筆者投資股票的時(shí)間已經(jīng)超過(guò)十年，但為什么卻說(shuō)十年呢？因?yàn)槭昵肮P者才真正接觸到了價(jià)值投資。2009年的一次晚餐，我和我的朋友，也是我現(xiàn)在的合伙人，格雷資產(chǎn)的董事長(zhǎng)張可興，第一次認(rèn)真地交流了對(duì)投資股票的看法，我對(duì)他炒股不看技術(shù)嗤之以鼻，對(duì)他闡述的價(jià)值投資理念摸不著頭腦。但也是從那一天開(kāi)始，我真正找到了打開(kāi)投資之門的鑰匙。我把我的投資感悟通過(guò)紅刊分享給讀者，希望有心人能夠和我一樣，找到改變投資命運(yùn)的鑰匙。

我是怎么走上價(jià)值投資這條路的

我出生在合肥的一個(gè)普通家庭，從小除了認(rèn)真讀書(shū)，沒(méi)干過(guò)其它什么事情，大三之前都沒(méi)談過(guò)戀愛(ài)。學(xué)習(xí)成績(jī)也一直不錯(cuò)，從來(lái)沒(méi)讓家里人擔(dān)心過(guò)，從小學(xué)到博士畢業(yè)，從沒(méi)掛過(guò)科，沒(méi)逃過(guò)課。是的，我就是這樣一個(gè)別人眼中聽(tīng)話的乖孩子，畢業(yè)后在北京航天某研究所工作，混成一個(gè)小干部，帶領(lǐng)七八個(gè)名校畢業(yè)的博士從事火箭研究工作，老實(shí)講工作上也有點(diǎn)微不足道的小成果?？吹竭@里，一般人覺(jué)得我應(yīng)該沿著這樣的人生軌跡繼續(xù)下去，包括我的父母、愛(ài)人。

可是，誰(shuí)不希望能站上一個(gè)自己真正熱愛(ài)的舞臺(tái)，誰(shuí)不期待生命中一次美麗的意外帶來(lái)的華麗轉(zhuǎn)身？是的，接下來(lái)我要說(shuō)的所有事情，都充滿了意外。我在上研究生的時(shí)候，覺(jué)得還有點(diǎn)余力，于是就干了兩件事情，這兩件事改變了我的人生軌跡。一件，是偷偷開(kāi)了個(gè)證券賬戶，用自己的獎(jiǎng)學(xué)金炒股（注意，我這里的用詞是炒股而非投資）；另一件，在2003年去了西安當(dāng)時(shí)的一所英語(yǔ)培訓(xùn)學(xué)?！靶仑?cái)富”兼職教教英語(yǔ)，賺點(diǎn)課時(shí)費(fèi)，于是認(rèn)識(shí)了當(dāng)時(shí)這所學(xué)校的董事長(zhǎng)張可興。

之后的事情，也波瀾不驚。我后來(lái)去法國(guó)讀博士，可興從西安輾轉(zhuǎn)到北京創(chuàng)業(yè)。2006年后，我們?cè)贌o(wú)聯(lián)系。直到2009年接近年底的一個(gè)晚上，我突然在一個(gè)叫“薇觀世界”的股票節(jié)目里，意外看到了張可興，也第一次聽(tīng)說(shuō)了還有私募基金這回事（我當(dāng)時(shí)以為私募基金等同于炒股敢死隊(duì)，就是傳說(shuō)中的莊家，現(xiàn)在看來(lái)貽笑大方，原來(lái)陽(yáng)光私募基金是合法合規(guī)的證券投資機(jī)構(gòu)）。這不是我認(rèn)識(shí)的那個(gè)張可興嗎？他也炒股？還當(dāng)了莊家上了電視？我必須要去見(jiàn)見(jiàn)他，讓他教教我怎么炒股。是的，這就是我當(dāng)時(shí)內(nèi)心真實(shí)的心理活動(dòng)。插一句，由于我計(jì)算機(jī)專業(yè)的背景，查資料比常人容易，從炒股開(kāi)始，聽(tīng)消息，看k線，學(xué)習(xí)過(guò)波浪理論、江恩時(shí)間周期、均線系統(tǒng)、經(jīng)典技術(shù)指標(biāo)macd、kdj、expma、布林線等，仔細(xì)看過(guò)纏論，對(duì)趨勢(shì)、背馳、周期、級(jí)別等技術(shù)分析手段，有過(guò)密集的訓(xùn)練和實(shí)戰(zhàn)，每天看盤復(fù)盤時(shí)間絕對(duì)超過(guò)10個(gè)小時(shí)，后來(lái)分析貨幣政策，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策尋找“熱點(diǎn)”，結(jié)合技術(shù)分析建立交易系統(tǒng)。是的，親愛(ài)的讀者們，你們沒(méi)有看錯(cuò)，這些事情，我統(tǒng)統(tǒng)干過(guò)，而且絕對(duì)比常人要刻苦努力，一直希望能從只會(huì)呼吸吐納的小道士，成為掌握九陰真經(jīng)的絕世高手?，F(xiàn)實(shí)很殘酷，炒股這件事情，跟學(xué)歷智商真的沒(méi)有關(guān)系，長(zhǎng)期下來(lái)，我只獲得了微利，復(fù)合下來(lái)每年2%都不到，還不如存銀行。

