2019年12月22日，在2020敦和資管投資策略報(bào)告會(huì)上，徐小慶先生做2020年宏觀經(jīng)濟(jì)及大類資產(chǎn)展望分享，以下為內(nèi)容實(shí)錄：

一、國(guó)內(nèi)：從地產(chǎn)依賴轉(zhuǎn)向制造為本的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力主要是房地產(chǎn)和制造業(yè)，過去10年我們過于倚重房地產(chǎn)，制造業(yè)發(fā)展緩慢。制造業(yè)和建筑業(yè)的PMI過去呈現(xiàn)明顯的周期同步特征，2018年特朗普發(fā)動(dòng)貿(mào)易戰(zhàn)之后，制造業(yè)PMI大幅下滑，而建筑業(yè)PMI尚能維持60左右的高位。

多年來，我們一直想實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，但轉(zhuǎn)型目前還沒有看到特別明顯的變化。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型為什么如此困難？一個(gè)比較獨(dú)特的視角是貨幣政策，過去中國(guó)在經(jīng)濟(jì)下行周期當(dāng)中最常用的調(diào)控措施是降低利率，今年同樣如此，3季度GDP跌至6%之后央行確實(shí)下調(diào)MLF與逆回購利率，但貨幣市場(chǎng)利率今年下半年反而總體回升，即降息并沒有達(dá)到實(shí)質(zhì)性的降低貨幣市場(chǎng)利率的效果，更多是信號(hào)作用。這不同于全球發(fā)達(dá)國(guó)家持續(xù)通過零利率或者負(fù)利率刺激經(jīng)濟(jì)，中國(guó)央行對(duì)于利用利率刺激經(jīng)濟(jì)的手段態(tài)度謹(jǐn)慎，其中很重要的原因在于我們的通脹率持續(xù)上升，CPI已經(jīng)超過4%，而居民理財(cái)收益率現(xiàn)在也在4%左右。如果利率水平繼續(xù)下降，居民理財(cái)收益率會(huì)跑輸CPI。

在短期利率下行空間不大的背景下，最近市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇的情緒越來越樂觀，這一次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇靠什么？回顧今年金融市場(chǎng)，最重要的是人民幣匯率真正意義上跌破7。不同于2014-2016年美元持續(xù)升值階段，人民幣相對(duì)美元貶值，但相對(duì)大多數(shù)亞洲貨幣并未貶值，這一次人民幣相對(duì)于其他大多數(shù)貨幣也是貶值的。美元沒有明顯走強(qiáng)的情況下人民幣持續(xù)貶值，在過去貨幣調(diào)控過程中是沒有發(fā)生過的。

中國(guó)過去經(jīng)濟(jì)下行的過程中，人民幣匯率通常是升值的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)疲弱的時(shí)候美元一直走強(qiáng)，不愿意相對(duì)美元貶值就很容易跟隨美元，并相對(duì)于大多數(shù)貨幣升值。升值從政策角度講是一種收緊的措施，過去經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候更多倚重于利率下降來刺激經(jīng)濟(jì)，而不太善于用匯率的方式來調(diào)節(jié)，但過去兩年經(jīng)濟(jì)下行的過程中，首次出現(xiàn)人民幣持續(xù)貶值，核心原因在于過去擔(dān)心的問題不再出現(xiàn)，比如擔(dān)心人民幣貶值帶來的外匯儲(chǔ)備大量流失。但實(shí)際上這一次同樣在資本管制條件下，人民幣貶值外匯儲(chǔ)備沒有大量外流，原因在于過去兩年私人部門外債明顯下降，本身對(duì)美元需求減少；此外，外部投資環(huán)境在惡化，香港、美國(guó)的問題導(dǎo)致資金外流意愿下降。

從資產(chǎn)價(jià)格的角度，過去人民幣貶值，A股市場(chǎng)往往出現(xiàn)大幅下跌，但這一次A股市場(chǎng)總體上漲。因此，當(dāng)貶值不會(huì)對(duì)外匯儲(chǔ)備和資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生沖擊的時(shí)候，匯率自然會(huì)成為貨幣政策調(diào)控當(dāng)中的重要環(huán)節(jié)。

利率和匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有很大的差異。降低利率最大的受益者是房地產(chǎn)而不是制造業(yè)，因?yàn)橹圃鞓I(yè)的融資成本未必跟隨利率下降而下降。銀行在流動(dòng)性寬松的情況下，信用傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要時(shí)間，而且可能會(huì)有歧視性的對(duì)待，比如對(duì)于中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的成本還是很高。而匯率對(duì)于所有的企業(yè)都一視同仁，無論大企業(yè)還是中小企業(yè)都是受益的。

