作者：美國(guó)紐約歐洛律師事務(wù)所亞洲業(yè)務(wù)部主席律師Jason Ye

編者按

當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月19日，在美國(guó)納斯達(dá)克交易所決定將此前自曝造假的瑞幸咖啡摘牌的同一天，納斯達(dá)克向美國(guó)證券交易委員會(huì)正式提交了三份修改提案，旨在提高對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)到納斯達(dá)克尋求上市的公司的掛牌要求。

紐約歐洛律師事務(wù)所在第一時(shí)間發(fā)表了對(duì)該提案的全面解讀備忘錄。根據(jù)該備忘錄，納斯達(dá)克主要新增了對(duì)擬上市公司IPO最低發(fā)行規(guī)模、并購(gòu)上市后最低公眾市值、公眾持股比例、管理層資歷、審計(jì)師資質(zhì)等要求。

舉例來(lái)說(shuō)，納斯達(dá)克此前對(duì)于掛牌公司的IPO并沒(méi)有最低硬性規(guī)模，但通常認(rèn)可1000萬(wàn)美元左右或至少是上市后市值的15%，新規(guī)發(fā)布之后則針對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的“受限地區(qū)”公司上調(diào)到了2500萬(wàn)美元或上市后公眾市值的四分之一。

值得注意的是，該提案目前主要針對(duì)來(lái)自被交易所認(rèn)定是處在“受限市場(chǎng)“的新興市場(chǎng)公司，尚在提議階段。但律師建議根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，交易所可能在提案被證交會(huì)正式批復(fù)之前就會(huì)被應(yīng)用，因此任何擬發(fā)行人應(yīng)該做好準(zhǔn)備，把提案內(nèi)容納入上市規(guī)劃。

歐洛律所亞洲業(yè)務(wù)部主席律師Jason Ye對(duì)新浪財(cái)經(jīng)獨(dú)家表示，該新規(guī)的發(fā)布與瑞幸事件有一定的聯(lián)系，對(duì)于接下來(lái)尋求在美國(guó)上市的外國(guó)公司來(lái)說(shuō)，納斯達(dá)克對(duì)IPO規(guī)模的要求和成本都有所提高，交易所的意圖在于吸引更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)赴美上市。（編者：魏天諶）

納斯達(dá)克對(duì)受限市場(chǎng)公司提議新增掛牌要求

納斯達(dá)克交易市場(chǎng)于2020年5月18日（簡(jiǎn)稱“納斯達(dá)克”）向美國(guó)證券交易委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“證交會(huì)”）提交了三份修改提案，涉及（i）增加對(duì)“受限市場(chǎng)”（定義見(jiàn)下文）運(yùn)營(yíng)的公司的首次公開(kāi)發(fā)行要求，（ii）增加對(duì)受限市場(chǎng)公司的管理層或董事會(huì)的新要求，以及（iii）根據(jù)審計(jì)師的資質(zhì)對(duì)擬申請(qǐng)上市公司適用額外且更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。本備忘錄將討論這三項(xiàng)修改提案。

“受限市場(chǎng)“的定義

近年來(lái)，眾多來(lái)自新興市場(chǎng)的公司尋求在美國(guó)募集資金并在納斯達(dá)克掛牌上市。由于一些新興市場(chǎng)缺乏透明度，這些公司存在著特殊的風(fēng)險(xiǎn)，例如披露的準(zhǔn)確性，問(wèn)責(zé)制和信息獲取，特別當(dāng)這些公司在美國(guó)上市監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以獲取信息的司法管轄權(quán)。為了減少這些風(fēng)險(xiǎn)，納斯達(dá)克提議新增規(guī)則5005（a）（37），定義“受限市場(chǎng)”為“納斯達(dá)克認(rèn)定受當(dāng)?shù)乇Ｃ芊?，禁止法?guī)，國(guó)家安全法律或其他限制美國(guó)上市公司監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲取信息的法律法規(guī)的司法管轄區(qū)”。

初在受限市場(chǎng)中運(yùn)營(yíng)的公司即為“受限市場(chǎng)公司”。在確定一個(gè)公司的業(yè)務(wù)與運(yùn)營(yíng)是否主要處在這些受限市場(chǎng)，納斯達(dá)克會(huì)考慮這個(gè)公司的 （a）主要業(yè)務(wù)部門(mén)、業(yè)務(wù)或資產(chǎn)所在地； （b）董事會(huì)和股東大會(huì)的舉辦地點(diǎn)； （c） 總部或主要行政辦公室所在地； （d）高級(jí)管理層和員工所在地；以 （e）賬簿和記錄的所在地。納斯達(dá)克將全面考慮這些因素，并意識(shí)到公司總部可能不是開(kāi)展主要業(yè)務(wù)活動(dòng)的辦公室。這一擬定的規(guī)則將適用于在受限市場(chǎng)的外國(guó)發(fā)行人，以及在美國(guó)或其他司法管轄區(qū)成立但在受限市進(jìn)行運(yùn)營(yíng)或被管理的發(fā)行人。

