10月13日晚，美國著名投資大師、橡樹資本創(chuàng)始人霍華德·馬克斯發(fā)表了最新一期的備忘錄，標題為《事情變得清晰》(Coming into Focus)。在文中，霍華德提到了低利率帶來的影響，同時提供了他對科技股與價值股估值落差的探討。

以下是備忘錄全文，(《紅周刊》在有道翻譯的基礎上做了編譯)。

《事情變得清晰》

距離我的上一份備忘錄《思考時間》(Time for Thinking)已經(jīng)過去了大約兩個月，且經(jīng)濟或市場仍沒有太大變化。Covid-19造成的死亡人數(shù)繼續(xù)上升，經(jīng)濟展望基本保持不變，疫苗接種仍需一段時間，標準普爾500指數(shù)回到了8月初的水平。所以我將重復我說過的話：這主要是思考的時間。幸運的是，我對這些問題思考得越多，我就會越關(guān)注這些問題。因此，我將通過這個備忘錄來更詳細地討論幾個主題。

先決條件

在《思考時間》，我談到了我認為今年的發(fā)展不是周期性的這一事實。你可能會問，“為什么不是呢？”經(jīng)濟和市場下跌了，但是它們正在復蘇。這不是一個周期嗎？我真正的意思是，這與正常周期非常不同，我想出了一個更好的解釋方法，借用了我在2018年出版的《掌握市場周期》(Mastering the Market cycle)一書中的一些內(nèi)容。我所見過的大部分上升周期的發(fā)生，是因為當時經(jīng)濟運行良好，導致心理和決策變得越來越樂觀，最終大家都喜出望外。公司選擇擴張，股價上漲，金融創(chuàng)新成為可能，甚至鼓勵金融創(chuàng)新。最終，生產(chǎn)力過剩，股價超過了潛在價值，大家也都接受了有風險的投資創(chuàng)新。當這些趨勢超過基本面，變得不可持續(xù)時，結(jié)果就是經(jīng)濟下滑。經(jīng)濟衰退往往會引發(fā)市場修正，有時，經(jīng)濟衰退的影響會因負面的外源性事件而得到強化，因為這些事件使之前的藍天變得更加灰暗。

一個很好的例子就是布魯斯·卡什和我在1990-1991年經(jīng)歷的第一次非投資級債務危機。當時出現(xiàn)了經(jīng)濟衰退，而為了幫助科威特擊退伊拉克的入侵而發(fā)動戰(zhàn)爭的沖擊又加劇了衰退。新發(fā)展起來的高收益?zhèn)袌鼋?jīng)歷了第一波大規(guī)模違約潮，這是經(jīng)濟衰退和信貸緊縮的結(jié)果，邁克爾·米爾肯(Michael Milken)被起訴和德雷塞爾·伯納姆(Drexel Burnham)破產(chǎn)加劇了違約潮，使得原本可以幫助企業(yè)生存下來的債券交易所無法進行補救。股市下跌，但高收益?zhèn)蠓碌Ｖ档米⒁獾氖?，上世紀80年代許多著名的杠桿收購——它們的融資來源大約是債務的95%——都破產(chǎn)了。投資者心理崩潰，債券持有人紛紛退出。

一個崩潰的經(jīng)濟需要一劑好的刺激來將其從昏迷中拉出來，而且這也的確發(fā)生了。通常這就夠了。最終經(jīng)濟會復蘇；消費者繼續(xù)購買；投資者重新獲得了平衡——一些人甚至感覺到了可以逢低吸納的機會；經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)將把經(jīng)濟帶回到良好的健康狀態(tài)……這個循環(huán)過程還在繼續(xù)。

因此，在大多數(shù)情況下，經(jīng)濟衰退主要源于經(jīng)濟疲軟，而經(jīng)濟工具可以修復它們。但這次的情況有所不同。它是由外生的，非經(jīng)濟的發(fā)展，流行病造成的。經(jīng)濟衰退——而不是原因——是結(jié)果：為了盡量減少人與人之間的接觸和阻止疾病傳播，故意誘導企業(yè)關(guān)閉。

因此，僅僅通過實施經(jīng)濟刺激，不可能完全治愈這種下行周期。相反，根本原因必須得到修復，這意味著疾病必須得到控制。一種有效的疫苗可以及時做到這一點，但同時還需要健康的行為。在這方面，歐洲大部分地區(qū)出現(xiàn)的感染案例攀升代表著疾控控制出現(xiàn)倒退。

即使疾病得到控制，經(jīng)濟刺激也不太可能逆轉(zhuǎn)所有的損害。創(chuàng)傷已經(jīng)很深，其影響可能無法輕易擺脫。大公司將繼續(xù)實行自動化和精簡。大量的小型企業(yè)——如餐館、酒吧和商店——將永遠不會重新開業(yè)。因此，數(shù)以百萬計的人將不會被重新雇用到他們原來的工作崗位上。因此，對經(jīng)濟復蘇的期望必須要現(xiàn)實。對我來說，就像我說過的，“V形”復蘇包含的意思過于樂觀。

需要進一步的援助

拖累經(jīng)濟復蘇的因素之一是來自華盛頓的幫助。盡管財政部能夠在春季宣布激進的支出計劃，但在秋季卻沒有新的一攬子計劃。兩黨之間在刺激計劃的規(guī)模和內(nèi)容上產(chǎn)生了分歧。此外，我們離即將到來的選舉只有不到一個月的時間了，任何一方都不愿給對方任何可能被稱為勝利的東西。

但這不是一個學術(shù)問題。迄今為止，數(shù)萬億美元的支出并不是刺激支出，而是支持。簡而言之，分配給失業(yè)者、收入低于10萬美元的家庭、公司和機構(gòu)的資金，旨在彌補失去的收入，維持(而非刺激)經(jīng)濟。個人有了錢，所以他們可以買生活必需品。公司得到了資金來彌補損失的收入，所以他們可以繼續(xù)雇傭員工。這些需求并沒有枯竭，即使疾病已經(jīng)形成，補充失業(yè)救濟金已經(jīng)到期。

