2006年以來，以公募基金為代表的機構投資者逐漸崛起為A股的非常重要的一股力量。機構投資者通常擁有相似的決策框架、考核機制、信息渠道、行為模式，導致A股在2007年以后出現(xiàn)過4次非常著名的“抱團”。而每一次“抱團”的切換，成為決勝相對收益的關鍵契機。本文試圖分析“抱團”的起因、經(jīng)過、結果，以及推動抱團形成和瓦解的宏觀和中觀變量，試圖在投資上獲得一定的啟示。

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序言：“抱團”與機構投資者的基本特征

由于中國經(jīng)濟的發(fā)展的特殊階段，使得中國經(jīng)濟中，傳統(tǒng)基建、消費升級、科技發(fā)展、金融擴張同時存在，而且在未來的一段時間內還是并存的格局。因此，映射到A股，四大板塊——周期、金融地產(chǎn)、消費、科技（主要是TMT），所體現(xiàn)出的機會是輪動的。除了周期板塊往往股價波動比較快，投資者很難較長期限內持有，而金融地產(chǎn)、消費、科技是機構投資者愿意持股的主要板塊。因此，A股出現(xiàn)了抱團輪動的特征。本文就“抱團現(xiàn)象”進行了回顧和總結，以期對未來的投資有一定的啟示。

什么是“抱團”

何為“抱團”？抱團是抱團取暖的簡稱，意思是所有參與者不斷加倉某一個板塊，到后來集中持有某一個板塊，不輕易進行調倉換倉。本文中，以主動偏股公募基金作為代表描述，以持續(xù)加倉某一個板塊至接近或超過30%，并持續(xù)持有超過兩個季度以上，稱為“抱團”。由于機構分散投資的要求，持有一個板塊超過30%算是比較高的集中度。

2006年，隨著公募基金和保險機構的不斷壯大，機構投資者對市場的影響越來越大。2006年以后，大概出現(xiàn)了四波非常著名的抱團。分別是：

2007-2009年加倉并抱團金融地產(chǎn)，我們稱之為“金融的黃金年代”

2010-2012年加倉并抱團消費“第一次消費抱團”

2013-2015年加倉并抱團信息科技“移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮”

2016至今 持續(xù)加倉并抱團消費“第二次消費抱團”

“抱團”現(xiàn)象的出現(xiàn)與機構投資者的行為特征

在A股市場上，基本有兩大類投資者，一類是以個人投資者的散戶群體，做出買入賣出的決策理由五花八門；另一類是以公募、保險、私募機構為主的機構投資者，這些機構投資者有著相似的投資決策框架和相似的特征，這些特征包括：

定期考核機制

國內的基金產(chǎn)品管理人都有定期的考核機制，無論是絕對收益（和一個固定的業(yè)績基準比較）或者是相對收益（對市場指數(shù)進行比較）。而且，國內基金管理人面臨的投資環(huán)境比巴菲特困難太多——最短的三個月，最長三年就必須交出一份答卷。這種定期考核機制，是我們分析抱團機制非常重要的一個因素。

那么如果一個行業(yè)表現(xiàn)持續(xù)好，你沒有買入這個行業(yè)，在定期的考核的時候，就會遭遇靈魂之問——“你為什么沒有”“你為什么沒重倉”，到最后，表現(xiàn)最好的那個行業(yè)被持倉越來越重，直到有外部因素讓部分投資者堅決的放棄這個行業(yè)。

真·價值投資

巴菲特被封為“價值投資”的典范，但是巴菲特的“價值投資”與本文所指的價值投資大相徑庭，巴菲特由于其公司無短期業(yè)績考核，極低的融資成本，所以可以長期持有高ROE高分紅的股票，本質上更類似套利。不過很遺憾的是，這種“價值投資”對于國內機構投資者只是理論是上的存在。

為什么要加一個“真”，因為國內機構投資者整體是最看重業(yè)績的，對業(yè)績和價值的看重可能要遠超巴菲特。通常要算清楚每一個季度的業(yè)績，一個上市公司一個季度業(yè)績稍微低預期，都要考慮減持。因為就算你相信這只是短期的，但是你仍然要擔心別的投資者會無情的拋棄，導致股價出現(xiàn)明顯的回調，為本季度的考核蒙上陰影。

在這樣的決策框架下，就哪怕沒有定期考核，機構投資者也會要選擇業(yè)績持續(xù)性最好的板塊。因此，在真·價值投資的思路下，業(yè)績持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)秀的板塊必然會被集中持有。

排名機制

不管你是公募還是私募還是保險，不管你是相對還是絕對，只要你有公開業(yè)績，那么就一定會有人給你每年排名，甚至季度排名，每月排名。而渠道在進行營銷和推廣時，毫不猶豫的把資源傾向給排名最高的產(chǎn)品和管理人。而規(guī)模又是機構投資者的最重要的指標指標之一。這種排名機制和高考類似，做最好的自己并不足夠，必須要在爭取行業(yè)內盡可能高的排名。

這種排名機制之下，你必須爭取買的每一個股票都要比其他股票盡可能的好。當然，股價背后最重要的是業(yè)績。因此，在相同的機制下，大家買入的就是業(yè)績增速最高的行業(yè)。

產(chǎn)品發(fā)行（分配）機制

當一類型的基金產(chǎn)品能夠連續(xù)兩年排名靠前，那么第三年第四年，這個基金管理人可以被作為重點營銷的對象，發(fā)行新產(chǎn)品或者管理更大規(guī)模的存量產(chǎn)品。那么這里就有一個非常有意思的機制，為了保持持倉風格的穩(wěn)定性以及路徑依賴，新產(chǎn)品、新申購以及新管理的資金最佳選擇就是——買入原來產(chǎn)品的持倉。那么就會形成正反饋：

業(yè)績好——認購新產(chǎn)品老、產(chǎn)品凈申購——買入原持倉——業(yè)績更好——發(fā)行更多的產(chǎn)品

這種機制后面簡稱為“抱團-申購”正反饋，這種機制導致抱團的板塊的最后一波多數(shù)情況下會出現(xiàn)估值溢價，而這一波往往就是抱團中策略漲幅最大的一波。

以上四個特點，凡是機構投資者或多或少都有的特征，而其中，公募基金的約束最為強烈。因此本報告中，對于機構持倉的分析，主要是以主動偏股公募基金的持倉作為展示。

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第一次抱團：金融的黃金時代

起因——貨幣增速的高企

金融行業(yè)貨幣增速高以及信貸增速高的階段往往業(yè)績比較好，回顧中國的貨幣投放歷史，最讓人驚心動魄莫過于2006年開始的“熱錢”涌入和2009年的“四萬億”。

近些年來，信用和貨幣的派生需要經(jīng)過多重復雜的機制。不過這不是本文需要討論的，我們需要回到那個最簡單的年代。

2005年7月21日,中國人民銀行宣布,自即日起,我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣開啟了近10年的升值歷程，熱錢開始大量涌入中國。

