我向大家匯報(bào)一下我們2020年的年度策略。我們的年度策略叫“產(chǎn)業(yè)加速升級(jí)，成長股長期牛市來臨”。

投研團(tuán)隊(duì)采用統(tǒng)一投資方法

研究成果可復(fù)用

匯報(bào)前介紹一下我們公司的投研團(tuán)隊(duì)和投資方法。

我們的投研體系有兩個(gè)最主要的，一個(gè)是采用多層面驅(qū)動(dòng)因素投資方法，一個(gè)是投資決策委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的多基金經(jīng)理負(fù)責(zé)制。

40人左右投研團(tuán)隊(duì)均采用同一投資方法，可復(fù)用性強(qiáng)，能形成投研合力

第一個(gè)特點(diǎn)我們有40人左右投研團(tuán)隊(duì)，投資決策委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的多基金經(jīng)理負(fù)責(zé)制。好處是，研究成果可復(fù)用性強(qiáng)，形成強(qiáng)大的投研合力。

我們采用同樣的方法以后，我們每個(gè)人各司其職，有的人研究宏觀，有的人研究醫(yī)藥，有的人研究科技，因?yàn)榇蠹彝瑯拥姆椒ǎ鹊酱蠹已芯砍晒鰜硪院?，方便于交流使用，大家都通用?/p>

如果一個(gè)投研團(tuán)隊(duì)有這里招來的人，有那里招來的人，各講各的，這樣的話一個(gè)人既研究宏觀也要公司，效率非常低。

所以我們最大的特點(diǎn)在這一條，我們統(tǒng)一方法，可復(fù)用性強(qiáng)，所以形成非常強(qiáng)大的投研合力。

投資決策委員會(huì)進(jìn)行行業(yè)優(yōu)化和類別優(yōu)化決策，在此基礎(chǔ)上，10名基金經(jīng)理獨(dú)立進(jìn)行投資決策，可突破個(gè)人能力圈，挖掘更多的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的，追求更好的投資業(yè)績。

我們的方法最主要的要點(diǎn)是我們找驅(qū)動(dòng)因素，包括公司層面、行業(yè)層面和宏觀層面的驅(qū)動(dòng)因素。我們的投資流程：價(jià)值選股、行業(yè)優(yōu)化、類別優(yōu)化。

再簡單回顧一下2019年年度策略，題目是“復(fù)興牛市醞釀，科技類別領(lǐng)先”。這一年的行情確實(shí)也是這樣的，以科技類別為主的非周期成長股機(jī)會(huì)最大。滬深300今年以來累計(jì)收益29%，但是創(chuàng)業(yè)板指上漲了40%左右。

下面進(jìn)入主題，2020年的年度策略《產(chǎn)業(yè)加速升級(jí)，成長股長期牛市來臨》

明年1月份豬價(jià)見頂回落

貨幣寬松將加速跟進(jìn)

政策持續(xù)寬松，經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，企業(yè)盈利改善。

（1）明年松貨幣+寬財(cái)政+地產(chǎn)因城施策作用下，內(nèi)需企穩(wěn)

全球?qū)捤芍芷冢袊鴮⒓铀俑M(jìn)：2019年全球進(jìn)入新的寬松時(shí)期，主要以美聯(lián)儲(chǔ)為代表，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)是世界第一央行，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)降息三次，這個(gè)圖中顯示，美國之前是縮表，最后兩個(gè)月擴(kuò)表，所以全球進(jìn)入寬松的周期。

中國明年1月份之后豬價(jià)見頂回落，貨幣寬松加速跟進(jìn)。今年我們中國也寬松一點(diǎn)點(diǎn)，但是沒有國際寬松幅度那么大，主要是豬肉價(jià)格的影響，所以說寬松受到了豬肉價(jià)格的制約。

但是下半年以來政策力保豬肉供給，出臺(tái)了一系列穩(wěn)定生豬供給的政策。目前能繁母豬存欄環(huán)比已經(jīng)回正，所以不用擔(dān)心豬肉價(jià)格，豬價(jià)肯定會(huì)跌下來的。這種情況下預(yù)計(jì)豬價(jià)同比有望于1月份見頂。

那么2020年CPI于1月見頂，之后隨著逐季走低，對(duì)寬松政策制約逐漸解除，政策寬松窗口打開，那么中國的貨幣政策將加速跟進(jìn)全球?qū)捤伞?/p>

當(dāng)前中美利差也非常高，所以我們也有降準(zhǔn)降息的空間，今年寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)有限，所以當(dāng)前的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然很高。我們判斷明年開始國內(nèi)將以更大幅度、更快節(jié)奏降準(zhǔn)降息，屆時(shí)也會(huì)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