橡樹資本的一位同事上周寫信給我說，“我今天在和一家小型連鎖影院的老板聊天。誰也不會交換位置。他們在加州的所有劇院都關(guān)閉了；州外的影院運營成本高，而且沒有贊助人；而且?guī)缀鯖]有什么產(chǎn)品可以吸引觀眾。貸款者和房東都在敲門?！?/p>

個人也有問題。據(jù)《Morning Brew》9月25日報道：

由于經(jīng)濟仍處于低谷，人們筋疲力盡地支付他們的抵押貸款。據(jù)行業(yè)分析師基思·朱洛(Keith Jurow)說，當聯(lián)邦住房金融局的止贖和遷出延期令在今年年底到期時，“數(shù)百萬”人將有9個月沒有還款。

根據(jù)美國住房和城市發(fā)展部的數(shù)據(jù)，七月份有17%的聯(lián)邦住宅管理局擔保的抵押貸款拖欠。在紐約市，27.2%的抵押貸款出現(xiàn)拖欠。

另一個迫切需要是在州和地方政府。他們的收入隨著稅收和費用的減少而萎縮。但他們的消費需求并未減弱——事實上，儲蓄還在增長。警察、消防隊員和急診醫(yī)生也同樣重要，對保健和家庭服務的需求只增不減。然而，不同于聯(lián)邦政府，城市和州不能進行無限量的赤字開支，因為他們不能印刷鈔票或發(fā)行似乎無限量的債務。像公司和個人一樣，他們需要大量的援助。

9月24日，《華爾街日報》報道了美聯(lián)儲官員在國會的證詞：

美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾星期三在為期三天的國會聽證會的第二天說，“如果國會和美聯(lián)儲都提供支持”，經(jīng)濟復蘇的步伐將會加快。

芝加哥聯(lián)邦儲備銀行行長埃文斯對記者說，他對明年年底失業(yè)率將降至6%以下的預測是以大約1萬億美元的額外財政救助為前提的。

他表示：“如果不能實現(xiàn)以上救助，那么我認為情況將會困難得多，我們?nèi)〉媚敲创筮M展也變得不太可能?！?/p>

“財政政策的力量是無與倫比的，”鮑威爾對眾議院一個監(jiān)督美國應對冠狀病毒的小組的議員們說。

同一天，Evercore ISI的Dennis DeBusschere寫道：

在貨幣政策方面，美聯(lián)儲并非沒有子彈，而且仍有準財政計劃，如主要街道貸款計劃(MLSP)和市政流動性工具(MLF)。但正如我們在宏觀政策伙伴組織的朋友所指出的那樣，“鮑威爾在他的講話中幾乎對這些項目揮起了白旗，這令人不安?！泵缆?lián)儲已經(jīng)在利率和量化寬松問題上采取了“設定好，然后忘掉”的立場，而這些工具不像MSLP和MLF那樣很好地適應當前的經(jīng)濟挑戰(zhàn)。因此，要么很快出臺財政刺激方案，讓風險資產(chǎn)走高，要么通脹預期趨勢下降，迫使美聯(lián)儲動用更多“子彈”。我們的預感是，美聯(lián)儲將被迫做出反應。

每個人都指望的經(jīng)濟復蘇不是一個不受事態(tài)發(fā)展影響的獨立事件。相反，它在很大程度上取決于防治這一疾病的進展(如上所述)，但也取決于在此期間財政支出的繼續(xù)。遺憾的是，在后一種情況下采取行動的前景并不樂觀。黨派之爭達到了我以前從未見過的程度，尤其是在最高法院提名之爭的情況下?，F(xiàn)在國會兩院都掌握在交戰(zhàn)的兩黨手中，如果他們能在選舉前就任何問題達成一致，我會感到很驚喜。

幾個星期前，眾議院兩黨問題解決者核心小組重新啟動了談判，提出了一項介于民主黨提出的3萬億美元目標和共和黨愿意提供的5億美元之間的方案，并在具體的組成部分上做出妥協(xié)。(注：我是無標簽組織的全國聯(lián)合主席，該組織支持黨團會議和兩黨合作的目標。讓我們抱有希望，即使在競選活動還在進行的時候，我們也能做些事情來提供適當?shù)谋匾?

利率的力量

2020年最大的金融新聞之一是始于3月底的強勁市場反彈，迅速導致股指收復失地，有時甚至創(chuàng)出新高。我越想，就越覺得低利率是我的功勞。

如你所知，美聯(lián)儲在3月3日將聯(lián)邦基金利率——影響許多其他利率的基礎利率——降低了半個百分點，從1.5 -1.75%降至1.00-1.25%，并在3月15日進一步降低了一個百分點，降至0-0.25%。像今天這樣的低利率會在很多方面產(chǎn)生影響。我在上一份備忘錄中提到了其中的一些，但我將在這里對這個主題進行更全面的討論。

首先，低利率有刺激作用。這可能是人們在降息時首先想到的方面。簡而言之，任何需要融資的事情都變得更有吸引力。買房變得更便宜，因為每月的抵押貸款支付更少了。汽車和船也是如此?，F(xiàn)有的可調(diào)利率抵押貸款的月供下降，消費者的可支配收入增加。企業(yè)的利息支出也下降了，從而降低了新工廠或生產(chǎn)線的成本?？焖僭鲩L的經(jīng)濟改善了人們的普遍情緒，提高了交易的可能性。由于擔心錯過低利率，人們現(xiàn)在就有理由采取行動，加速原本未來才可能發(fā)生的交易。

其次，較低的利率會增加未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)現(xiàn)值。從最理論的意義上說，資產(chǎn)的當前價值就是它在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值折現(xiàn)。我們貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流，是因為未來收到的一美元在今天不值一美元：今天投資的錢在未來會帶來更多回報。如果你要求7%的回報率，那么你現(xiàn)在需要支付0.51美元來換取10年后得到的1美元。

(貼現(xiàn)現(xiàn)金流，或“DCF”，被廣泛用于量化投資的潛在回報。使預計未來現(xiàn)金流量等于初始投資的折現(xiàn)率是如果預期現(xiàn)金流量實現(xiàn)，投資將產(chǎn)生的回報。因此，把上面那句話反過來說，如果你今天投入0.51美元，10年后就能收回1美元，隱含回報率是7%。)