另外一方面，隨著中國加入WTO，全球制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈加速向中國轉移，帶來大量的國外投資。而彼時，中國實施結售匯制度，因此每一美元外匯流入，最后都變成央行的儲備資產(chǎn)，央行對等投放相應的基礎貨幣。因此，流入多少美元，最后就派生出了匯率×外匯占款數(shù)量規(guī)模的基礎貨幣。

2005-2008年，是有數(shù)據(jù)以來央行資產(chǎn)負債表擴張速度最快的階段。

相應的，由于投資需求旺盛，在基礎貨幣基礎上，信貸和廣義貨幣被以更高的速度派生出來。

伴隨這信貸擴張，以及股票市場的大牛市，金融板塊業(yè)績增速在2006-2007年實現(xiàn)了翻倍增長，2006-2008年，金融板塊業(yè)績要明顯好于上市公司整體。

后來，投資者逐漸總結出規(guī)律，就是金融寬松先買金融，我們進行了總結，從十年期國債利率從上往下?lián)舸?.5%，至社融增速回升，也就是我們稱之為金融寬松周期階段，金融板塊相對大盤有超額收益。我們在上一篇啟示錄《經(jīng)濟、金融、科技與資本市場政策周期與框架》詳細討論了這個問題。

抱團金融——那些年真正的成長股

2006年，隨著金融大幅擴張，非銀金融以300%的漲幅領漲所有板塊，其次是銀行，那些年，銀行和券商都是炙手可熱的成長股。金融板塊在2006年的大漲堅定了機構持倉的信念，公募基金在2006年年底對金融板塊的持倉高達40%。

業(yè)績高增長讓公募基金堅定的持有金融板塊，2007年持續(xù)保持在40%以上，到2007年三季度，也就是上證指數(shù)沖6000點的那個季度，公募基金對金融板塊配置最高達到48%。

2006年指數(shù)的大漲也讓投資者對公募基金的關注度大幅提升，前文中提到的正反饋開始第一次發(fā)揮威力。2006年12月，單只主動偏股基金發(fā)行募集規(guī)模達到419億，也創(chuàng)下了主動偏股型公募基金發(fā)行的歷史記錄，這個規(guī)模在同類型產(chǎn)品里到現(xiàn)在也沒有被打破。2007年公募基金迎來了大爆發(fā)，2007年股票和混合基金的規(guī)模達到近兩萬億份，是2006年底的近四倍。

瘋狂530——“抱團-申購”正反饋第一次顯現(xiàn)威力

到2007年5月29日，上漲指數(shù)已經(jīng)從2005年6月的998點，持續(xù)上漲兩年至4335點，漲了近4倍，已經(jīng)有些泡沫化的跡象；

雖然2007年上半年市場大漲， 但對于相對排名的公募基金來說，并不是特別如意，因為上半年重倉的銀行排名倒數(shù)第一，非銀倒數(shù)第四。和后來的多次抱團出現(xiàn)的情況類似，有很多人認為抱團是不是該終結了。但是和每一次抱團一樣，前幾次猶疑總是更好的加倉機會，開始的動搖是為了更緊的抱團，一次又一次下車、后悔、又上車，不斷堅定持股信念，形成最堅定的抱團，并迎來最后的泡沫化。

2007年5月30日，A股歷史上著名的530事件發(fā)生。2007年5月30日財政部決定將股票交易印花稅稅率由現(xiàn)行1‰調整為3‰。從5月30日開始，指數(shù)跳空低開，連跌4天半，從4335點最低跌到3404點，4天半時間跌去了近1000點，相當于一次小型股災了。

對于大部分投資者來說，那是一次痛苦的調整，但是，對于2007年上半年發(fā)行的6000億偏股型基金來說，提供了一個絕佳的建倉機會。

從2007年6月5日中午開始，市場開始反彈，新增資金繼續(xù)加倉金融，金融板塊一改頹勢，攜手周期加速上攻，最終，到2007年10月見頂之時，排名分列第三第四。而存量資金也繼續(xù)轉戰(zhàn)金融，對金融地產(chǎn)板塊的配置一度高達48%。于是530之后，很多行業(yè)已經(jīng)不怎么漲了。出現(xiàn)金融周期獨秀的局面。至2007年10月16日，在金融板塊帶領下上漲指數(shù)定格在6124點。

而2007年，一個概念橫空出世——A股“黃金十年”，稱為當時泡沫化估值的一個注腳。

“四萬億”與最后的抱團

2008年金融危機，所謂金融危機，當然金融板塊受到的沖擊比較大，非銀金融全年下跌68%，實現(xiàn)了“膝蓋斬”，不可謂不慘，而萬萬沒想到，七年后，傳媒指數(shù)從2647下跌到528點，四年時間持續(xù)下跌一共下跌了77%。

下跌過程中，自然有投資者要動了減倉的念頭，到2008年底，公募基金對金融板塊的配置較2007年最高點下降了14個百分點。

正當對金融板塊的抱團要全面瓦解時，2008年11月，“四萬億”投資計劃橫空出世；這么多項目要投，那必然是金融和信貸的再一次擴張。

2009年一季度開始，社融和M2增速再一次井噴，到2009年7月，M2增速達到29.7%，可謂是后無來者?！吧缛谄?，金融興”，將要瓦解的金融抱團再一次迅速集結，到2009年一季度，對金融板塊的配置再次回到48%，并到2009年三季度達到創(chuàng)紀錄的49%。非銀金融和銀行在自2009年初至8月上證指數(shù)見頂，分別上漲131%和114%行業(yè)漲幅榜分別排名第8和第11，再次跑贏了指數(shù)。2009年三季度，公募基金重倉持有的前十大重倉股中，有六只銀行、一只保險，其他三個非金融股分別是中興通訊、貴州茅臺和中國建筑。

從2005年開始的信貸貨幣放量，金融領漲，到2009年信貸放量后機構投資者加倉金融，體現(xiàn)了投資者對于相似變量的相似選擇，這種印射關系使得股票市場存在一定的可預測性，而是我們能夠對宏觀變量發(fā)生后的市場走勢做出一定方向和結構預判，也使得策略分析師這份職業(yè)有其存在的價值和意義。但是這種可預測性不是說分析師能夠今天拍2200，明天拍3200，這種拍點位長期來看也并不會有高于50%的準確率。

金融的美好時代抱團瓦解

2009年三季度是公募基金對金融板塊持倉堅定不移，并使得當時有很多投資者相信，為什么要研究股票，買銀行券商就好了啊。但是，這種堅定的信念背后，一股新生的力量開始崛起。并對后來十年的投資產(chǎn)生了深遠的影響——那就是以白酒家電為代表的消費。

我們前面提到了，機構投資者有一個重要特征，就是永遠要尋找業(yè)績增速最快的板塊，2006-2009信貸和貨幣飆漲的年代，金融板塊毫無疑問就是業(yè)績整體最優(yōu)秀的板塊。雖然周期也可以相抗衡，但是確定是波動太大。

2006-2008年的白酒，雖然已經(jīng)開始顯露崢嶸，但算不上特別起眼的板塊，那時候的除了茅臺外，其他消費股遠遠沒有現(xiàn)在這么萬眾矚目受到機構投資者的青睞。

