2019年12月21日，“期贏天下”投資家俱樂部在上海舉辦了2019年度閉門交流會，近五十名俱樂部會員與受邀嘉賓參加了本次會議。會議中職業(yè)投資人孫成剛作為俱樂部會員代表，分享了他本年度在數(shù)場實盤大賽中榮獲冠軍的投資心得。

核心觀點一：做透研究，控制倉位

今年初我參加了幾個比賽，到年底發(fā)現(xiàn)比賽基本都排在第一名。但是說老實話，并沒有太多的興奮。因為投資是一個過程，利潤是慢慢實現(xiàn)的。在實現(xiàn)的過程中，雖然市值波動的時候會有心理起伏，但是這一頁翻過去以后，會發(fā)現(xiàn)很多地方還是不如意，不滿足。

我把自己的投研體系歸納為“做透研究，看到未來”。所謂“做透研究”就是在具體的投資實施之前，事無巨細(xì)、毫發(fā)無差地把基本面去做透徹，然后選擇合適的時機，按照自己的研究體系進(jìn)場。做透研究，你能夠知道未來的某一個時間它會發(fā)生什么？它應(yīng)該發(fā)生什么？隨后進(jìn)行的投資只是為了兌現(xiàn)自己的研究，當(dāng)你預(yù)期的那一天來到的時候，它是平靜的，所以盈利也沒有特別的驚喜。

比如今年我利潤里40%以上來自于鐵礦石。實際上，我是從2018年年初就開始在做鐵礦石，等于是做了兩年的時間。那個時候就預(yù)期庫存可能會下降到1.3億噸以下，或者1.2億噸左右，同時預(yù)期價格應(yīng)該到700左右。只不過沒想到中間的過程很復(fù)雜、很曲折。我實際上也確實沒有做好，因為今年如果能夠拿著不要動的話，這個利潤應(yīng)該是現(xiàn)在實際利潤的水平的三四倍以上，所以沒做好的主要原因還是在投資細(xì)節(jié)上——倉位的控制、多品種的管理，在這方面存在很多漏洞。

另外，由于我股票是做組合做的比較多，做期貨的話也是喜歡做組合，今年一年做了將近三十個品種，其中盈利的只有五六個，其他大部分都是不賺錢或者賠錢。從這些盈利品種來看，大多數(shù)也是把研究做透以后，慢慢回到預(yù)期的目標(biāo)，每個品種賺錢也不多，看下來的話沒有什么特別值得說的。

在這里跟大家分享一下我最近做研究的一些感悟。我今年有兩次做的不好的地方，一次是多品種重倉，結(jié)果多品種同時共振，農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)品、期指同時出現(xiàn)下跌，導(dǎo)致出現(xiàn)很大回撤；另一次是提前移倉，今年的鐵礦石我們在做多的時候發(fā)現(xiàn)遠(yuǎn)月一直是貼水。我在今年2月份認(rèn)為鐵礦石遠(yuǎn)月貼水，就移倉到了遠(yuǎn)月，后來發(fā)現(xiàn)更遠(yuǎn)月更便宜，又移倉了，移倉了兩次。經(jīng)過這兩次移倉使得這筆交易少賺了200個點。鐵礦石總共上漲了接近500點，少賺200點的差距是很大的。所以下半年我花了很多時間來研究貼水問題。

核心觀點二：中國市場中的工業(yè)品升貼水存在巨大誤區(qū)

商品的貼水和股市中的期指貼水其實有異曲同工的地方。主要的道理就是商品漲多了就會出現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水的情況，因為很多人會覺得漲了這么多，將來一定要跌。因為期貨是多空都能交易的，所以漲多了就有人去空，從而造成了遠(yuǎn)月貼水。另外一個原因是，如果一個商品的利潤比較高，很多人就覺得企業(yè)會加大生產(chǎn)，從而導(dǎo)致將來價格會降下去，所以貼水也多。

在中國，黑色、化工以及其它幾個工業(yè)品的貼水是一道非常獨特的風(fēng)景線。因為在國際市場上見不到這些工業(yè)品——在國際市場上我們能見到的主要是農(nóng)產(chǎn)品、能源、有色貴金屬等等，它們的升貼水結(jié)構(gòu)跟國內(nèi)的情況是不一樣的。

