全球經(jīng)濟(jì)下行不是問題，結(jié)構(gòu)失衡才是問題

1、疫情加速經(jīng)濟(jì)下行步伐：改變斜率而非趨勢

全球經(jīng)濟(jì)由于受到疫情影響，今年也是變化比較大。既有疫情問題，又有經(jīng)濟(jì)問題，同時(shí)還有一些貿(mào)易摩擦、地緣政治等等相互交錯(cuò)，所以比較復(fù)雜。全球經(jīng)濟(jì)處在一個(gè)結(jié)構(gòu)的失衡當(dāng)中，疫情又進(jìn)一步加速了經(jīng)濟(jì)衰退的步伐。美國復(fù)工之后，疫情爆發(fā)的數(shù)量還在進(jìn)一步增強(qiáng)，疫情持續(xù)時(shí)間更加變得遙遙無期。

所以我的一個(gè)基本判斷是：疫情加速了經(jīng)濟(jì)下行的步伐。也就是說，沒有疫情的話，經(jīng)濟(jì)由于長期以來的結(jié)構(gòu)性問題使得增長乏力，經(jīng)濟(jì)增速在緩慢地下行；疫情則加速了經(jīng)濟(jì)下行的步伐，改變的是斜率，并沒有改變趨勢，即經(jīng)濟(jì)下行的趨勢并沒有改變。

(1)美國疫情仍沒有得到控制，拉美、南非、印度失控中

我們在今年2月3日，也就是股市開市的第一天，發(fā)布了《疫情拐點(diǎn)何時(shí)出現(xiàn)——基于數(shù)學(xué)模型的新冠病毒傳播預(yù)測》的報(bào)告，對于新冠疫情做了預(yù)判。我們當(dāng)時(shí)預(yù)判的累計(jì)人數(shù)是8.8萬左右，我國現(xiàn)在累計(jì)確診人數(shù)還接近8.8萬這個(gè)數(shù)；同時(shí)，我們也預(yù)測到中國復(fù)工潮不會(huì)帶來疫情第二波、海外疫情會(huì)失控等。

總體來講，我們對于國內(nèi)疫情和海外疫情失控這方面做了一個(gè)比較早的判斷，即對于中國國內(nèi)的疫情，海外疫情的預(yù)測還是比較準(zhǔn)確。但是美國的疫情應(yīng)該是出乎絕大部分人的預(yù)期，它到目前為止還沒有得到有效地控制，這主要是它的防范舉措研究的不到位，實(shí)際上背后反映了美國行政當(dāng)局判斷的失誤。美國行政當(dāng)局犯下了一個(gè)非常重大的錯(cuò)誤，致使疫情蔓延。迄今為止，拉美、南非和印度，這些國家的疫情在失控當(dāng)中；美國因疫情而新增的確診人數(shù)，當(dāng)天的新增人數(shù)最高是超過8萬人，相當(dāng)于中國累積到今天的確診人數(shù)的數(shù)量。

這也反映出對疫情如何影響經(jīng)濟(jì)，其實(shí)還是有一個(gè)很大的不確定性因素，所以還是要予以足夠重視。比如說，像這輪疫情會(huì)不會(huì)復(fù)發(fā)，現(xiàn)在確實(shí)也不好說了，因?yàn)榈谝惠喴咔榈浆F(xiàn)在還沒有過去，談第二輪疫情會(huì)不會(huì)再起來，我覺得為時(shí)尚早。由于疫情的加劇，使得全球貿(mào)易出現(xiàn)了一個(gè)增速的下降，中國也不例外。到目前為止，全球累計(jì)確診人數(shù)超過了1700多萬，疫情使得全球的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)艿搅俗钄?，從而使得全球貿(mào)易更加低迷。而在疫情之前已經(jīng)有逆全球化的思潮，甚至有些人提出來要去中國化，在這樣一種疫情的背景之下，全球化的進(jìn)程進(jìn)一步惡化，所以這是我們所看到的一個(gè)現(xiàn)象。

(2)全球化告一段落，疫情加劇全球貿(mào)易更低迷

2、資本逐利的力量：全球化仍是大趨勢

但我還是認(rèn)為全球化是一個(gè)大趨勢?？倳浨安痪迷谄髽I(yè)家座談會(huì)上，強(qiáng)調(diào)了全球化這個(gè)大趨勢不會(huì)因?yàn)橐恍┒唐谝蛩?、人為因素而改變。因?yàn)槿蚧膭?dòng)力來自于生產(chǎn)要素流動(dòng)、來自于資本追求投資回報(bào)率的需求、來自于人力資本追求更高薪酬的需求，也來自于通過交換或者價(jià)差收益貿(mào)易的需求，所以我想這種大的趨勢不會(huì)改變。但是由于在目前疫情之下或者在某些國家的阻礙之下，全球化的進(jìn)程可能會(huì)有所放緩，但這是一個(gè)短暫現(xiàn)象。

從過去40年看，中國是全球化最大受益者，因?yàn)橹袊硕嘧匀毁Y源少，只有在為全球產(chǎn)業(yè)資本提供勞動(dòng)力的過程中，靠為全球消費(fèi)者打工，獲得辛苦收入。在當(dāng)前貿(mào)易摩擦和國際糾紛加大這個(gè)過程當(dāng)中，我們更要加大開放的力度來抵御逆全球化的思潮。

