01

前言——大部分時候結(jié)構(gòu)重要性大于方向

筆者作為一名策略研究工作者，很多時候被問到的問題是看漲還是看跌，筆者此前醉心于研究擇時模型，也有一點(diǎn)小的心得。但是，隨著研究的推移，我們發(fā)現(xiàn)一個事實：A股自2009年以來越來越多的時候是以結(jié)構(gòu)性行情存在，也就是說大部分時間都是有投資機(jī)會，系統(tǒng)性下跌(一段時間內(nèi)跌幅超過20%)的時間占比只有28%，而這些系統(tǒng)性下跌很多時候來的非常劇烈，可能還沒來得及反應(yīng)，就跌完了。

從數(shù)據(jù)來看，過去十年，分化是常態(tài)，普漲和普跌的時間都比較少。而普跌的時間只占不到28%的時間。而即便普漲，不同行業(yè)漲幅也會差距巨大，實際還是結(jié)構(gòu)問題。也就是說對于A股72%的時候需要解決結(jié)構(gòu)問題。

因此，對于策略投資來說，大部分時候結(jié)構(gòu)重要性遠(yuǎn)大于擇時，拍點(diǎn)位更是毫無意義。但是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)做出減倉判斷，會有效提高超額收益，降低回撤。下面我們就嘗試探討一下，出現(xiàn)什么樣的信號組合，是值得減倉的信號。

越小的下跌幅度就越與情緒和事件相關(guān)而與基本面和流動性越不相關(guān)，由于情緒或者事件造成的調(diào)整，很快就能漲回原來的位置，如果頻繁做擇時和倉位調(diào)整，不僅可能搞壞情緒，沒有把精力放在關(guān)鍵的事情上，還可能賣飛看好的股票，錯過看好股票的買入時機(jī)。賣飛和錯過牛股的懊悔帶來的負(fù)面效用要遠(yuǎn)大于階段性凈值回撤10%以內(nèi)，因為回撤是暫時的，賣飛的牛股不斷創(chuàng)新高會持久的帶來懊悔和痛苦。

所謂值得減倉的大跌，我們認(rèn)定是在一段時間跌幅超過20%，減倉是值得的。本文所討論的就是跌幅在20%以上的歷史和減倉信號。

02

值得減倉的高點(diǎn)出現(xiàn)的歷史

股票的長期價值取決于管理水平，中期價值取決于周期，短期價值取決于事件和情緒。策略研究無法覆蓋長期價值，因此，策略研究大部分時候關(guān)注中期價值，也就是周期。

在A股歷史中1998年至今，大幅下跌超過20%出現(xiàn)過九次，其中，有六次是趨勢性下跌，有三次是短期大跌。

六次趨勢性下跌基本每三年半左右發(fā)生一次，前期上漲一般是兩年半左右，下跌時間在半年到一年時間。這半年至一年的下跌，幅度最少也是30%以上，因此，三年半周期律中的下跌趨勢要特別小心。這個三年半左右的周期規(guī)律，我們在《A股投資三段論：兼論市場底部信號與市場風(fēng)格——A股投資啟示錄(三)》描述了A股運(yùn)行的三周期模型，后來在《經(jīng)濟(jì)、金融、科技與資本市場政策周期與框架》《行業(yè)輪動奧義——四大周期與八大屬性》等多篇報告中作了論述。在此不再贅述。

也就意味著，如果將2018年1月24日看成上一個小周期的高點(diǎn)，這意味著，本輪上行周期頂部出現(xiàn)時間推演會發(fā)生在2021年二季度前后。

三次短期下跌分別發(fā)生在2013年5月，2010年4月和2013年4月，大跌總發(fā)生在5-6月，似乎印證了“五窮六絕”，這背后有著非常重要的政策節(jié)奏的基礎(chǔ)。

這九次高點(diǎn)有四次發(fā)生在4月，這提醒我們4月中旬是非常重要的時間窗口，策略前輩有過《人間四月芳菲盡》的經(jīng)典策略報告。4月中旬是一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)公告的時間，一季度數(shù)據(jù)出后，政府和央行就會根據(jù)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)調(diào)整貨幣政策，這也使得4月中旬非常關(guān)鍵，成為趨勢的終結(jié)。

除此之外，6月有三次(2013年那次非常接近6月)成為高點(diǎn)出現(xiàn)的窗口。有一種說法五窮六絕，六月是接近半年末，可能會出現(xiàn)流動性沖擊。

1月出現(xiàn)兩次，分別是2008年和2018年，這兩年在開完中央經(jīng)濟(jì)工作會議后，都收到不同程度的緊縮信號，直接導(dǎo)致一月就見頂，沒有所謂的“春季攻勢”。

總的來看，A股的典型高點(diǎn)出現(xiàn)的月份就是1月、4月和6月。馬克·吐溫曾經(jīng)說過，股市最危險的月份是10月，以及3月、5月、8月、12月、9月、11月、2月、4月、6月、7月和1月，雖然他是調(diào)侃股票市場。但是對于中國股市來說，最危險的時候確實就是出現(xiàn)在1月、4月和6月。

