這篇報告是根據(jù)李迅雷在2020年年末上海財經(jīng)大學校友群里的演講內容修改整理。2020年中央經(jīng)濟工作會議提出政策不會急轉彎，那么，接下來的問題是，政策究竟是不轉彎或者緩慢轉彎？諸多的改革、開放和創(chuàng)新舉措，將對2021年中國經(jīng)濟帶來怎樣影響，資本市場在持續(xù)繁榮兩年之后，會有怎樣的格局變化和投資機會？

我認為，2021年資本市場將依然保持繁榮，在經(jīng)濟增速大幅回升、開放力度加大和人民幣升值的背景下，國內機構投資者的長線資金會進一步增加，外資將繼續(xù)流入，A股與港股市場的互聯(lián)互通更加緊密。因此，在港股的估值水平相對低的情況下，2021年或存在估值提升機會。而A股的結構性牛市始于2017年，起初主要靠估值驅動，因為機構投資者比重提升，尤其是外資給了頭部企業(yè)“確定性”溢價，給了尾部企業(yè)“不確定性”折價。2019年之后，新經(jīng)濟帶來“成長驅動”，當然，估值驅動和新經(jīng)濟驅動下的這輪結構牛市，也已隱現(xiàn)結構性泡沫。2021年，面臨從“抱團”到“散伙”的風險。不過，大消費和高科技始終是未來中國經(jīng)濟的兩大驅動力，真金不怕火煉，存真去偽之后，資本市場的結構性牛市仍將延續(xù)。

由于本次演講時間是2020年的12月27日，故文中出現(xiàn)的“今年”是指2020年，“明年”是指2021年。

以下為演講實錄。

大家好！很高興為大家做關于中央經(jīng)濟工作會議看2021年政策和投資機會的分享。上周五中央經(jīng)濟工作會議閉幕了，與上上周的政治局會議相比，中央經(jīng)濟工作會議對明年國內外經(jīng)濟形勢的預判更加謹慎，政策的指向也更加積極和明朗，任務的部署也更加全面和細致。進一步明確了將擴大內需和強化科技這兩大戰(zhàn)略作為穩(wěn)增長的支撐點，擴大高水平的對外開放，確保十四五開好局。

我簡單歸納一下，大概有八個方面我覺得是值得大家關注的。

中央經(jīng)濟工作會議要點

（一）政策慢轉彎還是不轉彎？

第一，會議強調了政策不會急轉彎。明年穩(wěn)增長應該是有保障了，因為明年其實也是非常不平常的一年，2021年是建黨100周年。這幾年其實都是不平常的，今年是實現(xiàn)2020全面奔小康之年，明年是建黨100周年，2022年要迎接黨的20大。故這幾年中國經(jīng)濟求穩(wěn)、求安全和求發(fā)展應該是主基調，為此，我們對中國經(jīng)濟可以充滿信心。

但如果明年經(jīng)濟增長速度比較快的話，政策會不會就要收回去了？以往政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議，基本上是前者為后者來定調的，一旦定調之后，后面就不會發(fā)生特別大的變化。但這次經(jīng)濟工作會議跟上一周的政治會議之間還是有個細微的變化，就是更加明確、更加明朗，尤其是這句政策不會急轉彎，消除了大家的疑慮。

從今年來看，中國經(jīng)濟還是能夠保持正增長，GDP增速估計是在2%左右。按照國家統(tǒng)計局局長寧吉喆的提法，在GDP 1萬億美元以上的國家中，也就是主要經(jīng)濟體中，中國是唯一一個能夠保持正增長的國家，說明中國在這場抗疫中非常了不起。主要還是要歸結于我們這次疫情控制的非常好，所以在這次政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議上面有一個同樣的表述就是：交出了一份令人民滿意、令世人矚目，可以載入載入史冊的答卷。對于我們這次疫情的管控評價還是非常高的。

從今年穩(wěn)增長的貢獻來看，主要靠兩個：出口和房地產(chǎn)。（1）出口：今年的出口量非常大，外貿(mào)順差達到了新高，中國外貿(mào)出口量在全球的占比也達到了歷史新高，這是事先沒想到的，這對于GDP的貢獻也是比較大的，我估計這個貢獻大概是在三個百分點左右；