我們貼現(xiàn)未來現(xiàn)金流的比率取決于等待它們的風險。這包括實際損失的風險以及通貨膨脹導致的購買力損失。如果有風險，我們應該要求高回報，因此使用高貼現(xiàn)率。然而，我們使用的利率也是隨著現(xiàn)行利率和可用于其他投資的回報(機會成本)變化而變化的。當以上利率和投資回報低的時候，我么就會采用低貼現(xiàn)率。貼現(xiàn)率越低，得到的現(xiàn)值就越高。因此，低利率提高了所有投資的DCF價值。

第三，低的無風險利率會拉低整個資本市場的回報率要求。30天期國庫券的收益率通常被稱為無風險利率。沒有信用風險，因為債務人是政府(它可以印出償還所需的所有貨幣)，也沒有因通貨膨脹而失去購買力的風險，因為償還期限只有幾天了。

既然無風險利率可以在完全安全的情況下獲得，而且大多數(shù)人更喜歡安全而不是風險(其他條件都相同)，投資者不應該在沒有得到補償?shù)那闆r下承擔風險。隨著不確定性水平的增加，增加的“風險溢價”應納入其潛在回報。因此，“資本市場線”的概念向上和向右傾斜，顯示風險和回報之間的關(guān)系如下：

在這個圖表中，資本市場線顯示了預期收益和預期風險之間的一致關(guān)系。當我在芝加哥大學商學院(University of Chicago business school)學習時，他們稱這種情況為“均衡”：當感知風險增加時，每種資產(chǎn)類別似乎都提供了更高的先驗回報，因此每種資產(chǎn)經(jīng)風險調(diào)整后的預期回報相對于其他資產(chǎn)是公平的。在一個運行良好的市場中，沒有什么比這更有道理了。

但在3月份，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)了1.5%。可以預見的是，其他利率、債券收益率和預期回報通常也會隨之下降，正如下一張圖表所示。

資產(chǎn)類別之間的風險/回報關(guān)系仍然合理，但所有預期回報的絕對值都要低得多。因此，一般來說，資本市場線的起始點越低，所有回報就越低。

或者，拋開圖表，用文字來說，當我在1978年末開始管理高收益?zhèn)瘯r，聯(lián)邦基金利率和十年期美國國債的收益率都在9%左右。因此，高收益?zhèn)仨毺峁┏^12%的收益率才能吸引資本(但很少有投資者愿意購買它們，因為它們不需要那么高的收益率來達到回報目標)。但是今天，當聯(lián)邦基金利率和十年期收益率遠低于1%時，人們蜂擁購買5-6%的高收益?zhèn)拖癜啄缅X一樣。關(guān)鍵在于，無風險利率越低，吸引資本進入其它資產(chǎn)類別所需的預期回報率就越低。

因此，聯(lián)邦基金利率越低，債券收益率也就越低，這意味著利率較高的未償債券將會升值。債券的低收益率意味著它們對股票的競爭較小，因此股票不一定要便宜才能吸引購買。而且，如果高質(zhì)量資產(chǎn)變得高價，從而提供較低的預期回報，那么低質(zhì)量資產(chǎn)將受到購買——意味著價格上漲和預期回報下降——因為相對于高質(zhì)量資產(chǎn)，它們看起來很便宜。

大多數(shù)投資決策都是相對決策。投資者試圖尋找最具吸引力的機會，以達到風險調(diào)整后的最高回報。因此，許多選擇過程都是比較的?！拔艺诳紤]購買x。與Y相比，它的風險/回報主張如何？”這意味著Y的回報率越低，X要成為更佳投資所要提供的就越少。如果X提供更少的回報，它的方式是通過價格的上升。因此，資產(chǎn)和資產(chǎn)類別本質(zhì)上是相互關(guān)聯(lián)的。資金從一種資產(chǎn)類別流向另一種資產(chǎn)類別，以尋找最佳的便宜貨，然后被大量買進，直到它們與其他資產(chǎn)達到平衡。改變無風險利率有可能重置所有資產(chǎn)的回報。

第四，較低的回報要求直接導致更高的估值。從理論上講，假設標普收益不變，將要求的凈收益率從6%至4%下調(diào)，就要求市盈率(p/e ratio)上升，股價也隨之上升。這是描述低利率對資產(chǎn)價格影響的另一種方式。低利率意味著股票價格上漲，就像債券一樣。(注：由于公司的收益通常會增長，而債券的息票卻不會，因此可以認為，對股票的回報率要求應該更低，這意味著市盈率可能更高。)

第五，美聯(lián)儲也有能力通過購買債券來降低收益率。這實際上是上面這一點的延伸。除了降低聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲還可以通過購買美國國債和票據(jù)以及其他類型的證券來刺激市場。如果美聯(lián)儲購買證券，就會抬高這些證券的價格。當價格上升時，預期到期收益率下降。當債券收益率下降時，其他資產(chǎn)可以吸引資本，而不像過去那樣提供那么多的預期回報，因此它們的價格也會上漲。

此外，當美聯(lián)儲購買證券時，它把錢放到了向美聯(lián)儲出售這些證券的人手中，這些錢將被花掉或借出(幫助經(jīng)濟)或再投資(推高資產(chǎn)價格)。在今年3月中旬至7月中旬的四個月中，美聯(lián)儲購買了超過2.3萬億美元的債券，其中大部分是美國國債和票據(jù)，也有其他證券。這大約是它在全球金融危機期間18個月內(nèi)購買量的20倍。

第六，低利率和由此帶來的較低預期回報鼓勵了風險容限和追求回報。如前圖所示，當較低的無風險利率拉低資本市場線時，大多數(shù)資產(chǎn)承諾的回報比過去要低。這意味著那些在過去得到回報的人想要或需要從一個給定風險水平的資產(chǎn)，現(xiàn)在必須移出風險曲線到風險更高的資產(chǎn)，以爭取相同的回報。

