各種投資策略總是包裹著各色的華麗外衣，構(gòu)筑著玄乎其玄的行業(yè)壁壘，這使得多策略的合作非常困難，當(dāng)然賣策略產(chǎn)品的同志們也很辛苦，有沒有理解各類策略的眾妙之門呢？

如果不能理性的思考策略，而是搞歷史業(yè)績(jī)崇拜，基本上就注定了在哪起來的，就要在哪被打趴下。

有沒有一種框架可以表達(dá)所有的策略思考維度？可以使多類策略協(xié)調(diào)共存，彼此溝通，支持系統(tǒng)化投資決策？

這需要理解金融市場(chǎng)的本質(zhì)到底是什么？

市場(chǎng)的本質(zhì)是對(duì)未來不確定的現(xiàn)金流定價(jià)，策略收益來源也是。

我們的策略面臨著現(xiàn)金流趨勢(shì)（盈利趨勢(shì)）和不確定性（風(fēng)險(xiǎn)）兩個(gè)策略特征。這里面臨著一個(gè)陷阱，究竟有沒有所謂“長(zhǎng)期趨勢(shì)”，后驗(yàn)的看，長(zhǎng)期趨勢(shì)似乎很穩(wěn)定，比中短期的波動(dòng)容易判斷多了，但長(zhǎng)期同樣存在諸多不確定性，只是需要不同時(shí)間尺度的信息而已，越長(zhǎng)時(shí)間尺度的信息似乎越容易得到和把握，所以這種趨勢(shì)實(shí)際上是更大時(shí)間尺度上的贏率，需要更大時(shí)間尺度的信息和相應(yīng)的模型。

我們?cè)谇懊娴膶诶镎f過，【贏率】就是“冒風(fēng)險(xiǎn)的勝算”，【賠率】就是“冒風(fēng)險(xiǎn)的收益成本比”

比如，做價(jià)值投資的人，常說的公司價(jià)值實(shí)際上一種3-5年的，從生意人的角度出發(fā)的關(guān)于盈利增長(zhǎng)的贏率判斷，而做大類資產(chǎn)配置的人，主要看1-3個(gè)月時(shí)間尺度的贏率，其主要信息來自于宏觀環(huán)境，用其管理組合Beta，而高頻交易者處理著日內(nèi)的贏率信息。

雖然這三類策略各說各話，但他們的本質(zhì)只是不同時(shí)間尺度的贏率/賠率決策，所以，我們完全可以結(jié)合使用不同時(shí)間尺度的贏率/賠率決策模型，來模擬這一過程，形成從配置-選股-執(zhí)行的系統(tǒng)化投資。

策略的要素就是“時(shí)間尺度，以及關(guān)鍵時(shí)間尺度上的贏率/賠率決策”，所謂關(guān)鍵時(shí)間尺度，就是投資組合的業(yè)績(jī)考核頻率。時(shí)間尺度并不是產(chǎn)品持有期，而是一種策略視角，長(zhǎng)期視角的收益，也可能短期兌現(xiàn)，只不過路徑上風(fēng)險(xiǎn)可能較大。

從這個(gè)角度看，策略的分散不是解決投資組合問題的終極答案，而是要做到策略的系統(tǒng)化整合。

我們看看A股風(fēng)格和行業(yè)維度，如何以這個(gè)框架來理解

對(duì)股市風(fēng)格變化的理解

股市風(fēng)格常常是飄忽不定的，各路量化大神旁征博引，風(fēng)格因子不能擇時(shí)，只需分散配置即可。

但我們確實(shí)能看到市場(chǎng)上有相當(dāng)穩(wěn)定的風(fēng)格收益，但有時(shí)風(fēng)格忽然轉(zhuǎn)變，這種風(fēng)格是無法理解的么？

我并不這么看。風(fēng)格的形成是資金的選擇，反映資金的集體偏好變化特征，這些變化是可理解的。

比如我們常見的價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格，“價(jià)值”被定義為低估值，“成長(zhǎng)”被定義為營收和利潤的高增長(zhǎng)。這就是典型的贏率和賠率決策特征。股市本身就是對(duì)未來盈利的定價(jià)市場(chǎng)，所以“成長(zhǎng)”就是贏率特征，“價(jià)值”就是賠率特征。