（2）房地產(chǎn)：過去房地產(chǎn)在固定資產(chǎn)投資的占比基本上在20%左右。今年房地產(chǎn)投資增速超預期，而且，二、三季度對GDP增長貢獻都是超過50%以上、接近60%，這是前所未有的。但是現(xiàn)在政策上明確了三條紅線，估計明年房地產(chǎn)對GDP的貢獻肯定會下降。今年消費比較差，消費是三駕馬車里面唯一負增長的，投資能夠保持正增長，主要就是房地產(chǎn)；出口超預期，那明年靠什么？這點是值得關注的。

政策出臺往往具有滯后性，與股市恰好相反，股市總是超前反應。明年不會因為經(jīng)濟增長速度比較快，政策就立刻收回去了。因為經(jīng)濟走勢還存在不確定性，比如說歐美經(jīng)濟會怎么樣，到目前為止歐美的疫情還在延續(xù)當中，雖然有所好轉，但是還是帶來不確定性，疫苗的效果到底怎么樣也都還是不確定，“六穩(wěn)”和“六?！比允悄壳罢叩闹c。建議大家記住政策的兩個大前提，一個是穩(wěn)中求進，一個是底線思維。這是非常明顯明確、非常有特色的兩點。

對于宏觀政策，我研究的立足點其實就是兩條：一個叫穩(wěn)中求進，這是一個治國理政的總原則；第二條就是底線思維，就是任何情況下底線不能突破。正是因為有了這個底線思維下的政策保障，每次由于各種情緒因素、外部因素導致市場出現(xiàn)大幅下跌的時候，其實就是買入機會所在。這條底線思維在今后幾年依然還是會守住，即不管出現(xiàn)什么情況，我們一定要有守住底線的信念。

（二）貨幣政策先穩(wěn)，財政政策觀望

明年的政策從經(jīng)濟工作會議的表述來看還是積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，這一點我覺得這些年來都沒有發(fā)生變化。

1．貨幣政策：不會急于加息

中文的詞匯很豐富，往往一詞多義，比如穩(wěn)健，可以非常穩(wěn)健，也可以適度穩(wěn)健，還有一個就是保守型的穩(wěn)健，所以政策的跨度還是會比較大的?？傮w看，明年的貨幣政策在執(zhí)行的時候，就是常態(tài)化管理。這一點前段時間易綱行長也反復強調，貨幣政策在盡可能長的時間回歸常態(tài)。

由此，我的判斷就是明年年初應該不會加息，當然更不會降息，也不大會降準，就是盡可能的維持貨幣政策穩(wěn)定。因為明年年初通脹壓力不大，所以說就沒有必要去加息。估計明年隨著經(jīng)濟復蘇加快，構成一定的通脹壓力，全年通脹水平應該是在2%以上的，PPI估計會由負轉正，也在2%以上。同時，還有人民幣升值的壓力，在這種情況下加息的話，又會促進人民幣升值，顯然對出口不利。

所以明年貨幣政策維持穩(wěn)定的概率會比較大一些。但同時，社融和M2增速的拐點估計會出現(xiàn)，不會像今年一樣大放水。今年由于受到上半年疫情影響放水力度較大，導致了宏觀杠杠率上升，明年杠桿率還是會趨于穩(wěn)定。

2．財政政策：根據(jù)經(jīng)濟情況，三月份再定

財政政策會稍微收緊，今年放的比較松，體現(xiàn)在三個方面：一個是發(fā)行特別國債；第二個是地方政府的專項債大幅的增加；第三個就是財政赤字率由2019年的2.8%上升到了3.6%。我估計明年這種顯性財政政策不會收，還是要維持下去。

隱性財政就是所謂地方政府隱性債務，如城投債等，像這類加杠桿肯定要把它顯性化，要對它有一個更大的約束，故財政可能會收一些，但你如果收的多了的話，肯定還會帶來一定的負面影響。因此總體來講，財政政策恐怕還是會繼續(xù)保持積極。當然，壓力會比今年輕一些，因為今年由于上半年經(jīng)濟的負增長，帶來財政收入的大幅度減少。明年兩會在三月份開，將會根據(jù)那個時候的經(jīng)濟形勢再確定財政預算，估計財政赤字率可能還會高于3%，因為隱性債務會轉為顯性債務。