3、超發(fā)貨幣和政府加杠桿必然會(huì)加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)在要應(yīng)對疫情、應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)的停擺，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取的對策就是量化寬松、貨幣政策，不斷地降息，由此也引發(fā)了一些問題，比如說像債務(wù)問題不斷地上升。美國的貨幣超發(fā)非常嚴(yán)重，最近美元指數(shù)也在下行，這表明了大家對美元作為全球貨幣的貶值而擔(dān)憂。因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)的增速是下行的，即便是通過貨幣超發(fā)、實(shí)行零利率政策，以及大量舉債的所謂財(cái)政支持政策，它能夠使得經(jīng)濟(jì)不停擺，能夠使得流動(dòng)性危機(jī)不爆發(fā)，但它導(dǎo)致的副作用就是債務(wù)的增長。

當(dāng)然，我認(rèn)為債務(wù)的最大風(fēng)險(xiǎn)不是美國，而是歐洲。在歐洲，主要還是被稱為歐洲五國的那幾個(gè)國家，比如希臘、意大利、葡萄牙等，這些國家存在的問題會(huì)更加嚴(yán)峻。最近，因匯率問題而把意大利的主權(quán)債務(wù)評級由3個(gè)B下調(diào)到了3個(gè)B-，這與垃圾債只有一步之遙了。所以我們現(xiàn)在不能夠說股市漲了，這個(gè)問題就解決了。我想這個(gè)問題其實(shí)還是在往后移。

我之所以強(qiáng)調(diào)即便沒有疫情，全球經(jīng)濟(jì)也是一個(gè)下行的趨勢，主要是因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性問題越來越嚴(yán)峻，尤其是貧富分化問題已經(jīng)成為全球性的問題了。不僅發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如此，新興經(jīng)濟(jì)體也是如此。

這些問題對于我們以消費(fèi)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是不利的，因?yàn)橄M(fèi)的主力主要是中低收入階層，我們要看到這個(gè)問題長期存在的危害。結(jié)構(gòu)性扭曲導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)步入到一個(gè)低增長、高振蕩的態(tài)勢當(dāng)中。

全球經(jīng)濟(jì)在以往雖然也有很多次波動(dòng)，但它總是有亮點(diǎn)。比如說二次大戰(zhàn)之后，美國引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，之后八十年代日本崛起，到了2009年次貸危機(jī)之后，中國成為全球經(jīng)濟(jì)的接棒者，引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長。

那么問題來了，現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)也放緩了，誰來引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長呢？似乎沒有。因?yàn)橛《鹊慕?jīng)濟(jì)體量只有中國的五分之一，所以它起不到引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長的作用。所以這張圖也反映出，中國的經(jīng)濟(jì)總量盡管是全球第二，但中國GDP每年新增的量要占到全球新增的量的三分之一以上。這就是全球經(jīng)濟(jì)所面臨的困惑之所在，因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)在減速，這也使得全球經(jīng)濟(jì)也在減速。這是我對全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)基本判斷。

今年政策執(zhí)行“下限”：底線思維下的“六?！?/span>

1、上半年經(jīng)濟(jì)基本分析：存量經(jīng)濟(jì)特征日漸明顯

在中國經(jīng)濟(jì)方面，剛剛公布了2020年的半年報(bào)，我們的GDP增速還是維持了一個(gè)比較好的走勢，上半年是-1.6%，其中二季度是出現(xiàn)了3.2%的正增長，在這樣的一種背景之下，我們有理由相信，中國全年可以達(dá)到3%左右的增長。這比貨幣基金組織給我們的預(yù)期要好，貨幣基金組織預(yù)期今年中國大概是1%左右的增長。

在這樣一種背景之下，我們也應(yīng)該看到，即便是能夠?qū)崿F(xiàn)3%的增長，但還是一種下行的趨勢。從2010年到現(xiàn)在為止，全球經(jīng)濟(jì)還是在一個(gè)緩慢的下行過程當(dāng)中，中國經(jīng)濟(jì)的下行幅度更大、更加明顯。這跟我們的經(jīng)濟(jì)體量有關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)總量越來越大的時(shí)候，也就是分母越來越大的時(shí)候，分子即便不縮小，那么增長速度也下來了。這是非常正常的，關(guān)鍵是經(jīng)濟(jì)能否轉(zhuǎn)型升級。目前來講，中國經(jīng)濟(jì)的存量特征是越來越明顯了。存量經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形式跟增量經(jīng)濟(jì)是不一樣的。在增量經(jīng)濟(jì)下，是一個(gè)做大蛋糕的過程，而在存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)下，則表現(xiàn)為如何來切分蛋糕。這對于投資邏輯，對于我們資產(chǎn)配置邏輯會(huì)有指導(dǎo)意義。

整體來講，今年上半年的GDP表現(xiàn)應(yīng)該還是略超預(yù)期的。因?yàn)楸緛泶蠹翌A(yù)期中國是這次全球疫情的重災(zāi)區(qū)，沒想到美國倒成了重災(zāi)區(qū)。中國的疫情得到了很好的控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)總體情況也比較理想。二季度GDP增速明顯加快，從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”看，雖然前兩駕馬車(即投資和消費(fèi))都是負(fù)增長，但出口對GDP做了一個(gè)正的貢獻(xiàn)。從各個(gè)行業(yè)來看，高技術(shù)和裝備制造業(yè)增長比較快；從產(chǎn)品來看，工程機(jī)械和新經(jīng)濟(jì)相關(guān)的產(chǎn)品增長比較快，比如說挖掘機(jī)、鏟土運(yùn)輸器械、工業(yè)機(jī)器人、集成電路等，在上半年都出現(xiàn)了一個(gè)比較高的增長；服務(wù)業(yè)生產(chǎn)增速回升到了2.3%，恢復(fù)還是偏慢。上半年，我們金融行業(yè)的表現(xiàn)還是比較好的，可能因?yàn)橄M(fèi)少了，儲蓄增加了，很多人把儲蓄用來投資了。