在國際市場上，在經(jīng)過長時間的博弈以后，農(nóng)產(chǎn)品的遠(yuǎn)月是要升水的，年升水約2%-3%。有個別品種，比如棕櫚油，因為今年減產(chǎn)，明年可能恢復(fù)生產(chǎn)，所以貼水更多一些。其它品種基本上是升水。能源品有時候是升水，有時候是貼水，基本上也是漲多了可能會貼水，跌多了的話就會升水。工業(yè)品在中國是特有的一種情況。

經(jīng)過研究分析，我覺得中國市場中的工業(yè)品升貼水存在一個巨大的誤區(qū)，全市場群體意識的作用導(dǎo)致一種錯誤的配置。市場中的投資者、投機者認(rèn)為他比別人更聰明，他能夠看到未來，能夠預(yù)期到未來的價格一定是貼水的，或者一定是升水。實際上按照有效市場理論，在這個市場中沒有任何人能夠預(yù)測出未來一年的價格。

核心觀點三：絕大多數(shù)市場參與者對未來的預(yù)期都是錯誤的

我曾經(jīng)做過股票市場的上千只股票的研究，我發(fā)現(xiàn)股票一年以后的價格跟當(dāng)前的價格是沒有任何關(guān)聯(lián)度的。不能夠以當(dāng)前價格預(yù)測未來一年以后的價格，沒有人做得到。股票尚且如此，何況商品期貨。那么同樣道理，我們在當(dāng)前的市場中找不到任何一個人，能準(zhǔn)確預(yù)測到一年以后某個商品應(yīng)該是什么價格。

既然如此，我們所有的人在交易遠(yuǎn)月商品，特別是一年以后的商品時，預(yù)測的價格幾乎全都是錯誤的。正常情況下，我們可以看市場中，包括國外、國內(nèi)股市的股指期貨，股指期貨在成熟的市場中，不管是歐美還是香港，還是中國，遠(yuǎn)月的股指永遠(yuǎn)是升水的，只不過升水的幅度是比較小的，它實際上就加了一點時間成本，類似于我們在當(dāng)前的價格水平上，買進(jìn)股指的同時，送給了你一份看漲期權(quán)。因為物價指數(shù)長期來看永遠(yuǎn)是上漲的，股市長期來看一定是上漲的，因此股指的遠(yuǎn)月升水是正常的。

在期貨市場中，商品期貨的投資者、參與者的水平、智商、能力，以及對未來的判斷能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如股指期貨上的參與者。因為在商品市場中有大量的現(xiàn)貨商，有大量的貿(mào)易商，而他們的整體期貨投資水平其實并不高，他們在商品市場中做出的價格判斷也往往不準(zhǔn)確。我們說股指期貨遠(yuǎn)月如果是升水的或者是平水的，那么理論上說絕大多數(shù)商品的遠(yuǎn)月最起碼應(yīng)該是平水的。我們預(yù)測一年以后的價格應(yīng)該在當(dāng)前的價格水平上適當(dāng)?shù)募右稽c點升貼水，這個幅度應(yīng)該是很淺的。但實際上目前的市場都是把遠(yuǎn)月的商品與一年以后的商品，與11個月以后的商品價格去做參照，而11月以后的商品價格，其實定位本身就是錯的，所以我們說從現(xiàn)在開始預(yù)測一年以后就是一個錯上加錯的過程。

核心觀點四：從升貼水的規(guī)律中獲取利潤

如果以上結(jié)論是能夠成立的，我們應(yīng)該有一個策略——只需要買進(jìn)遠(yuǎn)期貼水的品種，如果這樣去做的話，不需要去關(guān)注短期的供求，因為任何商品一年以后的供求變化上或者下的情況都是有可能存在的。

我做了一個研究，如果這一年下來螺紋鋼只做一、五、十的換月，只要新合約上市，我就買進(jìn)并持有，那么從2017年8月份到現(xiàn)在，兩年的時間在螺紋鋼上可以賺2500個點。不需要別的操作，只需要買進(jìn)、持有、到期換到新合約上去就可以了。在焦炭、鐵礦石、熱卷和其它商品上去做類似的投資也都有幾倍十幾倍的收益。因為螺紋鋼2500點大概相當(dāng)于80%-90%的漲幅，而它的保證金是不到10%。這里頭利潤是十幾倍，而且我沒有算復(fù)利，只是簡單疊加。