新增首次掛牌要求

納斯達(dá)克擔(dān)憂小型IPO可能無(wú)法準(zhǔn)確反映公司的初始估值或無(wú)法確保足夠的流動(dòng)性來(lái)支持二級(jí)市場(chǎng)的交易。納斯達(dá)克提議采用新規(guī)則5210（k）（i） 和 （ii）來(lái)要求準(zhǔn)備通過(guò)IPO或并購(gòu)?fù)瓿稍诩{斯達(dá)克上市的受限市場(chǎng)公司達(dá)到最低發(fā)行規(guī)?；蚬姵止傻囊螅ㄈ缫?guī)則5110（a） 或 IM-5101-2所述）。

最低IPO發(fā)行量或融資后公眾持股比例

納斯達(dá)克提議的新增規(guī)則將要求通過(guò)IPO在納斯達(dá)克掛牌其主股本證券的受限市場(chǎng)公司必須通過(guò)承銷商以包銷的承銷形式在美國(guó)向公眾股東發(fā)行以下兩者中較低的證券發(fā)行量：（i）總?cè)谫Y金額至少2500萬(wàn)美元的股票，或（ii）至少占發(fā)行后掛牌證券公眾市值的25%。此處的“公眾市值”是指收盤(pán)價(jià)乘以公司當(dāng)天的總公眾持股數(shù)。

合并后掛牌公司的公眾持股最低市值要求

納斯達(dá)克提議的新增規(guī)則將要求通過(guò)合并在納斯達(dá)克掛牌的公司的流通公眾持有股的最低市值至少為以下兩者中較低值：（i）2500萬(wàn)美元，或（ii）占并購(gòu)后掛牌證券總公眾市值的25%。如規(guī)則Rule 5110（a） 或 IM-5101-2所述，這里的“合并”被定義為一家納斯達(dá)克上市公司和一家非納斯達(dá)克上市公司的合并所引發(fā)的上市公司控制權(quán)的變更并且使得原非上市企業(yè)變?yōu)閿M納斯達(dá)克掛牌公司。

受限市場(chǎng)公司的直接掛牌

納斯達(dá)克也提議采用新規(guī)則 5210（k）（iii）允許受限市場(chǎng)公司只能在納斯達(dá)克全球精選或全球市場(chǎng)上直接掛牌（按IM-5315-1定義）。此類公司不得在對(duì)流通公眾持有股數(shù)量要求較低的資本市場(chǎng)版申請(qǐng)直接掛牌。這里的“直接掛牌”指掛牌通過(guò)私募融資所增發(fā)的股權(quán)證券，此證券在首次定價(jià)之前尚未在任何國(guó)家級(jí)證券交易所或場(chǎng)外交易市場(chǎng)上掛牌交易。

對(duì)受限公司管理層董事資格的新要求

納斯達(dá)克提議新增規(guī)則5210（c），要求受限市場(chǎng)國(guó)家的上市申請(qǐng)人必須擁有一名高級(jí)管理人員或董事具有在美國(guó)上市公司中相關(guān)過(guò)往工作經(jīng)驗(yàn)的，或者具有同等納斯達(dá)克以及美國(guó)聯(lián)邦法律監(jiān)管及披露合規(guī)經(jīng)驗(yàn)，培訓(xùn)或背景。在沒(méi)有此類人員的情況下，公司可以聘請(qǐng)納斯達(dá)克許可的一位或多位顧問(wèn)來(lái)為公司提供此類指導(dǎo)。

提議的規(guī)則變更將適用于在新規(guī)生效之日后申請(qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克上市的受限市場(chǎng)國(guó)家的公司，不適用于其他國(guó)家的公司或已在納斯達(dá)克上市的公司。

被適用上市公司只要處在受限市場(chǎng)公司就應(yīng)持續(xù)遵守該要求。如果公司未能遵守此項(xiàng)要求，應(yīng)向納斯達(dá)克提供合規(guī)計(jì)劃。根據(jù)對(duì)公司計(jì)劃的審閱，納斯達(dá)克通常可以給公司最多180天的期限來(lái)修復(fù)對(duì)管理層資質(zhì)的合規(guī)。

針對(duì)審計(jì)師資質(zhì)增加額外更嚴(yán)格要求

目前，納斯達(dá)克有權(quán)依賴其根據(jù)第5101條規(guī)定的廣泛授權(quán)，在以下情況下拒絕公司首次或繼續(xù)上市，或?qū)具m用其他更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)：1）當(dāng)申請(qǐng)人或納斯達(dá)克上市公司的審計(jì)師未接受上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（“PCAOB”）的檢查時(shí)（包括由于公司過(guò)去從未接受過(guò)PCAOB的檢查，或由于其是新成立的，因此尚未接受PCAOB的檢查的情況）；2）是PCAOB無(wú)法檢查的會(huì)計(jì)師事務(wù)所；3）在其他方面未能證明與公司審計(jì)相關(guān)的足夠資源、地域范圍或經(jīng)驗(yàn)，包括PCAOB檢查發(fā)現(xiàn)審計(jì)師在其他審計(jì)或其質(zhì)量控制體系中的行為存在重大缺陷的情況。