在固定資產(chǎn)投資方面，基建投資、地產(chǎn)投資都還可以，尤其在第二季度表現(xiàn)比較好，制造業(yè)還是處在一個(gè)負(fù)的增長，說明還是需求不足，我們的實(shí)際有效需求仍不足。基建投資在4、5月份增長勢頭比較強(qiáng)勁，6月份反而有所回落。

從全年來看，今年財(cái)政刺激可能還不夠彌補(bǔ)財(cái)政收入和基金收入的缺口，所以政策空間或許沒有那么大。我的基本判斷是：下半年經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入增長平臺期。第一季度是下降態(tài)勢，第二季度是反彈，第三季度則在反彈的基礎(chǔ)上進(jìn)入一個(gè)平臺平穩(wěn)運(yùn)行的階段，下半年大概GDP增速有望維持在5%左右。不足之處在于消費(fèi)還是偏弱，消費(fèi)偏弱說明整個(gè)需求端的恢復(fù)進(jìn)入到瓶頸期了，有部分消費(fèi)，比如說像餐飲、旅游、交通運(yùn)輸，它不可能恢復(fù)到100%的水平，在80%左右這樣的水平，它就基本上停住了。

從消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，必需品的消費(fèi)依然還是保持高增長，其中糧油食品、飲料、煙酒和日用品，它的增速都超過10%。可選消費(fèi)品首先分化，汽車的零售是負(fù)增長，化妝品、家電、通信器材回升比較明顯。在這里需要進(jìn)一步指出的是，必需品的消費(fèi)增長10%，這里面主要還是靠消費(fèi)升級，而不是說我們吃東西吃多了增長10%，這與我們整個(gè)的消費(fèi)升級有關(guān)系。既然有疫情的話，大家更加注重消費(fèi)質(zhì)量，即品質(zhì)、安全和品牌 。

出口還是要好于預(yù)期。這里面有兩大因素：第一，疫情產(chǎn)品的高增長對出口起到了很大的支撐作用。比如，6月份醫(yī)療儀器和器械出口增速擴(kuò)大到100%，紡織紗線、織物制品出口增速高達(dá)56.7%，中藥材等出口增速也擴(kuò)大到11.2%。若剔除這些產(chǎn)品，則6月份增速是-2.9%，所以這是第一個(gè)因素。第二，是錯(cuò)位，即全球二季度后都在遭遇疫情，中國二季度后復(fù)工復(fù)產(chǎn)比較順利，達(dá)產(chǎn)率較高，故此，全球有部分訂單就被中國拿走了。這是一個(gè)錯(cuò)位的因素。

2、2020年CPI:通脹、滯漲還是通縮？

大家對于貨幣超發(fā)會(huì)否引發(fā)通脹有比較大的爭議。就我的判斷而言，整體來講，我們還是面臨通縮的壓力。為什么貨幣超發(fā)沒有引發(fā)通脹？這緣于我們的資金流向了高端，真正流向低端的并不多。前不久央行也有一個(gè)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)居民的儲蓄增加了，消費(fèi)減少了。如果說居民的有效需求沒有增加，但產(chǎn)出卻增加了，那就會(huì)形成一個(gè)負(fù)的產(chǎn)出缺口。

負(fù)的產(chǎn)出缺口就不支持通脹上行，所以這個(gè)邏輯其實(shí)是非常容易解釋的。以日本為例，日本長期的貨幣超發(fā)，但是為什么它的通脹率非常低呢？它還是要想方設(shè)法讓CPI能夠上去，主要原因還是在于結(jié)構(gòu)的問題，就是超發(fā)的貨幣沒有能夠提供給普通居民，居民的收入沒有相應(yīng)的增長，所以這是一個(gè)我們?nèi)蚨计毡槊媾R的問題。

3、財(cái)政政策積極偏穩(wěn)健，貨幣政策穩(wěn)健偏積極

(1)財(cái)政政策：力度強(qiáng)于前兩年

政策又是怎么樣呢？我的判斷是：盡管我們一直在實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但在實(shí)際操作過程中，我發(fā)現(xiàn)財(cái)政政策是積極的、偏穩(wěn)健的，貨幣政策是穩(wěn)健的、偏積極的。財(cái)政政策從力度來講，它是強(qiáng)于前兩年，我們有1萬億的特別國債，把財(cái)政赤字率從2019年2.8%提升到了今年的3.6%，這也增加1萬億。另外，地方政府專項(xiàng)債的規(guī)模也普遍上升。但我們還要看到財(cái)政收入的下降。雖然補(bǔ)充了這樣一些支出，但是由于疫情經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致財(cái)政收入的下降，使得我們財(cái)政總支出的規(guī)模跟去年比并沒有上升多少。所以我們在看這些數(shù)據(jù)的時(shí)候不能夠看一兩項(xiàng)數(shù)據(jù)，而是要把整體的數(shù)據(jù)匯總在一起，看總收入和總支出到底有多少。所以這樣來講的話，我們今年的財(cái)政實(shí)際上還是偏緊的。

(2)廣義赤字提升，但比起2016年仍低

我們同樣可以算一下廣義赤字，也就是包括了政府一般性的財(cái)政赤字，也包含了我們?nèi)箝_發(fā)行的負(fù)債、新增的負(fù)債，也包括地方政府的那些隱形的債務(wù)。把這些加總起來，就構(gòu)成了廣義財(cái)政赤字。與2016年相比，廣義財(cái)政的赤字率較低，這是我們應(yīng)該要注意到的一些內(nèi)容。從政府部門來講，今年有一個(gè)緊財(cái)政的舉措，即壓縮政府的支出。政府的一些差旅費(fèi)等各方面是非常緊的，這是跟美國不一樣的舉措。

