這篇報(bào)告是橋水在2020年4月27日發(fā)布的，雖然有一些久遠(yuǎn)，今天依然有不錯的借鑒意義。橋水認(rèn)為，印鈔能力有限的經(jīng)濟(jì)體會在這一次疫情沖擊中成為最嚴(yán)重受害者，而到了2021年中的全球GDP依然會低于2019年水平，意味著此次疫情對全球經(jīng)濟(jì)的影響將是長期的。下面是全文翻譯：

我們正在考量未來經(jīng)濟(jì)走勢可能出現(xiàn)的變動范圍以及所揭示的意義。新的數(shù)據(jù)證實(shí)了我們的分析：全球GDP已經(jīng)下降了20%多一點(diǎn)。這當(dāng)然是災(zāi)難性的，衰退的速度也前所未有。但知道這些對于縮小因這次特殊經(jīng)濟(jì)沖擊所造成的經(jīng)濟(jì)變動范圍以及各種可能的財(cái)政、貨幣的應(yīng)對措施并沒有太大幫助。深度的經(jīng)濟(jì)收縮如果不能快速自我修復(fù)，就會有二級、三級連帶沖擊。無論經(jīng)濟(jì)收縮是由央行應(yīng)對通脹采取的收緊政策、信貸泡沫破裂、大宗商品沖擊、國際收支危機(jī)，還是由疫情導(dǎo)致的收入沖擊所造成，情況都是如此。足夠的貨幣或財(cái)政寬松可以減輕這些二級效應(yīng)，因此深入理解這些工具是如何運(yùn)作的對推演經(jīng)濟(jì)和市場未來發(fā)展走勢就是一個(gè)必要的步驟。

就我們的投資組合而言，就像在其他任何環(huán)境中一樣，我們所尋找的是建立在我們深刻理解的關(guān)聯(lián)基礎(chǔ)上、具有正期望值的頭寸。但與此同時(shí)，僅僅只根據(jù)中心期望作出投資是絕對不明智的。尤其當(dāng)可能出現(xiàn)結(jié)果的范圍極廣，而我們對其中一些最為關(guān)鍵的驅(qū)動因素不甚了解時(shí)，這一點(diǎn)就顯得更為重要。我們正在研究世界各經(jīng)濟(jì)體是如何應(yīng)對當(dāng)前形勢的，以便對經(jīng)濟(jì)走勢可能出現(xiàn)的范圍有所了解。亞洲經(jīng)濟(jì)體提供了一個(gè)窗口，讓我們看到在應(yīng)對疫情方面一個(gè)相當(dāng)樂觀的例子，但即便這些病例數(shù)較少的經(jīng)濟(jì)體在重振經(jīng)濟(jì)方面也是步步維艱。而隨著我們對疫情、治療方法以及社會應(yīng)對發(fā)展有更多的了解，我們也將調(diào)整所推演的曲線，而不會自以為是的認(rèn)為自己知道的更多。今天我們分享的是我們對經(jīng)濟(jì)各種走勢情況的判斷。在將來的研究中，我們也將運(yùn)行這些不同的情況，并分享我們的誤判估算和其他的啟示。

圖標(biāo)（從左至右）：嚴(yán)重的衰退已經(jīng)產(chǎn)生/樂觀的情況下經(jīng)濟(jì)疲軟仍將維持與之前一致/經(jīng)濟(jì)拖累可能會持續(xù)數(shù)年

這次沖擊所產(chǎn)生的連鎖效應(yīng)不可避免，因此復(fù)蘇也將充滿艱難

雖然這次經(jīng)濟(jì)收縮是由疫情相關(guān)的封鎖開始的，但我們預(yù)計(jì)這種收縮在封鎖解除后還將持續(xù)很長時(shí)間。除非經(jīng)濟(jì)收縮持續(xù)時(shí)間非常短暫(讓花費(fèi)者足以“識破”)，否則支出的減少就會產(chǎn)生連鎖效應(yīng)。有些企業(yè)會永久倒閉；收入下滑，使得支出減少; 高失業(yè)率和不確定性導(dǎo)致更高的儲蓄率和支出的進(jìn)一步減少。而一旦需求開始復(fù)蘇，由于企業(yè)找到了更有效的方式來滿足需求，雇傭往往會滯后。財(cái)政政策可以幫助抵消一部分經(jīng)濟(jì)蕭條的影響，但要完全抵消這些影響，就需要采取比我們目前所看到的應(yīng)對方式更為激進(jìn)的措施。

下面的圖表說明了我們是如何預(yù)測這些壓力的演變，以及對經(jīng)濟(jì)活動水平所產(chǎn)生的影響。

圖中：封鎖和經(jīng)濟(jì)活動中斷(如旅行)所造成對經(jīng)濟(jì)的巨大拖累，而其中一些可能會持續(xù)到發(fā)現(xiàn)疫苗為止。