納斯達(dá)克提議修改現(xiàn)有規(guī)則，根據(jù)公司審計(jì)師的資質(zhì)，對(duì)上市申請(qǐng)公司使用額外且更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，可能考慮的因素包括：

審計(jì)員是否接受了PCAOB的檢查，例如審計(jì)員是新成立的，因此尚未接PCAOB的檢查，或者審計(jì)師或參與協(xié)助審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所所在的司法管轄區(qū)限制了PCAOB檢查審計(jì)師的權(quán)力；　　如果PCAOB對(duì)公司審計(jì)師進(jìn)行了檢查，檢查結(jié)果是否表明審計(jì)師未對(duì)PCAOB的任何要求作出回應(yīng)，或檢查發(fā)現(xiàn)審計(jì)師在其他審計(jì)或其質(zhì)量控制體系中的行為存在重大缺陷；　　審計(jì)員是否能證明其在參與審計(jì)的辦事處有足夠的人員，并具有根據(jù)美國(guó)公司所在行業(yè)，應(yīng)用所適用的共識(shí)通用的審計(jì)準(zhǔn)則和程序或國(guó)際通用的財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)的專業(yè)知識(shí)；　　審計(jì)師對(duì)參與公司審計(jì)人員的培訓(xùn)計(jì)劃是否充分；　　對(duì)于非美國(guó)本土?xí)?jì)師事務(wù)所，審計(jì)師是否屬于此所全球附屬網(wǎng)絡(luò)的一部分，或?qū)徲?jì)師是否可以利用上全球通用技術(shù)、工具、方法、培訓(xùn)來(lái)完成質(zhì)量保證監(jiān)測(cè)；　　審計(jì)師是否能夠向納斯達(dá)克證明與公司審計(jì)相關(guān)的足夠資源和地域性覆蓋力或經(jīng)驗(yàn)。

納斯達(dá)克將全面考慮以上因素，并可能在即使審計(jì)師對(duì)上述一些因素有顧慮的情況下依然對(duì)審計(jì)師的資格表示滿意。

為能更確信擬上市公司能滿足上市要求并適合掛牌交易，納斯達(dá)克可能附加更嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，包括：

對(duì)權(quán)益、資產(chǎn)、收益或流動(dòng)性措比通常更高的要求；　　包銷形式完成承銷；　　要求公司對(duì)高管和董事持股實(shí)施鎖定期，以允許市場(chǎng)在此類內(nèi)幕人士出售股份之前體現(xiàn)公司的適當(dāng)價(jià)格。

最后，就針對(duì)在受限市場(chǎng)交易的場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌公司，納斯達(dá)克可能會(huì)對(duì)該公司證券流動(dòng)性應(yīng)用額外要求，例如要求更高的公眾持股比例、更高的流通公開(kāi)持股市值，更高的平均場(chǎng)外交易量，以及包銷形式完成公募融資。

作者結(jié)語(yǔ)

作者認(rèn)為由于交易所將中國(guó)定義為“受限地區(qū)”， 因此來(lái)自中國(guó)的擬上市公司將被納斯達(dá)克的最新修改提議適用。納斯達(dá)克將有在是否應(yīng)用包括至少包銷融資2500萬(wàn)美元或公眾持股市值25%等額外更嚴(yán)格要求上有寬泛的自由裁量權(quán)，甚至拒絕掛牌申請(qǐng)。納斯達(dá)克通常傾向于包銷性發(fā)行因?yàn)椋篿）包銷融資通常涉及建立簿記額過(guò)程，有助于建立投資者基礎(chǔ)和興趣，促進(jìn)流動(dòng)性以支持在交易市場(chǎng)公平有序交易；（ii）與代銷相比，承銷商在包銷融資師需要進(jìn)行更多的盡職調(diào)查；（iii）有助于確保有足夠的投資者基礎(chǔ)和公眾持股量以支持公平有序的交易。具有經(jīng)驗(yàn)的董事或管理層這一要求則將提高受限市場(chǎng)公司的內(nèi)部合規(guī)監(jiān)督水平，以此增強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。

納斯達(dá)克的修改提議旨在保障投資者和公眾利益；確保公司準(zhǔn)備好面對(duì)作為上市企業(yè)面臨的更嚴(yán)格規(guī)范制度；確保公司按照證交會(huì)和納斯達(dá)克的要求向投資者提供透明的披露；并確保足夠投資者基礎(chǔ)來(lái)支持流通性。雖然以上所述的規(guī)則修改處于提議階段，作者建議任何擬發(fā)行人都應(yīng)假設(shè)此次修改建議的批準(zhǔn)并將這些額外要求放入上市規(guī)劃，并與其法律顧問(wèn)商討相應(yīng)的計(jì)劃來(lái)符合此些新增要求。