美國是為了總統(tǒng)連任，聯(lián)邦政府所采取的財(cái)政赤字率是非常激進(jìn)的，基本上創(chuàng)了近幾十年來的新高，財(cái)政赤字率達(dá)到15%以上，整個(gè)二戰(zhàn)結(jié)束的時(shí)候可以與之相提并論，所以這種高舉債的方式，我覺得是很難持續(xù)的，也會(huì)釀成隱患。我們國家可能是從長計(jì)議，因?yàn)槲覈呢?cái)政舉債的能力還是挺大的，即我國政府擁有各種資源，包括土地資源、自然資源，也有行政性資產(chǎn)，還有我們的國有企業(yè)的巨大凈資產(chǎn)，規(guī)模超過80多萬億，但是我們沒有把這些可以舉債的部分都去用掉，我們還是要更多地去為我們經(jīng)濟(jì)長遠(yuǎn)發(fā)展、為提高經(jīng)濟(jì)效率去考慮。

(3)穩(wěn)貨幣，寬信用：降準(zhǔn)降息，增加流動(dòng)性

貨幣政策從今年以來，一年期的LPR也下降了0.46，到了3.85，五年期的LPR下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，到了4.65。所以總體來講，上半年降息幅度還是明顯的。現(xiàn)在有不少人擔(dān)心，因?yàn)檎ぷ鲌?bào)告所提到的那些舉措實(shí)際上是一個(gè)寬信用，寬信用之后是不是不需要降息了呢？我覺得還是需要的，因?yàn)橐粋€(gè)社會(huì)資金的成本跟經(jīng)濟(jì)增速相比還是偏高的，所以需要降下來。單純通過寬信用的這個(gè)政策的用意是明確的，但政策的目標(biāo)能不能充分得到實(shí)現(xiàn)，確實(shí)不好說，所以我覺得今后應(yīng)該還有可能繼續(xù)降準(zhǔn)降息。

(4)貨幣政策：中長期來看沒有收緊

從中長期來看，我們的貨幣政策并沒有收緊的跡象，商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張從2019年以來，基本上還是處在持續(xù)恢復(fù)當(dāng)中，當(dāng)前的表內(nèi)資產(chǎn)的擴(kuò)張?zhí)崴倜黠@，我前面也講到整個(gè)利率水平也在一個(gè)下行當(dāng)中。所以整個(gè)貨幣政策，我覺得還是偏寬松的。

(5)去年政策偏重“穩(wěn)中求進(jìn)” 今年政策偏重“底線思維”

對于政策的解讀，我想用兩句話來歸納：第一句話，政策的上限是穩(wěn)中求進(jìn)，政策的下限是底線思維。穩(wěn)中求進(jìn)的具體表現(xiàn)就是2018年所提出的“六穩(wěn)”，政策下限之底線思維的具體表現(xiàn)是今年所提出來的“六?！?。2018年提出“六穩(wěn)”的目的是為了實(shí)現(xiàn)翻番的發(fā)展目標(biāo)，但是由于受到疫情影響，今年不設(shè)目標(biāo)了，所以就變成底線思維了，也就是我們要“六保”，要?；久裆⒈＞蜆I(yè)、保市場主體等，其實(shí)就是確保我們的經(jīng)濟(jì)不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、不發(fā)生嚴(yán)重失業(yè)現(xiàn)象，所以這是我們現(xiàn)在所遵循的政策，其實(shí)這是這些政策的下限，要有底線思維，所以對于政策的過度刺激，這種預(yù)期不應(yīng)該有。

改革才能解決根本問題——疫情促進(jìn)改革

1、改革驅(qū)動(dòng)：三大部門改革以改善結(jié)構(gòu)

應(yīng)對此次疫情，我國與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，在舉措上，除了貨幣、財(cái)政政策類似外，有一個(gè)明顯區(qū)別的地方，即通過改革去解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題。但是對我國而言，疫情則進(jìn)一步推動(dòng)改革、倒逼改革。

那么，改革的部門、改革的目標(biāo)是什么？今年的政府工作報(bào)告其實(shí)已經(jīng)反映出來了，就是要處理好三大部門之間的關(guān)系。

哪三大部門呢？就是政府部門、企業(yè)部門和居民部門。政府部門的內(nèi)部結(jié)構(gòu)其實(shí)就是中央政府和地方政府，此次發(fā)行特別國債就是要把國債的錢直達(dá)地方，這充分表明了中央政府的加杠桿，地方政府至少是穩(wěn)杠桿，不讓它繼續(xù)上升。另外，政府要對企業(yè)降稅減費(fèi)，要處理好與企業(yè)部門的結(jié)構(gòu)、企業(yè)部門的關(guān)系。政府部門除了對企業(yè)減稅降費(fèi)之外，也要對居民部門進(jìn)行減稅降費(fèi)，即減少居民的個(gè)稅，同時(shí)提高對居民社保的補(bǔ)貼，尤其在養(yǎng)老、醫(yī)療等方面。這也表明，三大部門之間其實(shí)是需要進(jìn)一步地完善結(jié)構(gòu)、改善結(jié)構(gòu)，解決結(jié)構(gòu)固化的問題。作為企業(yè)部門來講，國有企業(yè)也要對民營企業(yè)讓利，銀行作為一個(gè)金融企業(yè)要對非金融企業(yè)讓利，兩會(huì)之后，這些舉措也都在加快落地。