針對隱性財政這次中央經(jīng)濟工作會議專門提了一句話，就要扎實化解地方政府隱性負債風險工作，這句話在去年的中央經(jīng)濟工作會議都沒有提，是今年增加的。這就表明了對地方政府的隱性風險，對地方國企的債務風險問題都要加強監(jiān)管，抵制逃避債務。

前段時間以來，由于3A級的永煤債違約，信用債市場出現(xiàn)大幅下跌，相關省份的企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅減少，大家也比較擔心明年的信用風險，估計明年在防范信用風險方面要有舉措。因為風險一旦發(fā)酵，就是系統(tǒng)性風險，會導致企業(yè)信用債市場利率明顯上升，企業(yè)發(fā)債困難，就可能會導致流動性風險，故明年財政肯定要留有余地，要做好應對的準備。

今年上半年城投公司的有息負債余額已經(jīng)擴張到了四十七萬億元，相比去年年末增加了三萬億元，所以在地方的終身問責制度下面，明年的地方隱性債務的監(jiān)管政策應該會比較嚴格，包括對明年的基建投資也會帶來影響。因為明年在三條紅線下，估計房地產(chǎn)投資的增速不會太樂觀，房地產(chǎn)的銷量也不會太樂觀，那么政府土地財政這塊的政府性基金收入會減少，那么肯定還是要有地方去彌補這個缺口。

在過去三年中，賣方對于基建投資的增速一直是比較樂觀的，但實際結果總是低于預期，而對房地產(chǎn)投資增速一直是偏悲觀，但實際結果總是高于預期。同樣，明年對于基建投資也不要寄予過高的期望，因為它還是受到了地方政府的籌資能力以及地方政府債務率水平的約束，這也就是中央反復強調要求在基建投資上提高投資的投入產(chǎn)出比，要精準投資。

（三）宏觀杠桿率穩(wěn)住難度不大

明年在宏觀政策方面，除了財政、貨幣政策表述為積極和穩(wěn)健之外，還要求保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。今年由于疫情原因GDP基本上沒怎么增長，債務又大幅增加，使得宏觀杠桿率水平顯著上升，這與供給側結構性改革的去杠桿目標背道而馳。

要保持宏觀杠桿率水平基本穩(wěn)定，就不要再上去了。現(xiàn)在杠桿率水平是270%左右，這杠桿水平跟發(fā)達國家來講是不算低的了，也是有點偏高的。所謂的宏觀杠桿率就是包括了企業(yè)杠桿率加上居民杠桿率，再加上政府杠桿率，三個加起來是270%。

我國政府是強政府、大政府，不像美國、日本是小政府、弱政府，故我國政府的信譽度好，政府擁有巨額的自然資源、土地資源、國有制企業(yè)資源，還有行政性資產(chǎn)。應該說我國政府的舉債空間還是較大，不同于日本政府，日本政府的杠桿率水平已經(jīng)到了240%左右。我國政府杠桿率，國家財政披露的顯性的再加上隱性的，算起來的話也就70%左右，所以相對來講還是比較安全的。

未來舉債雖然有空間，但國家還是非常審慎，尤其對杠桿率是有非常明確的目標。明年估計GDP增速是在8-9%，在這種情況下杠桿率的增速不會特別快。也就是說，穩(wěn)杠桿基本上是不存在太大問題。，因為明年GDP增長預期9%，名義GDP估計會增長11%-12%，那么全年的債務增長即便為10%左右的話，杠桿率水平還是沒有上升，故穩(wěn)杠桿壓力應該是不大的。

（四）房地產(chǎn)政策從嚴

這次中央經(jīng)濟工作會議還用了一定的篇幅來強調房地產(chǎn)政策，更加重視房地產(chǎn)調控，堅持房住不炒，同時要發(fā)展租賃市場。

跟以往比這次篇幅還是有點多，主要還是擔心明年的房價恐怕又剎不住了。這種房價剎不住，對于地方政府來講是好事情，今年要是沒有房價上漲的話，估計地方財政會更加吃緊。但是這不是長久之計，總有一天房價會不漲、甚至下跌，地賣不出去，地方財政就會捉襟見肘，房地產(chǎn)公司日子就不好過，銀行日子更難過。而中央肯定非常不希望房價繼續(xù)上漲，或者房地產(chǎn)繼續(xù)火爆，一定要降溫，堅持房住不炒，通過發(fā)展租賃市場，為此無房者提供保障。