但是，2009年意外發(fā)生了，2010年一季度發(fā)布2009年年報的時候，投資者驚訝的發(fā)現(xiàn)，消費板塊中食品飲料業(yè)績增速達到88%，遠高于金融板塊的業(yè)績增速。雖然全年中證金融和食品飲料漲幅差不多，但是顯然，金融板塊主要靠估值提升，而食品飲料則是實打實的業(yè)績。

前面我們寫道，機構投資者一定要買入業(yè)績增速最高的那個板塊，2010年一季度，投資者開始意識到事情已經(jīng)起變化。金融板塊尤其是銀行已經(jīng)沒有業(yè)績彈性了。這種認識一直持續(xù)到今天，導致金融板塊的估值中樞一直震蕩下行，大家再不愿意太重倉持有金融板塊，而是賺一波估值的錢就跑。

2010年4月份，還有一個非常重要情況發(fā)生，那就是4月中旬公布的前三月新增社融增速為-4.3%，為2005年三季度之后首次轉負?！吧缛谄?，金融興”的后半句是“社融落，金融挫”，后半句話成為金融抱團瓦解的另外一個原因。

2010年二季度開始，金融的抱團瓦解，接下來一年半，讓我們見識了抱團崩坍的結果，到自2010年4月中旬開始，到2011年7月中旬，金融指數(shù)整體下跌了20%，而同期剔除金融的指數(shù)居然還上漲了2%。到11年9月底，金融指數(shù)跌幅已經(jīng)超過了30%。

這個例子告訴我們，雖然人多的地方不要去，但與人群方向逆向而行更要三思。

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第一次消費抱團

思維的轉變

上文說到，消費板塊在2006-2007年大牛市過程中并不為投資者所特別重視，2006年-2007年食品飲料板塊作為消費的典型代表，業(yè)績增速最高也不過50%，遠低于金融板塊，因此，金融成為當年的寵兒。

但是，2009年開始情況開始起變化，雖然信貸出現(xiàn)天量，讓大家習慣性的去加倉金融，但是一個季度一個季度過去了，這一次好像情況有些變化，而金融板塊業(yè)績卻未如預期大漲，反而是消費板塊業(yè)績迅速回暖，成為為2009年之后業(yè)績增速最快的板塊。

2009年Q3公布了2009年的二季度報，這個時候消費板塊并沒有表現(xiàn)出特別好的業(yè)績，公募基金加倉的貴州茅臺、瀘州老窖、美的電器等，普遍也只有10-20%的增長。但由于經(jīng)濟危機剛過，大部分板塊在2009年上半年還是負增長，而穩(wěn)健的食品飲料和家電板塊已經(jīng)交出了24%和18.4%的業(yè)績增長，當大部分人仍然還沉浸在抱團金融，等待金融板塊像2006-07年一樣業(yè)績爆發(fā)式增長時。少部分投資者已經(jīng)嗅到一絲不一樣的地方。開始提前布局。

隨后的事態(tài)發(fā)展超出了大家的預期，消費板塊不僅是業(yè)績最早復蘇，而且在2009-2012年長達四年左右的時間，企業(yè)排名始終是前二的板塊，大家期待的金融板塊業(yè)績爆發(fā)也只是曇花一現(xiàn)。消費還是那個增速的消費，但是金融已經(jīng)不再那個高增長的金融了。因此，回過頭來看，2009年三季度成為消費板塊超額收益的起點。

在人們心目中，食品飲料這樣的消費需求應該是穩(wěn)定的，但是為什么會有這么大業(yè)績彈性？當我們事后來看，食品飲料板塊最重要的業(yè)績催化，就是漲價。如果我們將CPI+PPI與國家統(tǒng)計局公布的酒、飲料的利潤增速畫在一張圖上，這種相關性就非常明顯。無論是PPI上漲（原材料漲價）、還是CPI上漲（消費漲價）都會使得以白酒為代表的消費品有提價的動力，而且高通脹環(huán)境下，提價會比較順利。因此，食品飲料板塊的業(yè)績高點均是出現(xiàn)在CPI+PPI比較高的時候。這個投資邏輯現(xiàn)在已經(jīng)為投資者所熟知，但是站在2009年，大家仍然需要有一個接受的過程。

隨著通脹不斷回升，消費業(yè)績始終保持高增長，2009年三季度開始，公募不斷加倉消費，到2010年三季度配置已經(jīng)達到28%，超過金融成為第一大重倉板塊。

第一次消費挖坑

2010年10月，美國宣布QE2，全球大宗商品暴漲，面對每天大漲的周期股，很多重倉消費的人坐不住了，忍不住賣沒有什么彈性的消費去追了周期。2010年10月開始的周期股大漲，一方面讓資源品板塊迎來了最高光時刻——公募基金配置比例達到20.4%，僅次于2009年Q2四萬億推出之后。但是，這也成為資源品板塊最后的繁榮時刻，自此之后，公募基金便無情的拋棄了資源品板塊，此后最高也沒有超過12%。

然而好景不長，到2011年一季度，刺激效應逐漸衰退，經(jīng)濟繼續(xù)下行，期待周期復蘇成為泡影。到了2011年結算2010年全年業(yè)績時，就算大宗商品在2010年大漲，但是資源品板塊整體業(yè)績仍然沒有跑過消費板塊。自此，一個堅定的信念開始出現(xiàn)——“刺激經(jīng)濟買白酒”，然而這并不是一句玩笑話。2017年，也就是七年后，當資源品價格再一次大幅上漲時，機構投資者面對每天大漲的螺紋鋅和稀土，選擇了淡定的加倉消費。

堅定的抱團消費

因此，2011年二季度開始，投資者終于決定重新買回將原來拋棄的消費股，并在2012年一季度對消費的配置比例達到31%，創(chuàng)下了歷史新高，再次超過可能要等到今年的二季度了。

2011-2012年上半年基本是消費一枝獨秀，下面這張圖可以讓讀者感受一下什么叫做“抱團”的溫暖。2011年4月30日至2012年7月12日指數(shù)漲幅，只有一個申萬一季行業(yè)是漲的那就是——食品飲料。其他行業(yè)都感受到了周期下行的痛苦。2011年-2012年也是2005年牛市開啟以來，分化最大的時候之一。

產(chǎn)品提價，業(yè)績超預期，2012年二季度是以白酒為代表的消費板塊最舒服的一段時光，在2012年春季攻勢過后，很多板塊都開始持續(xù)下跌，但是只有消費繼續(xù)上漲，一季度拋棄白酒等消費的板塊的投資者再次被狠狠的教訓了一把。2012年上半年，白酒板塊逆勢上漲32%。在那個時候已經(jīng)是讓人驚嘆的成績。但是沒想到，七年后的2019年上半年，白酒板塊漲幅竟然超過70%?，F(xiàn)在一比，2012年的白酒指數(shù)真是小巫見大巫了。