很快，我從網(wǎng)上搜到了可興所在的格雷資產(chǎn)，搜到了他的聯(lián)系電話，然后約了他吃飯并告知來(lái)意，他很爽快就答應(yīng)了。于是，就有了我們關(guān)于投資的第一次交流。我對(duì)眼前這位熟悉又陌生的私募大佬，居然不懂5日均線上穿10日均線會(huì)帶動(dòng)股價(jià)上漲以及不知道頂?shù)妆畴x是什么意思感到驚愕，對(duì)他跟我講的商業(yè)模式、護(hù)城河、估值這些內(nèi)容我也丈二和尚摸不著頭腦，但我當(dāng)天記住了一句話：“買股票就是買企業(yè)的股權(quán)，這就是投資的本質(zhì)”。

一石激起千層浪，我苦苦追尋了那么多年炒股的秘密，自認(rèn)為覆蓋了交易所需要考慮的所有細(xì)節(jié)，可是，就沒(méi)有認(rèn)真的想一想，投資股票的本質(zhì)到底是什么？我們投資股票的盈利，背后到底對(duì)應(yīng)什么實(shí)際意義？我后來(lái)慢慢想明白了，我之前研究的所有東西，都在服務(wù)于交易，說(shuō)的更直白些，如何從博弈中成為勝出者，這件事情的本質(zhì)，不過(guò)是在股市這個(gè)看似合法的場(chǎng)所里，研究怎么投機(jī)（或者說(shuō)賭博）的技術(shù)。可古訓(xùn)早就告訴我們，久賭必輸，只要還沒(méi)有退出來(lái)，還在場(chǎng)子里，賭久了，一定輸。而價(jià)值投資，給我開(kāi)啟了另一個(gè)視角，我們持有的股權(quán)是一種資產(chǎn)，是可以不斷產(chǎn)生現(xiàn)金的資產(chǎn)，我們?cè)跁r(shí)間的長(zhǎng)河中，通過(guò)持有最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，對(duì)抗過(guò)程的波動(dòng)，最終享受資產(chǎn)自身價(jià)值的上升，這件事情跟博弈完全無(wú)關(guān)，考驗(yàn)的是你分析和鑒別所持有資產(chǎn)的能力；而博弈，考驗(yàn)的是你比對(duì)手強(qiáng)大的能力，只要還在市場(chǎng)里，我完全沒(méi)辦法證明我永遠(yuǎn)是最聰明的那一部分人，尤其是人工智能技術(shù)的進(jìn)步，未來(lái)計(jì)算機(jī)大量介入交易環(huán)節(jié)，人所積累的交易技術(shù)將變得不堪一擊（那時(shí)候是2009年，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有量化交易）。

之后，我在可興的指引下，閱讀了大量巴菲特和芒格的著作，也在和可興的交流中、在實(shí)戰(zhàn)中慢慢領(lǐng)會(huì)價(jià)值投資的要領(lǐng)，起步很慢很艱難，但越來(lái)越激動(dòng)和興奮，因?yàn)閮r(jià)值投資的底層邏輯是客觀理性的，是不違背常識(shí)的，直到有一天，我明白了，我基本掌握了，而可興也向我拋來(lái)了橄欖枝。航天的工作是非常好的，也是很有社會(huì)價(jià)值的?？墒?，每個(gè)人都有自己真正喜歡的事情，我們向往的自由，不就是去干自己想干的事情并把它做成嗎？沒(méi)過(guò)多久，我就以合伙人的身份，加入了格雷資產(chǎn)，成為一名職業(yè)投資經(jīng)理。