比如說土地供給要向租賃住房建設傾斜，要探索利用集體建設用地和企事業(yè)自由閑置土地來建設租賃住房，還要整頓租賃市場的秩序，對租金水平進行合理的調控，這些話都講得非常具體，說明明年對房地產(chǎn)的控制應該還是會比較嚴格。

（五）發(fā)展科技戰(zhàn)略

今年還提出來要發(fā)展科技戰(zhàn)略，要強化科技力量。這不是一個新的提法，但是也是作為一個經(jīng)濟穩(wěn)增長的主要抓手。會議提出的穩(wěn)增長的兩個支撐點，一個是發(fā)展科技，一個是擴大內需。今年這兩大主題在我們的股市里面也已經(jīng)發(fā)揮的淋漓盡致，科技股、食品飲料、家電、醫(yī)藥表現(xiàn)都非常強。

明年的投資機會還是比較多，比如說要針對產(chǎn)業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)，實施好關鍵核心技術攻關工程。我國目前的產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈還是處在全球中低端的水平，當然中國在亞洲已經(jīng)是成為亞洲的產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈了，基本上替代了日本。全球三大產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈，分別是中國、德國和美國，其中，中國的產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈是全球最大的，因為中國也是全球的出口第一大國。

（六）擴大內需：核心是增加居民收入

今年中央經(jīng)濟工作會議提出以科技戰(zhàn)略和擴內需這兩大戰(zhàn)略來支撐中國經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展，尤其擴內需方面著力比較多。過去一直在強調供給側結構性改革，供給側結構性改革有個前提就是需求的問題并不大，主要還是供給結構有問題，導致了產(chǎn)能過剩和杠桿率過高等問題。

中央經(jīng)濟工作會議之前的政治局會議上還專門提出了需求側改革。今年拉動經(jīng)濟的三駕馬車中的投資和出口是正增長，消費是負增長，這也是高層領導對消費較為關注原因。拉動消費需要擴內需，擴內需要增加居民收入，要增加居民收入，就要進行收入結構的改革，這或許是需求側改革的提出來的一個原因。但是，在這次的中央經(jīng)濟工作會議卻又沒有提需求側改革，而是提需求側管理。

從專業(yè)角度來講，供給側改革提法比較順，需求主要靠貨幣政策和財政政策，而這不屬于改革范疇，主要是要提升整個社會的需求，包括投資需求、消費需求等。所以它更多是一種刺激政策，那么如果單純提需求側改革，可能會與供給側改革的很多改革內容相重疊，這可能是這次經(jīng)濟工作會議沒有再提需求側改革的原因吧。

為什么中國經(jīng)濟過去主要靠投資拉動，而不是靠消費來拉動？就因為消費跟居民收入相關的，居民收入增長如果慢了，消費自然也起不來，這些年消費的增速從過去的14、15%，已經(jīng)降到2019年的8%左右。明年消費會大幅反彈，這主要是今年挖了個深坑，明年從深坑的底部往上爬，我估計明年消費名義增速會在16%左右。

今年的消費分化很明顯，高端消費、奢侈品消費的增長非常突出，高端白酒的銷量增速都在10%以上，但整體白酒的銷量增速下降了10%。同時，豪華車的銷量今年大概維持20%增長，而普通的乘用車的銷量是負增長。從奢侈品來看，今年中國的奢侈品在全球表現(xiàn)非常搶眼，在全球奢侈品消費中的份額估計要接近40%，這是非常驚人的，這種消費分化的背后其實就是收入的分化。

（七）縮小收入差距

由此又衍生出來一個問題，就是我們是否需要改善居民收入結構？

因為今年是全面奔小康，實現(xiàn)2020年翻番目標的收官之年，是比較特殊的年份。那么下一個五年或者下一個十五年我們目標是什么？會議提出中國到2035年要成為中等發(fā)達的國家。要成為中等發(fā)達國家的話就需要進行經(jīng)濟轉型，要構建新的發(fā)展格局。

