8月9日，在南方財經(jīng)全媒體旗下《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》主辦的“2020中國資管年會”上，凱豐投資首席經(jīng)濟學(xué)家、清華五道口金融學(xué)院特聘教授高濱通過視頻連線的方式，發(fā)表了《不確定性下的機遇-三大轉(zhuǎn)換》主題演講。

高濱基于市場背景和疫情下特殊的市場表現(xiàn)，提出經(jīng)濟發(fā)展三大轉(zhuǎn)換趨勢：“從發(fā)達國家到新興市場轉(zhuǎn)換，從資產(chǎn)到策略轉(zhuǎn)換，再從金融到實體的轉(zhuǎn)換”。

下文為高濱演講原文：

各位朋友大家好。感謝主辦方21世紀(jì)經(jīng)濟報道與浦發(fā)銀行的邀請，我是凱豐投資的首席經(jīng)濟學(xué)家高濱，下面我跟大家分享一下我們對市場的一些看法。

我們看到就是不確定性下的機遇，從三個轉(zhuǎn)換的角度來談一談。

首先我們看一下現(xiàn)實的情況，在全球貨幣的“水”，我們認(rèn)為拌不出來好的基本“面”。

現(xiàn)實的情況是，過去20年全球央行處于大規(guī)模放水的狀態(tài)。

回到2002年，全球四大央行的總資產(chǎn)大約為3萬億美元；

到了2007年，總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)上升到7萬億；

到了2017年達到頂峰20萬億，然后2019年略微有下降，到19萬億；

疫情發(fā)生之后，全球央行四大銀行的總資產(chǎn)已經(jīng)上升到25萬億美元以上。

這個背景是說2002到2007這5年，全球四大央行每年貨幣的擴張速度在6000億美元左右，而這段時間全球的經(jīng)濟增速大約有4.3%。

而2007年到2017年這10年，全球央行貨幣擴張的速度大約是每年1.3萬億美元，經(jīng)濟增速反而下降到了3.5%。

其實在疫情之前，去年四季度的時候，美聯(lián)儲和ECB（歐洲中央銀行）已經(jīng)重新回到了擴張的狀態(tài)。

按照年化計算，去年四季度年化擴張速度已經(jīng)達到3.2萬億美元，但今年1月份，國際貨幣基金組織預(yù)測全球的經(jīng)濟增速可能只有2.9%。

受疫情沖擊之后，其實上半年短短的6個月，全球又?jǐn)U張了5萬億美元的規(guī)模，即年化10萬億美元。

而國際貨幣基金組織的預(yù)測實際是在不斷下降的，4月份預(yù)測“今年全球增速在-3.3%”，而6月份的預(yù)測已經(jīng)下降到了-4.9%。

全球貨幣大幅寬松并沒帶來合理的經(jīng)濟增速，帶來了另外一個結(jié)果——美國家庭財富的大幅攀升。

從某種角度來看，這可以說是美聯(lián)儲的一個魔術(shù)：貨幣創(chuàng)造的資產(chǎn)偽財富。

首先，美聯(lián)儲購買國債，直接推升美國國債價格，利率下降；

企業(yè)通過企業(yè)和金融部門支持利率債使得信用債的價格上升，壓縮信用利差；

企業(yè)又通過低利率的成本去發(fā)債，然后回購自己的股票，進而又推升了股票價格；

與此同時，一些家庭和散戶也進入了股票市場，整體推升了美國股票價格。

總的來說，就是利率債價格上漲，信用債價格上漲，股票價格也在上漲。

在美國金融資產(chǎn)存量本身就很高的時候，這種上漲為美國的家庭帶來了財富。

那么通常這種財富的上升應(yīng)該伴隨著經(jīng)濟基本面的好轉(zhuǎn)，而事實情況并非如此。

過去20年以來，前面10年美國平均經(jīng)濟速度還有3%左右，而過去10年美國經(jīng)濟增速基本只有2%。而現(xiàn)在，國際貨幣基金組織預(yù)測，美國今年的經(jīng)濟增速可能掉到-8%。

