做投資一直是八個(gè)字

睿遠(yuǎn)是一家新公司，成立時(shí)間比較短，能得到這么多客戶的認(rèn)可和推崇，深感榮幸，說(shuō)實(shí)話，其實(shí)是超我預(yù)期的。

這里蘊(yùn)含著持有人殷切的期望，希望我們能持續(xù)創(chuàng)造好的收益，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，我們的壓力非常之大，做投資一直是八個(gè)字，“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰”，永遠(yuǎn)不知道哪里會(huì)有黑天鵝。但這其間還是有一些規(guī)律的東西可以和大家交流，來(lái)理解這個(gè)市場(chǎng)，理解這個(gè)投資。

睿遠(yuǎn)的愿景就是，為了持有人長(zhǎng)期利益最大化的價(jià)值投資實(shí)踐者。

目前的現(xiàn)狀，投資者中真正做價(jià)值投資的其實(shí)不多，很多是基本面趨勢(shì)投資，很多是博弈的。這其中一個(gè)指標(biāo)就是看他換手率。

價(jià)值投資的一個(gè)核心邏輯是，價(jià)格終將反映價(jià)值，但這個(gè)時(shí)間不確定，如果說(shuō)你的換手在200%、300%，就是說(shuō)一年有2?3次馬上就能全部?jī)冬F(xiàn)的機(jī)會(huì)，這在全世界來(lái)看都是極少，它是需要時(shí)間來(lái)反映，有時(shí)可能需要一年或更長(zhǎng)。

另外，從考核周期來(lái)看，許多機(jī)構(gòu)的考核期都比較短，比如可能一年期，個(gè)人投資者倒可以長(zhǎng)期，但其理念和水平?jīng)Q定他的換手率可能更高。

成熟市場(chǎng)和A股市場(chǎng)最大區(qū)別

中國(guó)市場(chǎng)的特征，長(zhǎng)期回報(bào)好，但短期波動(dòng)特別大。

2005年到2017年，上證綜指也有7.8%年化漲幅。從2007年到2019年，上證綜指跌了一半，這主要原因是什么？是估值收縮。

在2007年的時(shí)候，估值達(dá)到了約70倍PE，現(xiàn)在12,13倍。從2007年以來(lái)，估值收縮了80%，實(shí)際上從2007年以來(lái)，上市公司利潤(rùn)增加了2倍多。

波動(dòng)極其巨大，核心有幾個(gè)原因。許多參與者都是線性思維，線性外推，僅僅根據(jù)過去經(jīng)驗(yàn)來(lái)推測(cè)未來(lái)，漲了還會(huì)漲，跌了還會(huì)跌，跟風(fēng)嚴(yán)重，這是人性的弱點(diǎn)。我們做價(jià)值投資者的相信均值回歸，便宜的時(shí)候買，貴的時(shí)候賣。

經(jīng)濟(jì)本身有周期，有波動(dòng)，包括一些企業(yè)家也是線性外推的思維。

政策面一些因素，有時(shí)進(jìn)一步造成了經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。

成熟市場(chǎng)就有慢牛特征，這些年美股的長(zhǎng)牛，漲了3倍，估值提升因素占了1/3多，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)占了2/3,大頭還是業(yè)績(jī)推動(dòng)。

短期的波動(dòng)，從基金的申購(gòu)和贖回就能看出來(lái)，每次的市場(chǎng)高點(diǎn)，都是基金申購(gòu)高峰。

2007年初，偏股基金規(guī)模大概6000億，到年底，就有2.9萬(wàn)億，而且在當(dāng)年5.30之后，也就是基本在4000點(diǎn)之上，出現(xiàn)了劇烈換手。2015年也是同樣情況，在4000點(diǎn)以上，也出現(xiàn)基金申贖劇烈換手，典型的追漲殺跌。