如今，許多美國機構(gòu)投資者的目標回報率(以捐贈基金為例)或回報精算假設(以固定收益養(yǎng)老基金為例)都在7%左右。不幸的是，這些需要的回報并沒有像利率(因此預期投資回報)下降那么多。為了使回報率目標像利率同幅度下降，大學和慈善機構(gòu)將不得不接受從捐贈基金中得到更少的支持，而養(yǎng)老金計劃贊助商將不得不增加資金。

一個人過去可能做出的投資，現(xiàn)在其承諾的回報比過去少得多。在現(xiàn)金預期回報率接近零、10年期美國國債收益率為0.7%、高級別債券收益率為2-3%、股票預期收益率為5-6%的情況下，一個投資者需要7%的收益率來做什么呢？通常的答案是承擔更多的風險，以追求高風險投資似乎能帶來的更高回報。

通過這種方式，低利率使得規(guī)避風險成為一件極具挑戰(zhàn)性的事情，而承擔風險則更容易讓人接受。另一種選擇是接受今天較低的承諾回報。但大多數(shù)人選擇前者，這意味著高風險資產(chǎn)類別會充斥著渴望獲得的資本，這對經(jīng)風險調(diào)整后的回報沒有好處。當“害怕錯過”(FOMO)——害怕錯過——取代了風險厭惡或害怕?lián)p失金錢時，不好的事情就會發(fā)生。

第七，讓資金發(fā)揮作用，需要資本市場重新開放。在大多數(shù)金融危機中，“信貸窗口”都被關(guān)閉了，因為有資本的人(a)正在承受他們所擁有資產(chǎn)的損失，(b)對未來的環(huán)境感到恐懼。這兩個因素使得它們不愿提供新的融資，而這反過來意味著無法獲得資金——即使是值得投資的公司和可能有利可圖的項目。這進而意味著風險資產(chǎn)價格下跌，導致經(jīng)風險調(diào)整后的預期回報上升。

但今天，美聯(lián)儲和財政部向投資者保證，他們將出手救助，將向企業(yè)和經(jīng)濟中的其他參與者提供大量資金，美聯(lián)儲和財政部可以依賴經(jīng)濟的迅速復蘇。這使得投資者能夠“望穿谷底”看到更好的時代。這反過來又使低利率迫使資本來源提供慷慨的融資水平。

因此，今天，信貸充足，債券發(fā)行已經(jīng)達到或超過了許多以前的記錄。例如，盡管美國季度GDP錄得有記錄以來最大降幅，且資本市場關(guān)閉了一段時間，但據(jù)標普數(shù)據(jù)，今年迄今為止美國高收益?zhèn)寻l(fā)行3,456億美元。這比2012年全年創(chuàng)紀錄的3,448億美元還多。

在所有這些方面，低風險利率使低投資回報看起來更有吸引力。因此，在我看來，目前大多數(shù)資產(chǎn)提供的預期回報相對于它們的預期風險和其他一切而言都是公平的。但所有投資的預期回報都處于歷史最低水平。

股票市場的結(jié)構(gòu)變化

在《思考時間》備忘錄中，我還提到了美國股市日益加劇的分化。簡而言之，領先的科技和軟件公司(a)與其他公司的差異越來越大，因為科技的角色和力量已經(jīng)擴大；(b)它們在股票指數(shù)中所占的比例已大大提高，因為公司已經(jīng)發(fā)展壯大，估值也越來越高，標準普爾500等指數(shù)也改變了它們的結(jié)構(gòu)以保持相關(guān)性。雖然我不是專家，但我將引用一些關(guān)于這一趨勢的重要性和影響的爭論。(因此我僅傳遞這些有力論據(jù)，我但并不支持他們)。

首先，這兩類股票的屬性和回報率變得更加具有差異化。

FAAMG (Facebook、蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)、微軟(Microsoft)和谷歌(Google)和類似公司的增長前景與其他公司(在增長緩慢的21世紀)之間的差距是巨大的和且不斷擴大。

大流行病推動了技術(shù)的采用。因此，虛擬會議、電子商務和云計算如今已司空見慣，無一例外。

當前的利潤嚴重低估了科技領軍企業(yè)的潛力。它們目前選擇在新產(chǎn)品開發(fā)上大舉投資，以擴大市場份額，阻止競爭，從而主動壓低利潤率。因此，當科技公司愿意緩和增長速度時，它們在未來提高利潤率方面具有巨大的潛力。

他們的目標市場比以往任何時候都更大，而且還在增長，這給了他們更大的“跑道”。例如，在1999年底，在科技泡沫時期，全世界有2.48億互聯(lián)網(wǎng)用戶?，F(xiàn)在，僅在美國就已超過2.48億用戶，而世界范圍內(nèi)幾乎有50億。因此，世界上62%的人在口袋里都有一臺能上網(wǎng)的設備。

最后，擴大這些業(yè)務的規(guī)模比以往任何時候都容易。在過去，人們必須去經(jīng)銷商那里購買光盤上的軟件，帶回家安裝?，F(xiàn)在我們從網(wǎng)上下載應用程序只需幾秒鐘。

基于這些原因，在市盈率方面存在巨大差異是有理由的。

其次，這些股票種類將不僅僅是共存，而且表現(xiàn)不同。相反，科技公司有可能對一些非科技公司產(chǎn)生負面影響。這種現(xiàn)象的常見術(shù)語是“顛覆性”?！皝嗰R遜已經(jīng)危及了實體零售商。Netflix已經(jīng)挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)的電視和電影生態(tài)系統(tǒng)。Facebook已經(jīng)打入了報紙和其他傳統(tǒng)媒體行業(yè)——這些行業(yè)被認為是被護城河保護的，因此屬于”防御型“?！碧厮估锩缘馗淖兞似囆袠I(yè)，在開發(fā)電動汽車方面超越了現(xiàn)有公司。不受技術(shù)變革影響的行業(yè)，(如果不是本質(zhì)上的，就是在盈利能力方面)是非常有限。