我的投資世界觀

股價(jià)=EPS*PE，就如同F(xiàn)=m*a闡述了經(jīng)典力學(xué)的要義一樣，這個(gè)簡(jiǎn)單而和諧的公式，從最頂層揭示了股票投資盈利所有的奧秘：企業(yè)股價(jià)的上漲，要么來(lái)自企業(yè)利潤(rùn)的提升，要么來(lái)自市場(chǎng)估值的波動(dòng)，所有現(xiàn)代投資的其它派生分支，都無(wú)非在解決這兩個(gè)基本問(wèn)題。

我感恩于博士階段，我的導(dǎo)師教會(huì)我看待問(wèn)題的世界觀，從山腳往上看，云遮霧繞；山頂往下看，一覽無(wú)余。我對(duì)股價(jià)公式的解讀，就是尋找到長(zhǎng)期EPS不斷提升的企業(yè)，在PE不是很貴的價(jià)格，買入、持有，等待時(shí)間帶給你的復(fù)利。

這件事情說(shuō)起來(lái)容易，實(shí)踐起來(lái)難點(diǎn)在于，如果你對(duì)理解商業(yè)模式缺乏足夠的沉淀，很難判斷哪些企業(yè)長(zhǎng)期EPS大概率得到提升，還有企業(yè)估值到底怎么樣才算合理。但是，恰恰是這兩個(gè)難點(diǎn)，為我從投資的最頂層，抽象了兩個(gè)要解決的問(wèn)題，同時(shí)也提出了，作為合格的職業(yè)投資者，這是對(duì)我提出的能力的要求。我們?yōu)槭裁茨敲炊嗤顿Y者在股市里長(zhǎng)期懵懂徘徊，根本問(wèn)題是沒(méi)有想清楚投資的本質(zhì)是什么，我們賺的到底是什么錢，這將導(dǎo)致一個(gè)很可怕的后果，就是他們不知道自己必須從什么地方去提升自己的能力，才能把自己培養(yǎng)成一個(gè)訓(xùn)練有素的優(yōu)秀投資人。

兩個(gè)小案例

基于股價(jià)公式，我不認(rèn)為研究EPS提升的流派就叫成長(zhǎng)投資，研究PE高低的就叫價(jià)值投資，我認(rèn)為投資就是投資，沒(méi)什么成長(zhǎng)和價(jià)值之分。EPS和PE 的波動(dòng)是相輔相成的。但是，有兩個(gè)節(jié)點(diǎn)，是我們要格外關(guān)注的：

（1）如果EPS處于從高向低降速的過(guò)程，且此時(shí)PE在高位，將非?？赡苊媾R殘酷的戴維斯雙殺。典型案例就是2015年頂部的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，當(dāng)時(shí)的PE高達(dá)139倍被稱為市夢(mèng)率，之后幾年P(guān)E一路降低到28倍，且期間不少企業(yè)的利潤(rùn)處于慢增長(zhǎng)甚至不增長(zhǎng)的階段，一個(gè)長(zhǎng)達(dá)3年之久的戴維斯雙殺過(guò)程讓很多投資者損失慘重。

（2）如果PE在底部，而EPS處于從低向高的拐點(diǎn)，接下來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間，企業(yè)股價(jià)將享受PE和EPS的雙升紅利，也就是投資者最幸福的戴維斯雙擊。

2018年底的白酒龍頭的機(jī)會(huì)

2018年確實(shí)是A股很困難的一年，這一年A股白酒的兩大龍頭企業(yè)的估值，在市場(chǎng)悲觀情緒的蔓延下，都被殺到了歷史下沿附近。我們當(dāng)時(shí)做如下思考：

（1）龍頭白酒的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)有沒(méi)有問(wèn)題？護(hù)城河還在不在？高端白酒商業(yè)模式的一個(gè)關(guān)鍵要素，是它是社交品種，不完全是自我消費(fèi)的功能性品種。我們思考兩個(gè)問(wèn)題，中國(guó)人社交過(guò)程中，白酒是否依舊扮演重要作用？白酒是否依舊是差異化的？也就是說(shuō)拿出一瓶低端酒和高端酒，背后的意義是對(duì)方在你心目中的地位會(huì)顯著不同，這個(gè)邏輯是否還成立？想清楚了，我們就明白商業(yè)模式?jīng)]有本質(zhì)變化，護(hù)城河依然強(qiáng)大甚至龍頭越來(lái)越強(qiáng)大。