逆人性布局

股票市場(chǎng)長(zhǎng)期是個(gè)高回報(bào)的地方，但是在中國(guó)又是一個(gè)高波動(dòng)市場(chǎng)，這兩者誰(shuí)處理得好，誰(shuí)就能在這個(gè)資本市場(chǎng)生存發(fā)展壯大。

當(dāng)初在東方資管時(shí)就已意識(shí)到這個(gè)問題，雖然最終產(chǎn)品業(yè)績(jī)很好，但如果把進(jìn)出選擇權(quán)交給老百姓，基民可能回報(bào)并不好。

有個(gè)數(shù)據(jù)，偏股基金年化回報(bào)在16%左右，這個(gè)數(shù)據(jù)我相信是沒什么問題的，但基民為什么普遍感受不到，這不是基金經(jīng)理出問題，因?yàn)榛鸾?jīng)理是做阿爾法的，市場(chǎng)的回報(bào)只有7%多，他的超額收益有9個(gè)點(diǎn)之多，成績(jī)非常好了。

持有人的實(shí)際回報(bào)較差，講白了，就是某些階段，高位涌入的基民成為市場(chǎng)的接盤俠。因?yàn)槿绻銖念^吃到尾，回報(bào)是相當(dāng)可觀的。

我們后來(lái)意識(shí)到這個(gè)問題，就逆潮流而動(dòng)，逆人性去布局。在2010,2011年，就決定要搞封閉式基金，封三年，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)是希望要封轉(zhuǎn)開，打開封閉。

再去發(fā)封閉式基金，市場(chǎng)不認(rèn)可，渠道也有壓力，大部分人覺得高得時(shí)候可以贖回，低的時(shí)候再買，但現(xiàn)實(shí)卻是殘酷的。

但正是因?yàn)檫@個(gè)選擇，才造就了最后的結(jié)果，我們有一支30億的封閉式基金，其盈利的絕對(duì)金額超過一支100億的開放式的基金，因?yàn)?00億那支基金，一直有投資者退出，賺了10%賣掉了，賺了20%賣掉了，極少的人能賺到幾倍。

還有一個(gè)例子，另一個(gè)我管理的基金，在我走的時(shí)候，賺了9倍，但是規(guī)模沒有增長(zhǎng)，這意味著什么？這說(shuō)明有很多投資者，大部分是掙了一點(diǎn)就走了，特別是在1倍以內(nèi)就贖回了，留下來(lái)的是極少數(shù)。

導(dǎo)致這個(gè)現(xiàn)象的背后，是人性原因，落袋為安。同時(shí)還有兩點(diǎn)因素，一是基金公司競(jìng)爭(zhēng)特性，市場(chǎng)好的時(shí)候就得發(fā)產(chǎn)品，你不發(fā)產(chǎn)品，別人把市場(chǎng)上錢吸走了。另一個(gè)，是渠道。渠道也是同樣原因，你現(xiàn)在不推基金，錢就跑到別人家去了。

未來(lái)不利因素

我們做投資，看得是未來(lái)，尤其是對(duì)我們做長(zhǎng)期投資的，如果你是一天兩天的短線交易，未來(lái)可能也沒那么重要。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直還沒找到L型中一橫的地方，還是在一豎的地方，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的壓力是持續(xù)存在的，當(dāng)然它也有短期的周期波動(dòng)。

2016，2017年好的重要原因是房地產(chǎn)需求，現(xiàn)在房地產(chǎn)這個(gè)龍頭被摁住了之后，下游壓力會(huì)大起來(lái)，內(nèi)需影響相對(duì)較小，不像在2008年，當(dāng)時(shí)出口占比很高，現(xiàn)在要好很多。

整體來(lái)講，這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能會(huì)影響企業(yè)家的信心和投資，但我們的出口結(jié)構(gòu)也在變化，對(duì)非美的出口占比在上升，而且美國(guó)制造業(yè)要順利回流也是挺難的。

