今年以來(lái)，以能源品和工業(yè)品為代表的大宗商品價(jià)格明顯上行。漲價(jià)原因?yàn)楹?？又?huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的影響？本報(bào)告對(duì)此進(jìn)行展開分析。年初以來(lái)部分大宗商品價(jià)格出現(xiàn)顯著上漲，特別是在我國(guó)春節(jié)期間，海外市場(chǎng)“漲”聲一片。截止2月中下旬，2021年以來(lái)LME錫價(jià)上漲幅度已超過(guò)35%，布倫特原油價(jià)格上漲28%，WTI油價(jià)上漲25%，LME銅價(jià)上漲11%，漲幅均超過(guò)了兩位數(shù)。那么，為何以能源品和工業(yè)品為代表的大宗品近期價(jià)格明顯上行？這又會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)怎樣的影響呢？ 

概要

充裕貨幣環(huán)境，上漲必要條件。首先，商品價(jià)格上漲離不開貨幣環(huán)境支持。為了應(yīng)對(duì)疫情給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的沖擊，主要發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛“開閘放水”，而最先推漲的是金融類資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)中金融屬性較強(qiáng)的品種，可見貨幣環(huán)境的支持只是大宗品領(lǐng)漲必要而非充分的條件。貨幣環(huán)境決定著商品價(jià)格上漲的潛在空間，在這輪漲價(jià)之中，貨幣環(huán)境的改變需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整。相比于通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前更為關(guān)心就業(yè)，目前美國(guó)失業(yè)率仍遠(yuǎn)高于疫情前，就業(yè)距完全恢復(fù)仍需時(shí)間，短期充裕貨幣環(huán)境有望保持，大宗商品價(jià)格上漲空間仍存。

需求決定趨勢(shì)，復(fù)蘇仍在路上。其次，商品屬性較強(qiáng)的這類大宗商品，漲價(jià)也離不開需求的拉動(dòng)。今年以來(lái)海外經(jīng)濟(jì)恢復(fù)逐漸加快，以CRB指數(shù)和BDI指數(shù)之比所反映的量?jī)r(jià)指標(biāo)背離度收斂，商品屬性相對(duì)強(qiáng)化。而歸根結(jié)底，需求狀況決定著大宗商品價(jià)格變化的方向，疫情對(duì)歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)壓制緩解，疫苗推進(jìn)加速，大宗商品需求預(yù)計(jì)繼續(xù)向好。特別值得注意的是，一方面，發(fā)達(dá)國(guó)家擁有比新興市場(chǎng)國(guó)家更高的疫苗覆蓋率，另一方面，2009年以來(lái)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)速度相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之差也持續(xù)收斂。這意味著發(fā)達(dá)國(guó)家在這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的表現(xiàn)，或?qū)⒑糜诔袊?guó)外的新興市場(chǎng)國(guó)家，發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)占比更高的品種在這輪漲價(jià)中具有優(yōu)勢(shì)。

供給沖擊催化，影響上漲幅度。最后，供給沖擊在這輪漲價(jià)中也發(fā)揮了催化作用。特別是在原油價(jià)格上，由寒潮天氣帶來(lái)的供給收縮影響更為明顯。供給沖擊具有一定的隨機(jī)性和偶然性，相對(duì)而言更難預(yù)測(cè)。但供給狀況影響價(jià)格上漲的幅度，在需求向好加之貨幣充裕的宏觀環(huán)境下，一旦供給端受某些事件影響難以擴(kuò)張，價(jià)格的波動(dòng)就會(huì)變得尤為劇烈。尤其是去年需求偏弱導(dǎo)致的低價(jià)格，使得不少企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，從而在一定程度上阻礙今年供給隨需求的恢復(fù)。