在這種背景下，美國現(xiàn)在創(chuàng)造的財富必須尋找出路。

這種很高的財富需要基本面支撐，要么去海外尋找并購買一些好的資產(chǎn)，通過購買的形式來支持自己財富，要么就做整個通脹的大幅上升。

基于我們對市場的判斷，這兩種形式都會發(fā)生。

其它國家的這種資產(chǎn)的購買，反映在未來可能是新興市場的資產(chǎn)價格的攀升，同時資金的溢出也會支持商品價格上漲帶來的通脹。

其實現(xiàn)在我們到了一種質(zhì)變的狀態(tài)，質(zhì)變狀態(tài)就是這一輪全球貨幣的大幅超發(fā)，從發(fā)達國家央行角度來講，他們認(rèn)為不會帶來通脹。

過去日本的案例是，日本好像貨幣超發(fā)很久也沒有通脹，但是我們擔(dān)心全球日本化的解讀是一個誤區(qū)，它是一個舊世界外推形成的一個謬誤。

日本有它很多自己的特點，日本外推是有條件的，過去沒有通脹是因為日本過去發(fā)鈔的速度一般是比較慢的。2001年到2006年量化寬松，日本是比較謹(jǐn)慎的。

同時日本還有其它的特殊性，比如說日本90年的泡沫是絕無僅有的。東京的房價下降了大概70%左右，而全球90年到現(xiàn)在的房價可能上漲了幾倍到十幾倍，比如北京、上海、紐約等全球主要大城市房價，而現(xiàn)在這幾個城市的價格幾乎是一樣的。

那么如果我們倒推回去，日本90年的房價泡沫非常大，這種大泡沫的破滅，本身通縮的壓力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)在的狀況。

那么還有一個（值得注意）時點，在日本泡沫破滅的時候，中國進入了全球這種體系。

日本印錢沒有通脹不代表全球其他發(fā)達國家印錢未來也沒有通脹，而事實上我們應(yīng)該擔(dān)心全球央行印錢的通脹，因為歷史上我們看到很多案例，比如魏瑪共和國、中國的民國，近期的俄羅斯、南美的委內(nèi)瑞拉、津巴布韋，都是舊貨幣超發(fā)無節(jié)制帶來的惡性通脹。

發(fā)達國家現(xiàn)在面臨一個問題：未來的世界可能并不是由它們來主導(dǎo)。

在2001年中國進入WTO之前，發(fā)達國家在全球的經(jīng)濟規(guī)模占比70%左右，而現(xiàn)在發(fā)達國家的經(jīng)濟總量在全球GDP占比大約只有50%。

從增量的角度來講，發(fā)達國家從2008年以后對全球經(jīng)濟的增速的貢獻是持續(xù)低于1/3的。中國貢獻1/3，世界其他的發(fā)達國家新興市場貢獻另外的1/3。

在這一背景下，新興市場對全球的主導(dǎo)越來越強。

由于新興市場整體杠桿率低于發(fā)達國家的，所以新興市場有一定加杠桿的空間。

它通常是增速比較高，通脹也比較高；而發(fā)達國家杠桿很高，缺乏加杠桿的空間，它的增長速度通常比較慢，未來也是一樣。

如果全球由發(fā)達國家主導(dǎo)，通脹會順周期，但是未來如果全球經(jīng)濟由新興市場主導(dǎo)，全球的通脹和發(fā)達國家的增長可能錯位。

更大的可能是，由于發(fā)達國家的貨幣超發(fā)帶來的新興市場的增速，新興市場的通脹可能使得發(fā)達國家通脹跟增長周期錯開。

未來發(fā)達國家可能陷入一種滯漲的狀態(tài)，這一狀態(tài)還有其他因素，比如全球化到區(qū)域化。

由于中美摩擦全球化到區(qū)域化的過程中，很多企業(yè)會做一些備份，經(jīng)濟規(guī)?；男?yīng)會變小，這種備份就帶來成本的推升，同時還有其它的摩擦成本。