貿(mào)易磨擦對(duì)A股的沖擊已經(jīng)有所弱化，從這幾次來(lái)看，不像2018年和今年上半年那樣大的影響。

但是，投資驅(qū)動(dòng)模式的邊際效應(yīng)在遞減，這個(gè)其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)模式的轉(zhuǎn)變，到現(xiàn)在確實(shí)難以為繼。高層也已明確不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的工具。

部分地區(qū)的政府負(fù)債確實(shí)也比較高了，而且這些地方，說(shuō)實(shí)在的，還面臨人口流出，未來(lái)人口流入的就是長(zhǎng)三角，珠三角地區(qū)。

許多三四線，四五線城市的人口流出壓力已經(jīng)表現(xiàn)得非常明顯了，東北啊，西南，西北，只要是非省會(huì)城市，其他城市都面臨流出壓力，連環(huán)渤海的吸引力都不是太強(qiáng)。

之前房?jī)r(jià)一直在上漲，大家信心也比較強(qiáng)，但你反過來(lái)要看一下房?jī)r(jià)收入比，租金占你可支配收入比例。

上海的GDP之前是2.5萬(wàn)億，上海的住宅套數(shù)大概在1000萬(wàn)套不到，面積是9億多，10億平方米不到，平均價(jià)格在5萬(wàn)左右，市價(jià)50萬(wàn)億，如果按5個(gè)點(diǎn)貸款利率算，利息直接就高達(dá)2.5萬(wàn)億。

長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，上海還算是人口流入的地方。這是個(gè)比較嚴(yán)峻的問題，最好的方式是用時(shí)間來(lái)化解，但是時(shí)間需要比較長(zhǎng)。

而且，如果你的收入增速大幅下降的話，房?jī)r(jià)會(huì)怎么樣？除非你的收入增速還能保持比如說(shuō)8個(gè)點(diǎn)，10年就能增一倍，那就好很多。

但一個(gè)問題是，我們的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力下滑了，從2009年到現(xiàn)在2019年，經(jīng)濟(jì)的一個(gè)驅(qū)動(dòng)力就是貨幣增長(zhǎng)和房地產(chǎn)帶動(dòng)基建等產(chǎn)業(yè)。

我們的負(fù)債率在2008年時(shí)只有100%多，10年后就直接到了250%，通過加杠桿，拯救了世界經(jīng)濟(jì)，全球GDP的增量，大頭在中國(guó)。

從各類部門來(lái)看，企業(yè)負(fù)債是上升最高的，整體社會(huì)負(fù)債率（企業(yè)，居民加上政府）在全球是最高的之一，除開那些老牌的沒多少發(fā)展?jié)摿Φ馁Y本主義國(guó)家。這么高的負(fù)債，按5個(gè)點(diǎn)的利率來(lái)算，一年利息支出得多少。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一年利息支出大約在10萬(wàn)億，大數(shù)是這樣。

從這個(gè)意義上來(lái)講，未來(lái)經(jīng)濟(jì)的約束是非常明白的，所以前兩年去杠桿是對(duì)的，我也非常贊同，就是可能太快了，太猛了，企業(yè)受不了。所謂去杠桿其實(shí)是要用時(shí)間換空間，要先穩(wěn)住杠桿，好的年份稍微低一點(diǎn)，差的年份，可以稍微浮一浮。

還有個(gè)更長(zhǎng)期的問題，就是人口問題。需要更早的去放開生育，僅僅放開是沒用的，要鼓勵(lì)，人口的長(zhǎng)期隱患對(duì)我們挑戰(zhàn)是非常巨大的。

上述這些是核心的負(fù)面因素。

現(xiàn)在股市的支撐因素

但按霍華德·馬克斯的思維，這是第一層，要有第二層思維，第一層思維就是經(jīng)濟(jì)很好，股市要漲，2007年一直漲到6000點(diǎn)，看到1萬(wàn)點(diǎn)，黃金十年，第二層思維是說(shuō)，是很好，但是不是已經(jīng)price in 了？

