shuō)還有約為46000份的凈多頭合約沒(méi)有反映出來(lái)。這部分頭寸很大程度被隱藏在了屬于掉期商的頭寸里面。

針對(duì)這個(gè)問(wèn)題，CFTC給出的解釋有二，一是掉期商所對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)，往往是與商品指數(shù)型基金不同的（這意味著掉期商做持有的頭寸要比商品指數(shù)基金要大）；二是相對(duì)于通過(guò)掉期商來(lái)投資商品，商品指數(shù)基金更傾向于直接投資于商品期貨，我們知道這部分會(huì)被算進(jìn)資金管理頭寸上（這意味著商品指數(shù)基金的持倉(cāng)會(huì)比掉期商大）。CFTC的解釋似乎有些矛盾。

下面我們?cè)賮?lái)看看，商品指數(shù)基金通過(guò)掉期商來(lái)隱藏其頭寸，究竟有多大的影響。我們還是以2010年3月30日COT報(bào)告的數(shù)據(jù)為例來(lái)進(jìn)行分析，掉期商的多頭頭寸為58930份合約，雖然在掉期商頭寸中還可能有指數(shù)基金以外的頭寸，我們可以假設(shè)這58930多頭頭寸全部為指數(shù)基金的多頭頭寸。那么當(dāng)我們計(jì)算投機(jī)性的凈頭寸時(shí)除了要考慮非商業(yè)性的凈多頭頭寸173766份和非可報(bào)告性的凈多頭頭寸33925份，還需要考慮掉期商的58930份多頭頭寸。這意味著按照舊有的報(bào)告，有58930份多頭頭寸被隱藏起來(lái)了，這部分被忽略的多頭頭寸占原來(lái)的凈多頭頭寸達(dá)28.3%。從上面的例子，我們知道指數(shù)型基金通過(guò)掉期商最多可以隱藏近三分之一的多頭頭寸，效果非常明顯。而從舊版的COT報(bào)告中，我們是不可能有所覺(jué)察的。但是在新版的COT報(bào)告中，由于掉期商的頭寸被獨(dú)立列了出來(lái)，我們可以通過(guò)類似上述的計(jì)算來(lái)估計(jì)其大概的影響。

從上述的例子，我們還可以發(fā)現(xiàn)另一個(gè)問(wèn)題。如果指數(shù)基金有58930份多頭合約被隱藏起來(lái)，根據(jù)季度性的《Index Investment Data》的報(bào)告指數(shù)基金持有凈多頭頭寸為93000份，也就是說(shuō)指數(shù)基金在非商業(yè)性頭寸一欄中持有約34000份凈多頭合約。由于指數(shù)基金主要從事趨勢(shì)投資，這部分的倉(cāng)位會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，投機(jī)性也會(huì)相對(duì)小一點(diǎn)。還有一點(diǎn)，如果非商業(yè)性凈多頭頭寸少于34000份合約，這也就說(shuō)明非指數(shù)基金投資者持有的頭寸已經(jīng)轉(zhuǎn)為凈空。這也有助于我們來(lái)判斷市場(chǎng)方向。

總的來(lái)說(shuō)，新版的COT報(bào)告確實(shí)在信息的透明度上有所增加，這些新的信息可以幫助我們更好地分析市場(chǎng)，判斷商品價(jià)格的走向。