有人說，不是說“兩個(gè)毫無保留”嗎？國有企業(yè)要做強(qiáng)做優(yōu)做大。但2019年的財(cái)政收入中有一部分收入是大幅上升的，就是非稅收入，非稅收入的主要來源是國有企業(yè)上繳的利潤。國有企業(yè)通過多上繳利潤來支持我們減稅降費(fèi)兩萬億規(guī)模目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，所以實(shí)際上是國有企業(yè)間接在給民營企業(yè)讓利。今年的政府工作報(bào)告更加明確地提出銀行要給企業(yè)讓利，尤其要給中小微企業(yè)讓利。所以總體來講改革的目標(biāo)是非常明晰的。

(2)改革驅(qū)動(dòng)：深化要素市場化配置改革

但是具體怎么來操作呢？主要還是通過深化要素市場的改革來推進(jìn)，比如深化土地、勞動(dòng)力、資本等生產(chǎn)要素的市場化配置改革，加大培育技術(shù)和要素市場，加快要素價(jià)格市場化改革，健全要素市場交易機(jī)制，這都是以供給側(cè)來進(jìn)行改革的。

(3)壯大多層次資本市場，改革促發(fā)展

要素市場改革涉及的面非常廣，推進(jìn)力度也是非常大。以金融市場為例，金融市場也是作為一個(gè)要素的交易市場，2019年開始進(jìn)行注冊制的試點(diǎn)，當(dāng)前的目標(biāo)是進(jìn)一步完善多層次的資本市場，加大對外開放的力度——這些舉措也是要素市場改革的一部分，對我們資本市場的規(guī)范發(fā)展起到了積極地推動(dòng)作用。資本市場的改革有助于提振市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

今年以來，無論是開戶的數(shù)量，還是公募基金發(fā)行的規(guī)模，都達(dá)到了一個(gè)歷史的高點(diǎn)。在疫情持續(xù)、經(jīng)濟(jì)減速的大背景之下，資本市場倒是出現(xiàn)了所謂的結(jié)構(gòu)性牛市，當(dāng)然也有部分人期盼全面牛市，我還是認(rèn)可結(jié)構(gòu)性牛市。我覺得我們的資本市場作為一個(gè)重要的要素市場，它正在面臨著一個(gè)改革的周期，改革的層面也很多，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板等等，方方面面都在推進(jìn)，對我們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對于提高直接融資的比重來支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)都是有利的，這是資本市場的一大亮點(diǎn)。

存量經(jīng)濟(jì)下的投資機(jī)會(huì)大多是結(jié)構(gòu)性的

1、投資的邏輯因時(shí)而變

從疫情爆發(fā)到現(xiàn)在為止，中國的疫情控制非常好，全球疫情還在蔓延，這樣一種疫情錯(cuò)位下投資的邏輯是什么？我覺得不同的階段都有不同階段的投資邏輯，投資邏輯應(yīng)該因時(shí)而變。

我大概歸納過三個(gè)階段，即中國經(jīng)濟(jì)與我們的投資相關(guān)的有三個(gè)階段：第一個(gè)階段是短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代。從1980年開始算起的話，從1980年到1990年代，這個(gè)基本上屬于短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代。此時(shí)的表現(xiàn)是什么呢？就是錢少、資產(chǎn)少，整體來講，經(jīng)濟(jì)百廢待興，要引進(jìn)外資，要?jiǎng)?chuàng)造更多的資產(chǎn)，我們大搞建設(shè)，搞基建、搞投資。

在這個(gè)年代，其實(shí)大部分人都是沒有錢的。所以溫州人首先是把自己當(dāng)作人力資本，到處打工賺錢，不僅在國內(nèi)打工，還跑到歐洲去打工。我曾寫過兩篇文章：《跟著溫州人賺錢》和《溫州人的“一帶一路”》，溫州人有了一定的積累之后就投資一些加工業(yè)，進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本，賺到錢后又去投一些服務(wù)行業(yè)，繼而投資房地產(chǎn)和金融，變成金融資本，從人力資本演進(jìn)到金融資本邏輯是非常明晰。在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，貨幣發(fā)行的主要是表現(xiàn)為通貨膨脹。

2000年以后就變成資金少、好資產(chǎn)多的時(shí)代。在這個(gè)時(shí)代，大家的收入都不高，起點(diǎn)差不多，所以我在2006年的時(shí)候?qū)懥艘黄恼拢骸顿I自己買不起的東西》。那時(shí)雖然錢少，但是好資產(chǎn)多。如2000年的時(shí)候，我們的四大行實(shí)際上已經(jīng)是資不抵債了，壞賬率太高，屬于技術(shù)性的破產(chǎn)，為此設(shè)立了四大管理公司把那些不良資產(chǎn)剝離，為什么后來這四大管理公司都賺了那么多的錢呢？因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在高速增長，那些原先的不良資產(chǎn)變成了好資產(chǎn)，所以這是一個(gè)巨大的變化，即我們經(jīng)濟(jì)高速增長的時(shí)候，很多資產(chǎn)都盤活了，作為投資來講就應(yīng)該買自己買不起的東西，因?yàn)槟菚r(shí)候錢少，2006年，M2只有35萬億，現(xiàn)在M2達(dá)到213萬億，所以在這個(gè)時(shí)候的話，你只要敢加杠桿，那就可以獲得超額收益。