這些因素整體加在一起容易帶來全球的通脹。

發(fā)達國家在低增速下滯漲的概率可能會更高。

如果說發(fā)達國家出現(xiàn)滯漲的話，未來全球資產(chǎn)價格會怎么走？

以美國為代表，由于戰(zhàn)爭上世紀(jì)70年代美國的財政變得比較弱，同時政治上出現(xiàn)動蕩，（結(jié)果）美元跟黃金脫鉤，脫鉤之后的十幾年時間股票出現(xiàn)大幅震蕩，債券出現(xiàn)熊市，利率大幅攀升。那段時期唯一有持續(xù)牛市的資產(chǎn)是商品。

未來在這個背景下可能有三個轉(zhuǎn)換：

第一個轉(zhuǎn)換是發(fā)達到新興。

全球發(fā)達國家在GDP中的占比已經(jīng)低于50%。從今年的增速來看，其實新興市場比發(fā)達國家表現(xiàn)更好。

比如國際貨幣基金組織今年的預(yù)測，年初的時候預(yù)測全年增長2.9%，預(yù)測發(fā)達國家增長1.6%，而新興市場國家增長4.4%。

疫情后，據(jù)6月份最新發(fā)布，各國都出現(xiàn)下調(diào)，但發(fā)達國家下調(diào)的更多，而新興市場下調(diào)的較少?？梢哉f相對發(fā)達國家新興市場更抗跌。

特別是中國，從某種角度，雖然中國總增速也在下降，但是它相對其他經(jīng)濟體來說，中國可能是唯一的正增長經(jīng)濟體。相對美國，中國的增長更強了，而不是更弱了。

年初國際貨幣基金組織預(yù)測，中國的增速比美國高4個百分點，而且按照現(xiàn)在的預(yù)測，中國比美國要高9個百分點。

美國現(xiàn)在面臨的一大問題是財政問題。

從歷史上看，每當(dāng)美國財政惡化，美元都出現(xiàn)大幅下跌，而今年美國財政的惡化是非常劇烈的，按照美國國會辦公室的預(yù)測，今年美國的財政可能會接近負(fù)20%，大概17%-18%的財政赤字，明年的話有10%，而未來10年美國財政整體都是比較弱的。

按照國際貨幣基金組織的特別提款權(quán)來算，全球?qū)γ涝淖匀慌渲檬沁h(yuǎn)遠(yuǎn)高于特別提款權(quán)里的中性配置，全球超配美元大約接近2萬億美元。在去美元化的過程中，資金會從美元逐漸流向其他的市場。這個過程是利好新興市場，利好商品的，而比較利空美元，這是第一個轉(zhuǎn)換。

第二個轉(zhuǎn)換是資產(chǎn)到策略的轉(zhuǎn)換。

過去30年資產(chǎn)的走勢其實非常有趣。

第一個10年，1990年代是主動管理與股票雙牛的年代，注意這個股票是美國股票，而新興市場股票它處于10年震蕩的年代，可以說是美國投資者開始火紅的年代，主動管理和被動躺贏都非常好。

而2000年到2010年情況出現(xiàn)變化，這10年是主動管理和新興市場股票非常好，商品好，但是美股很一般，這10年是震蕩的十年。

然后過去10年，2010年的十年，（市場情況）又變了，主動管理變得很一般，新興市場也很一般，商品進入10年大熊市，唯一一枝獨秀的就是美股的躺贏，由流動性驅(qū)動形成的。

在這個背景下，2020年代，我們認(rèn)為這個模式會再次切換，會切換成新興市場受益，商品受益，主動管理受益。特別是主動管理，因為在全球資產(chǎn)價格都處于泡沫的狀態(tài)下，未來的市場震蕩會加劇，主動管理變得更為重要。

那么第三個轉(zhuǎn)換就從金融進入到實體。

我們知道，中國的公路建設(shè)，日本的公路建設(shè)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于越南、柬埔寨、老撾的公路建設(shè)。