通脹漸行漸近，政策調(diào)整或偏晚。雖然部分大宗商品價(jià)格已處于較高水平，但需求向好疊加貨幣充裕，使得商品屬性較強(qiáng)的品種價(jià)格仍具備上漲空間，這輪漲價(jià)的真正結(jié)束可能需要等待美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向。而大宗品漲價(jià)使得美國(guó)通脹預(yù)期上升，美債長(zhǎng)端利率隨之走高，這將帶來(lái)權(quán)益市場(chǎng)高估值板塊調(diào)整以及資金回流美國(guó)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。全球大宗商品價(jià)格的上漲也給我國(guó)帶來(lái)通脹輸入的壓力，1月PPI同比增速超過(guò)CPI增速，這種現(xiàn)象上一次出現(xiàn)還是在2016年底。當(dāng)時(shí)我國(guó)央行政策調(diào)整很快，但這一次，我們預(yù)計(jì)，政策的變化或許比上次要來(lái)得晚一些。一方面，上次美國(guó)處于加息周期，而這次美聯(lián)儲(chǔ)短期政策取向不變；另一方面，與2016年帶動(dòng)漲價(jià)品種不同，這輪漲價(jià)的品種更多地和海外需求恢復(fù)有關(guān)，國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整對(duì)其上漲抑制作用有限。

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充裕貨幣環(huán)境，上漲必要條件

首先，充裕的貨幣環(huán)境是必要條件之一。為了應(yīng)對(duì)疫情給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的沖擊，主要發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛“開閘放水”。一方面，美歐日等國(guó)家和地區(qū)將利率水平降至零利率乃至負(fù)利率；另一方面，央行通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的方式向經(jīng)濟(jì)體輸送貨幣，2021年1月美國(guó)M2同比增速超過(guò)25%，再度創(chuàng)下歷史記錄。充裕的貨幣環(huán)境成為懸在價(jià)格之上的“達(dá)摩克利斯之劍”。 金融資產(chǎn)率先走高。但事實(shí)上，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣增速在去年的一季度末二季度初就已開始逐步攀高，而最先推漲的卻是金融類資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)中金融屬性較強(qiáng)的品種。比如2020年中美兩國(guó)房?jī)r(jià)雙雙上行，股票也變得越來(lái)越貴，特別是以美國(guó)的納斯達(dá)克和我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股板塊，PE估值水平較18-19年上了一個(gè)臺(tái)階，以黃金為代表的貴金屬價(jià)格在放水之初也有較大幅度的漲幅。因此，貨幣環(huán)境的支持只是大宗品領(lǐng)漲必要而非充分的條件。

貨幣環(huán)境決定著價(jià)格上漲的潛在空間。就大宗商品而言，充裕的貨幣流動(dòng)性環(huán)境決定著價(jià)格存在上漲的潛在空間。而在這輪漲價(jià)之中，貨幣環(huán)境的改變需要關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的政策調(diào)整。相比于通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前更為關(guān)心就業(yè)，2021年1月美國(guó)失業(yè)率雖已降至6.3%，但仍遠(yuǎn)高于疫情前，勞動(dòng)力參與率也處于低位，2月以來(lái)美國(guó)初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)持續(xù)上升，均指向美國(guó)就業(yè)完全恢復(fù)仍需一定時(shí)間。這意味著短期充裕的貨幣環(huán)境有望保持，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表也的確在延續(xù)擴(kuò)張，大宗商品價(jià)格上漲的空間仍存。

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需求決定趨勢(shì)，復(fù)蘇仍在路上

其次，大宗商品漲價(jià)離不開需求的拉動(dòng)。之所以貨幣放水之初，大宗商品價(jià)格漲幅相對(duì)落后，根本原因在于商品屬性較強(qiáng)的這類大宗品，其漲價(jià)還要有實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的拉動(dòng)。而今年以來(lái)海外疫情嚴(yán)峻程度有所緩解，人口流動(dòng)所反映的經(jīng)濟(jì)活躍程度趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也逐漸加快。以美國(guó)為例，2021年1月美國(guó)零售額季調(diào)環(huán)比增速由20年12月的-1%大幅反彈至5.3%。 量?jī)r(jià)指標(biāo)收斂，商品屬性強(qiáng)化。大宗商品兼具金融屬性和商品屬性，我們可以通過(guò)表征價(jià)的指標(biāo)CRB指數(shù)和表征量的指標(biāo)BDI指數(shù)之比來(lái)反映這兩種屬性當(dāng)前的相對(duì)強(qiáng)弱。在20年的上半年，兩者之比一度沖高，而今年以來(lái)，這一比值一直在0.3-0.4之間的低位徘徊，量?jī)r(jià)指標(biāo)之間的背離明顯收斂。指向商品屬性的相對(duì)強(qiáng)化。 