此后，隨著貨幣的持續(xù)超發(fā)，如今早已進(jìn)入到一個(gè)貨幣泛濫、好資產(chǎn)少的時(shí)代，2017年以后，可稱之為資產(chǎn)荒的時(shí)代，即優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)化的時(shí)代。我在2018年又寫了一篇文章：《買自己買不到的東西》。即你不需要加杠桿了，因?yàn)殄X足夠多了，關(guān)鍵在于有沒有好的資產(chǎn)、能不能買到好的資產(chǎn)。綜上所述，中國經(jīng)濟(jì)、中國的資本市場的發(fā)展可以用這三個(gè)階段來概括。

2、大類資產(chǎn)配置：增量資產(chǎn)將流向權(quán)益、基金、債券

從大類資產(chǎn)的角度來講，我們應(yīng)該配置的是金融資產(chǎn)，因?yàn)榉康禺a(chǎn)配置比例是最高的。我們紅色的部分是住房。住房是中國居民比例最高的資產(chǎn)，今年新房的銷量，我想肯定是要回落的。政治局會(huì)議明確強(qiáng)調(diào)“房住不炒”，最近對于深圳的房地產(chǎn)調(diào)控政策是非常具體、非常嚴(yán)厲，也是非常到位的。所以，大類資產(chǎn)配置方向，其實(shí)還是要把增量的資產(chǎn)向權(quán)益資產(chǎn)、基金、債券，向部分的理財(cái)產(chǎn)品配置。

3、七十年代以來全球進(jìn)入紙幣泛濫的時(shí)代：黃金的投資與避險(xiǎn)屬性

需要說明的一點(diǎn)是，關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)下行，全球不僅面臨經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，可能還會(huì)面臨新危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，包括局部戰(zhàn)爭的風(fēng)險(xiǎn)。在這種風(fēng)險(xiǎn)之下，配置黃金有它的邏輯，因?yàn)樗梢宰鳛橐粋€(gè)避險(xiǎn)工具。同時(shí)，它不僅是避險(xiǎn)工具，還是一個(gè)投資工具。為什么這么說呢？因?yàn)樵谶^去50年當(dāng)中，美元的含金量縮水了97%。為什么說是過去50年？因?yàn)?971年布雷頓森林會(huì)議，美元跟黃金脫鉤，從此以后美元超發(fā)，所以過去50年美元超發(fā)導(dǎo)致了美元的含金量縮水了97%，其他新興市場的貨幣對美元貶值的幅度也都在90%以上，在黃金面前幾乎是一文不值。

最近這段時(shí)間以來，黃金價(jià)格也在持續(xù)上漲，突破歷史新高。實(shí)際上從1971年到現(xiàn)在，CPI的漲幅其實(shí)并不高，美國的黃金的漲幅是超過美股(不算分紅)的，而股票的漲幅超過房地產(chǎn)。下圖中，美國黃金漲了34倍，美國的股市漲了31倍，房地產(chǎn)的價(jià)格上漲12倍，普通商品的價(jià)格上漲了5.3倍，居民的實(shí)際收入增長只有1.5倍，所以居民還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸了通脹。由此，我們盡量地不要去持有現(xiàn)金。目前又面臨新一輪的紙幣超發(fā)，而且美國零利率、日歐負(fù)利率，在此階段，配置黃金應(yīng)該是沒有錯(cuò)。

3、大宗商品：機(jī)會(huì)有但不大

第二類資產(chǎn)，即大宗商品，我覺得有機(jī)會(huì)，但是機(jī)會(huì)不大。個(gè)別的機(jī)會(huì)應(yīng)該有，比如疫情導(dǎo)致全球主要礦產(chǎn)國家生產(chǎn)中斷，如銅、鐵礦石、粗鋼等價(jià)格上漲，但用M1-M0來反映企業(yè)經(jīng)營的活躍度，這個(gè)指標(biāo)是領(lǐng)先于大宗商品的，M1-M0增速，整體是一個(gè)下行的趨勢。當(dāng)然，最近這段時(shí)間以來有所反彈，但大的趨勢還是下行，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在下行，所以我覺得大宗商品機(jī)會(huì)整體并不大。

4、房地產(chǎn)進(jìn)入后周期

至于房地產(chǎn)，我前面也講到了，下面這張圖是我在《華爾街日報(bào)》看到的，中國房地產(chǎn)總的市值是65萬億美元，超過了美國+歐盟+日本之合，美國+歐盟+日本是60萬億，中國是65萬億美元， 接近GDP的體量5倍，跟我們國家居民的收入水平相比的話也是不相稱的，所以存在估值偏高的嫌疑，這也是今年來我國各地堅(jiān)決執(zhí)行房住不炒、嚴(yán)格控制房價(jià)的原因 。

當(dāng)然，房地產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)還是有的，就像我反復(fù)強(qiáng)調(diào)股市有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)一樣。整體來講，人口的流向在發(fā)生變化，我覺得未來房地產(chǎn)投資的邏輯就是應(yīng)該跟著人口流、資金流、貨物流、信息流來走。如果這四大“流”整體往某些城市集中的話，那么這些城市的房地產(chǎn)投資還是會(huì)有相對多的機(jī)會(huì)。

具體細(xì)分來看，實(shí)際上我只看好三條線：第一條是粵港澳大灣區(qū)，第二條是長三角的杭州灣的灣區(qū)，第三條是長江經(jīng)濟(jì)帶，它貫穿于從東到西的長線上面。其他地方雖然有亮點(diǎn)，但是沒有足夠亮。從人口角度來講，京津冀的人口是凈流出的，長三角里面除了浙江去年人口凈流入85萬以外，江蘇人口凈流入了2.5萬，安徽凈流入了4.5萬，說明從整個(gè)長江角來講，只有杭州灣灣區(qū)是足夠亮麗的。浙江凈流入的85萬人里面，杭州與寧波兩個(gè)城市的占比達(dá)到90%以上。