如果具體到日期，我們發(fā)現(xiàn)九次大跌有六次都是發(fā)生在中旬，這是因為經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)一般都是在中旬公布，數(shù)據(jù)的拐點(diǎn)將會成為重要的信號。

以上討論過程中，隱含了經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)和政策是大拐點(diǎn)最重要信號。

那么綜上，單純從周期運(yùn)行的簡單規(guī)律來說，我們需要注意2021年4月14日和2021年6月14日這兩個日期，考慮到2021年7月1日的重要意義，那么2021年6月14日這個時間非常關(guān)鍵。那么我們需要進(jìn)行重點(diǎn)綜合評估，套用后面的模型進(jìn)行分析。

A股自1998年以來的高點(diǎn)如下圖所示。

03

值得減倉的大跌都會有哪些信號

1、值得減倉的大跌變量信號

我們在《A股投資三段論：兼論市場底部信號與市場風(fēng)格——A股投資啟示錄(三)》描述了A股運(yùn)行了三周期模型，后來在《經(jīng)濟(jì)、金融、科技與資本市場政策周期與框架》、《行業(yè)輪動奧義——四大周期與八大屬性》用兩個指標(biāo)刻畫了一個經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行的四象圖。

第一個指標(biāo)是利率水平，在實戰(zhàn)中，我們發(fā)現(xiàn)十年期國債利率具有非常好的指示效果，3.5%是非常重要的分水嶺，在歷史復(fù)盤分析中，我們以3.5%作為上下分水嶺。關(guān)于3.5%當(dāng)前有很多爭議，普遍認(rèn)為隨著中國利率中樞下移，未來利率上限不會再超過3.5%，因此這個標(biāo)準(zhǔn)要降低，這個我們后續(xù)再論述。在回溯歷史過程中，我們先暫時用3.5%作為上下象限的分水嶺。

第二個指標(biāo)是新增社融增速，實戰(zhàn)中有兩種計算方法，第一種，用六個月滾動新增社融計算同比，稱之為“六個月滾動新增社融增速”，第二種，用當(dāng)年累計同比增速，稱之為“新增社融累計增速”。新增社融向上為右象限，新增社融向下為左象限。

于是，我們可以畫出一個四象限圖：分別是

■ 利率3.5%以下，社融上：復(fù)蘇

■ 利率3.5%以上，社融上：過熱；

■ 利率3.5%以上，社融下：緊縮；

■ 利率3.5%以下，社融下或負(fù)增長：衰退

我們將上述八個高點(diǎn)(2001年無新增社融數(shù)據(jù)和十年期國債利率數(shù)據(jù))和兩個指標(biāo)對應(yīng)看，規(guī)律非常明顯：

特點(diǎn)一：十年期國債利率在3.5%以上還在上行；

特點(diǎn)二：新增社融增速掉頭向下。

以上兩個特征符合我們所描述的緊縮的金融環(huán)境，只有金融緊縮信號出現(xiàn)的時候，我們可能需要作出減倉。

也就是說，在新增社融大幅回升后，往往經(jīng)濟(jì)改善，杠桿率明顯提升，此時貨幣政策會邊際轉(zhuǎn)向緊縮，這時，利率會明顯上行，新增社融增速會回落，這種組合信號出現(xiàn)的時候，我們認(rèn)為后續(xù)出現(xiàn)明顯調(diào)整的概率較大。

2、值得減倉的大跌政策信號

我們也可以通過央行的貨幣政策執(zhí)行委員會報告中的論述作為佐證：

央行的貨幣政策執(zhí)行委員會每個季度發(fā)布報告會回溯上一個季度的貨幣政策，以及為下一個季度定下基調(diào)。

在這些關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)前后，我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策做了一些邊際緊縮的表述，最典型的例子就是“把好流動性總閘門”。

當(dāng)央行對于貨幣政策的口徑明顯收緊，我們應(yīng)該會看到銀行間超額流動性的明顯回落或轉(zhuǎn)負(fù)，從有數(shù)據(jù)以來，央行在政策口徑調(diào)整后，確實出現(xiàn)了銀行間超額流動性的明顯回落或轉(zhuǎn)負(fù)的情況，如果再疊加新增社融增速明顯回落，則幾乎可以認(rèn)定已經(jīng)轉(zhuǎn)為緊縮的金融環(huán)境。

那么我們判定減倉的證據(jù)鏈已經(jīng)很清晰：

首先，我們看到利率快速上行，在3.5%以上(這個水平還可以再討論)；

然后，我們看到新增社融增速回落，我們通過數(shù)據(jù)附近的央行貨幣政策執(zhí)行委員會(或者政治局會議討論經(jīng)濟(jì))的報告，如果發(fā)現(xiàn)了明顯緊縮的語調(diào)，而超額流動性已經(jīng)在前期回落，并在報告前后超額流動性繼續(xù)回落甚至轉(zhuǎn)負(fù)，確認(rèn)央行貨幣政策的變化。