未來(lái)壓力最大的是房地產(chǎn)、基建驅(qū)動(dòng)這條路走不動(dòng)了。

但話說(shuō)回來(lái)，資本市場(chǎng)從長(zhǎng)期來(lái)看，還是比較有效的。

比如現(xiàn)在都不看好地產(chǎn)股，港股房地產(chǎn)股PE在4倍左右，你像萬(wàn)科在6?7倍。海螺水泥7倍，中國(guó)建材港股市值也就600億左右，可以說(shuō)預(yù)期已經(jīng)比較悲觀了，形成共識(shí)。

這種悲觀的共識(shí)不一定是錯(cuò)的，如果共識(shí)對(duì)的，那沒什么。但是，如果共識(shí)是錯(cuò)的，那就能創(chuàng)造很大的超額收益。這就是所謂的第二層思維。

我們要尋找錯(cuò)誤的共識(shí)，舉幾個(gè)簡(jiǎn)單的例子，比如銀行業(yè)，有的銀行相對(duì)于股價(jià)估值，他的資產(chǎn)質(zhì)量要比大家想的好一點(diǎn)。還有代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)行業(yè)，有些這樣的企業(yè)資本開支已經(jīng)沒有了，再賺來(lái)的錢也沒地方投資，現(xiàn)金流很好。

悲觀的因素已經(jīng)在估值層面有了充分反映。

同時(shí)，目前資本市場(chǎng)的重視程度可能是有史以來(lái)最高的。要想扶持科技創(chuàng)新型企業(yè)，一定要靠PE，靠二級(jí)市場(chǎng)，直接融資，如果靠銀行是行不通的，創(chuàng)新企業(yè)是沒有多少固定資產(chǎn)的，抵押物是沒什么價(jià)值的，他是對(duì)未來(lái)的預(yù)期。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，只要投到一個(gè)Facebook，投到一個(gè)Amazon，我其他死掉99個(gè)也沒關(guān)系，但對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，貸款你要是死掉99個(gè)客戶，只有一個(gè)賺錢，那你也完了。

很多人把股市的上漲和下跌，歸結(jié)為GDP的增長(zhǎng)，覺得GDP增長(zhǎng)了，股市就要漲。A股過往歷史，并不是經(jīng)濟(jì)好股市就漲，經(jīng)濟(jì)不好就跌，有一半是不同步的，這太正常了，股市和經(jīng)濟(jì)關(guān)系就是人和狗的關(guān)系，狗有時(shí)候跑在前面，有時(shí)落后。

只不過，中國(guó)這條繩子特別長(zhǎng)?？梢詮?0幾倍漲到70倍市盈率，從70倍跌到10幾倍，但是經(jīng)濟(jì)怎么可能在短時(shí)間內(nèi)漲幾倍。

正常來(lái)講，算大數(shù)，股市市值與GDP比例大致在1:1,如果比值超過了120%，可以認(rèn)為過高。從美國(guó)來(lái)看，它的股市市值與GDP與房產(chǎn)價(jià)值大致就在1:1:1。

A股市值與GDP相比，大約在0.7左右，房產(chǎn)則遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP總額，可能在5倍左右。

企業(yè)的利潤(rùn)，這才是真正和股市漲跌正相關(guān)，上市公司的收入增長(zhǎng)和GDP增長(zhǎng)相關(guān)系數(shù)在60%左右。

以前中國(guó)經(jīng)濟(jì)是重資產(chǎn)投入，回報(bào)率不是很高，ROE不高，但現(xiàn)在不一樣了，消費(fèi)，服務(wù)，品牌，知識(shí)經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面，有高利潤(rùn)率，高資本回報(bào)率。

另外，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率預(yù)期在下降，早期房地產(chǎn)帶動(dòng)信托產(chǎn)品的高收益，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的預(yù)期比較高。而在將這塊摁住之后，對(duì)股票市場(chǎng)估值是有支撐的，我們能感受到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是在下降的。