同時也提出了要走向共同富裕，要在2035年走向共同富裕上面取得顯著進展，顯著提高中產(chǎn)的比重。手段是什么？十四五規(guī)劃報告中提出要繼續(xù)進行稅收制度的改革，要提高轉移支付的比例，增強在社會保障方面的投入。這些舉措以前都提過，以前沒有講過的是推進第三次分配，第三次分配就是發(fā)展慈善事業(yè)、提倡社會捐助。

第三次分配的提出，應該是在去年四中全會上面首先提出來的，這次又再次提出、再次強調，應該還是有比較深刻的含義的。就是針對目前居民收入差距較大，在今年疫情之下，新經(jīng)濟部分的影響比較小，甚至還是有一定利好影響，傳統(tǒng)經(jīng)濟中有些行業(yè)成為重災區(qū)，傳統(tǒng)經(jīng)濟中的不少行業(yè)從業(yè)人員都是中低薪為主，新經(jīng)濟從業(yè)人員多是高薪為主。于是收入差距可能進一步擴大。

有理由相信，今后我國將把收入分配改革作為重心，因為2020年的目標是全面奔小康，也就意味著消滅絕對貧困。那么對2035年的目標來講，既然絕對貧困都已經(jīng)消滅了，那么就應該要逐步消滅相對貧困。所謂消滅相對貧困就是要縮小收入差距，后續(xù)會有一些舉措，如提醒社會富裕階層也要有社會責任意識。如上個月重要領導來上海參加了浦東開發(fā)開放30周年發(fā)表講話之后馬上去了南通，參觀民族資本家張謇的紀念館，這是有深刻含義的，他作為民族資本家具有強烈的社會責任，能夠興辦各種實業(yè)、興辦銀行來解決那些中小企業(yè)資金問題，他有比較強的愛國主義情懷和社會的責任感。

（八）反壟斷：同時也是為了增加就業(yè)，縮小收入差距

反壟斷和防止資本無序擴張，也是在12月上旬的政治局會議提出來的，中央經(jīng)濟工作會議再次強調要反壟斷，還要防止資本無序擴張。

舉例說，網(wǎng)絡經(jīng)濟時代，互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)的用戶數(shù)量突飛猛進，都是億級的客戶在手里，那么客戶的隱私保護問題，利用客戶信息的占有優(yōu)勢，進行跨行業(yè)的擴張問題該如何來評價？這類問題其實在美國同樣也存在，美國政府也對于美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行了限制，否則亞馬遜也早就搞金融了，所以，美國這些搞網(wǎng)購的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本上還是在它的領域里面。而中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在金融領域里面涉足還是比較多、比較深的，我們的微信系統(tǒng)、支付寶系統(tǒng)都是涉及到金融的，而且參與的規(guī)模也是巨大。

雖然這些企業(yè)大肆擴大帶來新經(jīng)濟份額的提升，新經(jīng)濟就業(yè)規(guī)模提升。但是當前中國的存量經(jīng)濟特征日益明顯，存量經(jīng)濟變化更多體現(xiàn)在切蛋糕，而不是做大蛋糕。如果是切蛋糕的話問題就來了，比如說互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于業(yè)務創(chuàng)新，可以提供一千人的新增就業(yè)，但同時這種業(yè)務創(chuàng)新又擠占了其他實體店的生意。

今年好多實體店到現(xiàn)在為止還是經(jīng)營不下去關了店鋪，現(xiàn)在上海店鋪的租金率是在大幅的下降，可能導致更多人失業(yè)。實際上中國就業(yè)與GDP的關系存在這樣一個結果，就是GDP上升一個百分點，就會帶來約200萬人的新增就業(yè)，但GDP如果下行一個百分點，它可能會帶來約300萬人的失業(yè)。因為現(xiàn)在的新增就業(yè)統(tǒng)計不是指凈就業(yè)，所謂凈就業(yè)就是指新增就業(yè)再減去新增失業(yè)，但是實際上新增數(shù)據(jù)是只包含了新增就業(yè)，卻沒有包含新增失業(yè)，故這個數(shù)據(jù)還是值得商榷。

