回顧2019年，中美經(jīng)貿(mào)談判曲折往復(fù)攪動(dòng)悲喜情緒，美聯(lián)儲(chǔ)為首的主要央行重啟降息擴(kuò)表，全球逆周期調(diào)節(jié)加碼推動(dòng)宏觀杠桿率進(jìn)一步上升，國內(nèi)脹與滯的交替挑戰(zhàn)政策應(yīng)變能力。如果用一句話來總結(jié)，除了豬之外，邏輯主線都不大清晰。

最近才些許明白經(jīng)濟(jì)的涵義，經(jīng)者徑也，宏觀決策的方法體系，是經(jīng)濟(jì)研究的核心；濟(jì)者權(quán)衡取舍之意，搞清楚濟(jì)誰很關(guān)鍵，因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)中利益分配很難周全。2019年的超預(yù)期主要體現(xiàn)在內(nèi)外兩個(gè)變量上，一是國內(nèi)房地韌性之強(qiáng)勁令無數(shù)機(jī)構(gòu)喟嘆不已，螺紋鋼為代表的黑色商品價(jià)格在預(yù)期差中來回?cái)[動(dòng)，經(jīng)常出現(xiàn)價(jià)格未變交易者錢沒了，地產(chǎn)預(yù)測比蜀道還難；二是信誓旦旦要捍衛(wèi)獨(dú)立性的美聯(lián)儲(chǔ)在一個(gè)季度內(nèi)擴(kuò)表到本輪縮表前的水平，繼續(xù)推升美股迭創(chuàng)歷史新高，去杠桿難、加杠桿易的慣性難以收斂。

臨近年末，也是盤點(diǎn)和展望的時(shí)節(jié)，對投資者而言，2020年政策和經(jīng)濟(jì)向何處去，市場和資產(chǎn)價(jià)格如何演繹，機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在哪里，需要做好豫的工夫和防的準(zhǔn)備。面對2020年，我們認(rèn)為，有三個(gè)主要問題需要密切觀察和反復(fù)思考。

問題一：政策的主基調(diào)是什么？

12月中上旬分別召開了政治局會(huì)議研究經(jīng)濟(jì)工作和一年一度的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，為投資者提供了政策觀察和評估的有效時(shí)間窗口。結(jié)合起來看，首先，2020年政策目標(biāo)很清晰：要實(shí)現(xiàn)第一個(gè)百年奮斗目標(biāo)，即全面建成小康社會(huì)（2020年GDP5.8-5.9%即可實(shí)現(xiàn)翻番目標(biāo)），實(shí)施抓手是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)（2018-2020三年行動(dòng)方案，資管新規(guī)主體架構(gòu)很難延期）。其次，首次提出“確保經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)量的合理增長和質(zhì)的穩(wěn)步提升”，“堅(jiān)定不移貫徹新發(fā)展理念，推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”被擺在突出重要的位置，要把堅(jiān)持貫徹新發(fā)展理念作為檢驗(yàn)各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)干部的一個(gè)重要尺度，與之匹配的是“要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位”。再者，明確要求“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實(shí)各方責(zé)任”，意味著加杠桿的邊際空間有限，2019年初大水漫灌式情景難再現(xiàn)。

問題二：房地產(chǎn)最應(yīng)該關(guān)注哪個(gè)環(huán)節(jié)？

結(jié)合12月17日領(lǐng)導(dǎo)調(diào)研住建部和12月23日全國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)工作會(huì)議，有兩點(diǎn)值得關(guān)注：一是修正地產(chǎn)放松預(yù)期，“堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”已達(dá)成決策共識(shí)，這與7月30日政治局會(huì)議精神保持一致；二是棚改換舊改，“嚴(yán)格把握棚改范圍和標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)步推進(jìn)棚戶區(qū)改造；進(jìn)一步完善支持政策，做好城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作”，一字之別，意義殊遠(yuǎn)。2020年棚改計(jì)劃預(yù)計(jì)并不理想。

房地產(chǎn)本身而言，2019年高開工、低竣工、低庫存、低銷售的結(jié)構(gòu)特征非常明顯，特別是開工與竣工的正常傳導(dǎo)關(guān)系在統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上形成難解之謎，開發(fā)商高開工銷售周轉(zhuǎn)成為主要解釋，市場也由此預(yù)期2020年最值得期待的是竣工上升帶來的地產(chǎn)后周期需求。竣工的確是明年地產(chǎn)最值得關(guān)注的環(huán)節(jié)，但竣工上升意味著什么呢？不妨站在商品供需平衡表的視角考慮，假設(shè)2020年地產(chǎn)銷售維持零增速附近，開工維持現(xiàn)有水平，竣工上升則代表真實(shí)的供應(yīng)增加，供應(yīng)增、需求平的條件下必然導(dǎo)致庫存水平的邊際上升，對一個(gè)供應(yīng)增、需求平、庫存增的商品定價(jià)預(yù)期不言而喻，對房地產(chǎn)而言價(jià)比量的影響更大。

問題三：通脹是否存在超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)？

一般而言，通脹伴生于經(jīng)濟(jì)總需求的擴(kuò)張周期，貨幣寬松是通脹的必要條件而非充分條件，歐洲和日本負(fù)利率即是明證，除非發(fā)生顯著的供給沖擊，如國內(nèi)豬瘟。2008年金融危機(jī)后驅(qū)動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)增長的主要靠中國和美國，2018年中國對世界經(jīng)濟(jì)增長的增量貢獻(xiàn)超30%，且中美經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性差異也強(qiáng)化了中國對大宗商品價(jià)格的影響權(quán)重，這種格局在中短期內(nèi)很難改變。研究可以看的很長，但投資是講究時(shí)間價(jià)值的。

商品研究的相對優(yōu)勢在于能從微觀上緊密跟蹤供需矛盾的邊際變化，從而稍早于非商品機(jī)構(gòu)捕捉到大宗商品價(jià)格的方向趨勢。簡言之，通脹研究的對象是PPI和CPI，實(shí)踐中不難發(fā)現(xiàn)，螺紋鋼與PPI的擬合度非常高，豬肉價(jià)格對CPI的驅(qū)動(dòng)尤為顯著，我們經(jīng)常說要尋找宏觀的微觀驗(yàn)證，研究通脹的三個(gè)支點(diǎn)是豬、螺紋鋼和原油。從目前三類商品供需結(jié)構(gòu)來看，生豬補(bǔ)欄預(yù)計(jì)要到2020年2、3季度恢復(fù)到正常水平，螺紋鋼從去產(chǎn)能供需錯(cuò)配漸變?yōu)楣┬杌酒胶?，PPI邊際回升的動(dòng)力不強(qiáng)，需要格外警惕的是供需緊平衡的原油，可能會(huì)成為通脹超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)源頭。

百年未有之變局，多幾分清醒和實(shí)際。