廣東經(jīng)濟(jì)也是分化的。廣東是中國GDP規(guī)模第一的省份，廣東的GDP跟韓國、俄羅斯的GDP差不多，但其GDP主要是在粵港澳大灣區(qū)這一帶產(chǎn)生的，主要流入的人口就是三大城市，即廣州、深圳、佛山。廣東其他城市的人口基本不變或是流出的，廣東的粵西、粵北、粵南都偏落后，同珠三角的差距是很大的。

長江經(jīng)濟(jì)帶就是貫穿東西，這里面看好的東部這一段有前面講到的杭州、寧波、上海，還有江蘇的南京、蘇州、無錫、南通等發(fā)達(dá)的城市，往中部地區(qū)的話就是以長沙、武漢為代表的，往西部地區(qū)就是以成都和重慶為代表的，人口的集中度會(huì)進(jìn)一步提升。在分化的時(shí)代，人口在分化，區(qū)域也在分化，對房地產(chǎn)投資應(yīng)該是有一個(gè)指導(dǎo)的作用。

但是，與權(quán)益資產(chǎn)或黃金相比，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比不相匹配，而且在居民家庭中的占比過高，未來五年看，減持應(yīng)該是大方向。

5、債券很難走熊，利率震蕩下行

在債券方面，我覺得利率債還是可以配置，利率債的牛市還會(huì)延續(xù)，主要的邏輯是因?yàn)槔蔬€在下行，利率的下行趨勢不會(huì)改變。

6、人民幣：未來有望成為全球第三大國際貨幣

對人民幣而言，長期以來，尤其是2015年以后，都處在一個(gè)比較明顯的貶值趨勢當(dāng)中。由于美元的超發(fā)，最近美元指數(shù)也持續(xù)走弱，人民幣的升值預(yù)期應(yīng)當(dāng)有所提升。過去大家擔(dān)心人民幣會(huì)不會(huì)成為下一個(gè)盧布或者是下一個(gè)盧比，但中國與俄羅斯、印度、巴西這三個(gè)曾經(jīng)發(fā)生過貨幣大幅度貶值的新興經(jīng)濟(jì)體來比的話，一個(gè)明顯的不同，即中國是全球制造業(yè)的最大國家，是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，也是全球外匯儲備最多的國家。而俄羅斯、巴西、印度、南非等都不具備三個(gè)方面中的任何一個(gè)。

我們的問題在于人民幣國際化的程度比較低。作為國際支付貨幣或儲備貨幣，人民幣的占比目前只有2%左右，但我國GDP的全球占比超過16%。我認(rèn)為，今后人民幣國際化的步伐有望加快，將來的全球資產(chǎn)配置，外資應(yīng)該會(huì)看重人民幣資產(chǎn)。

A股市場：結(jié)構(gòu)性牛市仍在延續(xù)

最后談一下A股。我認(rèn)為，這一輪所謂的牛市是結(jié)構(gòu)性牛市，起步于2017年，而且結(jié)構(gòu)性牛市還會(huì)持續(xù)下去。今年以來，美國股市從技術(shù)性熊市變成技術(shù)性牛市，這樣一種反轉(zhuǎn)主要是疫情所導(dǎo)致的貨幣超發(fā)，導(dǎo)致的美國聯(lián)邦政府對于經(jīng)濟(jì)的過度刺激，來帶動(dòng)了資金進(jìn)入到這里，所以這是一個(gè)典型的資金推動(dòng)型的資產(chǎn)。如美國二季度GDP同比降幅9.5%，可居民可支配收入同比增幅高達(dá)11.5%，而居民消費(fèi)減少了10.7%，所以特朗普補(bǔ)貼給居民的很多錢也流向股市。

A股市場也有類似的情況，上半年消費(fèi)增速下降11.4%，居民收入減少1.3%，即居民消費(fèi)減少比收入減少了10個(gè)百分點(diǎn)，故儲蓄率上升，增量資金持續(xù)進(jìn)入到的A股市場。同時(shí)，美元指數(shù)下行，外資也流向中國。所以這兩張圖其實(shí)都反映了新成立的偏股型的基金份額在這幾個(gè)月內(nèi)均明顯上升，海外資金、北上資金，它累積的流入量也在明顯地上升，這兩大資金都是以機(jī)構(gòu)資金為主，為我們的股市帶來了新的增量。

就整個(gè)A股市場的估值水平來講，目前并沒有處在一個(gè)歷史上偏低的位置，但是基本上是處在中位數(shù)的水平。其中，一些行業(yè)的估值水平提升比較迅猛，像醫(yī)藥生物、電子、食品、飲料、通訊、計(jì)算機(jī)等，都處在一個(gè)歷史偏高的位置，這也說明了投資者對這些行業(yè)樂觀的預(yù)期。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)大部分處在一個(gè)歷史偏低的位置，比如說像金融地產(chǎn)、鋼鐵、有色、化工等等，還處在一個(gè)歷史偏低的位置。這說明我們的A股市場也反映出了經(jīng)濟(jì)的分化，中國經(jīng)濟(jì)在發(fā)生新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換，新的動(dòng)能比重在逐步上升，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比重在逐步下降。作為資產(chǎn)配置來講，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)要選頭部企業(yè)、選龍頭，新興行業(yè)看科技含量。從上半年基金半年報(bào)的披露，實(shí)際上也體現(xiàn)了這一點(diǎn)，市值前四百大的股票要占到了公募基金配置比的90%以上。