當(dāng)然，高價(jià)值高成長(zhǎng)的意味著高贏率高賠率，自然是好，但市場(chǎng)很少給這樣的機(jī)會(huì)，時(shí)間尺度錯(cuò)位的高價(jià)值高成長(zhǎng)是時(shí)不時(shí)會(huì)出現(xiàn)的，低價(jià)值、低成長(zhǎng)的則是巨坑，這種陷阱反而很多。

更多的時(shí)候，是高成長(zhǎng)、低價(jià)值和低成長(zhǎng)、高價(jià)值的情況。當(dāng)宏觀流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上升時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)，“成長(zhǎng)”風(fēng)格就比較突出，高成長(zhǎng)、低價(jià)值就會(huì)受到青睞，當(dāng)宏觀流動(dòng)性緊縮，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，四處找避風(fēng)港，則“價(jià)值”風(fēng)格突出，高價(jià)值、低成長(zhǎng)就會(huì)更穩(wěn)健。

例如，2017年突然價(jià)值風(fēng)格暴強(qiáng)，原因是宏觀流動(dòng)性緊縮，2019年后，價(jià)值因子下跌，成長(zhǎng)風(fēng)格興起，原因是信用環(huán)境放松。

“質(zhì)量”這個(gè)因子其實(shí)也是在不同財(cái)務(wù)維度上的贏率/賠率組合。低波和大小盤則同樣可以如此分析理解。

從當(dāng)前的環(huán)境來看，成長(zhǎng)盡管面臨著年末調(diào)整，但未來依然會(huì)是成長(zhǎng)風(fēng)格主導(dǎo)，只不過，“成長(zhǎng)股”的內(nèi)容要發(fā)生漂移，這就涉及到行業(yè)的維度了。

對(duì)股市行業(yè)維度的理解

“行業(yè)”是理解公司商業(yè)模式的一種模型，但權(quán)益投資核心還要回歸到未來現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)上。理解行業(yè)至少需要兩個(gè)時(shí)間尺度的贏率/賠率模型，一個(gè)是行業(yè)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，一個(gè)是中短期的周期性變化。

任何行業(yè)模型都需要回歸到這個(gè)本質(zhì)上來。一些牛人靠行業(yè)輪動(dòng)，竟然可以管理好熊市時(shí)權(quán)益大beta的回撤，就是利用了不同行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和市場(chǎng)資金風(fēng)格偏好的變化。

周期類股票在2011年后多年都不受待見，原因在于沒有趨勢(shì)成長(zhǎng)性，只是反映周期彈性震蕩，所以風(fēng)險(xiǎn)大，趨勢(shì)收益低，估值會(huì)被不斷下調(diào)，這個(gè)趨勢(shì)成長(zhǎng)性低來源于普遍的產(chǎn)能過剩，很好理解，但未來永遠(yuǎn)是產(chǎn)能過剩么？周期行業(yè)的資本回報(bào)率趨勢(shì)永遠(yuǎn)是下降的么？實(shí)際上看，趨勢(shì)上升未見，但至少這種趨勢(shì)性下降已經(jīng)停止了。

很多強(qiáng)消費(fèi)型行業(yè)，趨勢(shì)成長(zhǎng)性很高，而利潤隨中周期波動(dòng)小，所以周期波動(dòng)對(duì)其影響就低，在周期下行或信用緊縮時(shí)，市場(chǎng)就偏好這種穩(wěn)定增長(zhǎng)的行業(yè)，一些公用事業(yè)也屬于此類，只是成長(zhǎng)性差點(diǎn)，所以一般只是在周期性熊市的開端走的比較強(qiáng)，而一旦流動(dòng)性開始放松后，則成長(zhǎng)性更強(qiáng)的行業(yè)就開始燦爛了。

但是這些長(zhǎng)期成長(zhǎng)性是否是確定性很高的呢？這就需要對(duì)“生意模式”敏感的價(jià)值投資信息了，很多成長(zhǎng)類行業(yè)并證明是特殊的波動(dòng)更大的周期行業(yè)，還有一些行業(yè)發(fā)生了滄海桑田的變換。

請(qǐng)看，策略說到底，是可以被解析到收益和風(fēng)險(xiǎn)維度的，可以被不同時(shí)間尺度的贏率/賠率框架所表達(dá)。如果你還沒辦法說清楚你策略的收益來源和特征，表明你還沒有掌握這個(gè)策略，一旦環(huán)境變化，就要當(dāng)心了。