財(cái)政政策也會(huì)保持積極：明年專項(xiàng)債將加力提效，帶動(dòng)基建回升，專項(xiàng)債額度也有望超過今年。

房地產(chǎn)方面，重心將轉(zhuǎn)到因城施策：地產(chǎn)從去庫存到加庫存，供需小幅逆轉(zhuǎn)下房價(jià)增速明顯放緩；開發(fā)商拿地也明顯下滑，使得土地購置費(fèi)明顯下滑；預(yù)計(jì)2020年將進(jìn)一步強(qiáng)化因城施策：一方面釋放合理需求，實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”的目標(biāo)；另一方面也有利于適度帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)。

以上是內(nèi)需的情況，在貨幣和財(cái)政再加上地產(chǎn)因城施策下，內(nèi)需將會(huì)改善。

庫存周期和產(chǎn)能周期見底

新一輪的科技周期興起

（2）貿(mào)易摩擦緩和+全球?qū)捤尚Ч塾?jì)，外需也有望改善

貿(mào)易摩擦階段性緩和，外需有望好轉(zhuǎn)。當(dāng)前第一階段協(xié)議已經(jīng)達(dá)成了，我們?cè)?0月份就認(rèn)為能達(dá)成，因?yàn)槲覀兎治?，第一美國貿(mào)易摩擦以后，汽車制造業(yè)成本上升了，農(nóng)業(yè)破產(chǎn)數(shù)上升了，特朗普任期內(nèi)共和黨已經(jīng)丟失了8個(gè)州的州長位置，近期州長選舉中，連鐵票倉肯塔基州也向民主黨倒戈，所以我們判斷一定會(huì)達(dá)成。

寬松效果累計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)有望好轉(zhuǎn)，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面放緩，全球主要經(jīng)濟(jì)體在貨幣和財(cái)政層面都有不同的程度的放寬，目前經(jīng)濟(jì)景氣度已經(jīng)出現(xiàn)回暖的跡象。

（3）內(nèi)需外需都回暖以后，企業(yè)盈利改善。

補(bǔ)庫存帶動(dòng)盈利改善。當(dāng)前的庫存周期和產(chǎn)能周期都是已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)間，PPI出現(xiàn)拐頭。隨著2020年內(nèi)需外需好轉(zhuǎn)，補(bǔ)庫存啟動(dòng)將進(jìn)一步的帶動(dòng)PPI修復(fù)。

這說的是周期性的行業(yè)，還有成長性的行業(yè)，就是科技股了。新一輪的科技周期興起，新興產(chǎn)業(yè)資本開支帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度上行。5G和云計(jì)算業(yè)務(wù)需求帶動(dòng)下，整個(gè)新一輪投資開始了。我們看BAT的資本開支已經(jīng)出現(xiàn)回升了，三大運(yùn)營商的資本開支也出現(xiàn)了回升。

本部分我小結(jié)一下：豬周期將見頂，通脹持續(xù)下行，對(duì)貨幣政策制約逐步消除，廣譜利率將進(jìn)一步下行；同時(shí)逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)，松貨幣+寬財(cái)政+房地產(chǎn)因城施策；貿(mào)易摩擦逐步緩解；這種背景下宏觀經(jīng)濟(jì)完成階段筑底。最關(guān)鍵的是堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展是第一位的，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，這是我們的長期方向。

未來5-10年

最大的趨勢是高科技突破

第一，我國高端產(chǎn)業(yè)鏈面臨巨大的外部壓力。美國發(fā)起貿(mào)易摩擦，對(duì)中國高科技領(lǐng)域的打壓和遏制已經(jīng)顯性化，倒逼中國加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

第二，全方位的政策支持已經(jīng)加快推進(jìn)，科技創(chuàng)新企業(yè)、科研人才迎來了更好的政策環(huán)境。

我們有沒有技術(shù)突破的基礎(chǔ)，我認(rèn)為有。

首先中國有一個(gè)巨大的人才紅利。人才隊(duì)伍快速擴(kuò)張，工程師紅利正在釋放。2019年我國大學(xué)以上學(xué)歷超過1.15億人，理工類人才占比接近一半，總?cè)藬?shù)居于全球首位。中國工程師成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國等發(fā)達(dá)國家，以軟件工程師為例，月薪相差整整7倍。所以說我們必然會(huì)大踏步、快速的把市場搶過來。

二是強(qiáng)大的消費(fèi)市場需求規(guī)模大、層次多，是孕育創(chuàng)新的優(yōu)質(zhì)土壤。高鐵、國產(chǎn)大飛機(jī)即是工程師紅利與廣闊市場孕育的成果。比如高鐵就是一個(gè)很好的例子，在技術(shù)實(shí)現(xiàn)之后，我們迅速推廣到了全國。