除了消費外，2012年年初開始，已經(jīng)逐漸傳來貨幣放松的信號，2月份開始降準，5月再降準一次，6月和7月降息，寬松再度來臨，貨幣寬松買金融，這個規(guī)律仍然存在，金融成為另外一個加倉方向，但是和2006-07年以及09年不同，吸引了教訓的機構投資者并沒有像之前以前對金融板塊那么熱烈，市場普遍對“放水”的對經(jīng)濟的拉動是否還那么大的作用表示懷疑。

2012年，抱團“金融+消費”成為當仁不二的選擇。七年之后的今天，投資者還是做出了類似的選擇。

第一次消費抱團的瓦解

2012年7月12日是一個非常普通的日子，似乎什么事情都沒有發(fā)生。貴州茅臺剛剛分了紅，每股分四塊錢，正好美滋滋的分紅再加倉。別的板塊仍然跌跌不休。食品板塊仍然還是那個最平靜穩(wěn)定的港灣。“只要拿著消費和金融，就可以躺著賺錢，為什么要研究股票呢”。周期已經(jīng)消失了，價值投資的終于主宰市場。雖然偶爾傳來一些白酒降價的消息，偶爾也會傳來限制三公消費的聲音，但是很多投資者都認為并不會影響大局。

我們找到一篇2012年2季度的一篇媒體報道：

然而2012年7月12日卻是消費指數(shù)的高點，當中證消費指數(shù)再一次突破這個高點，已經(jīng)要到2015年牛市最快速上漲的一個階段了。

其實事后從估值上看，這個位置消費并不貴，2012年7月12日，中證消費指數(shù)估值為26倍。由于業(yè)績優(yōu)秀，即便股價在持續(xù)上漲，但是估值并沒有進一步的提升。但是，由于2011-2012年整體是個熊市，因此，公募基金的發(fā)行并沒有出現(xiàn)像之前類似的爆發(fā)，因此，這一次抱團沒有出現(xiàn)我們前面提到的“抱團-申購”的正反饋，所以，沒有出現(xiàn)估值溢價。

有時候周期的運行規(guī)律有其必然性，但觸發(fā)周期運行的卻是一些偶然的因素。2012年11月，白酒的“塑化劑事件”爆發(fā)，從歷史來看，出現(xiàn)食品安全問題反而倒逼行業(yè)更加規(guī)范，對于優(yōu)秀上市公司應該直接影響不大。塑化劑事件爆發(fā)后，優(yōu)秀白酒股反應不大。但是，2012年12月4日，中共中央政治局召開會議，審議通過了中央政治局關于改進工作作風、密切聯(lián)系群眾的“八項規(guī)定”。三公消費受到抑制，對白酒行業(yè)的需求形成另外的沖擊。2012年四季度開始，投資者終于意識到情況不妙，開始減持食品飲料的股票。第一次對消費股的抱團開始瓦解。

和前面提到的金融板塊抱團瓦解一樣，消費的抱團瓦解也對消費股造成了巨量的傷害，導致消費股在隨后一年大幅跑輸了市場指數(shù)。到2014年二季度的，當年抱團的小甜甜消費和金融板塊的藍籌，已經(jīng)有了新的綽號——“大爛臭”。當這個綽號誕生的時候，也似乎標志著另外一種極端情緒的降臨——正好是金融藍籌驚天爆發(fā)的前夜。

從下圖我們看的非常清楚，2012年四季度成為食品飲料為代表的消費板塊的業(yè)績拐點，自2009年到2012年長達四年的業(yè)績優(yōu)勢消失。這時，信息科技板塊開始崛起了。

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信息科技的抱團與“移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮”

信息科技板塊的崛起

到2012年年底的時候，公募基金對信息科技板塊的配置只有7.4%，甚至還不如資源板塊，這個時候距離2009年開通創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)三年了，信息科技板塊增加了很多新的標的。但是三年這個時間非常關鍵，意味著2009年創(chuàng)業(yè)板開板以及2010年的ipo高峰的大股東要解禁了。一方面是業(yè)績持續(xù)下滑，另外一方面解禁不斷來襲，創(chuàng)業(yè)板從2010年最高1219點，到2012年11月底，跌至585點，跌幅超過50%。中證信息指數(shù)更慘，跌了53%。

2013年一季度，情況突然逆轉，大家都認為信息科技板塊一點希望都沒有的時候，2013年一季度信息科技板塊整體業(yè)績突然從負轉正，達到32%。

其實，如果有對電子行業(yè)跟蹤緊密的投資者知道，2012年下半年是智能手機非常重要的拐點，IPHONE革命性產(chǎn)品IPHONE 3Gs在2008發(fā)布后，已經(jīng)帶領著智能手機的滲透率不斷提升，國內方面，模仿者和新進入者不斷增多，2012年下半年，竟然有高達1400款產(chǎn)品發(fā)布，智能手機迎來了春天。智能手機的銷量爆發(fā)使得零部件廠商業(yè)業(yè)績飛漲。智能手機銷量爆發(fā)，3G網(wǎng)絡的普及，以及隨后2013年11月發(fā)布4G牌照，正式進入4G時代。也有人把2013年看成是移動互聯(lián)網(wǎng)的元年。除此之外，國內安防建設開始加速。安防、消費電子和通訊設備，成為一季報的電子行業(yè)的三駕馬車。也構成了2013年-2015年TMT板塊的牛市基礎。

硬件建設的另外一個主線就是互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)，2013年初開始，網(wǎng)宿科技開啟了他的二十倍之旅。網(wǎng)宿科技作為國內CDN龍頭，成為互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)的最大贏家之一，在投資者紛紛對創(chuàng)業(yè)板業(yè)績懷疑之際，網(wǎng)宿科技在繼2012年實現(xiàn)扣非凈利潤89%的基礎上，在2013年繼續(xù)加速，實現(xiàn)了128%的業(yè)績增長。也使得網(wǎng)宿科技在2013年漲了505%。

硬件之外的應用成為另外的大牛股孕育集中地，2013年開始隨著智能手機滲透率提升，手游也開始爆發(fā)，2013年《憤怒的小鳥》《水果忍者》等一系列游戲成為爆款，滿世界都在玩。手游的爆發(fā)也催生的騰訊和網(wǎng)易這兩家大型互聯(lián)網(wǎng)公司找到了最大的利潤增長點，智能手機銷量的爆發(fā)，最大收益群體之一是手游，這種簡明易懂的邏輯時候看來非常簡單，但是在當時并不是所有投資者都能夠那么篤定。

A股方面，手游新星掌趣科技，掌趣科技憑借手游和并購，2013年一季度實現(xiàn)了44%的業(yè)績增長，全年業(yè)績增長達到80%。

前文提到，周期的結束有很多偶然因素，周期的開始也不例外，2013年開始已經(jīng)有了很多新產(chǎn)業(yè)趨勢開啟。而2012年春節(jié)檔《泰囧》突然爆發(fā)，以12.67億人民幣最終票房問鼎當年春節(jié)檔票房冠軍。也讓發(fā)行方光線傳媒業(yè)績和股價坐上了火箭。投資者突然又發(fā)現(xiàn)了影視傳媒這個炙手可熱的新增長點。