這說明什么呢？

過去這些年，基建主要集中在東亞地區(qū)。在未來全球新興市場的發(fā)展中，基建會轉(zhuǎn)移到東南亞、南亞、非洲與“一帶一路”沿線。這是一件非常重要的事情，因為它本身利好商品，也就進入到了實體經(jīng)濟范疇。

現(xiàn)在是全球美元大放水時期，美元發(fā)行“大躍進”的過程中，近幾個月全球?qū)S金都是非常感興趣的。

黃金上漲也比較好，但黃金是不是漲到位了呢？

從金價跟美元現(xiàn)存的量來比，黃金似乎還是便宜的。如果未來全球沒有增長，只有印錢，那肯定是黃金更好。

但是基于這三個轉(zhuǎn)化，新興市場的增速要高于發(fā)達國家的增速，這個背景下新興市場的發(fā)展是需要商品的。

如果黃金與白銀的比價、黃金與銅的比價都已經(jīng)很高，未來有色資產(chǎn)的吸引力可能會更好，它既有貨幣超發(fā)的金融屬性，又有新興市場的屬性，又有新能源的屬性，所以有色從中長期來看可能是更有吸吸引力的資產(chǎn)。

三大轉(zhuǎn)換談完后，我們最后簡單談一下股票。

首先，美股現(xiàn)在處于一種泡沫的狀態(tài)，它主要是流動性驅(qū)動的。

美國的經(jīng)濟基本面在明顯的弱化，利空股票。但現(xiàn)在從流動性角度來講，美國市值處于即期的貨幣存量比值并不高，所以美股還在受益于流動性上漲。

從基本面角度來講，政策上缺乏空間，盈利也是比較虛幻的。

我們把美股盈利跟美聯(lián)儲的 Flow of Fund （資金流量表）進行對比后會發(fā)現(xiàn)，美國整體企業(yè)的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美股的盈利。

所以，美股盈利的偏離一部分是因為回購，還有一部分可能有些會計方面的處理，這種偏離是不可持續(xù)的，最終美國整體企業(yè)的盈利應(yīng)該驅(qū)動美國的市場。過去10年，美國整體企業(yè)的盈利其實增加的不是很多，實際整體來說還有些下降。

再一個就是風(fēng)險偏好，去美元化上，大家對美元資產(chǎn)未來可能傾向性會弱一些，對其他資產(chǎn)傾向性好一些。

就風(fēng)險溢價這種地緣政治，在中美之間的認(rèn)知差，我們認(rèn)為美國非常強勢，而中國比較弱小。但經(jīng)過最近一兩年的發(fā)展，中國的力量可能相對來說也會比較強，新興市場整體的力量相對于發(fā)達國家實際是在上升。

就風(fēng)險溢價的角度來講，未來發(fā)達國家的風(fēng)險溢價可能會提升，而新興市場的發(fā)展風(fēng)險溢價會下降。這一輪尤其明顯。

以前，發(fā)達國家可以通過貨幣政策或者財政政策來處理危機，而現(xiàn)在這一輪，發(fā)達國家的貨幣政策也不保守，還有財政政策的擴張性也是非常強的，都嚴(yán)重透支。

現(xiàn)在歐美的財政赤字，包括日本的財政赤字都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了新興市場國家的財政赤字，所以對他們的風(fēng)險都是一個提升。

未來我們看好亞洲地區(qū)的股票，H股可能是未來最好的一個標(biāo)的。

先看一下香港，港股跌的這么多，這輪在全球股票恢復(fù)上漲的時候它也沒有明顯的上漲，還是一種風(fēng)險的擔(dān)憂，但是風(fēng)險擔(dān)憂導(dǎo)致它現(xiàn)在處于一種非常便宜的狀態(tài)，而便宜是一種硬道理。

2018年底因為中美貿(mào)易摩擦A股低迷，我們分析過俄羅斯的情況。

投資者曾經(jīng)對俄羅斯的政治風(fēng)險特別擔(dān)憂，2014年俄羅斯收回克里米亞之后，這個擔(dān)憂達到了極致。因為戰(zhàn)爭（俄羅斯）受到了美歐的全部制裁，而那個時間點因為俄羅斯股市極為便宜，實際達到了一個市場底。