再看研發(fā)投入，研發(fā)投入高增，產(chǎn)業(yè)持續(xù)升級(jí)。

一是研發(fā)投入高增。近年來增速維持在10%以上，全球研發(fā)投入前2500家公司中國企業(yè)占483家，研發(fā)投入的平均增速為20%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)過于美國和日本，美國是9%，日本是5.8%，歐盟是5.5%。

二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，中國在全球價(jià)值鏈地位不斷提升。中國高端制造業(yè)的比較優(yōu)勢在持續(xù)上升，低端的我們就不要了，轉(zhuǎn)移到東南亞國家。

高科技看好哪些行業(yè)？

我們找了一些技術(shù)突破的案例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這些。我跟大家簡單分析一下。

手機(jī)硬件，比如手機(jī)芯片自給率顯著提升，華為Mate 30Pro國產(chǎn)芯片占比達(dá)56%。

面板行業(yè)，2011年，中國大陸高世代線占全球總產(chǎn)能的僅1%；而到2018年，已經(jīng)上升到43%，僅落后于韓國1個(gè)百分點(diǎn)，居全球第二，很快要超過韓國。

核心計(jì)算機(jī)行業(yè)等鯤鵬服務(wù)器，華為自主研發(fā)的鯤鵬920是業(yè)內(nèi)性能最高的ARM-base處理器，鴻蒙OS：世界上第一個(gè)基于微內(nèi)核的全場景分布式操作系統(tǒng)，相比現(xiàn)有操作系統(tǒng)流暢度更高，內(nèi)核更安全，能夠跨設(shè)備實(shí)現(xiàn)生態(tài)共享

像新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈也是這樣的，我們的動(dòng)力電池，全球64%出貨，以后將更大比例在中國。我們非?？春?，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績很確定的是核心零部件。

以上是科技類別我們最看好的。

第二，消費(fèi)我們也很看好，消費(fèi)行業(yè)持續(xù)集中。我們認(rèn)為化妝品、運(yùn)動(dòng)服飾和快遞業(yè)會(huì)快速發(fā)展。

本土品牌已經(jīng)把握了大眾消費(fèi)升級(jí)機(jī)遇，綁定了快速發(fā)展的電商渠道，憑借對(duì)本土消費(fèi)者的深入理解和差異化產(chǎn)品定位，過去他們5年逐漸從歐美企業(yè)手中奪回市場份額。

成長股長期牛市來臨

未來投資機(jī)會(huì)排序是科技、消費(fèi)、周期

第一，廣譜利率回落，權(quán)益資產(chǎn)配置比例會(huì)持續(xù)提升。中期來看，降實(shí)體融資成本目標(biāo)清晰，貨幣環(huán)境會(huì)維持寬松。長期來看，”房住不炒”政策指導(dǎo)下，逐步打掉房地產(chǎn)的投資屬性，將釋放大量沉淀資金。目前從市值對(duì)比來看，地產(chǎn)市值達(dá)到325萬億，是股市的近5.9倍，是債市的6倍。

二是從金融機(jī)構(gòu)來看，利率下行期負(fù)債端配置壓力上升，有動(dòng)力增配權(quán)益。目前國內(nèi)保險(xiǎn)類資金80%以上配置在固收類及現(xiàn)金類資產(chǎn)，整體持股比例僅10%左右，而資管新規(guī)后非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)收縮，高收益基礎(chǔ)資產(chǎn)荒將對(duì)險(xiǎn)資收益率形成拖累。

隨著業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)及產(chǎn)品線穩(wěn)步發(fā)展，未來將逐步擴(kuò)展到穩(wěn)定高分紅權(quán)益資產(chǎn)，再滲透到更廣泛的A股市場，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的配置比例還有較大的提升空間。

三是居民資產(chǎn)配置。未來居民資產(chǎn)將逐步房產(chǎn)轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，當(dāng)前國內(nèi)居民70%以上財(cái)富集中在房地產(chǎn)，對(duì)房產(chǎn)、存款以外的資產(chǎn)配置不足15%。

四是外資增配A股是長期趨勢，目前外資在A股市場占比僅3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本、韓國、中國臺(tái)灣股市。全球三大指數(shù)初步納入A股，未來趨勢不變。

從海外成熟市場的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)業(yè)升級(jí)疊加寬松貨幣環(huán)境往往催生成長股長期牛市。美國20世紀(jì)90年代，信息化革命催生近十年科技牛市，日本1967年到1987年，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整下出現(xiàn)了黃金二十年，以通信業(yè)為代表的科技行業(yè)漲幅領(lǐng)先。