2013年的一季度，從基本面的角度，信息科技產(chǎn)業(yè)迎來了百花齊放，成為信息科技行業(yè)周期爆發(fā)的起點。

這一切，都要歸于技術進步和居民消費習慣的變化。

而藍色光標則另辟蹊徑，開創(chuàng)了另外一種利潤獲得模式——并購，2012年下半年開始，藍色光標的并購大業(yè)開始突飛猛進，2012年一季度，公司報表上商譽僅有2.8億，到了2015年底，達到了46億，并購并表使得公司業(yè)績連年增長。2013年一季報和年報分別錄得了42%和86%的增長。

藍色光標的成功對投資界帶來一個新的氣象，那就是接下來三年，去上市公司調研必問的問題是“公司有外延式增長計劃嗎”？

而跨界并購、并購轉型也是從2013年迎來新的開始。其中有一些轉型成功的案例，例如東方財富從互聯(lián)網(wǎng)公司轉型券商服務和財富管理服務，但大部分并購的結果都不甚理想，尤其是2015-2016年發(fā)生的并購。而大量并購又帶來了大量商譽減值壓力和減持壓力，給也是造成創(chuàng)業(yè)板從2015年-2018年連跌四年的重要原因，此為后話。

我們可以總結一下，2013年一季度信息科技產(chǎn)業(yè)迎來了多重爆發(fā)點：

智能手機——代表 歐菲光、歌爾股份

安防建設——代表 ?？怠⒋笕A

3G-4G網(wǎng)絡建設——代表 光迅科技、中興通訊

互聯(lián)網(wǎng)基礎設施建設——代表 網(wǎng)速科技

手游——代表 掌趣科技

影視——代表 光線傳媒

其他不一一列示，這些有業(yè)績的行業(yè)龍頭帶領著信息科技板塊業(yè)績出現(xiàn)爆發(fā)，終于，信息板塊成為業(yè)績增速最快的板塊。

按照我們前面提出了，機構投資者總是買入業(yè)績增速最高的板塊，那么當然，抱團信息科技板塊的大幕開啟。

擁抱新產(chǎn)業(yè)趨勢和并購

從2013年一季度開始，機構投資者開始快速加倉TMT板塊，持倉比重迅速提升至2013年三季度24.4%，信息科技板塊在2013年實現(xiàn)了一枝獨秀。

到了2013年三季度，信息科技板塊龍頭漲幅巨大，翻倍的股票比比皆是。這個時候，問題來了。中證信息指數(shù)已經(jīng)從最底部的26倍，攀升至近60倍，創(chuàng)業(yè)板指從最低29倍，攀升到60倍。漲幅巨大且估值較貴。這讓很多投資者開始打退堂鼓。到2013年底，對信息科技板塊持倉下降到20.9%。中證信息指數(shù)也陷入了兩個季度的調整。2014年一季度，2013年年報陸續(xù)披露，業(yè)績依然優(yōu)秀，震蕩調整到2014年6月，估值水平得到消化，中證信息指數(shù)估值回到36倍左右。

正當機構投資者開始對信息科技板塊進行第二次加倉，并在在心情忐忑的開始等待大漲。但萬萬沒想到，2014年四季度大漲的居然是大家早就丟在一邊的金融地產(chǎn)板塊。到2014三季度，對金融地產(chǎn)配置創(chuàng)紀錄低至8.35%。就在所有投資者都對金融板塊絕望之際，希望就這樣撲面而來。從2014年7月中旬開始，券商板塊帶領金融板塊出現(xiàn)爆發(fā)式增長。券商指數(shù)從最低到最高漲幅超過4倍。

金融板塊大漲的原因也非常簡單——貨幣寬松。2014年三季度央行開始通過MLF、PSL投放基礎貨幣，2014年10月降息，均被理解為力度強勁的寬松工具。貨幣寬松買金融這個訣竅是屢試不爽的策略，因此和此前消費抱團中的周期大漲非常類似，還是有大批投資者棄信息科技去追金融板塊。買的早的就賺到了，買的晚的，或者不堅定的可能在這一波大漲中也沒有占到太多便宜。

在休息了一年之后的信息產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)板，自2015年一季度再度迎來了爆發(fā)，站在2015年一季度看全部行業(yè)業(yè)績，除了券商收益率市場持續(xù)上漲業(yè)績改善之外，其他板塊都在經(jīng)濟下行中面臨很大的業(yè)績壓力。此時，此前風光無限的消費板塊，業(yè)績變?yōu)樨撛鲩L。2014-2015年信息科技板塊相對消費服務的相對業(yè)績差距之大，就好像2017-2018年的消費相對信息科技板塊的相對業(yè)績差。所以說，機構投資者永遠真正愛的是業(yè)績，而不是某一個板塊。

2014年開始，并購并表逐漸成為另一重的業(yè)績貢獻力量，抵御了宏觀經(jīng)濟的下行，而且，2014年4G建設提速，2015年，新產(chǎn)業(yè)趨勢越來越明朗，而國家也將互聯(lián)網(wǎng)+，工業(yè)4.0提到比較高的國家戰(zhàn)略上來，給予了大量的資源支持。

“抱團-申購正反饋”與信息科技估值溢價

2015年開始，非常經(jīng)典的“抱團-申購”的正反饋再次上演，但這一次的主角，成為TMT類型產(chǎn)品?；旌闲秃凸善毙突鸬囊?guī)模自2009年以來再度迎來小爆發(fā)，到2015年6月，相比一年前的規(guī)模擴張了近一倍，達到3.3萬億份。

2015年爆款基金頻發(fā)，50億以上規(guī)模的偏股型基金發(fā)了50只，100億以上了發(fā)了10只，基金公司的銷售從來沒有這么幸福過，因為客戶都是在搶而不是在買。管理這些產(chǎn)品的都是過去兩年重倉信息科技板塊的贏家。自然毫不猶豫的加倉信息科技。

公募基金、私募基金、融資余額在2015年上半年實現(xiàn)了共振，瘋狂買入各種信息科技股票，有申購認購就加倉原來的重倉股，中證信息指數(shù)在2015年的上半年，漲幅高達147%，創(chuàng)業(yè)板指更是從1000點左右，漲到4000點，漲幅達到4倍。而估值雙雙突破了100倍。

這種級別的行情，只有1999年519行情和納斯達克指數(shù)在1998年5月之后的納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫能夠相提并論。

這個階段，有一句非常著名的俗語“看基本面就輸在起跑線了”或者“看估值就輸在起跑線上了”。

筆者有幸在2015年參加了一家上市公司調研，左邊一排是臺灣來的投資者，右邊一排是內地投資者，調研開始后左邊都在問著筆者聽不懂的一些專業(yè)術語以及各種產(chǎn)品的市場空間，產(chǎn)能利用率，毛利率，而右邊問的全都是“公司要搞員工持股嗎”“公司要進行外延式并購嗎”“公司那個新業(yè)務（還在概念階段）有什么計劃”，最后，有一個調研人員干脆問了一句，“公司對股價有訴求嗎”，此問一出，技驚四座。

