新冠肺炎疫情全球大流行對全球經(jīng)濟和原油需求造成重大沖擊，再加上OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟破裂事件持續(xù)發(fā)酵，俄羅斯與沙特相繼增產(chǎn)，其他OPEC國家緊跟其后，二季度原油可能出現(xiàn)嚴重過剩。

本輪原油價格大跌是在價格戰(zhàn)不斷升級和新冠肺炎疫情的共同沖擊下形成的。在原油基本面沒有出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象的時候，不建議過度投機，密切關(guān)注OPEC+后續(xù)動向。

圖為INE原油主連日線

石油價格戰(zhàn)不斷升級

由于沙特以及減產(chǎn)聯(lián)盟與俄羅斯的石油價格戰(zhàn)不斷升級，OPEC和非OPEC國家聯(lián)合技術(shù)委員會（JTC）于3月18日舉辦的會議宣布取消。自沙特原油價格戰(zhàn)發(fā)動以來，在3月6日至3月13日期間，國際油價大幅下跌，WTI原油主力合約跌幅達27.85%，最低價觸及27.83元/桶；布倫特主力合約跌幅達27.55%，最低價觸及31.74元/桶。

判斷原油價格戰(zhàn)的后續(xù)發(fā)展，首先需要關(guān)注本次事件漩渦中心的沙特和俄羅斯。對于沙特來說，從成本方面考慮，根據(jù)IMF預測，2020年沙特財政平衡油價為83.6美元/桶，經(jīng)常性賬戶平衡油價55.3美元/桶。沙特經(jīng)濟高度依賴原油，2018年沙特原油出口占總出口比重近80%。如果油價長期低于沙特的財政平衡油價，將會對沙特自身財政造成巨大壓力。另外，沙特在2016年公布“沙特2030愿景”的經(jīng)濟改革計劃，力圖在2030年前擺脫對石油的依賴，而沙特阿美的上市是其中重要的一環(huán)，為其提供資金來源。根據(jù)沙特事前對阿美的設(shè)定目標是海外2萬億的估值，如果國際油價持續(xù)低迷，這個目標難以完成。因此，沙特進一步增產(chǎn)空間有限。

俄羅斯方面，俄羅斯財政對原油依賴度不及沙特的，約為50%。俄羅斯財政部副部長表示，2020年俄羅斯財年所設(shè)定的布倫特原油平均價格為42.4美元/桶，因此，這個價格可能就是俄羅斯所能接受的最低價格。盡管俄羅斯財政部宣稱，俄羅斯能夠承受石油價格在6—10年內(nèi)維持在25—30美元/桶的水平，并且俄羅斯石油財富儲備國家福利基金超過1500億美元足以彌補收入損失，但油價長期低迷不僅影響到國內(nèi)財政，可能會波及盧布匯率、外匯儲備甚至會給普京政權(quán)帶來挑戰(zhàn)。這使得俄羅斯在放狠話的同時也在向沙特拋出橄欖枝，希望與OPEC能有進一步合作。因此，俄羅斯再提升產(chǎn)量能力可能有限。

還需要關(guān)注美國原油產(chǎn)量增產(chǎn)空間。隨著美國頁巖油的管道運輸瓶頸解除，原油產(chǎn)量接連創(chuàng)新高，但美原油產(chǎn)量增速明顯放緩。EIA月度數(shù)據(jù)顯示，2020年3月美國核心頁巖油產(chǎn)區(qū)原油產(chǎn)量同比增長12.0%，較去年同期的18.4%的增速明顯放緩。從成本來看，根據(jù)達拉斯聯(lián)儲2019年3月調(diào)查結(jié)果，美國頁巖油主產(chǎn)區(qū)的平均新井盈虧平衡的WTI油價在48—54美元/桶，核心產(chǎn)區(qū)Permian地區(qū)的新井成本是48—49美元/桶。如果油價長期低于頁巖油主產(chǎn)區(qū)的平均生產(chǎn)成本，頁巖油增產(chǎn)的動力將大幅減弱，預計美國原油產(chǎn)量上行空間有限。

供給端增產(chǎn)疊加需求端疲軟

回顧近十年原油市場的動蕩，原油市場供需失衡是導致國際油價大跌的主要原因。在2014—2016年這輪油市崩盤的原因是美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增長，OPEC及俄羅斯不愿放棄市場份額導致原油供給過剩。這輪大跌的結(jié)束是因為OPEC與俄羅斯等產(chǎn)油國形成減產(chǎn)聯(lián)盟，并自2017年開始減產(chǎn)180萬桶/日。隨著減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行，布倫特原油在2018年初回到70美元/桶。

對于需求端的沖擊，可以參考2008—2009年全球金融危機及2018年中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的油價大跌。2008—2009年這輪原油熊市的結(jié)束是在OPEC三次減產(chǎn)挺價及各國政府聯(lián)合救市令經(jīng)濟企穩(wěn)回升之后。隨后布倫特原油迅速反彈，在2009年4月回到60美元/桶，并在2009年6月重返70美元/桶。

2018年這輪油價大跌的結(jié)束是OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟達成減產(chǎn)120萬桶/日協(xié)議，美國對伊朗和委內(nèi)瑞拉實施經(jīng)濟制裁，加上中美貿(mào)易爭端階段性緩解，使得油價出現(xiàn)反彈。之后布倫特原油在2019年4月回到70美元/桶，但因為中美貿(mào)易摩擦反復，美國頁巖油產(chǎn)量持續(xù)增長令油價陷入振蕩。

我們看到，由供給端引發(fā)的原油大跌需要更長的時間來修復。本輪油價大跌是由沙特原油價格戰(zhàn)的供給端沖擊和新冠肺炎疫情對需求端沖擊共同影響下形成的。當前疫情已成全球大流行，疫情防控成為全球經(jīng)濟和原油需求復蘇的關(guān)鍵。根據(jù)中金公司整理的數(shù)據(jù)，如果海外各國參照中國執(zhí)行嚴格隔離措施，大致需要42天時間控制疫情。目前各國相繼進入疫情暴發(fā)期，盡管多國相繼出臺刺激經(jīng)濟政策，但疫情控制、政策傳導及經(jīng)濟復蘇仍需時間，短期內(nèi)對油價提振效果或有限。對于供給端來說，沙特、俄羅斯與美國這三大產(chǎn)油國的態(tài)度至關(guān)重要。在結(jié)束這三次油價大跌的措施中，均有OPEC國家執(zhí)行減產(chǎn)計劃的出現(xiàn)。如果沙特為首的OPEC國家與俄羅斯的價格戰(zhàn)持續(xù)升級，油價可能還有進一步下行空間。

綜合來看，新冠肺炎疫情全球大流行對全球經(jīng)濟和原油需求造成重大沖擊，再加上OPEC+減產(chǎn)聯(lián)盟破裂事件持續(xù)發(fā)酵，俄羅斯與沙特相繼增產(chǎn)，其他OPEC國家可能緊跟其后，二季度原油可能出現(xiàn)嚴重過剩。如果利比亞戰(zhàn)亂平息，則原油市場供需矛盾更突出，因此國際油價弱勢難改。預計短線油價低位運行，建議偏空操作，并密切關(guān)注OPEC+后續(xù)動向和全球疫情發(fā)展。