歸根結(jié)底，需求狀況決定著大宗商品價(jià)格變化的方向。雖然大宗商品價(jià)格的影響因素較為復(fù)雜，但從根本上說(shuō)，其變化方向是由需求強(qiáng)弱來(lái)決定的。以原油為例，其價(jià)格經(jīng)常隨著地緣政治沖突、氣候變化等供給因素波動(dòng)，但如果將1980年以來(lái)的布倫特油價(jià)格增速和全球GDP實(shí)際增速相對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者走勢(shì)高度一致。LME銅價(jià)和OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)之間也有較強(qiáng)的相關(guān)性，兩者都說(shuō)明了需求狀況是大宗商品價(jià)格趨勢(shì)的主導(dǎo)。

疫情壓制緩解，需求繼續(xù)向好。之前以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家，受制于新冠疫情的蔓延，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度偏慢，而美國(guó)和歐洲這一輪的疫情高峰目前均已過(guò)去，美國(guó)新增新冠確診病例（7天移動(dòng)平均）已從高峰期的超過(guò)25萬(wàn)人/天降至不足8萬(wàn)人/天，新增死亡人數(shù)也已出現(xiàn)拐點(diǎn)。更值得一提的是，當(dāng)前美國(guó)每天的疫苗接種量已超過(guò)150萬(wàn)劑次，英國(guó)也接近每天40萬(wàn)劑次，疫苗的加速推進(jìn)使得歐美疫情高峰再度出現(xiàn)的概率顯著下降。伴隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)壓制的解除，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度有望加快，對(duì)于大宗商品的需求預(yù)計(jì)將繼續(xù)向好。

特別值得注意的是，整體而言，發(fā)達(dá)國(guó)家在這輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中的表現(xiàn)，或?qū)?yōu)于除中國(guó)外的新興市場(chǎng)國(guó)家。

一方面，由于疫苗產(chǎn)能依然有限，各國(guó)確認(rèn)訂購(gòu)的疫苗覆蓋率并不均衡，相對(duì)而言，發(fā)達(dá)國(guó)家要明顯高于新興市場(chǎng)國(guó)家。如加拿大當(dāng)前確認(rèn)訂購(gòu)的新冠疫苗覆蓋率已達(dá)500%，歐盟和美國(guó)也都超過(guò)200%，而像墨西哥和巴西還只有55%左右，印度更是只有4%。而疫情時(shí)期疫苗的覆蓋情況或許決定著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)所能達(dá)到的上限。 另一方面，從2009年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況也顯示出，新興市場(chǎng)國(guó)家追趕發(fā)達(dá)國(guó)家的腳步有所放緩，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)速度相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之差也持續(xù)收斂。根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，2021年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體GDP實(shí)際增速與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增速之差將進(jìn)一步回落至不足2個(gè)百分點(diǎn)，這還是將中國(guó)考慮在內(nèi)的結(jié)果，否則這一差距將會(huì)更小。 

發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)越多，價(jià)格上漲更為突出。由于發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇或?qū)⒑糜谛屡d市場(chǎng)國(guó)家，這對(duì)于大宗商品而言，意味著發(fā)達(dá)國(guó)家需求占比較高的品種，在這輪價(jià)格上漲中將有更好表現(xiàn)。其中原油首當(dāng)其沖，美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)和日本四大經(jīng)濟(jì)體在原油消費(fèi)上占比高達(dá)37%，遠(yuǎn)高于其它品類。 

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供給沖擊催化，影響上漲幅度

最后，供給沖擊在這輪漲價(jià)中也發(fā)揮了催化作用。特別是在原油價(jià)格上，供給收縮的影響更為明顯。一方面，今年年初OPEC+會(huì)議決定2月不進(jìn)行增產(chǎn)，且沙特表示自愿單方面減產(chǎn)，而另一方面，美國(guó)主要產(chǎn)油區(qū)遭遇寒潮沖擊，也影響了原油生產(chǎn)。今年以來(lái)美國(guó)原油庫(kù)存和供應(yīng)天數(shù)持續(xù)走低。