隨著最初的沖擊通過借貸、支出、雇傭和民眾信心進(jìn)行傳導(dǎo)，一級破壞也將造成其他長期的經(jīng)濟(jì)拖累。

上圖中，我們說明了為什么嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)沖擊往往需要很長時(shí)間才能完全恢復(fù)。在下圖中，我們呈現(xiàn)的是根據(jù)過往經(jīng)濟(jì)衰退的不同程度，經(jīng)濟(jì)需要多長時(shí)間才能從衰退中復(fù)蘇。平均而言，經(jīng)濟(jì)需要三年多的時(shí)間才能從我們?nèi)缃耖_始看到的巨大沖擊中恢復(fù)。注: 在這一分析中，我們觀察了發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體在1990年以來的每次衰退中的表現(xiàn)。就過去而言，經(jīng)濟(jì)從衰退中復(fù)蘇實(shí)際上花費(fèi)了更長的時(shí)間，而鑒于當(dāng)前的體制和經(jīng)濟(jì)內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制，這或許更能代表人們對如今的看法。

不同的經(jīng)濟(jì)體對疫情影響的感知將會不同

我們還無法明確全球經(jīng)濟(jì)活動到年底將呈現(xiàn)何種水平。但各地可能出現(xiàn)的結(jié)果范圍是不一樣的。與大多數(shù)沖擊一樣，在經(jīng)濟(jì)和醫(yī)療應(yīng)對能力最弱的經(jīng)濟(jì)體中，損失可能是最大的。并且這些經(jīng)濟(jì)體可能對經(jīng)濟(jì)下行中發(fā)生的意外情況更加敏感，比如關(guān)于病毒傳染性的強(qiáng)弱。接下來，我們將簡要說明在我們看來經(jīng)濟(jì)走勢變得更好或更糟的最重要的因素，及可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)走勢的變動范圍。

控制/緩解能力：我們預(yù)計(jì)具有更強(qiáng)控制/緩解病毒影響能力的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)走勢相較而言會更好，而且如果發(fā)生疫情比預(yù)期更糟的情況，它們受到的影響也會相對較小。以中國和韓國為例，這兩個(gè)國家通過短暫或有針對性的封鎖都相對較好地控制了病毒。另一方面，許多新興經(jīng)濟(jì)體將難以遏制一波病毒的來襲，而疫情的反復(fù)對它們而言將可能變得更加混亂。

實(shí)施寬松的能力/意愿：我們還預(yù)計(jì)具備更強(qiáng)能力實(shí)施寬松的經(jīng)濟(jì)體將徹底表現(xiàn)的更好，并且在負(fù)面情況下的表現(xiàn)也會好非常多。除非政策制定者能夠暫時(shí)“填補(bǔ)收入窟窿”，否則隨著病毒造成的破壞惡化，收入將受到更大的沖擊或者出現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)更大/更持久拖累的風(fēng)險(xiǎn) (如違約、失業(yè)、喪失抵押贖回)。美國、中國和大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在這方面有很大的政策空間，因此更有可能對疫情惡化做出必要的應(yīng)對。而歐洲經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體會更多受限。對這些經(jīng)濟(jì)體來說，任何與疫情相關(guān)的進(jìn)一步惡化都可能放大對經(jīng)濟(jì)的拖累。

注意，對意大利和巴西這樣的國家，我們給出的經(jīng)濟(jì)走勢范圍會大很多(不僅僅是更負(fù)面)。對中國和韓國這樣的經(jīng)濟(jì)體，這一范圍有所縮小，因?yàn)檫@兩個(gè)國家在一定程度上具備更強(qiáng)的控制病毒和應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行沖擊的能力。

圖中：

中國：急劇的衰退和初期更快速的反彈; 經(jīng)濟(jì)可能波動的范圍更窄

意大利：不僅意大利和巴西等經(jīng)濟(jì)體受到的拖累要大得多

巴西：而且走勢的范圍也大得多

接下來，我們針對更多國家給出了我們關(guān)于它們未來經(jīng)濟(jì)走勢結(jié)果的預(yù)估。簡單起見，我們將列出截止2020年底和2021年中期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。無需多說，這些數(shù)字都表明所有經(jīng)濟(jì)體都會有大幅下滑，而且走勢波動范圍也比正常情況下要大很多。

圖標(biāo)：

左：總體而言，印鈔能力有限的經(jīng)濟(jì)體會出現(xiàn)更糟糕的結(jié)果 (波動范圍也會更廣)

右：我們的核心預(yù)期是：到2021年年中，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)水平仍將低于2019年水平。

這些預(yù)期是我們?nèi)绾卧u估市場的一個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動因素。債券定價(jià)反映了產(chǎn)生這些結(jié)果所需的條件。在這些情況下，各國央行不太可能希望收益率大幅上升，因?yàn)樗鼈儽仨毼諡閷?shí)施大規(guī)模財(cái)政舉措所發(fā)行的全部債券。相較而言，這僅對某些經(jīng)濟(jì)體更有可能實(shí)現(xiàn)。價(jià)格和利率的雙重下跌意味著（企業(yè)）盈利的大幅收縮在過去幾個(gè)月中已經(jīng)被充分定價(jià)了。做多股票(相對于現(xiàn)金和債券)的障礙也有所下降。大宗商品更多地反映了現(xiàn)貨基礎(chǔ)需求，并將受到上述情況演變的深度影響。最后，貿(mào)易和資本在不同情況下的流動變化深刻影響我們對貨幣的看法。未來，我們將把這一分析延展到虧損所給出的啟示。