從2014年底到2019年這5年時間，股指翻倍，而在這個過程中，俄羅斯的盧布基本上沒有變化。

從經(jīng)濟增長、外貿(mào)依存度角度來講，俄羅斯都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國的，但是市場在恐懼到極端的時候，它未來會反轉(zhuǎn)。如果說俄羅斯股市的邏輯用在2018年底的A股特別合適的話，那么這個邏輯適用于現(xiàn)在的港股。

香港股市還有一個特點，香港上市公司的盈利增長主要依賴于中國經(jīng)濟的發(fā)展。

前面我們談到中國經(jīng)濟的發(fā)展增速其實今年相對美國變得更高了，而不是更低了。這個對香港從盈利、從增長的角度來講是一個直接的支撐。

從資金的角度來講，就是從發(fā)達到新興市場中轉(zhuǎn)換也支持香港股票本身。

雖然香港本身并不是新興經(jīng)濟體，但是它所反映的風(fēng)險溢價，反映的增長是信心，是中國這種新興經(jīng)濟體的特點。資金在微觀層面也會追逐優(yōu)秀的公司?，F(xiàn)在越來越多的好公司回到香港上市，優(yōu)秀的資金會追逐優(yōu)秀的公司，這對香港的資金層面上會有股票的支撐。

還有一個就是最近MSCI（明晟）衍生品主要的產(chǎn)品從新加坡退出授權(quán)給香港，讓香港來開發(fā)明晟的衍生品。這些衍生品開發(fā)實際上對香港本身既是信心，也會帶來新的資金支撐。

最后估值還有一個故事的角度。

首先香港估值便宜，但是有一個故事的角度。

其實三四月份時很多人并不看好美股，但美股漲上來之后，現(xiàn)在看多美股的人非常多，人們看多美股所講的核心故事就是美國的利率很低，可以支持股票持續(xù)的上漲。

現(xiàn)在大家都講這個故事，它就一路在上漲，實際這是一個故事，美股泡沫的一個故事。

那么香港會不會走成這樣子？

香港也有可能，香港由于投資者認(rèn)為的風(fēng)險高，所欲估值雖然低，現(xiàn)在依然很少人感興趣。但是如果大家不那么擔(dān)憂政治風(fēng)險，資金開始回歸香港，帶動股市上漲一段時間后，大家就會開始講這個故事：香港的利率很低，香港的股票估值就應(yīng)該很高。

其實5年前大家都在講這個故事，而近兩年大家不講，因為香港的風(fēng)險過去一兩年的確比較高，香港的風(fēng)險逐漸安定下來之后，市場就會重講這個故事，所以從中期來看，香港是具有最大上漲空間的。

最后總結(jié)一下未來我們認(rèn)為三大轉(zhuǎn)換的機會：發(fā)達到新興，資產(chǎn)到策略，金融到實體。

資產(chǎn)到策略是說以前是股票債券躺贏，未來就是要多交易、多調(diào)整配置。

在這個背景下有4個角度：

第一個叫亂世傍大國，全球會從一超多大到就兩強三區(qū)。

第二個是以亞太區(qū)域為核心，中國金融資產(chǎn)優(yōu)于歐美，核心驅(qū)動因素是亞太區(qū)域的增長價值與去美元化的再配置的驅(qū)動。

再強調(diào)下策略配置，找到合適的主題做適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，這個優(yōu)先于資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置就是過去股債的躺贏，特別是美股的躺贏，那么現(xiàn)在處于一種三大泡沫都有點躺贏，結(jié)束的狀態(tài)。

最后就是實體。其實全球都會逐漸走向從金融到制造，那么新興市場的工業(yè)與消費性的商品會得到相應(yīng)的支撐，商品，特別是單位價值高，流動性好，潛在需求上升，可替代性差的商品會受益最深。

今天我就講到這里，感謝大家。