和2007年一樣，估值已經(jīng)給脫離了地心引力，只要估值能夠突破原來的區(qū)間限制，再給多少倍已經(jīng)不重要了。所以，當時的中證信息指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指估值都是夸張的100倍以上。不過奇怪的時，2014年還有人討論創(chuàng)業(yè)板是不是貴了，2015年就沒人討論了。但是，還是得給估值啊，因此，這個時候，最受歡迎的估值方法是對標估值法，就是美國同行業(yè)的公司市值是多少，那么這家A股市值只能高不能低。而且當時也是賣方分析師最高光時刻了，推啥漲啥。

總之，2015年是非常奇怪的一年，各種現(xiàn)象光怪陸離但是身處其中的人們并沒有人覺得奇怪。因此，作為投資者時刻都要問自己問題，有沒有對于本來應該奇怪的現(xiàn)象反而麻木了？如果有的話，很可能意味著某種風險正在聚集。

2015年7月開始，A股出現(xiàn)了明顯調整并觸發(fā)了一些風險，政府部門采取了一些穩(wěn)定措施，調整持續(xù)了一個季度，一直到9月底，由于跌幅快速并且巨大，大部分機構投資者都來不及減倉，到了9月底，當市場終于企穩(wěn)時，大家的第一反應當然是加倉跌幅巨大的信息科技，到2015年四季度，前面還在猶豫不決的投資者抓住了最后的機會，趕緊加倉，公募基金對信息科技板塊持倉達到35.43%，創(chuàng)下了歷史新高?；剡^頭來看，四季度這個選擇依然是最優(yōu)且符合我們前面提到的真·價值投資理念的。因為2015年全年，信息科技又是業(yè)績增速最穩(wěn)健且高的。

抱團瓦解：又一次意外的觸發(fā)

2016年1月，市場意外的再度明顯調整。站在2016年一季度，由于2015年并購的并表，2016年一季度創(chuàng)業(yè)板也及增速仍然高達40%，而信息科技板塊業(yè)績也有40%，仍然是所有板塊里面更高的，因此，大部分投資者都仍然選擇繼續(xù)抱團信息科技，但是，事情起了一些變化，2014-2015年持續(xù)萎靡不振的社融增速，到2016年1月竟然達到了40%，“貨幣政策又寬松了？”豈不是要加倉金融？但是2009年和2012年的教訓告訴我們，社融增速回升過后并不意味著金融板塊就會是最強板塊，2009年之后是消費，2012年下半年之后是信息科技。而2016年一季度，消費板塊整體業(yè)績增速已經(jīng)從個位數(shù)回升至14%。

2016年3月開始并購重組政策開始傳出收緊的信號。我們在2016年5月寫了一篇報告《創(chuàng)業(yè)板兼并重組深度分析》，里面拆解了創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速貢獻，14/15 年被并購的標的在 2015 年為上市公司合計貢獻了 52.1 億的凈利潤增量，占 2015 年凈利潤增量了 60%。因此，只要并購不繼續(xù)保持增長，這部分貢獻將會逐漸降為0，拖累業(yè)績則增速；而三年業(yè)績承諾期過后，商譽問題將會顯現(xiàn)，商譽減值將會產(chǎn)生負貢獻。這個邏輯之前，之前依靠并購實現(xiàn)了業(yè)績高增長的公司，將會出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑。2017年4月我們寫了另外一篇報告《殼價值的覆滅》，寫到 “我們擔心17年開始18年，將會是商譽減值集中爆發(fā)的兩年。”2018年出現(xiàn)了商譽減值集中爆發(fā)。

并購邏輯的破滅，加上移動互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消退，信息科技指數(shù)業(yè)績增速進入下行趨勢。從2016年一季度開始，機構開始持續(xù)減倉信息科技板塊，抱團開始瓦解。機構開始尋找新的方向。當然，沒有意外的，抱團瓦解開始后，信息科技和創(chuàng)業(yè)板迎來了失落的3年。中證信息指數(shù)從2016-2018年三年下跌44%，創(chuàng)業(yè)板指連跌3年，下跌54%。那些曾經(jīng)輝煌的十倍股們，很多股價都是“腳踝斬”，跌幅超過70%的比比皆是。

5

第二次消費抱團

七年后的鏡像

我們在多篇報告中討論過，中國經(jīng)濟有三年半的信貸周期，兩個三年半就是七年。七年是A股重要的周期運行規(guī)律。而2009-2012年經(jīng)濟的上行和下行周期，與2016年到2019年的上行和下行周期，有著非常相似之處，因此，股票市場也是非常類似鏡像表現(xiàn)。而這中間最相似的，莫過于消費板塊的表現(xiàn)。

2019年一季度和2016年一季度同樣都是社融增速大幅放量，信貸的放量意味著經(jīng)濟要起來，但是經(jīng)過了若干輪刺激之后，大家對于信貸放量對金融板塊業(yè)績的推動已經(jīng)不抱太高的預期了。因此，投資者的學習效應，使得投資者直接跳過金融板塊，加倉消費，除了家電板塊業(yè)績逐季度提升外，其他消費板塊仍然保持穩(wěn)定，2016年隨后幾個季度，機構進行了觀望。

2016年的不速之客是滬股通，滬股通自2014年開通以來，由于相對2015-2016年的資金波動太小，幾乎沒有什么存在感，2015年底累計買入金額余額只有870億。從2016年開始，北上資金開始持續(xù)增倉A股。不過2016年大家?guī)缀鯖]有怎么注意到，因為到年底北上資金只買了450億。

2016年的除了信息科技板塊遭遇明顯減倉，其他行業(yè)或多或少都有一些增加，但是方向并不明確。自熔斷反彈以來，建筑建材受基建擴張受益領漲外，食品飲料排名第二，家電漲幅也不錯。

2017年開始，沉寂已久的食品飲料在七年之后終于開始受到投資者重點關注。但是，有幾個問題必須要回答。第一，怎么解決三公消費受到抑制后白酒需求問題呢?第二，怎么解決家電所面臨的天花板問題呢？第三，怎么解決必須消費品需求穩(wěn)定而沒有業(yè)績彈性的問題呢？終于，一個嶄新的概念再度流行——“消費升級”。

筆者使用慧博歷史搜索“消費升級”，發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，2015年以“消費升級”作為標題的賣方報告只有2頁60篇，到2016年，這個數(shù)量增加到9頁270篇，而到了2017年增加到15頁，450篇。一方面，反映了消費板塊復蘇后，賣方研究員也開始明顯活躍，而另外一方面，不管是推行業(yè)還是推個股，少不了把“消費升級”作為核心理由。

但是，15年和16年就相隔了一年，居民收入有增加也不會增加太多，怎么就升級這么快呢？打開我們熟悉的excel報表，拉一下CPI+PPI數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，從2011年12月之后這個指標持續(xù)下行并持續(xù)保持在1%以下。到了2016年7月開始負轉正并持續(xù)攀升。PPI回升，原材料價格上漲，得漲價吧？經(jīng)濟改善收入改善，需求增加，得漲價吧。但是，“漲價”總歸不如“消費升級”說的文雅，因此，消費業(yè)績回升的背后，和往常一樣，依然是通脹。

