本文主要研究美國(guó)農(nóng)業(yè)部（USDA）報(bào)告發(fā)布期間，豆粕期權(quán)的事件性套利機(jī)會(huì)，并利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行事件影響時(shí)間窗口的分析，對(duì)期權(quán)組合策略進(jìn)行歷史回測(cè)。在數(shù)據(jù)回測(cè)中，筆者構(gòu)建了期權(quán)Delta中性組合和期權(quán)Straddle（跨式期權(quán)）組合進(jìn)行收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，Delta中性組合的風(fēng)險(xiǎn)更小，夏普比率更高。

此外，對(duì)可能影響到組合表現(xiàn)的相關(guān)因素進(jìn)行了分析，其中每年6月、11月和12月的期權(quán)隱含波動(dòng)率值得關(guān)注，在這3個(gè)月份中波動(dòng)率上漲的概率較高，而其他月份沒(méi)有表現(xiàn)出明顯規(guī)律。同時(shí)，還對(duì)策略組合的最大回撤進(jìn)行了分析，在豆粕期貨波動(dòng)率收縮期間，采取此事件性套利策略具有較大的虧損風(fēng)險(xiǎn)。

策略構(gòu)建

USDA報(bào)告是由美國(guó)農(nóng)業(yè)部按照周、月時(shí)間規(guī)律出臺(tái)，包括各種農(nóng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)，同時(shí)還對(duì)除美國(guó)外的國(guó)家進(jìn)行農(nóng)業(yè)生產(chǎn)等方面的預(yù)測(cè)，并出臺(tái)相應(yīng)報(bào)告。該報(bào)告發(fā)布的數(shù)據(jù)和預(yù)測(cè)常常影響全球農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)行情，尤其當(dāng)實(shí)際數(shù)據(jù)與預(yù)期情況有較大落差時(shí)，市場(chǎng)往往產(chǎn)生較大波動(dòng)。

期權(quán)是很好的波動(dòng)率交易工具，目前與USDA相關(guān)性較好的場(chǎng)內(nèi)期權(quán)品種主要為豆粕和玉米，而相對(duì)于玉米來(lái)說(shuō)，豆粕的波動(dòng)性變化幅度更大，影響更顯著。因此，本文以豆粕期權(quán)為研究標(biāo)的，進(jìn)行相關(guān)的策略回測(cè)研究。

在以往的期權(quán)研究報(bào)告中，我們多數(shù)看到的是直接構(gòu)建Straddle組合做多波動(dòng)率，但在行情波動(dòng)較大的情況下，組合難以保證Delta中性，會(huì)引入Delta風(fēng)險(xiǎn)敞口，這將影響我們只想獲取波動(dòng)率放大收益的策略目標(biāo)。因此，本文除了要回測(cè)Straddle組合的策略收益情況外，還通過(guò)期初調(diào)整看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的頭寸來(lái)保證Delta中性，以回測(cè)中性組合的收益情況。

期權(quán)量化回測(cè)主要基于USDA報(bào)告公布前波動(dòng)率放大的考慮，下面首先對(duì)豆粕主力期貨平值期權(quán)的隱含波動(dòng)率進(jìn)行研究對(duì)比，挖掘隱含波動(dòng)率的變化規(guī)律。由于豆粕期權(quán)是在2017年3月31日上市，所以我們從2017年4月開(kāi)始進(jìn)行數(shù)據(jù)考察。雖然預(yù)測(cè)USDA報(bào)告對(duì)波動(dòng)率的影響最多不會(huì)超過(guò)一周時(shí)間，但具體影響較大的期限我們并不能確定，需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)分析和考察。

在USDA報(bào)告公布前一周時(shí)間內(nèi)，豆粕看漲和看跌期權(quán)的隱含波動(dòng)率具有一致性，但并不完全一致。表格中看漲期權(quán)和看跌期權(quán)綜合的上漲比率為59.38%，波動(dòng)率上漲和下跌并無(wú)明顯的規(guī)律，需進(jìn)一步調(diào)整時(shí)間窗口。

通過(guò)調(diào)整不同的時(shí)間窗口，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，不斷縮小臨近USDA報(bào)告公布的時(shí)間段，在提前兩個(gè)工作日時(shí)，隱含波動(dòng)率上漲較為明顯，上漲比率為67.19%，這說(shuō)明USDA報(bào)告公布主要的影響時(shí)間段為數(shù)據(jù)公布的前兩個(gè)交易日。也就是說(shuō)，USDA報(bào)告公布前兩個(gè)交易日是構(gòu)建期權(quán)策略較為重要的時(shí)間窗口。因此，在數(shù)據(jù)回測(cè)中，以報(bào)告公布前3個(gè)交易日的收盤價(jià)為開(kāi)倉(cāng)價(jià)，以報(bào)告公布前1個(gè)交易日的收盤價(jià)為平倉(cāng)價(jià)，在開(kāi)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)調(diào)整Delta使其中性，由于持有期較短，在此暫不做動(dòng)態(tài)調(diào)整Delta的研究。