而且，目前這種12?13倍的市場(chǎng)，靜態(tài)回報(bào)率每年能有8個(gè)點(diǎn)，這是可以秒殺其他大類資產(chǎn)的。當(dāng)然，你會(huì)擔(dān)心這個(gè)利潤(rùn)，回報(bào)能不能兌現(xiàn)，尤其是中短期內(nèi)。

目前來(lái)看，傳統(tǒng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)越來(lái)越好，除非是需求下降太快了，大家都熬不過來(lái)。但大部分的傳統(tǒng)行業(yè)已經(jīng)不會(huì)怎么打價(jià)格戰(zhàn)，沒必要，你殺不死我，我也殺不死你。

如果是每年3個(gè)點(diǎn)，5個(gè)點(diǎn)的下降，它的價(jià)格不會(huì)有多大變化，它的估值在這個(gè)份上，企業(yè)本身的回報(bào)率已經(jīng)足夠高了，只要不是出現(xiàn)50%這樣大幅的需求下滑。

同時(shí)還有稅費(fèi)調(diào)整，財(cái)稅收入原來(lái)占比較高，減費(fèi)降稅回補(bǔ)實(shí)業(yè)。

拉長(zhǎng)來(lái)看，上市公司利潤(rùn)率有見底回升的態(tài)勢(shì)。短期，在經(jīng)濟(jì)向下背景下，競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)會(huì)有波動(dòng)，但中長(zhǎng)期趨勢(shì)是有利于股東回報(bào)的。

價(jià)值投資方法

這里面涉及到預(yù)期收益率與實(shí)現(xiàn)概率，加起來(lái)就是組合方法。

一種是高概率，低收益率。

還有一種概率不高，但是盈利量級(jí)很高，預(yù)期收益率可能賺個(gè)10倍以上。

我們的組合方法，是學(xué)習(xí)巴菲特，要求勝算很高，我的組合中7?8成是勝率很高的，能賺個(gè)20%，可能有個(gè)別不賺錢或虧損，但也不是踩到大雷那種。

做價(jià)值投資，要避免永久性損失，最核心要規(guī)避人性弱點(diǎn)，說(shuō)說(shuō)容易，做起來(lái)難，知行合一。

核心的邏輯是，便宜買好貨，尋找最好的生意。

最好的生意定義是什么呢？

很深厚的護(hù)城河，持續(xù)的成長(zhǎng)，優(yōu)秀的管理者， 在合理低估的時(shí)候買入。當(dāng)然，其實(shí)持續(xù)的成長(zhǎng)很難，也不一定。只要出現(xiàn)靜態(tài)的回報(bào)比較高，比如達(dá)到，20,30%以上的時(shí)候，不一定需要持續(xù)的成長(zhǎng)。

當(dāng)然以前在A股很難出現(xiàn)這種情況，跌到個(gè)位數(shù)市盈率就已經(jīng)算是難得，現(xiàn)在也開始有了，比如說(shuō)跌到8倍PE，沒有增長(zhǎng)，靜態(tài)可能12%回報(bào)，但這個(gè)程度我們也不一定會(huì)買，香港市場(chǎng)這種情況比較多。

靜態(tài)回報(bào)非常高了，不需要管后續(xù)還會(huì)不會(huì)增長(zhǎng)，不去管后續(xù)這個(gè)股票還會(huì)不會(huì)跌，你只要想明白這個(gè)道理。

比如說(shuō)，你現(xiàn)在1000億市值，每年300億自由現(xiàn)金流，沒有資本支出，那我直接把你收購(gòu)了，裝到口袋里，30%的年回報(bào)，到哪去找？

價(jià)值投資為什么有效？

價(jià)值投資有效的原因主要有這幾個(gè)方面：均值回歸與資本逐利、更多的價(jià)值實(shí)現(xiàn)手段、好公司的價(jià)值持續(xù)創(chuàng)造、價(jià)值投資符合投資本質(zhì)。