五中全會提出的第三次分配或者反壟斷、防止資本無序擴張等，其實都是要解決大系統(tǒng)下的同一個問題——縮小收入差距。不僅僅是因為互聯(lián)網(wǎng)平臺型企業(yè)做太大了，所以要防止你擴張；或者要走向共同富裕，就要讓你承擔一些社會責任。

中央經(jīng)濟工作會議強調大家要樹立系統(tǒng)觀念，就是要有全局意識。假設要搞二次分配，即稅制改革，但直接稅不好收，房產(chǎn)稅、資本利得稅、遺產(chǎn)稅，提任何一個稅就會引發(fā)社會極大的反彈，反彈最多的倒不一定是最有錢的人，可能就是普通老百姓(71.330, 1.22, 1.74%)，他們首先會考慮新稅種對自己會有什么不利影響。房產(chǎn)稅很難征，因為中國老百姓配置最多的資產(chǎn)就是房地產(chǎn)。資本利得稅是針對股市的，那更動不得；遺產(chǎn)稅也是一個比較難實施、比較后期的稅種。

既然通過稅制改革來縮小收入差距在近期難以實施，那么還有什么更好的辦法來縮小收入差距？好多人對于這方面還是覺得可能性并不大，認為第三次分配社會，靠捐助效果可能不理想，但在大數(shù)據(jù)時代，還是有推進的可能性。

以上是我向大家匯報了自己對中央經(jīng)濟工作會議的思考。

2021年經(jīng)濟走勢：前高后低

明年的經(jīng)濟走勢以及潛在的投資機會可能有哪些，以下難免帶有很多主觀的色彩，也僅供大家參考。

大部分人對于明年的經(jīng)濟形勢好像都是共同的說法，一致預期就是明年的GDP增速在8%以上，這確實沒有特別大的爭議。因為今年是挖了個坑，明年從這個坑的地步往上走，走8%、9%，假設是2%加上9%的話也就是11%，11%除二的話是5.5%，也就是在2019年的GDP增速是在6.1%的基礎上，今明兩年的GDP增速只有5.5%，也就下了半個臺階了。就GDP增速的走勢而言，明年估計是個前高后低的走勢，也就一季度是最高，然后二季度、三季度、四季度都往下走。明年四季度的GDP增速將回歸到常態(tài)，就是5%左右這樣一種增速。

分析經(jīng)濟基本面主要看三駕馬車。

1．消費        

第一駕馬車——消費，明年肯定大增長，因為基數(shù)比較低，再加上疫情在逐步好轉之后，或會有報復性消費。估計明年居民的儲蓄率應該也會下降，因為今年該要花掉錢沒花掉，可能會拖到明年繼續(xù)花，花的程度還是取決于疫情的好轉情況。當然，消費的分化還會延續(xù)，今年消費分化還是非常明顯的，明年一方面消費升級，另外一方面高端消費依然還是火爆，這主要因為都出不了國，在國內買奢侈品的成本大幅提高，所以高端消費占比還是會比較可觀的。

2．投資

第二駕馬車是投資。明年固定投資增速應該會回升，估計增速在6、7%左右，因為今年的基數(shù)同樣比較低，所以明年投資這塊還能起來。我前面也講到了固定資產(chǎn)投資也是三駕馬車，指基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資這三塊，基建投資增速應該會比今年好，估計7-8%的增速，房地產(chǎn)投資在三條紅線下，增速會低于今年四季度，制造業(yè)投資應該會大幅反彈至兩位數(shù)，因為今年是負增長。

3．出口

第三駕馬車就是出口，我估計明年出口的增速大概維持在10%左右，肯定比今年四季度弱一些，但是也不會太弱。因為目前來看，中國的產(chǎn)業(yè)供應鏈是保持完好的，在目前全球疫情還在蔓延情況下面，其他經(jīng)濟體的產(chǎn)業(yè)供應要完全恢復正常還是需要一段時間，我樂觀估計整個疫情在明年年中可以得到控制。

2021年投資機會

從大類資產(chǎn)配置來講，我的觀點，還是要多配置金融資產(chǎn)。從今年來看，雖然房地產(chǎn)的走勢也比較強，但這和貨幣政策有關。明年M2增速肯定要回落，今年在10%以上了；社融增速估計也會出現(xiàn)拐點，但資金往金融領域轉的趨勢已經(jīng)呈現(xiàn)出來了，最近看到幾個銀行的問卷調查，顯示居民配置房地產(chǎn)的意愿明顯下降。 