最后，有人認為，當今領先的科技公司比上世紀60年代末的“漂亮50”要強大。如今的領導企業(yè)常常被拿來與“漂亮50”(Nifty Fifty)相提并論，但當今的領導是更好的公司：規(guī)模更大；更快的增長；有更大的潛力使增長持續(xù)更久；能夠獲得更高的毛利率(因為在很多情況下沒有實際生產(chǎn)成本)；在各自的市場上占據(jù)更大的主導地位(因為規(guī)模、更大的技術(shù)優(yōu)勢和“鎖定”，或轉(zhuǎn)換解決方案的障礙)；更有能力在不增加投資的情況下實現(xiàn)增長(因為他們不需要太多工廠或營運資金來生產(chǎn)產(chǎn)品)；而且以未來利潤的倍數(shù)計算，估值可能會更低。這說明估值差距會更大，或許是支持科技的觀點中最具挑釁性的因素。

當然，許多“漂亮50”并不像人們想象的那么強大。施樂(Xerox)和IBM失去了市場領先地位，并遭遇了財務困難；柯達和寶麗來的產(chǎn)品市場消失了，他們破產(chǎn)了；AIG要求政府救助以避免破產(chǎn)；最近誰聽說過簡單模式？今天的科技領袖似乎更強大，更無懈可擊。

但在五十年前，“漂亮50”似乎也堅不可摧；人們完全錯了。如果你在1968年投資它們，那時我剛到第一國民城市銀行(First National City Bank)的投資研究部門做暑期工作，然后持有五年，那么你幾乎賠光了所有的錢。20世紀70年代初，股市下跌了一半，而“漂亮50”的跌幅更大。為什么？因為投資者對價格沒有足夠的意識。事實上，在銀行(當時機構(gòu)投資的主力軍)看來，這些公司如此優(yōu)秀，“價格再高也不為過(no price too high)”。在我看來，這最后四個字是所有泡沫的必要成分，也是所有泡沫的標志。在某種程度上，我們今天可能正在再次見證這一心理作祟。當然，沒有人會根據(jù)FAAMG當前的收入或內(nèi)在價值來對它們進行估值，或許也不會根據(jù)對未來某年的每股盈利預測對它們進行估值，而是根據(jù)它們在遙不可及的未來的增長潛力和盈利能力。

并注意到，當今科技領軍企業(yè)的實力和潛力很大程度上來自于它們占主導地位的市場份額和市場力量。同樣的因素也造成了它們最大的弱點之一：可能遭到反壟斷行動。龐大的規(guī)模和成功的策略足以讓一些人呼吁對巨頭公司進行限制。以下是巴克萊10月7日的報告：

昨天，美國眾議院反壟斷小組委員會發(fā)布了一份449頁的報告，建議進行影響深遠的反壟斷改革，美國大型科技股(如Facebook、亞馬遜、谷歌和蘋果)面臨壓力。建議包括結(jié)構(gòu)分離，禁止支配地位的平臺與依賴它的公司競爭，以及業(yè)務線限制，限制支配地位的公司可以參與的市場。

指數(shù)中有兩組股票，科技股在其中的數(shù)量較大，且不斷擴大。例如，標普500指數(shù)的成分股中，其市值的大約四分之一是那些快速增長、有能力提高收入和利潤率的科技和軟件公司，其余四分之三是增長緩慢，利潤率已經(jīng)達到最高水平的公司。如今的科技領軍企業(yè)比以往任何時候都更優(yōu)于普通企業(yè)，這使得包括這兩類企業(yè)的指數(shù)變得比以往任何時候都不重要。至少有人這么認為。不管你在哪里出來這個問題，如果某股指包含25%的高增長、高估值倍數(shù)公司(今年以來截至9月底，大約上漲30%)和75%的低估值倍數(shù)普通公司(上漲4%)，增長、估值和業(yè)績的平均數(shù)據(jù)可能不是有意義的足以支持關(guān)于“股票市場”的結(jié)論。

2020年的危機不同于以往

如今，我經(jīng)常被問到的一個問題是，2020年的新冠病毒危機與我們經(jīng)歷過的以往危機有何不同：

1990-1991年的高收益?zhèn)C，當時許多著名的80年代杠桿收購破產(chǎn)。

2001-2002年電信/丑聞公司垮臺。

2008-2009年的全球金融危機，由次級抵押貸款的內(nèi)爆引起，以金融機構(gòu)的崩潰為標志。

現(xiàn)在，將其與2020年的事件進行對比。2月中旬，新冠病毒疫情的發(fā)展以及為抗擊疫情而實施的封鎖措施開始打擊市場。股票和信貸價格下跌，市場情緒變得悲觀。標普500指數(shù)2月19日創(chuàng)下歷史高點，但是此后在僅僅33天內(nèi)就下跌了34%。高收益?zhèn)透軛U貸款的價格也受到了重創(chuàng)。證券發(fā)行幾乎停止。就像上面描述的那樣，危機發(fā)生的條件已經(jīng)準備好了，而在3月份，事態(tài)也在朝著危機的方向發(fā)展。

我在這里想要說明的明顯區(qū)別與當前循環(huán)的特點有關(guān)。最好的開始方式可能是描述過去的危機：

在上述三次危機中，衰退造成或加劇了經(jīng)濟疲軟。

經(jīng)濟和企業(yè)的負面發(fā)展、市場崩潰和恐懼加劇導致了信貸緊縮，融資變得不可能獲得。

經(jīng)濟疲軟和融資難的結(jié)合，導致違約和破產(chǎn)大幅增加。

資產(chǎn)價格下跌。

資產(chǎn)/負債錯配或高杠桿水平的公司和投資實體遭遇追加保證金通知和破產(chǎn)。

惡性循環(huán)似乎勢不可擋。

悲觀情緒泛濫，導致避險情緒高漲。

這導致了資產(chǎn)的恐慌性拋售，使得大多數(shù)投資者完全不愿意購買。由于上述原因，可以以能夠獲得極高回報的價格購買資產(chǎn)，而且往往風險很低。

但正如大家所知，美國財政部和美聯(lián)儲在3月中旬宣布了救助計劃，并美聯(lián)儲在3月23日當周擴大了應對計劃：零利率、債券購買、補助、貸款和大幅增加失業(yè)補貼。救助計劃總額高達數(shù)萬億美元。這樣一來，當局表明，接下來還有更多的舉措——可用資源是無限的。