（2）2019年龍頭白酒的短期業(yè)績(jī)有沒(méi)有問(wèn)題？這個(gè)稍微有點(diǎn)食品飲料研究功底的人，都知道龍頭白酒依舊處于供不應(yīng)求的階段，且市場(chǎng)一批價(jià)相當(dāng)穩(wěn)定。保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)是鐵定的。更重要的是企業(yè)在未來(lái)幾年，處于產(chǎn)能擴(kuò)張的周期，市場(chǎng)需求又如此旺盛且價(jià)格堅(jiān)挺，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)根本不存在問(wèn)題，甚至披露出來(lái)的業(yè)績(jī)是很保守的。

（3）估值會(huì)有提升嗎？一是企業(yè)本身，業(yè)績(jī)沒(méi)問(wèn)題的時(shí)候，估值不可能長(zhǎng)期趴在底部不動(dòng)，二是整體股票市場(chǎng)，只要2019年不再是全面系統(tǒng)性下跌階段，哪怕恢復(fù)到正常的平衡市，估值也理應(yīng)提升到企業(yè)的平均水品。

這三點(diǎn)，足夠判斷2019年白酒龍頭企業(yè)大概率發(fā)生戴維斯雙擊，假設(shè)業(yè)績(jī)和估值各提升20%和30%，股價(jià)應(yīng)該上漲為1.2*1.3=1.56，也就是56%的漲幅，值得重倉(cāng)買入。當(dāng)然，我們現(xiàn)在看到漲幅實(shí)際上遠(yuǎn)超這個(gè)幅度。

2019年港股社交互聯(lián)網(wǎng)龍頭的機(jī)會(huì)

2019年港股面臨諸多困難，我們長(zhǎng)期關(guān)注的某社交互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，估值也被殺到了歷史下限的28倍左右，我們依舊思考這幾個(gè)問(wèn)題：

（1）企業(yè)的護(hù)城河在嗎？我在《我眼中的互聯(lián)網(wǎng)》一文中，詳細(xì)的描述了雙向社交企業(yè)的護(hù)城河，由于轉(zhuǎn)換成本無(wú)限大，護(hù)城河是非常深。他旗下的兩款重磅及時(shí)聊天軟件，基本壟斷了中國(guó)十幾億人口的日常熟人社交。

（2）企業(yè)的業(yè)績(jī)處于拐點(diǎn)嗎？不用專業(yè)化的分析，簡(jiǎn)單分析，從18年游戲?qū)徟?hào)被禁止到19年放開(kāi)，零錢的利息收入被禁到重新讓收一部分，這些都是明顯的拐點(diǎn)信號(hào)，同時(shí)，在電子支付、網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)視頻文學(xué)等付費(fèi)大潮的背景，以及云計(jì)算、小程序的高速發(fā)展，低估值同時(shí)面臨業(yè)績(jī)?cè)鏊俟拯c(diǎn)信號(hào)很強(qiáng)。

（3）香港市場(chǎng)由于外圍因素帶來(lái)的不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)長(zhǎng)期存在嗎？所有理智的中國(guó)人都明白，當(dāng)時(shí)的一些小混亂是根本不可能長(zhǎng)久的，背后是強(qiáng)大的國(guó)力在支撐。這根本不可能演化成為長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。因此市場(chǎng)整體估值提升的潛力也是很大的。

通過(guò)上述三點(diǎn)分析，這是又一次典型的戴維斯雙擊的擊球點(diǎn)。

未來(lái)資本市場(chǎng)的格局

市場(chǎng)風(fēng)格長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變——市場(chǎng)越來(lái)越向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中。

下圖是外資持股比例最高的100只股票與其他A股股票走勢(shì)對(duì)比，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的牛市走勢(shì)，更有意思的是與右側(cè)的美股道瓊斯指數(shù)走勢(shì)基本接近。

2016年以來(lái)A股已經(jīng)發(fā)生質(zhì)變，A股估值體系和市場(chǎng)偏好正在向國(guó)際成熟市場(chǎng)靠攏，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)開(kāi)始閃耀登場(chǎng)，選股比擇時(shí)更為重要。能夠選出真正的核心資產(chǎn)，還能堅(jiān)持長(zhǎng)期持有，將成為考驗(yàn)投資人能力的最重要因素。發(fā)生這種變化的原因包括：

第一，股票與資金的供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)：2016年以來(lái)，新股發(fā)行加速、與國(guó)際市場(chǎng)互聯(lián)互通，當(dāng)前可投資流通市值已高于2015年最高點(diǎn)，股票供應(yīng)大增，而同時(shí)個(gè)人投資者資金不足2015年高點(diǎn)時(shí)一半。在科創(chuàng)板實(shí)行注冊(cè)制試點(diǎn)后、新修訂的《證券法》明確了注冊(cè)者方向,殼資源價(jià)值大幅下降，未來(lái)績(jī)差股邊緣化將會(huì)更加明顯，退市股票也會(huì)越來(lái)越多。