今年機構投資者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%左右，在2019年35%的基礎上又增長了40%，這是非常罕見、歷史上是沒有過的。如果說這兩年都是走的這么牛，那么明年會不會回落，甚至是負的？

2021年資本市場的投資收益率不可能繼續(xù)高增長了，但估計明年機構投資者業(yè)績不會太差。不會太差的主要原因還是來自于目前市場的結構發(fā)生了變化，過去股市都是炒成長、炒概念，就是講故事、編故事，但市場的估值理念什么時候開始出現(xiàn)轉折點？

2017年，中國的結構性牛市是從2017年開始，2018年由于大環(huán)境不佳，股市出現(xiàn)大幅調整，2019、20年依然還是符合機構投資者價值理念和投資套路的結構性牛市。這個估值體系調整的結構性牛市估計今后還會持續(xù)下去。這跟美國的市場其實是非常相似的，市場越來越呈現(xiàn)二八現(xiàn)象，就是20%股票在上漲，80%股票在下跌，這就是一個結構性的牛市特征。

1．估值驅動型牛市

對于中國的資本來講的話，2017年以來機構投資者比重顯著上升，北上資金流入增加，資本市場開放度在提升，這是這輪結構性牛市的根本原因，即估值體系的結構性變化驅動的牛市。過去的股市給未來盈利確定性較高的大企業(yè)一個比較低的估值，給予那些不確定性較高、會講故事的中小企業(yè)比較高的估值，但隨著越來越多海外機構資金進入到A股市場之后，由于他們是用DCF模型來進行估值的，所以一看就發(fā)現(xiàn)A股的大藍籌估值明顯偏低。這幾年來這類公司的估值水平持續(xù)提升，估值驅動的行情在今后幾年還是會持續(xù)下去。

另外一個動力，來自于新舊動能的轉換。新的動能來自于科技進步、互聯(lián)網(wǎng)大平臺整合資源、人口老齡化和收入水平提升下的大消費。因為中國經(jīng)濟慢慢從投資驅動到消費驅動，隨著人口老齡化，居民收入水平提高，消費升級也是必然的，因此大消費板塊的表現(xiàn)依然還是會比較強的，今后也還是會持續(xù)下去。

美國其實也是一樣，比如說食品飲料醫(yī)藥、電動車等大消費板塊、高科技板塊、互聯(lián)網(wǎng)板塊這幾年一直走得很強。而美國、歐洲、日本同樣也都是這些板塊走得比較強，如大消費中像醫(yī)藥板塊走勢也比較強，是跟人口老齡化還是有密切的相關性。當然就今年而言，這些板塊的整體估值已經(jīng)不便宜了，好賽道的估值偏高，但是好賽道上的好公司，應該會有一個比較穩(wěn)定而充裕的現(xiàn)金流。

那么除了像食品、飲料、家電、新能源汽車、醫(yī)藥，休閑娛樂等之外，也就是在消費板塊之外的另外一端就是高科技了，這也是拉動中國經(jīng)濟增長的一個新動力。從十四五規(guī)劃和中央經(jīng)濟工作會議看，已經(jīng)多次強調要在卡脖子工程上加大研發(fā)投入。

與此相關提出來要發(fā)展九大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，包括新一代的信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保、航空航天、海洋裝備等九大產(chǎn)業(yè)，屬于新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)。另外一方面也要注重基礎研究，要注重原始創(chuàng)新，瞄準了八個領域的一些基礎研究和研發(fā)投入，主要是人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學、生物育種、空間科技、深地深海這八個領域。

資本市場的機構投資者比重還會提升，今后機構的話語權還會增加，故未來的主要機會也就集中在20%左右的股票上，因為整體經(jīng)濟在分化，經(jīng)濟分化也就是向頭部集中。目前我國的各個行業(yè)集中度并不算高，今后的集中度還會進一步提高。所以還是要配置那些頭部企業(yè)。如果把目前A股市場4000多個公司進行劃分的話，前2000家和后2000家的占比會發(fā)生一個嚴重的分化。