人們接受了衰退會結(jié)束，復蘇會很快到來的觀點。在短期利率接近于零的情況下，投資者排著隊購買債券以尋求回報。因此，與其說是信貸緊縮，不如說是可獲得的資本達到了創(chuàng)紀錄的水平。盡管救助提供了“流動性而不是償付能力”，但整個行業(yè)(比如航空公司)都免于破產(chǎn)。

沒有像大多數(shù)危機那樣出現(xiàn)引人注目的內(nèi)爆。

恐慌性拋售也是如此。

悲觀情緒被對未來更美好時光的思考所取代。

在利率為零的情況下，投資者無法承擔風險厭惡。他們不得不擁抱風險資產(chǎn)，以求獲得高于低個位數(shù)的回報率。

因此，資產(chǎn)價格恢復了。

舉例來說，自4月1日以來，不良債務投資者有機會向需要迅速應對流動性不足或債務即將到期問題的公司或?qū)嶓w發(fā)放大筆救援貸款，而且這方面的資金仍有充足的渠道。但隨著投資者的樂觀情緒增強，貸款競爭加劇，而安全資產(chǎn)的超低回報率，使得投資者競相追求可能的兩位數(shù)回報率成為可能。所有這些因素加在一起，使得預期回報率遠低于危機時期的通常水平。

因此，這是一場不尋常的危機：這場危機的特點包括非金融和外生起因，而且對大多數(shù)投資者來說，沒有持久的痛苦……且并非逢低買進的人都能擁有的機會。偉大投資的誕生，往往是某位投資者愿意購買別人以任何價格都不愿意買的資產(chǎn)。在過去的危機中，我們能夠做到這一點，因為你需要的是錢和花錢的勇氣，

我們擁有這些，而大多數(shù)人卻沒有。其他投資者在過去的危機中缺乏資金和勇氣，這使他們成為了買入的大好時機。今天，多虧了美聯(lián)儲和財政部，每個人都擁有了這兩者。這讓事情變得更加困難。

但是，如果人們用盡了他們已經(jīng)得到的補助，華盛頓不能提供足夠的額外援助，隨之而來的是大范圍的裁員(似乎正在開始)和商業(yè)再次放緩，會發(fā)生什么呢？我們是否會看到違約和破產(chǎn)的增加，以及投資者心理以及資產(chǎn)價格的變化？

經(jīng)濟救援可能帶來的負面影響

鑒于Covid-19疫情的蔓延和抗擊疫情導致的經(jīng)濟衰退的嚴重程度，美聯(lián)儲和財政部的救援努力的規(guī)模和成功是2020年的重大事件之一。在全球金融危機中，當局花了好幾個月時間才弄清楚該做什么并付諸行動。但今年，他們重拾2008年的劇本，在幾周內(nèi)實施了它。

我們從未見過封鎖所帶來的這樣的經(jīng)濟環(huán)境。許多行業(yè)(以及其他實體和機構(gòu))沒有活動，沒有收入，但成本仍然很高。以及數(shù)百萬沒有工作或收入的人。有一種信念(從未記錄在案)，認為很大一部分美國人缺乏在400美元的緊急情況下生存下去的資源。幾個月沒有薪水，他們怎么活？沒有薪水，他們怎么去光顧商家？如果沒有銷售，商家怎么付租金呢？或他們的稅呢？沒有租金收入，業(yè)主如何償還債務？如果沒有償還債務的收入，放貸者如何維持償債能力？沒有稅收，州和地方政府如何支付他們的雇員和繼續(xù)提供服務？發(fā)達國家將如何購買新興經(jīng)濟體賴以生存的出口產(chǎn)品？我們在3月中旬所面臨的情況確實是我見過的最糟糕的情況。當時來看，全球蕭條似乎是可能的。

但美聯(lián)儲和財政部協(xié)作完成了規(guī)模巨大的經(jīng)濟救援措施，刺激了經(jīng)濟活動，彌補了損失的相當一部分現(xiàn)金流。它取得了驚人的成功。大多數(shù)投資市場復蘇，經(jīng)濟也顯示出驚人的強勁。因此，我想討論的下一件事是救援可能產(chǎn)生的后果。我之前已經(jīng)提到過了，但這是我想深入討論的另一件事。

首先，零利率的政策含義是什么？對我來說，最明顯的就是沒有進一步削減的空間了。(美聯(lián)儲官員堅稱，他們不會將利率降至負利率水平，負利率當然也不能說是重新推動了日本和歐洲的經(jīng)濟增長。)因此，問題是美聯(lián)儲將如何應對與第二波疫情以及由此導致的第二次封鎖有關(guān)的經(jīng)濟衰退。

其次，救助和救助有可能引發(fā)道德風險。當政府讓人們免于損失時，它告訴人們，進行風險投資是可以的：如果投資成功了，你就發(fā)財了：如果投資不成功，你也會得到救援并得以紓困。這樣的教訓很糟糕。例如，今年，那些過度借貸、過度擴張和/或?qū)⑻喱F(xiàn)金用于股票回購的行業(yè)獲得了救命水。原因不過是在于政府決定不允許他們破產(chǎn)。

此外，通過大幅提振市場，美聯(lián)儲可能已經(jīng)讓一些人相信它將一直這樣做——可以指望“鮑威爾對策”(Powell put)讓市場保持活躍。

2018年第四季度，10年期美國國債收益率高達3.25%，引發(fā)了股市的恐慌。這足以結(jié)束珍妮特·耶倫啟動的加息計劃，取而代之的是一系列的減息措施。)如果投資者相信美聯(lián)儲總能讓市場保持堅挺，這將鼓勵危險的行為。而且，無論如何，這似乎是一個不可能完成的任務，而且在我看來，美聯(lián)儲如果有這樣的目標，也令人咋舌。

第三，對財政部數(shù)萬億美元赤字支出和美聯(lián)儲進一步數(shù)萬億美元債券購買計劃的本能反應其實是擔心通脹。向經(jīng)濟注入數(shù)萬億的流動性，似乎有可能創(chuàng)造出過多的貨幣，追逐相對來說太少的商品，從而導致價格上漲(就像資產(chǎn)那樣)。此外，由于這些救助措施，我們的赤字高達數(shù)萬億美元，國債也增加了數(shù)萬億美元，國債占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例目前已接近二戰(zhàn)后的最高水平。