這種組合出現(xiàn)的時候，我們知道大概率需要降低倉位了。

3、值得減倉的大跌估值信號

可以通過估值幫助我們判斷是不是在頂部嗎？答案是否定的。2002年之后的八個高點(diǎn)對應(yīng)的估值均不相同，最低的是2013年5月30日A股估值中位數(shù)是33倍，最高的是2015年6月12日A股估值中位數(shù)是94.7倍，在這里用A股中位數(shù)而不是滬深300指數(shù)或者上證指數(shù)，也不用創(chuàng)業(yè)板指，因為這些指數(shù)都是有偏的。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，我們只能得出兩點(diǎn)：

第一， A股中位數(shù)在30倍以下，未出現(xiàn)過重要頂部；但是反過來，30倍并不是安全的，一個下跌趨勢中，估值低到30倍并不是安全的。

第二， A股所有的頂部出現(xiàn)時，風(fēng)險補(bǔ)償都是負(fù)的，這里風(fēng)險補(bǔ)償?shù)墓绞?/PE-十年期國債利率。在風(fēng)險補(bǔ)償為正時，未出現(xiàn)過重要頂部。同樣，市場在下跌趨勢中，風(fēng)險補(bǔ)償可以負(fù)值很大。也不能以風(fēng)險補(bǔ)償作為抄底的標(biāo)準(zhǔn)。

也就是說，估值只能給我們做一個簡單的參考，比如上面描述的頂部出現(xiàn)的時候正好估值已經(jīng)在30倍以上，風(fēng)險補(bǔ)償為負(fù)，那么可以進(jìn)一步確定這個頂部的可靠性。

04

總結(jié)：值得減倉的大跌信號有哪些

對于A股來說，大部分時間至少會有結(jié)構(gòu)性機(jī)會，尤其在2010年之后，整體下跌時間不到30%，所以大多數(shù)時候，A股策略的主要問題是解決風(fēng)格、結(jié)構(gòu)和行業(yè)問題。

但是，如果我們能夠規(guī)避一段時間內(nèi)超過20%的跌幅，比如我們能夠降低50%倉位， 那么將會為組合帶來10%以上超額收益貢獻(xiàn)，我們認(rèn)為這種級別的大跌是值得做減倉操作的。

如此一來，策略投資的思路就變成兩個問題：

第一， 把握最強(qiáng)風(fēng)格、主線、行業(yè)和主題；

第二， 識別減倉信號，如果減倉了，就要識別加倉信號(報告《A股投資三段論：兼論市場底部信號與市場風(fēng)格》討論過)

1998年之后A股一共出現(xiàn)了9個值得減倉的時間窗口，這9個有6個是趨勢性下跌，幅度超過20%，平均每三年半出現(xiàn)一次；此外，還有三個短期下跌超過20%的情況。

我們總結(jié)了這九個時間窗口的共同特征：

第一， 利率在快速上行，十年期國債利率通常在3.5%以上，未來是否要根據(jù)實際情況調(diào)低這個閾值可以再討論，但是如果未來十年期快速上行突破3.5%，無疑需要高度警惕；

第二， 新增社融增速下行，多數(shù)是在前期大幅上行的基礎(chǔ)上；

第三， 央行貨幣政策執(zhí)行委員會報告或者最近的政治局會議討論經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，出現(xiàn)類似“流動性閘門”“去杠桿”之類的詞句；

第四， 前后有提準(zhǔn)、加息、提高公開市場操作利率，公開市場回收流動性，此時我們可以測度超額流動性增速明顯下行甚至轉(zhuǎn)負(fù)；

第五， A股估值中位數(shù)在30倍以上，風(fēng)險補(bǔ)償為負(fù)；

如果以上五個條件同時出現(xiàn)，這個位置很有可能是一個頂部。

簡單的說，造成A股大跌的核心原因只有一個，那就是“金融緊縮”，其他事件或情緒造成的下跌，往往會迅速修復(fù)，但是在金融緊縮環(huán)境下，負(fù)面沖擊或者情緒造成的影響會明顯放大。

當(dāng)前時間窗口以上條件一個都不具備，由于外部風(fēng)險造成的沖擊，很難使得A股持續(xù)大跌，這使得我們對A股相對樂觀。我們認(rèn)為A股當(dāng)前處在2019年1月以來的兩年半上行周期過程中。

從A股運(yùn)行的三年半周期和七年周期規(guī)律，結(jié)合當(dāng)前利率、社融、流動性數(shù)據(jù)，我們預(yù)判2021年二季度是非常重要的觀察時間節(jié)點(diǎn)，我們需要關(guān)注2021年4月14日和2021年6月14日這兩個時間窗口，尤其是后者。