估計今后流通市值前20%上市公司的市值占比從現(xiàn)在的75%可能上升到80%，流通市值后50%公司的市值恐怕會從現(xiàn)在的百分之十幾降到7%以下。美國這個數(shù)據(jù)就更低了，美國后50%的股票的市值占比大概只有3%左右，所以這個分化會越來越明顯，因此進行資產(chǎn)配置，總體上還是要抓大放小。

2．順周期行業(yè)有短線機會

明年隨著經(jīng)濟復蘇，順周期的產(chǎn)業(yè)可能也會有個相對短線的機會，是所謂的周期性行業(yè)。因為現(xiàn)在全球庫存都處在一個比較低的狀態(tài)，所以今年下半年以后大宗商品的價格明顯走強，主要還是有一個補庫存的需求，還有復工、復產(chǎn)的需求明顯增加，順周期應該會有一輪的短線機會。像歐盟也好，美國也好，雖然經(jīng)濟還是負增長，疫情還是在蔓延當中，但是他們的制造業(yè)的PMI都已經(jīng)在持續(xù)走強了。

中國明年的經(jīng)濟也出現(xiàn)一個比較大的回升，所以這個周期性行業(yè)可能在明年會有一個短線反彈的機會，可能會持續(xù)到明年的三季度，但四季度估計會回落，要慢慢的回歸到常態(tài)當中。因此從大宗商品的價格來講，可能還是會有一定的上升空間。

3．港股：H股與A股的折價率有望縮小

2012年10月， 61家A+H的上市公司中，A股對H股折價的有17家，只占總數(shù)的28%，折價最高的約為30%，而折價的股票均為大市值股票，所屬行業(yè)多為銀行、保險和建材等傳統(tǒng)大行業(yè)；A對H股溢價的占比為72%。而目前，所有的A+H股票中，A股對H股100%溢價，已經(jīng)沒有折價的股票了。其中有7個股票的溢價率超過80%。這段時間以來，H股對A股的折價率已經(jīng)有所回落。

在開放力度加大和人民幣升值的背景下，國內機構投資者的長線資金會進一步增加，更需要配置有長期投資價值的股票，而A股與港股市場的互聯(lián)互通更加緊密，將來不管是港股A股化還是A股港股化，A+H的溢價率要縮小是大趨勢，H股折價50%這類現(xiàn)象不可思議。因此，在港股的估值水平相對低的情況下，2021年或存在估值提升機會。

4．匯率

明年人民幣依然還是有升值的空間，當然升值的幅度不大，因為我們匯率畢竟還是管控的。今年升至6.5左右，明年可能會破6.5。因為主要原因是來自于美元貶值，美元指數(shù)一般都是15年一個輪回周期，這一次美元指數(shù)下跌到現(xiàn)在為止才持續(xù)了三年時間，按照歷史上一個技術的走勢來看，美元指數(shù)回落見底的時間還不夠，故人民幣在明年應該還是會保持一個比較強的走勢。

上一輪美元指數(shù)的高點是2017年1月，再上一輪的高點是2002年。上一輪美元指數(shù)的低點是2008年，再上一輪低點是在1995年。那么，這一輪的低點會出現(xiàn)在什么時候？不知道，但至少見底的時間還會持續(xù)一年以上。

5．黃金

黃金作為避險工具，也作為一個投資品，在去年和今年這兩年漲幅是比較大了，今年以美元計，也漲了25%。從長期來看，全球經(jīng)濟雖然目前是復蘇，但是應該是個弱復蘇，長期問題依然沒有得到解決。所以從長期來看，黃金既是一個避險工具，也是一個投資品，因為明年美聯(lián)儲的貨幣政策也難以收緊，經(jīng)濟還需要繼續(xù)復蘇。一方面由于全球性的貨幣超發(fā)；另外一方面，是由于未來的經(jīng)濟衰退是個大概率事件，因此黃金作為一個避險屬性應該還是可以繼續(xù)配置，當然，漲幅不可能像今年或者去年那么大了，估計在5-10%之間。

上述是我對上周的中央經(jīng)濟工作會議的粗淺解讀和明年經(jīng)濟走勢的預判，并簡要的表達了我對明年資本市場大類資產(chǎn)配置的大致觀點。以上內容只代表我個人觀點，不當之處請大家批評指正，謝謝。