當(dāng)然將來一定會有一天，也可能從2020年開始，我們會慢慢認(rèn)識到商品期貨遠(yuǎn)月大幅度的貼水到5%、10%以上是不合理的，會有很多聰明的資金進(jìn)來去修正這種貼水幅度，最終會導(dǎo)致它的遠(yuǎn)月慢慢接近于平水或者升水，將來有一天一定會出現(xiàn)這種情況——在市場下跌的過程中，遠(yuǎn)月的商品不是貼水，而是升水。這樣我們就回到了2011年到2012年的情況。從2012年開始，螺紋鋼當(dāng)時的情況是所有的遠(yuǎn)月合約都是升水的，而且它的收益率很高，有的時候升水10%，在那個時候的投資不需要去動其他腦子，只需要把任何一個升水的合約開出來直接做空，持有一年，那么從2012年到2016年在整個下跌過程中可以獲取十幾倍的利潤。

2020年可能會是我國黑色系和化工品升貼水的轉(zhuǎn)換之年，所有的商品化工品和黑色的這種升貼水結(jié)構(gòu)是不合理的，將來會慢慢轉(zhuǎn)換。因為再過一兩年，只要這種貼水結(jié)構(gòu)長期存在，簡單的買進(jìn)做多并持有，當(dāng)然期間要忍受一定的回撤，一定是有正收益的。一直等到有一年出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的時候，就把思路反過來去做，也是一樣的。

核心觀點五：利用市場參與者的行為錯誤來投資

以上這個簡單的思路，其實就是利用市場參與者的行為錯誤來進(jìn)行投資，因為絕大多數(shù)市場的參與者對未來的預(yù)期都是錯的。馬上快到新年了，新年之前我們可以看看所有的研究報告，有多少人是看多的，有多少人看空的，按其中絕大部分觀點的反方向來做就可以了。

在市場中我們認(rèn)為一個商品的定價絕大多數(shù)情況是錯誤的，把它這種錯誤的定價反過來就做就更好了。如果我們能夠做透研究，看出供需，在它大幅度貼水，且出現(xiàn)急劇下跌的時候去買進(jìn)，那么你的勝算就會更大，你的收益率就會更高。比如說2008年的3月底的那次黑色的大幅度下跌，跌到最后，遠(yuǎn)月繼續(xù)大幅度貼水，價格繼續(xù)下跌，企業(yè)處于盈虧平衡線上，這個時候買進(jìn)它，短短的三個月之內(nèi)就可以有幾倍的利潤可以去做。

我覺得研究市場的行為，根據(jù)市場的不合理定價來選擇投資機會，不論在期貨市場中，還在股票市場中，我們都是有機會的。

在股票市場中有個最簡單的例子，就是上證50指數(shù)在2016年年初的時候，曾經(jīng)跟IF、IC一樣，是處于大貼水狀態(tài)，月貼水最多達(dá)到了3%—4%，年貼水5%以上。這種貼水也是因為市場的參與者認(rèn)為期指將來會繼續(xù)下跌，因此我現(xiàn)在要給它貼水。經(jīng)過了兩年的時間，到2017年底的時候，上證50出現(xiàn)了正升水結(jié)構(gòu)，一直到今天，2018年、2019年這兩年的時間，IH基本上是升水結(jié)構(gòu)。

在IH升水一年以后，市場又認(rèn)識到了錯誤，滬深300從每月的貼水結(jié)構(gòu)變到了升水結(jié)構(gòu)。還有一個品種IC，中證500期指。中證500期指曾經(jīng)最厲害的時候一年貼水將近20%，市場的觀點認(rèn)為將來要跌20%。從2011年到現(xiàn)在，經(jīng)過了將近四年的調(diào)整，一直到今天中證500的合約貼水已經(jīng)只到了80-90個點，它從當(dāng)初300-600點的貼水，到現(xiàn)在80-90個點。我覺得2020年的年初，春節(jié)前我們大概能看到IC從貼水結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變成升水結(jié)構(gòu)。

只有期指的遠(yuǎn)月全都轉(zhuǎn)成這種升水結(jié)構(gòu)，我們的市場才叫回到了正常狀態(tài)，我們的思維才會發(fā)生變化，那就不是熊市的思維，而是會迎來牛市行情。所以2020年的股市可能會有更多值得我們期待的地方。如果2020年能抓住市場的升貼水結(jié)構(gòu)，一定會從中獲取很多的投資機會。