在過去，大量印鈔已經(jīng)造成了嚴重的后果。有人想知道，2020年的版本是否會帶來一些傳統(tǒng)上與貨幣貶值有關(guān)的事情：

不受歡迎的高通脹，

美元疲軟，

美國信用評級下調(diào)，

為彌補增加的赤字而增加的借貸成本，

利率普遍上升，進一步增加償債成本，從而增加赤字和債務，

將越來越多的聯(lián)邦預算用于償還債務

美元失去了世界儲備貨幣的地位。

當然，也有反駁：

我們長期以來一直處于赤字支出狀態(tài)，沒有引發(fā)通貨膨脹或其他不良影響。(當然，這類似于溫水煮青蛙。青蛙不會在為時已晚之前，注意到溫度是逐漸升高的。)

各國多年來一直試圖創(chuàng)造2%的通脹，但都沒有成功。因此，(a)通貨膨脹不容易引發(fā)，(b)問題不在于通貨膨脹，而在于沒有通貨膨脹。

現(xiàn)代貨幣理論(過于簡單化)認為，赤字和債務無關(guān)緊要。(但大多數(shù)經(jīng)濟學家不同意這種觀點，常識表明，一個國家不太可能在不受影響的情況下無限制地支出。)

最后，美元作為儲備貨幣的地位，目前來看還是不可取代。

我所知道的是(a)美聯(lián)儲和財政部似乎并不擔心上述任何一種可能性，(b)無論如何，它們認為繼續(xù)實施該計劃是必不可少的。

第四，美聯(lián)儲真正擔心的是經(jīng)濟增長乏力。GDP要恢復到2019年達到的水平和2020年應該達到的水平，肯定需要一段時間——在今年第二季度觸底后一年或更長時間。停滯的經(jīng)濟不會讓因封鎖而失去工作的人們重新就業(yè)，當然也不會為不斷增長的人口提供就業(yè)機會。

“這個風險是螺旋式下降式的，”(美聯(lián)儲理事萊爾·布雷納德(Lael Brainard)在最近的一次演講中指出)。她警告稱，美國經(jīng)濟可能陷入低利率、低通脹和低增長的惡性循環(huán)。

令人失望的生產(chǎn)率增長和有限的勞動力增長等長期趨勢正在削弱美國經(jīng)濟的潛力。今年7月，國會預算辦公室表示，從長期來看，美國經(jīng)濟的年平均增長率可能只有1.8%，低于2000年的百分之四點多。(《華盛頓郵報》10月3日)

因為這是美聯(lián)儲最關(guān)心的問題，所以它不太擔心上述拯救和刺激經(jīng)濟的努力所帶來的風險。美聯(lián)儲完全愿意看到2%的通貨膨脹率，這是它多年來從未有過的。事實上，美聯(lián)儲最近宣布了一項平均方法，在此方法下，將保持寬松的貨幣政策和低利率，直到通脹率平均為2%。也就是說，通脹率將被允許在一段時間內(nèi)運行在2%以上，以使平均值達到2%。

有人說，世界上最糟糕的情況將是滯脹，我在上世紀70年代就經(jīng)歷過這種情況：高通脹和經(jīng)濟疲軟。毫無疑問，那是一個慘淡的十年。但另一些人認為，經(jīng)濟低迷更有可能導致反通貨膨脹(通貨膨脹下降)甚至通貨緊縮，這是一種我們對其知之甚少的罕見現(xiàn)象。

經(jīng)濟增長的長期惡化創(chuàng)造了資源過剩和反通貨膨脹的條件。(Hoisington季度回顧與展望，2020年第三季度)

我的回答是，我不知道我們將會看到通脹、滯脹、停滯、反通脹還是通縮，而橡樹資本不會在任何一種情況下押注。我們投資理念的原則之一是，我們的投資決策不受宏觀預測的驅(qū)動。并不是說知道這些方面的未來會是什么樣子不太好；更簡單的說，大多數(shù)投資者——當然還有我們——沒有能力對宏觀經(jīng)濟做出更好的判斷。那么為什么還下注呢？

最后，我想聲明的是，我所寫的有關(guān)救市及其可能產(chǎn)生的后果的文章，都不是為了批評美聯(lián)儲和財政部及其行動。我簡單地說：僅僅因為某件事有潛在的負面影響，并不意味著你不應該做它。在疫情和相關(guān)衰退的情況下，絕對沒有其他選擇。盡管不完美，但政策回應相當出色。

進一步暴露不平等

特別是在當前社會和種族平等受到高度關(guān)注的環(huán)境下，我在結(jié)束這篇備忘錄時，必須提到最近的經(jīng)歷在許多方面進一步揭示了我們社會中的不平等：

在封閉管理期間，經(jīng)濟地位較低的人可依靠的金融資源更少，而且他們通常也沒有從利率下調(diào)導致的資產(chǎn)價格上漲中受益。

由于封閉管理和經(jīng)濟衰退，低收入工人更有可能失業(yè)。那些保住了工作(通常在食品生產(chǎn)、零售和醫(yī)院等行業(yè))的人更可能是必要的工人，他們需要工作，并處于危險的境地。另一方面，白領和行政人員更有可能在家工作。

低收入人群更有可能生活在狹小的空間和擁擠的社區(qū)中，這使得他們在家工作的生活質(zhì)量較低，并增加了感染疾病的幾率。

由于所有這些原因，在這些人口中，與新冠肺炎相關(guān)的疾病和死亡發(fā)病率高得不成比例。

收入較低的人更依賴學校幫忙照顧孩子。因此，學校停課對低收入家庭的影響更大，因為如果讓他們選擇的話，他們不太可能讓孩子待在家里。相反，他們必須把孩子送到學校，在學校孩子們可能會感染上新冠肺炎，并把病毒帶回家給父母和祖父母。

最后，女性比男性更容易受到這種現(xiàn)象的影響：她們在單親父母中所占的比例更高，她們的工資可能比男性伴侶低，而且她們常常被期望擔負起照顧孩子的責任。

當然，“低收入”在很大程度上等同于“非白人”。綜上所述，我相信這是一個“雙城記”。低收入美國人、黑人和拉美裔人在疫情期間的總體經(jīng)歷，與白人和那些收入更高、財力更雄厚的人大不相同。這些觀點很可能成為我們國家關(guān)于機會平等辯論主題的一部分。