此外，匯率調(diào)整沒有所謂傳導(dǎo)時(shí)間的問題。所以無論是效率還是實(shí)際的效果，匯率的作用比利率更大。今年貨幣政策的寬松可以理解為利率微降和貨幣顯著貶值的雙寬松模式，是過去沒有過的。按照利率和匯率的共同結(jié)果測(cè)算現(xiàn)在的貨幣條件，可以得出經(jīng)濟(jì)未來在一段時(shí)間會(huì)出現(xiàn)平穩(wěn)和小幅提升的結(jié)論，也解釋了在傳統(tǒng)政策沒有發(fā)揮太大作用的情況下，經(jīng)濟(jì)仍然表現(xiàn)出很強(qiáng)的韌性。

同樣，貸款結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整，居民融資增速下降，企業(yè)融資增速回升，信用結(jié)構(gòu)向政府需要支持的制造業(yè)的方向擴(kuò)散，財(cái)政收入增速已經(jīng)連續(xù)4年比GDP名義增速低3%-4%，現(xiàn)在政策的應(yīng)對(duì)較之前更有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的發(fā)生。盡管制造業(yè)投資整體尚未明顯改善，但高技術(shù)制造業(yè)投資對(duì)整個(gè)制造業(yè)投資增量的貢獻(xiàn)已經(jīng)達(dá)到70%。

但我們也不認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)會(huì)有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。過去房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)同向變動(dòng)，但2018年下半年之后，量和價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性，房地產(chǎn)市場(chǎng)已進(jìn)入以價(jià)換量的時(shí)代，這說明了兩個(gè)問題。第一，房地產(chǎn)作為投資品的投資價(jià)值在大幅下降；第二，中國(guó)仍然有大量潛在的配置需求。

從人口的角度來看，我國(guó)出生人口去年開始急劇下滑。但從人口結(jié)構(gòu)上看，中國(guó)在1985-1991年是出生高峰，這部分人明年開始進(jìn)入35歲。盡管總的城鎮(zhèn)人口在未來10年不會(huì)再有明顯增長(zhǎng)，但主要是25-34歲的人口開始下滑，35-49歲的人口會(huì)上升。25-34歲的人要考慮結(jié)婚買房，是剛需的主要群體，35-49歲的人主要是改善型需求，中國(guó)人均居住面積增速也與35-49歲人口相關(guān)性更高，說明未來5-10年房地產(chǎn)會(huì)由于改善型需求帶來的需求支撐，但強(qiáng)度不及剛需的配置型需求，一方面要賣掉舊房子才能置換新房子，另一方面目前政策對(duì)改善型需求并不友好，二手房首付比例大幅度提高，居民貸款利率下降不多，因此房地產(chǎn)明年不會(huì)有明顯改觀，大概率維持目前15億平米左右住宅銷售量，但短時(shí)間不會(huì)出現(xiàn)急劇下滑。

我們認(rèn)為地產(chǎn)最大的風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)地產(chǎn)，今年寫字樓商鋪的銷售已經(jīng)出現(xiàn)-10%的下滑，商業(yè)地產(chǎn)的庫存在過去兩年也有明顯上升，可能明年首先會(huì)看到商業(yè)地產(chǎn)開工數(shù)據(jù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。從這個(gè)思路出發(fā)，做投資要做多和制造業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)。

二、海外：美元開啟下行周期，中國(guó)資產(chǎn)重受青睞

今年9月份開始美國(guó)貨幣市場(chǎng)利率顯著抬升，美聯(lián)儲(chǔ)開始重新擴(kuò)表，并表示并非新一輪QE，而是技術(shù)型的“有機(jī)”擴(kuò)表。擴(kuò)表最重要的原因是美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張，美國(guó)的財(cái)政赤字接近次貸危機(jī)時(shí)的水平。過去美國(guó)國(guó)債主要買家是中國(guó)央行，因?yàn)檠胄写罅康耐鈪R儲(chǔ)備來自于貿(mào)易。而貿(mào)易戰(zhàn)改善了中美之間貿(mào)易的不平衡，導(dǎo)致中國(guó)的外匯儲(chǔ)備不再買美國(guó)國(guó)債，美債主要由美國(guó)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行購買，相應(yīng)在美聯(lián)儲(chǔ)的超儲(chǔ)資金持續(xù)下降。如果下降到足夠低的水平則會(huì)引發(fā)錢荒，所以美聯(lián)儲(chǔ)需要向商業(yè)銀行提供資金，以支持美國(guó)財(cái)政部的財(cái)政擴(kuò)張。換言之，美國(guó)財(cái)政赤字?jǐn)U張不停下來，美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表就不會(huì)結(jié)束。