供給側結構性改革在其中扮演著重要的作用，通過環(huán)保和供給側改革，困擾中國多年的產(chǎn)能過剩得到了有效的解決，大宗商品價格在2016-2017年也拔地而起。當我們都認為最受益的應該是鋼鐵煤炭有色吧？但是，榨菜瓜子二鍋頭并不這樣想。

2017年開始，機構終于就消費達成了一致開始大幅加倉食品飲料，從2016年18.3%到2018年二季度接近30%。再加倉上加倉的醫(yī)藥中也有大量消費屬性的標的，對消費抱團基本形成。

兩次錯過消費的“假摔”

和2010年開始的那波消費抱團類似，在2017年到2018年也有有兩次“假摔”，第一次發(fā)生在2017年2季度，消費板塊在持續(xù)上漲之后開始滯漲，2017年三季度開始，大宗商品觸底反彈，非常像2010年三季度的反彈，要不怎么說是七年鏡像呢。以鋼鐵、鋅、水泥和稀土為代表的大宗商品開始大幅上漲，很多周期個股在短短一個多月內翻倍。但是，七年前的教訓還在眼前，大部分機構投資者都克制的不去追周期品個股，仍然選擇了等待。

不過，事實證明，對于機構投資來說，周期股不是長久之計，消費才是最佳選擇，經(jīng)歷了一段時間喧囂后，2017年三季度開始國內機構攜手北上資金，到2018年1月底將消費板塊估值打到了一個新的高度。

第二次“假摔”從2018年6月開始，上半年資管新規(guī)開始實施，去杠桿加大力度，信用收緊信號預發(fā)明顯，新增社融負增長，而去杠桿對民營企業(yè)的沖擊更大，導致大家對就業(yè)開始擔心；而此時，中美貿易摩擦開始升溫，出口企業(yè)雪上加霜；到了7月20日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)了《國稅地稅征管體制改革方案》,明確自2019年1月1日起社會保險費由稅務部門統(tǒng)一征收。被分析師認為對消費產(chǎn)生不利影響。以上事件共同作用，突然使得市場對消費需求產(chǎn)生懷疑。

而此時，酒飲料的業(yè)績增速確實從高位開始有所回落。

三重利空齊發(fā)力之下2018年6月開始，消費板塊開始大幅調整。此時，很多堅定的消費板塊的投資者都選擇了放棄，到2018年底，對消費板塊的配置明顯降低。

這一次調整幅度這么大，但沒想到仍然不是消費景氣周期的結束——就和2011年一樣。2018年公布完三季報的單季度只有個位數(shù)增長的貴州茅臺竟然在次日跌停。有媒體報道的標題是——《 “今天“股王”貴州茅臺跌停 一個時代的結束？” 》。萬萬沒想到，這不僅不是一個時代的結束，而是一個時代的開始……所以，筆者總結對于那些特別吸引人眼球的看多和看空報告一定要小心謹慎類似的標題包括“黃金時代”“黃金十年”“一個時代的結束”“xxx典范”“中國版xxx”，比如下面這樣。

當茅臺從坑中爬起來，完成了從500塊到1000塊的上漲只用了半年。而白酒帶領著消費板塊成為2019年上半年最靚麗的風景。

最近一段時間，開始流行幾個段子，第一個段子說的是，關于優(yōu)秀和普通研究員，大概意思就是，無論發(fā)生了什么，普通研究員都會從邏輯的角度推薦相應版塊，但是優(yōu)秀研究員都會推薦消費或者白酒。

當前大家耳熟能詳?shù)母拍詈托拍罹褪恰?“核心資產(chǎn)”，究竟什么是核心資產(chǎn)？這是非常好的一個概念，描述了一組市值大行業(yè)龍頭、外資重倉、ROE高的股票組合，但是核心資產(chǎn)真正隱含的概念一定是那些漲的好的龍頭標的，外資重倉的有暴跌的，市值大的有跌的，ROE高在2018年有暴跌的，這些都會在潛意識里被剔除核心資產(chǎn)的概念，“核心資產(chǎn)”本質上還是一個選股問題。

舉個簡單的例子——同樣是高ROE、外資重倉、行業(yè)龍頭，在人們提起核心資產(chǎn)的時候，TMT板塊里面幾乎都會列上立訊精密，但是會刻意的把?？低暋⒋笞寮す膺@些過去調整的比較多標的可能就會選擇性忽視。而老牌的消費白馬老板電器、索菲亞，遭遇階段性的低谷，可能就會被剔除核心資產(chǎn)概念。

哪家公司又能永遠保證業(yè)績能永遠最優(yōu)秀，股價永遠漲？

抱團什么時候會瓦解？

但是前面三次抱團的瓦解的案例，給了我們一個很好的借鑒思路？我們需要回到幾個問題。

首先，業(yè)績差出現(xiàn)轉折了嗎？

從高頻數(shù)據(jù)來看，如果用國家統(tǒng)計公布酒、飲料和茶的利潤增速減去計算機通信和其他電子設備制造業(yè)的增速來看，目前這個差值和2011-2012年類似，仍然處在相對高位，未來是否有收窄的跡象？有待進一步的觀察，雖然筆者從科技周期角度去推導，三季度可能是信息科技板塊的業(yè)績底部，但是這個底部持續(xù)到多長時間，仍然很難判斷。因此，客觀上講，現(xiàn)在投資者選擇抱團消費似乎仍然是當下非常合理的選擇。

從過去幾個季度消費（以食品飲料為代表），信息科技和金融地產(chǎn)相對業(yè)績比較來看，食品飲料板塊依然是最高的，金融板塊在一季度市場大漲背景下，業(yè)績有所改善，而信息科技板塊同比業(yè)績也有所改善。消費相對金融和信息科技的業(yè)績差已經(jīng)開始縮窄。

所以，二季報和三季報非常關鍵，如果這種業(yè)績差仍然保持，消費仍然可能持續(xù)抱團，但是無論是食品飲料業(yè)績增速下行，還是信息科技或者金融突然業(yè)績上行，都可能會給投資者放棄抱團消費，擁抱新的板塊的理由。

而回到三大板塊的催化因素，對于消費是通脹預期，目前仍然維持在比較高的水平，但存在下行的可能；金融是貨幣政策松緊，目前是偏寬松；而信息科技則是新的技術趨勢，目前5G已經(jīng)加速建設，但是新的技術趨勢和爆款產(chǎn)品，并沒有像2013年那樣明顯出現(xiàn)。但是根據(jù)通信技術進步拉動新產(chǎn)品新應用的規(guī)律，三季度也許就是本輪信息科技板塊的業(yè)績底部。