首先，價(jià)值投資有效的最核心原因是均值回歸及背后的資本逐利。

均值回歸是投資的基本常識(shí)，簡(jiǎn)單說(shuō)，當(dāng)漲幅過大，價(jià)格漲得太高之后，這個(gè)標(biāo)的未來(lái)的回報(bào)就不夠，潛在投資回報(bào)率下降，就吸引不了新的投資者，老的投資者覺得回報(bào)率不夠，也會(huì)尋找新的回報(bào)更豐厚的資產(chǎn)。

一旦趨勢(shì)投資者的力量開始衰竭的時(shí)候，走勢(shì)就會(huì)反轉(zhuǎn)。反之，如果價(jià)格跌幅過大，內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)格的時(shí)候，未來(lái)潛在回報(bào)率就會(huì)很高，就會(huì)吸引越來(lái)越多的投資者，當(dāng)投資者力量超越趨勢(shì)投資者力量的時(shí)候，走勢(shì)就開始反轉(zhuǎn)了。因此，整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)長(zhǎng)期圍繞一個(gè)均值波動(dòng)，多數(shù)時(shí)候都在一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差之內(nèi)。

做價(jià)值投資的人一定要相信均值回歸。

市場(chǎng)是怎么見頂，見底的？比如2007年70倍PE，所有的回報(bào)都在指望未來(lái)每年經(jīng)濟(jì)10個(gè)點(diǎn)以上的增長(zhǎng)，這是不可能的，GDP怎么可能一直持續(xù)10個(gè)點(diǎn)以上速度增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)我們就是一路賣，絕不會(huì)輕易再買。

比如在2015年大幅下跌時(shí)，?？低暤?00億時(shí)市值時(shí)，我們就一直在買，買了三個(gè)月，每天買進(jìn)。這就是底部，只要有少數(shù)人買，股價(jià)就會(huì)漲。

其次，我不需要猜測(cè)誰(shuí)來(lái)接棒，這個(gè)股票、這個(gè)公司很好，回報(bào)很高，我不用去想誰(shuí)會(huì)來(lái)接我的棒，即使沒有人接棒也沒有關(guān)系，因?yàn)樗赡苡泻芨叩姆旨t，公司自己都會(huì)回購(gòu)，自己股票的回報(bào)更高，干嘛不買呢？

下一輪投資方向

前一輪紅利已經(jīng)消化差不多了，下一輪社會(huì)發(fā)展兩個(gè)方向，一是人工智能，二是生物科技。

我們這個(gè)市場(chǎng)未來(lái)一定是最大的內(nèi)需市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)的大小非常重要，你的研發(fā)投入，設(shè)備投入都要靠大市場(chǎng)來(lái)分擔(dān)成本，所以相對(duì)來(lái)講，做制造業(yè)在中國(guó)市場(chǎng)，應(yīng)該講是有非常大的扎實(shí)基礎(chǔ)，包括人員匹配問題，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)問題。

中國(guó)巨量總?cè)丝谛纬傻氖袌?chǎng)，這是巨大規(guī)模效應(yīng)，制造業(yè)中國(guó)一定還會(huì)有很多優(yōu)秀的公司不斷的崛起和成長(zhǎng)。

加拿大，澳大利亞，成不了制造大國(guó)，一個(gè)重要原因就是沒有大的內(nèi)需市場(chǎng)。很多產(chǎn)業(yè)是需要巨大市場(chǎng)去做支撐，中國(guó)就有這樣的先天條件。

目前來(lái)看，有些技術(shù)是人家領(lǐng)先，但市場(chǎng)大頭在我們這。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，市場(chǎng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)可能比技術(shù)的領(lǐng)先更加重要。

為什么？舉個(gè)例子，很多時(shí)候，有的產(chǎn)品并不是做不出來(lái)，而是投入不夠，成本太高，尤其是像半導(dǎo)體，規(guī)模化效應(yīng)特別明顯，現(xiàn)在是有一些瓶頸，但這些瓶頸是不是就不能打破。如果失去大市場(chǎng)，原本很盈利的企業(yè)可能就不盈利了。

我個(gè)人相信，只要足夠開放，走正確的道路，我對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)非常有信心。