第二，資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生更本性變化，機(jī)構(gòu)化進(jìn)程加速：2016年以前的資本市場(chǎng)是散戶為主，現(xiàn)在則以機(jī)構(gòu)投資者為主，再加上外資占比越來(lái)越高，現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了公募基金的一個(gè)體量（截至2019年9月末，公募基金持股市值約2.11萬(wàn)億元，境外資金持股市值1.77萬(wàn)億元），海外機(jī)構(gòu)資金普遍是長(zhǎng)期資金，對(duì)企業(yè)的基本面的關(guān)注更多。機(jī)構(gòu)投資者的擇股思路更傾向于具備流動(dòng)性、成長(zhǎng)性和現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，好公司獲得估值溢價(jià)，爛企業(yè)會(huì)不斷折價(jià)，直至退市或淪為無(wú)人問(wèn)津的僵尸股。

第三、中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過(guò)了高增長(zhǎng)時(shí)代，商業(yè)二八原則下企業(yè)效益分化明顯：經(jīng)濟(jì)降速、存量博弈，行業(yè)集中度加速提升，少數(shù)企業(yè)占據(jù)行業(yè)大部分利潤(rùn)成為趨勢(shì)。

我對(duì)投資者的建議

1、選擇兩類企業(yè)：

（1）行業(yè)唯一。

（2）行業(yè)第一。

原因很簡(jiǎn)單，這兩類企業(yè)最容易具備護(hù)城河，接下來(lái)只需要判斷還有沒(méi)有增長(zhǎng)空間，這樣就把投資問(wèn)題降維簡(jiǎn)化。

2、選擇兩種賽道

（1）不被世界改變的需求。如追求更好的食品飲料，更好的教育，更好的居住條件，更有效的醫(yī)藥保健品，這些是不可能被改變的需求。

（2）改變世界的科技應(yīng)用。手機(jī)支付、新能源汽車、電商購(gòu)物等正在發(fā)生，且已經(jīng)改變了我們生活模式的行業(yè)。但一定是已經(jīng)落地的，不能是我們幻想中的。

3、關(guān)于消費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)，再叮囑幾句。

消費(fèi)類企業(yè)：

（1）一定要選消費(fèi)心智強(qiáng)的；

（2）同等情況，快消優(yōu)于耐消；

（3）未來(lái)從產(chǎn)品屬性看，品牌力的影響大于渠道力；

（4）有社交和精神屬性的消費(fèi)品，比單純靠口味的消費(fèi)品，更有前途；

（5）高端的消費(fèi)品，比剛需品更容易提價(jià)。

想進(jìn)一步了解細(xì)節(jié)，可以參考我的《我眼中的消費(fèi)股》一文。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)：

（1）交互性的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，比瀏覽型的平臺(tái)更容易形成馬太效應(yīng)，護(hù)城河也更深；

（2）雙向連接的社交平臺(tái)，比大V粉絲模式的單向平臺(tái)，護(hù)城河更深；

（3）社交、電商和生活服務(wù)，未來(lái)發(fā)展空間依舊很大；

（4）手機(jī)金融支付將會(huì)加速發(fā)展；

（5）人們?yōu)閮?yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)信息付費(fèi)的意愿越來(lái)越強(qiáng)；

（6）以游戲、直播為代表的精神娛樂(lè)消費(fèi)依舊會(huì)長(zhǎng)期走牛；

（7）小程序?qū)?huì)成為人們?cè)絹?lái)越習(xí)慣的使用方式；

（8）云計(jì)算可能大有所為。

想進(jìn)一步了解細(xì)節(jié)，可以參考我的《我眼中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)》一文。

小結(jié)

最后，我想呼應(yīng)一下我的好朋友，讓我們一同致敬偉大的沃倫.巴菲特和查理.芒格先生！他們的投資智慧如同燈塔一般照亮了我們前進(jìn)的道路，我們不再會(huì)因?yàn)閷?duì)未來(lái)的未知而感到惶恐，相反，我們會(huì)沿著正確的路線圖，欣賞余生投資道路的風(fēng)景。同時(shí)，我也會(huì)把我所有得到的，真誠(chéng)的分享給讀者朋友們，希望這中間的有心人，能夠和我一樣，找到改變命運(yùn)的這一把鑰匙。