供給狀況影響價(jià)格上漲的幅度。供給沖擊具有一定的隨機(jī)性和偶然性，相對(duì)而言更難預(yù)測(cè)，但在需求向好加之貨幣充裕的宏觀環(huán)境下，一旦供給端受某些事件影響難以擴(kuò)張，價(jià)格的波動(dòng)就會(huì)變得尤為劇烈。特別值得注意的是，去年需求偏弱導(dǎo)致的低價(jià)格，使得不少企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，從而在一定程度上阻礙今年供給隨需求的恢復(fù)。例如去年的低油價(jià)使得油氣公司紛紛削減資本開支，尤其是減少了鉆井和完井活動(dòng)，助推了這次原油價(jià)格的上漲。 

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通脹漸行漸近，政策調(diào)整或偏晚

總結(jié)來(lái)看，雖然部分大宗商品價(jià)格已處于較高水平，但需求向好疊加貨幣充裕，使得商品屬性較強(qiáng)的部分能源品和工業(yè)品價(jià)格仍具備上漲空間，其中或以發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)占比高的品種表現(xiàn)更為突出，這輪漲價(jià)的真正結(jié)束可能需要等待美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的轉(zhuǎn)向。 那么，大宗商品價(jià)格的上漲對(duì)于經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？美國(guó)通脹預(yù)期上升。對(duì)于美國(guó)而言，以能源和工業(yè)品為代表的大宗商品價(jià)格上漲，引發(fā)了人們對(duì)于通脹上行的擔(dān)憂，美國(guó)通脹預(yù)期開始出現(xiàn)加速上升。2月以來(lái)美國(guó)10年期TIPS隱含的通脹預(yù)期已經(jīng)超過(guò)了2.1%。一般來(lái)說(shuō)，TIPS所反映的通脹預(yù)期會(huì)逐漸反映到實(shí)際的物價(jià)水平上來(lái)。

美債利率走高，風(fēng)險(xiǎn)仍需警惕。美聯(lián)儲(chǔ)維持當(dāng)前寬松貨幣政策的立場(chǎng)并未改變，短端利率低位穩(wěn)定，而通脹預(yù)期上行推動(dòng)長(zhǎng)端利率走高，美債期限利差有所走擴(kuò)。雖然目前以10年期美債收益率為代表的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率回升其信號(hào)意義更強(qiáng)，但由此可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也需警惕：一方面，股市的估值或?qū)⒊袎?，估值提升?duì)股價(jià)貢獻(xiàn)較多的板塊存在調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，這也可能引發(fā)資金向美國(guó)市場(chǎng)的回流。

我國(guó)存在輸入通脹壓力。而事實(shí)上，全球大宗商品價(jià)格的上漲也使得我國(guó)存在輸入型通脹的壓力。2021年1月我國(guó)PPI同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，創(chuàng)2019年6月以來(lái)增速新高，而1月1%的PPI環(huán)比增速也是2016年以來(lái)的同期新高。更值得關(guān)注的是，1月PPI同比增速已經(jīng)超過(guò)同期CPI的同比增速，這種現(xiàn)象上一次出現(xiàn)還是在2016年11月份。 

貨幣政策調(diào)整時(shí)間或晚于2016年。2016年底那一輪工業(yè)品漲價(jià)，我國(guó)央行政策調(diào)整很快，在17年春節(jié)前就上調(diào)了逆回購(gòu)利率。但是這一次，我們預(yù)計(jì)，政策的變化或許比上次要來(lái)得晚一些。一方面，2016年底恰逢美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息，而這次美聯(lián)儲(chǔ)短期政策取向不變；另一方面，與2016年帶動(dòng)PPI增速上行的鋼、煤不同，這輪漲價(jià)的品種以原油等為代表，更多地和海外需求恢復(fù)有關(guān)，引發(fā)價(jià)格上漲的根源并不在國(guó)內(nèi)，因此國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整對(duì)其價(jià)格上漲的抑制作用有限。 對(duì)于資產(chǎn)配置而言，貨幣政策回歸常態(tài)化，使得盈利改善代替估值提升成為今年權(quán)益市場(chǎng)配置主線。而PPI增速受輸入因素的影響加速上行，將有利于上游行業(yè)的利潤(rùn)擴(kuò)張，特別是原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈迎來(lái)利好。 

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。