策略回測(cè)

在事件性套利投資中，單次虧損幅度不可控，我們對(duì)單次投資設(shè)置5%的止損，即單次虧損達(dá)5%進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。

策略凈值的回測(cè)績(jī)效如下所示：

為更深入研究策略的運(yùn)行特點(diǎn)，我們將期權(quán)的Straddle策略也進(jìn)行回測(cè)，對(duì)比兩個(gè)策略各自的優(yōu)勢(shì)。

策略凈值的回測(cè)績(jī)效如下所示：

對(duì)比兩個(gè)策略可以發(fā)現(xiàn)，期權(quán)的Straddle策略要比Delta中性策略收益高，但風(fēng)險(xiǎn)較大，夏普比率也遜于Delta中性策略。在2017年和2018年中，Delta中性策略遠(yuǎn)好于Straddle策略，Straddle策略收益較高主要是因?yàn)?019年5月和11月兩次交易提升了策略組合的總體收益。

影響因素

筆者分析認(rèn)為，在USDA報(bào)告發(fā)布期間，影響豆粕期權(quán)事件性套利策略的因素主要有以下幾點(diǎn)：

一是季節(jié)性因素。豆粕屬于農(nóng)產(chǎn)品，有一定的季節(jié)性影響因素，但市場(chǎng)比較關(guān)注6月、11月、12月的隱含波動(dòng)率，因?yàn)檫@3個(gè)月的波動(dòng)率大概率上漲，其他月份未表現(xiàn)出明顯的上漲規(guī)律。不過(guò)，由于整體回測(cè)的時(shí)間較短，只有32個(gè)月份，所以目前還不能就此下結(jié)論，但相關(guān)數(shù)據(jù)可以作為參考。

二是行情漲跌因素。為研究月度的行情漲跌是否對(duì)組合收益有影響，我們將豆粕期貨主力合約的月度收益率和策略組合收益率進(jìn)行對(duì)比，求取它們之間的相關(guān)系數(shù)。兩個(gè)序列的皮爾森相關(guān)系數(shù)、斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)、肯德?tīng)栂嚓P(guān)系數(shù)分別為0.4773、0.2425、0.1854，線性相關(guān)系數(shù)較高但秩相關(guān)系數(shù)較低，說(shuō)明其受到一些極端值的影響較大，數(shù)據(jù)一致性方面的相關(guān)性較弱。

三是USDA報(bào)告的影響力度。USDA報(bào)告的影響力度需要和投資者的預(yù)期作對(duì)比，一般而言，與預(yù)期差別越大，報(bào)告對(duì)行情的影響越大，但投資者預(yù)期很難通過(guò)量化數(shù)據(jù)來(lái)反映。從基本面分析來(lái)看，市場(chǎng)較為看重1月、5月、6月、7月、8月、9月的USDA報(bào)告，這6個(gè)月的隱含波動(dòng)率為70.59%，對(duì)策略的影響顯著。

四是最大回撤分析。豆粕期權(quán)組合凈值的最大回撤主要由2019年1月至4月連續(xù)4次交易虧損所致，隱含波動(dòng)率在USDA報(bào)告公布前3日不漲反跌，這主要是因?yàn)槎蛊墒袌?chǎng)經(jīng)歷了2018年年底的大幅下跌后，在2019年第一季度開(kāi)始進(jìn)入底部整理，波動(dòng)率開(kāi)始進(jìn)入收縮階段，加之開(kāi)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)隱含波動(dòng)率較高，造成策略出現(xiàn)連續(xù)虧損。

綜合而言，豆粕期權(quán)雖然是首批上市的場(chǎng)內(nèi)商品期權(quán)，但上市時(shí)間較短，目前USDA報(bào)告發(fā)布期間的事件性套利策略僅回測(cè)32次，若再考慮季節(jié)性或報(bào)告的重要性等因素，可回測(cè)的次數(shù)會(huì)更少。因此，本文中相關(guān)的結(jié)論還需要長(zhǎng)期數(shù)據(jù)的論證，但相關(guān)結(jié)論可供投資者參考。