現(xiàn)階段美國(guó)M2增速已經(jīng)接近中國(guó)，11月美國(guó)M2增速為7.4%，中國(guó)為8%，但美國(guó)的潛在經(jīng)濟(jì)增速大概只有中國(guó)潛在增速的一半。如果把過去“中國(guó)央行在超發(fā)貨幣，所以人民幣有貶值壓力”的邏輯套用到美元上，未來一段時(shí)間美元可能出現(xiàn)很大的貶值壓力。最近中美利差在回升，沒有貿(mào)易戰(zhàn)的因素，實(shí)際人民幣可能在今年早一些時(shí)候重新進(jìn)入升值通道。我們認(rèn)為海外最重要的事情是美元超發(fā)逐步流向新興市場(chǎng)，推動(dòng)新興市場(chǎng)的外匯儲(chǔ)備重新出現(xiàn)回升。

中國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)最重要的動(dòng)力不是來自于貿(mào)易項(xiàng)目而是來自于資本項(xiàng)目。事實(shí)上，對(duì)過去幾年中國(guó)資本市場(chǎng)影響最大的是外資的流入，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)都是如此，尤其在今年人民幣破7之后，流入的量在加速。盡管中國(guó)國(guó)債利率現(xiàn)在不高，但放眼全球仍是為數(shù)不多可以保持在3%以上利率的主要經(jīng)濟(jì)體。

A股市場(chǎng)盡管今年漲幅全球第二，但過去兩年漲幅仍遠(yuǎn)落后于其它市場(chǎng)，港股更差，從估值角度，A股和港股基本在底部位置。另外，中國(guó)資產(chǎn)是和美國(guó)資產(chǎn)相關(guān)性最弱的資產(chǎn)，MSCI流入A股市場(chǎng)的時(shí)候也會(huì)帶來更多其它機(jī)構(gòu)的資金流入，接下來可能會(huì)有更多其它類型的外資不斷加大中國(guó)資產(chǎn)的配置，是明年中國(guó)市場(chǎng)最大的變化，可能會(huì)出現(xiàn)人民幣升值和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格重估同時(shí)出現(xiàn)的局面。

三、大類資產(chǎn)展望

商品這兩年最大的變化是分化，意味著宏觀的重要性在下降，微觀的重要性上升，尤其在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候往往分化加劇，各種商品投資邏輯更注重本身的供需邏輯。過去兩年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不好但商品價(jià)格也不跌，主要原因是微觀情況不錯(cuò)。而明年情況可能反轉(zhuǎn)過來，宏觀強(qiáng)微觀弱，即宏觀數(shù)據(jù)不錯(cuò)，但反映到微觀供需上，由于供給的增長(zhǎng)快速上升，包括黑色、化工，實(shí)際價(jià)格的想象空間不大，明年商品做多機(jī)會(huì)更多在于供給彈性相對(duì)不足或供給節(jié)奏相對(duì)比較緩慢的品種。從地產(chǎn)角度講，明年是竣工的高峰，開工下行，有色表現(xiàn)可能好于黑色。

從債券的角度看，雖然央行在貨幣政策上采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，不會(huì)持續(xù)降低利率，但也很難提高利率。中國(guó)這一輪低利率所持續(xù)的時(shí)間已經(jīng)有一年半，已經(jīng)超過中國(guó)歷史上過去維持低利率最長(zhǎng)的時(shí)間，原因在于現(xiàn)在地產(chǎn)周期變得更平緩。過去經(jīng)驗(yàn)是只有地產(chǎn)銷售持續(xù)回升的時(shí)候，央行才可能收緊貨幣政策，而不僅僅因?yàn)樨i價(jià)上漲。所以我們認(rèn)為低利率維持很長(zhǎng)的時(shí)間會(huì)成為常態(tài)，意味著債券的機(jī)會(huì)更多在于預(yù)期差的機(jī)會(huì)，經(jīng)濟(jì)預(yù)期比較好的時(shí)候可能會(huì)有下跌，下跌之后出現(xiàn)買入機(jī)會(huì)，只要短端利率起不來，長(zhǎng)端利率難以持續(xù)回升。