這一切對市場意味著什么

在2020年之前的幾年里，我對投資環(huán)境的描述如下：

異常高的不確定性(主要是外生的和地緣政治的)

有史以來最低預期回報率

過高的資產(chǎn)價格

試圖獲得高回報的投資者從事的風險偏好行為

總之，這些事情告訴我，我們生活在一個低回報的世界，在這個世界里，承諾的回報并不能完全補償風險。它不是以高得離譜的價格為特征的泡沫。也沒有辦法確切地說，好日子什么時候會結(jié)束，為什么會結(jié)束。這僅僅是缺乏承擔全部風險的理由。

因此，橡樹資本的經(jīng)營理念是“向前邁進，但要謹慎”?！拔覀兺顿Y了，我們試圖完全投資。但我們努力”謹慎行事“。由于我們對風險資產(chǎn)戰(zhàn)略總是采取謹慎的態(tài)度，所以它的真正含義是”比平常更謹慎“?！庇捎谕耆顿Y于一個謹慎的投資組合，導致我們持有這些資產(chǎn)的一些資產(chǎn)類別略微落后于基準，因為事實證明，謹慎通常是不需要的——直到今年。

我們的謹慎立場在2020年艱難的第一季度得到了回報。我上面描述的情況使市場很容易受到外源性沖擊的影響，于是我們陷入了混亂。重要的是，這種謹慎使我們能夠冷靜地對待我們的投資組合，總體上不擔心價格下跌，也不為需要糾正的普遍問題所累。在資金可用的情況下，我們能夠采取積極的行動，在資金可用性3月份達到峰值時成功抄底。

但現(xiàn)在，我認為我們已經(jīng)回到了我曾經(jīng)談論過的市場狀況。

和去年一樣，不確定性依然存在(除了被認為最終不可避免的衰退和牛市的結(jié)束已經(jīng)來了又去)。此外，我們還有一些新的不確定性。這份清單包括抗擊新冠肺炎的斗爭、復蘇的形式、選舉的影響以及選舉是否會順利進行、對更高稅收和更多再分配的擔憂、我們國家的分裂，以及種族和諧的前景。如果說過去幾年的預期回報率很低，那么由于利率的下調(diào)，現(xiàn)在的預期回報率甚至更低。現(xiàn)金回報率接近零，投資級債券的回報率為2%，高收益?zhèn)幕貓舐蕿?%，預計股票的回報率為5-6%——與此同時，大量資本都渴望投入使用。充足的回報可能很難獲得。

股市又回到了2月份觸及的高點附近，并以高于平均估值(如之前所述)的價格拋售。唯一看起來價格低廉的，是那些從根本上看風險最大的產(chǎn)品，比如石油和天然氣、零售商和零售房地產(chǎn)、寫字樓和酒店。以及評級較低的結(jié)構(gòu)性信貸。正如我之前所說的，相對于其他東西，每樣東西的價格似乎都是合理的，但由于基準利率較低，任何東西都不便宜。因此，在3月份短暫抄底后，我們又回到了低回報的世界。但由于大多數(shù)投資者并沒有降低他們的要求或目標回報，他們不得不冒更高的風險來追求回報。

在我看來，低利率代表了當前金融環(huán)境的主要特征，為投資者創(chuàng)造了主要考慮因素：歷史上最低的預期回報。因此，我重拾了近年來一直在做的一個名為“投資于一個低回報的世界”的演講。最后，在列舉了以上大部分內(nèi)容后，我列舉了投資者的戰(zhàn)略選擇，并以此作為結(jié)論：

像往常一樣投資，期待你的歷史回報。事實上，這是一個轉(zhuǎn)移注意力的話題。你過去擁有的東西經(jīng)過現(xiàn)在定價后獲得了更低的回報。

像往常一樣投資，接受今天的低回報。這是一個現(xiàn)實的，雖然不是一個令人興奮的前景。在不確定性高的情況下降低風險，接受更低的回報。這是有道理的，但你的回報會更低。

在回報率接近于零的情況下持有現(xiàn)金，等待更好的環(huán)境。我反對這個觀點。持有現(xiàn)金是極端的做法，目前肯定不需要。在你等待調(diào)整的時候，你的回報率大概是零。大多數(shù)機構(gòu)無法做到這一點。

增加風險，追求更高的回報。這種做法“理應”會奏效，但這并不是確定無疑的，尤其是在這么多投資者都在嘗試同一種做法的情況下。高水平的不確定性告訴我，現(xiàn)在不是大舉投資的時候，因為較低的絕對預期回報似乎不太可能彌補這一點。

把更多的錢投入到特殊的利基市場和特殊的投資經(jīng)理身上。換句話說，進入另類的、私人的和“阿爾法”市場，那里可能有更多抄底的潛力。但這樣做會帶來流動性不足和管理者風險。這當然不是免費的午餐。

有一種選擇是完全令人滿意且沒有負面影響的。但在我看來，沒有別的了。

用我過去幾年一直在用的術(shù)語來說，今天應該如何在侵略性和防御性之間取得平衡呢？你應該如何“校準”你的投資組合的風險？它應該在你的正常水平；朝向進攻，試圖從一個低回報的世界奪取高回報；還是出于對不確定性的尊重而傾向于防御，要求你滿足于較低的回報？

我確信這是我的偏見，我傾向于在這個時候進行防御。在我看來，當不確定性很高時，資產(chǎn)價格應該處于低位，從而創(chuàng)造具有補償性的高預期回報。但由于美聯(lián)儲將利率定得如此之低，回報率正好相反。因此，投資者的勝算并不大，市場很容易受到意外的負面影響。這是我對前幾年的描述，現(xiàn)在我又說了一遍。這種情況并不是極端的——價格并沒有高到可怕的地步(假設利率保持在低水平，這種情況可能會持續(xù)好幾年)。但在這種情況下，很難找到令人垂涎的東西。

2020年10月13日