我們再來看一下美國的案例，美國從1990年到2017年，將近30年的時(shí)間里面，大市值股票的市值占比從10%不到，到現(xiàn)在的70%以上，所謂大市值是指500億美元以上市值的，黃線是指市值的占比，市值的占比要占到了70%以上；藍(lán)線是指大市值股票數(shù)量的占比，占比上升到20%左右。美國的昨天就是中國的今天，在中國，大市值的股票占比也會(huì)繼續(xù)上升。其次，真正有科技含量的公司股票市值的占比也是明顯上升的，基金經(jīng)理更喜歡配置這些有科技含量的新的產(chǎn)業(yè)。

總體而言，在疫情背景之下，股票市場的配置思路，第一個(gè)要遵循產(chǎn)業(yè)趨勢，就是產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向是什么，比如說新興產(chǎn)業(yè)，比如說居民的消費(fèi)升級。如在人口老齡化背景下，對健康養(yǎng)老的需求在上升。對于線上的那些教育、醫(yī)療設(shè)備、云計(jì)算、住宅經(jīng)濟(jì)等等，我覺得將來可能會(huì)有更好的前景。沒有疫情之前，其實(shí)已經(jīng)體現(xiàn)出來了，疫情只是加速了大家對這類資產(chǎn)的配置。

第二個(gè)方面，要關(guān)注政策。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在的政策，比如像新基建，像對5G的投入，對5G基站大量的投入，人工智能的投入，云計(jì)算上面的投入，物聯(lián)網(wǎng)，對于高鐵、城市軌道交通等等，政策要穩(wěn)定內(nèi)需、刺激內(nèi)需，這個(gè)也不是短期的，也是有它的長期性。

第三個(gè)方面，就是結(jié)構(gòu)的分化。中國經(jīng)濟(jì)步入到一個(gè)存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的時(shí)代，存量經(jīng)濟(jì)跟增量經(jīng)濟(jì)根本的不同在于，增量經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)是雞犬升天，所以在2017年之前，小市值股票、績差股的表現(xiàn)很好，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候是散戶時(shí)代，大家不大關(guān)注基本面?，F(xiàn)在步入到存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，此消彼漲是它的特征。所以選擇錯(cuò)誤要扣分，過去你選錯(cuò)了不會(huì)扣分，因?yàn)樵谠隽拷?jīng)濟(jì)時(shí)代的話是一個(gè)做大蛋糕的過程，而存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代是如何切分蛋糕的過程，所以在投資上還是要抓大放小，因?yàn)轭^部企業(yè)會(huì)強(qiáng)者恒強(qiáng)，尾部會(huì)越來越弱。

同時(shí)，我覺得還是要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)，尤其是最近這段時(shí)間以來，美國對于中國的指責(zé)頗多，對中國采取的無理舉措。我們一定要考慮到包括疫情在內(nèi)的中國的外部環(huán)境沒有得到根本的好轉(zhuǎn)，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)還在走弱當(dāng)中，貿(mào)易摩擦、意識形態(tài)對立及疫情等還沒有結(jié)束，也不排除在未來西方國家可能會(huì)出現(xiàn)一些系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，比如說像信用危機(jī)等等，所以這是我們現(xiàn)在要警惕的。

第二，是監(jiān)管政策。我們不能簡單地認(rèn)為我們是經(jīng)濟(jì)不行，希望股市好，通過股市刺激來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，這種想法是比較幼稚的。我覺得，目前的監(jiān)管比以前更加嚴(yán)厲，新的證券法之后對于違規(guī)事件的處置力度明顯加大，違規(guī)成本大幅上升，有利于資本市場優(yōu)勝劣汰。同時(shí)政策調(diào)控越來越趨向于精準(zhǔn)化，調(diào)控的頻率明顯提高。在經(jīng)濟(jì)下行、各類泡沫滋生的情況下，我們的政策是趨向于管控的加強(qiáng)。

回顧歷史，從上世紀(jì)二三十年代到現(xiàn)在，其實(shí)都是一樣規(guī)律：當(dāng)一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)的問題比較多的時(shí)候就需要管控了，當(dāng)一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)繁榮的時(shí)候，那么就更加市場化了，就更加讓市場來配置資源。在經(jīng)濟(jì)問題多的時(shí)候要發(fā)揮政府的主導(dǎo)作用。目前來講，我們政策的側(cè)重點(diǎn)在于：資金不要空轉(zhuǎn)，資金要進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)；對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)所存在的諸多問題，需要通過改革來推進(jìn)，通過并購重組來解決。所以，我們在這個(gè)時(shí)候一定要吃透政策，一定要規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

2017年到現(xiàn)在，盡管經(jīng)濟(jì)增速下行、外部環(huán)境變化莫測，但A股指數(shù)的表現(xiàn)要強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)，而且，公募基金的業(yè)績大幅跑贏市場，尤其這兩年公募基金經(jīng)理的業(yè)績中位數(shù)維持的30%以上——這并不正常，也不可持續(xù)，需要引起大家的警惕。

今年以來，偏股型公募基金發(fā)行規(guī)模估計(jì)超過2015年，屬歷史高位，這實(shí)際上也帶來了基金重倉股的不斷自我強(qiáng)化過程，雖與2017年前散戶炒概念、題材這些馬上可以證偽的邏輯不同，但也有異曲同工之處。在任何時(shí)候，我們都要相信邏輯，不要幻想奇跡。未來的世界，不確定性在增加，風(fēng)險(xiǎn)因素在增長，縱然有機(jī)會(huì)，估計(jì)也是結(jié)構(gòu)性的。