從七月中旬開始，上市公司陸陸續(xù)續(xù)會公布半年報，這給了我們一個非常重要的觀察窗口。

第二，“抱團-申購”已經(jīng)發(fā)生了嗎？

目前數(shù)據(jù)并不太支持這一點，我們看到的數(shù)據(jù)是，今年以來，主動偏股公募基金發(fā)行了1100億，而總份額只增加了540億份，存量的規(guī)模竟然還是縮水的，基民面對這種今年市場的大漲，表現(xiàn)出了出乎尋常的冷靜?？赡苋匀粵]有從2018年大跌的陰影中走出來吧。不過，能夠發(fā)行新產(chǎn)品或者有凈申購的產(chǎn)品大部分都是過去兩三年業(yè)績比較好。所以，這一次“抱團-申購”可能更多是結構性的，“消費型”產(chǎn)品和管理人可能有更多的申購。所以，這種結構性的贖回其他產(chǎn)品申購績優(yōu)基金產(chǎn)品的舉動，可能是消費板塊目前估值提升的動力之一。

第三，估值到頂了嗎？

首先需要說明的是，估值永遠不是股價決定的最重要的因素，前面我們已經(jīng)見識過07年的金融股泡沫，2015年的信息科技泡沫，如果觸發(fā)了“抱團-申購”正反饋，只要突破了合理估值區(qū)間，估值將會變得不重要。如果消費股繼續(xù)上漲，個人投資者開始大規(guī)模申購公募基金，真正觸發(fā)了“抱團-申購”正反饋，中國消費板塊出現(xiàn)美國70年代“漂亮50”也不是沒有可能。但是，如果投資者冷靜下來，去看看當前的消費板塊的估值，客觀的說，現(xiàn)在已經(jīng)是2012年以來比較高的水平了。

最后，奉上一張圖，黃色線是2009年7月至2012年7月四年，消費指數(shù)相對滬深300指數(shù)的超額收益，紅色線是2016年5月至今，消費指數(shù)相對滬深300指數(shù)超額收益率。詮釋了什么叫做相似的宏觀環(huán)境出現(xiàn)相似的配置選擇。

6

總結——年年歲歲花相似，歲歲年年人不同

抱團的歷史總結

按照我們的定義，持續(xù)加倉并持有一個板塊接近至超過30%，視為抱團。2006年至今的13個年頭中，類似的情況發(fā)生過四次，分別是：

2007Q1-2010Q1 抱團金融 持續(xù)13個季度

2009Q3-2012Q3 第一次消費抱團 持續(xù)13個季度

2013Q1-2016Q1 抱團信息科技 持續(xù)13個季度

2016Q1-當前 第二次消費抱團 已經(jīng)持續(xù)了13個季度

但如果從2017Q1算正式開始抱團，目前只持續(xù)了10個季度

抱團出現(xiàn)的原因與機構投資的行為特征有一定的關系，每一次抱團特征以及對股價的影響，我們總結如下：

第一，由于機構投資者具有定期業(yè)績考核機制、排名壓力、產(chǎn)品發(fā)行運作機制以及相似的真·價值投資理念，導致機構投資者總是會識別發(fā)現(xiàn)業(yè)績增速最高的板塊并逐漸調整到集中持股，是“抱團”出現(xiàn)的根本原因。

第二，每個板塊的業(yè)績推動模式自有其原因和邏輯，貨幣超發(fā)和信貸放量是金融板塊業(yè)績改善并大幅回升的動力。通脹升溫是消費板塊業(yè)績大幅改善的動力。新技術和并購趨勢是信息科技板塊業(yè)績大幅改善的動力。

第三，每次抱團真正瓦解前，會有1-2次假摔，但之后評估了業(yè)績趨勢后又會重新抱團，并比上一次更加堅定，因此，抱團板塊的超額收益每一次假摔后都是加速上行的。

第四，抱團到了后期，給了很多投資者以“該板塊永遠會漲，永遠會跑贏”的信念。這種信念，會以在后面不同的簡單明了上口的概念體現(xiàn)，每當識別度非常高的概念被口口相傳，就要特別小心，因為這種基于信念的投資理念已經(jīng)超出了業(yè)績的范疇，很容易讓投資者麻木而對新的信息和變化失去敏感度。“躺著賺錢這么簡單為什么要調倉？”這種理念也會讓在抱團最后減持的投資者痛苦不已，如果跑，會不會又會重新抱回來？如果不跑大家都在跑怎么辦。而一些識別度高的理念，是催生估值溢價的非常重要的推手。

第五，抱團問題成為投資者永遠面對的難題。對于率先重倉抱團板塊而成功的產(chǎn)品管理人而言，這種兩難體現(xiàn)在，要不要減倉不減倉？會不會前功盡棄？當然這是快樂的煩惱，但更麻煩一點的我們稱之為“明星兩難”，簡而言之，越想要業(yè)績好，就越要重倉那個抱團板塊，而且必須最堅定最持久，但是越堅定也就越難在風格和行業(yè)發(fā)生變化時，進行適時的調整。

而對于未能及時重倉抱團板塊的投資者，這個問題永遠是——要不要追，要不要再追多一點？然后，最后總是后悔追少了。

第六，抱團過程中會出現(xiàn)經(jīng)典的“抱團-申購-買入抱團板塊-抱團板塊繼續(xù)跑贏-吸引更多存量資金加入抱團”這個正反饋，這種經(jīng)典正反饋會總引發(fā)估值溢價，但往往估值溢價的出現(xiàn)這一波行情是最精彩的一波。

第七，每次抱團瓦解的根本原因是因為出現(xiàn)了業(yè)績更好的板塊，所以，不要被虛妄的概念所蒙蔽，找到那個最強業(yè)績板塊，并重倉它。而比找到業(yè)績更好的板塊更重要的找到驅動業(yè)績變化的中觀和宏觀變量。

九點啟示

簡化一下，從機構抱團的歷史，我們可以總結出為九個啟示：

1、機構投資者永遠青睞業(yè)績增速最快的板塊而不是某一個特定板塊。

2、及時識別最強業(yè)績板塊并最快速參與抱團是機構投資者最佳投資選擇。

3、“抱團”往往會經(jīng)歷一到兩次假摔，但是放棄之前需進行靈魂之問，“業(yè)績趨勢破壞了嗎”？

4、每一次抱團假摔使得抱團更加堅定，因此，抱團過程中的超額收益率是不斷加速的。

5、從過去四次抱團的歷史看，一般一輪趨勢能夠持續(xù)13個季度甚至更長，因此拉長對基金管理人的考核期限，有助于提高基金業(yè)績而不是相反。

6、估值是抱團投資中不是那么關鍵因素，試圖通過高估和低估來判斷拐點多半是徒勞的，核心在于有“抱團-申購”機制的獎勵存在，抱團板塊的估值可以給到很高。

7、不要左側逆風買入抱團瓦解的板塊，評估一個板塊是不是機構投資者徹底拋棄的標準不是大家“不看好”，而是根本沒人看。

8、當一些炙手可熱、朗朗上口、完美無缺的概念取代“業(yè)績-估值”的基本面投資框架開始流行時，就需要特別小心了。當一個板塊已經(jīng)不需要研究就能賺到錢的時候，恰恰要打起十二分精神。

9、趨勢拐點出現(xiàn)的時候，會出現(xiàn)一些從來沒有發(fā)生過的事情和現(xiàn)象，可能是正向的也可能是反向的。因此，當一件從來沒有聽說過的事物出現(xiàn)的時候，很可能成為趨勢決定的關鍵變量。