從股票角度看，今年所有大類資產(chǎn)中股票表現(xiàn)最好，明年大概率也是這樣。過去6-7年新興市場(chǎng)持續(xù)跑輸發(fā)達(dá)國(guó)家，最重要的原因在于美元處于強(qiáng)勢(shì)周期中，而現(xiàn)在這種關(guān)系可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。當(dāng)美國(guó)M2增速相對(duì)GDP增速上升時(shí)，后一年新興市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)比發(fā)達(dá)國(guó)家更好，可以理解為美國(guó)貨幣超發(fā)最終的受益者是新興市場(chǎng)而不是美股。從AH溢價(jià)來看，港股好于A股往往發(fā)生在美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的周期，因?yàn)槭芤嬗诹鲃?dòng)性改善更直接，而A股會(huì)受制于國(guó)內(nèi)的貨幣政策。2015年之后，全球央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮，A股表現(xiàn)強(qiáng)于港股。如果沒有香港問題，可能港股行情已經(jīng)啟動(dòng)。盡管香港問題是長(zhǎng)期問題，但不影響股票估值修復(fù)，只要不繼續(xù)惡化，市場(chǎng)信心會(huì)逐步恢復(fù)。

地產(chǎn)不好、股票一定好的邏輯，理解上可能有一些誤區(qū)，如地產(chǎn)不好會(huì)有更多增量資金流向股票市場(chǎng)。但中國(guó)貨幣超發(fā)最大的原因是地產(chǎn)是重要的信用創(chuàng)造工具，如果地產(chǎn)銷售開始放緩、貨幣增速低增長(zhǎng)，對(duì)于A股形成的牛市推動(dòng)不會(huì)是瘋牛，而是慢牛。A股現(xiàn)在最重要的投資價(jià)值在于波動(dòng)率下降、夏普比回升，體驗(yàn)感增強(qiáng)。

今年A股市場(chǎng)股災(zāi)之后首次創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年漲幅超過滬深300，需要重新評(píng)估市場(chǎng)風(fēng)格切換，上次這種情況出現(xiàn)在2012年。風(fēng)格切換最重要的，是中國(guó)的周期靠什么在推動(dòng)？如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期依靠地產(chǎn)推動(dòng)，則風(fēng)格偏向于價(jià)值股；如果周期由產(chǎn)業(yè)推動(dòng)，則風(fēng)格偏向成長(zhǎng)股。中國(guó)地產(chǎn)公司盈利和中國(guó)科技周期盈利呈現(xiàn)明顯錯(cuò)位，地產(chǎn)好則科技不好，科技好則地產(chǎn)不好，資源總是尋找有效的配置。我們認(rèn)為周期大概率進(jìn)入向科技切換的周期，全球費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)已經(jīng)回升了半年，領(lǐng)先A股市場(chǎng)科技公司盈利的周期大概半年左右，預(yù)示了未來科技公司盈利改善是可以持續(xù)的。

從市值角度看，市場(chǎng)形成統(tǒng)一的共識(shí)，即由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩形成的存量經(jīng)濟(jì)模式，只有龍頭企業(yè)才能受益。過去4年無論漲跌都是大市值股票好于小市值股票，但今年全市場(chǎng)上漲股票的數(shù)量占比達(dá)到了80%，這個(gè)水平過去只有2009和2014年達(dá)到過，即單純從數(shù)量的角度考慮，這個(gè)市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)已經(jīng)在明顯擴(kuò)散。這個(gè)指標(biāo)對(duì)于50和500指數(shù)的比值往往領(lǐng)先一年左右，前一年上漲的股票越多，即使小股票漲幅不如大股票，但后一年可能有更多的股票出現(xiàn)補(bǔ)漲的趨勢(shì)。

從人民幣匯率角度考慮，人民幣進(jìn)入升值通道，會(huì)有增量的資金流入市場(chǎng)，有利于中盤股，大股票和中股票之間可能會(huì)有階段性切換。另外，現(xiàn)在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了很大的分化，基本整個(gè)指數(shù)看起來很便宜，但有些股票很貴。過去兩年上漲主要集中在消費(fèi)股，估值達(dá)到了過去3年的60-70%的分位數(shù)，不算貴但也并不便宜。而指數(shù)沒有漲的原因在于2/3的行業(yè)都沒有漲，這些行業(yè)基本是集中在周期相關(guān)的行業(yè)，如房地產(chǎn)、汽車等，這些行業(yè)估值不到2016年來的20%。只要中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，只要房地產(chǎn)不崩塌性下滑，這些股票仍有估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。

從A股市場(chǎng)來看，指數(shù)空間明年上半年可能不如港股，從結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)來看，我們還是看好科技股和相對(duì)表現(xiàn)落后的周期股。