小結(jié)一下，整個(gè)來說，科技類因?yàn)榧扔姓咧С?，全球競爭倒逼，還有產(chǎn)業(yè)周期上行，所以科技類別不錯(cuò)。消費(fèi)類也不錯(cuò)，因?yàn)槟嬷芷谡{(diào)節(jié)促消費(fèi)，行業(yè)集中行者強(qiáng)。我們的排序是最有投資機(jī)會(huì)的首先是科技，然后是消費(fèi)，最后是周期。

投資5G主要關(guān)注應(yīng)用

VR/AR、視頻、直播、云游戲?qū)⒙氏缺l(fā)

其實(shí)5G相對(duì)4G的優(yōu)勢是非常明顯的，最直觀的表現(xiàn)就是傳輸速率的大幅度提升，具有100倍以上的峰值速率和10-100倍的用戶體驗(yàn)速率，如果說2G網(wǎng)絡(luò)是txt時(shí)代，3G是jpg時(shí)代，4G是avi時(shí)代，到了5G則可以秒速下載高清電影。

2020年是5G正式商用元年，隨著網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)的完善，基于5G網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用服務(wù)將層出不窮，產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)從5G基站、5G終端，逐步轉(zhuǎn)向5G流量基礎(chǔ)設(shè)施及5G應(yīng)用。

現(xiàn)在來看，手機(jī)開通了5G信號(hào)，但是有的地方有，有的地方?jīng)]有；有5G的地方網(wǎng)速就明顯快得多，用的流量也多。所以整個(gè)來說，5G的流量基礎(chǔ)設(shè)施非常重要，隨著5G基礎(chǔ)設(shè)施完善，流量的應(yīng)用也會(huì)越來越多。這個(gè)圖是韓國開通5G之后的情況，很快幾個(gè)季度流量就翻倍了；流量的基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)迅猛地推進(jìn)。

未來投資的話，主要關(guān)注5G的應(yīng)用：2020年5G規(guī)模商用開啟，5G應(yīng)用逐步落地。前期VR/AR、視頻、直播、云游戲?qū)?huì)率先爆發(fā)；后期物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等更為高級(jí)的應(yīng)用，比如自動(dòng)駕駛。

新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈

核心零部件確定性很高

海內(nèi)外趨勢反映新能源汽車產(chǎn)業(yè)長期成長空間廣闊。國內(nèi)政策持續(xù)護(hù)航，海外電動(dòng)化提速，需求進(jìn)入放量期。

投新能源汽車，我們更加關(guān)注那個(gè)板塊呢？首先是整車環(huán)節(jié)，我們并不是特別看好：這個(gè)行業(yè)不是說未來沒有贏家，是你現(xiàn)在根本不知道誰是贏家；如果投入下去，確定性會(huì)很差。

但是，有一個(gè)地方確定性是很高的，那就是核心零部件。目前核心零部件是一個(gè)寡頭行業(yè)，全世界就那么幾家，所以我們?cè)诤诵牧悴考?，而且核心零部件的產(chǎn)業(yè)鏈全在中國。國產(chǎn)核心零部件已經(jīng)進(jìn)入海外巨頭供應(yīng)鏈，將全方位受益于終端需求回暖。全球市場占有率高，競爭格局好。

關(guān)注創(chuàng)新藥、高端仿制藥

以及醫(yī)療服務(wù)方面的投資機(jī)會(huì)

隨著我國人口老齡化問題加劇，醫(yī)藥行業(yè)或?qū)⒂瓉?0年黃金時(shí)期。比如日本這個(gè)，在人口老齡化之后，醫(yī)療方面的支出就有比較大幅的增加，大家看在1970年的時(shí)候，日本老齡化的比例是7%，當(dāng)時(shí)醫(yī)療衛(wèi)生的支出占GDP的比重大概是4%多，不到5%的樣子，而到2015年，日本的老齡化水平達(dá)到了27%，再看醫(yī)療費(fèi)用占GDP的比重已經(jīng)達(dá)到翻了差不多一倍。

這是整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的宏觀背景，接下來我們看看我們對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的投資思路：

首先是仿制藥與輔助用藥，這個(gè)行業(yè)的目前競爭格局非常分散，低端產(chǎn)能也比較多，議價(jià)能力比較弱，所以我們并不是特別看好。

品牌中藥因?yàn)樗约河衅放疲€是有一定的壁壘的；但是他沒有進(jìn)醫(yī)保，所以整個(gè)增長很慢，對(duì)于重要行業(yè)我們也不是很看好。

我們比較看好的是創(chuàng)新藥與高端仿制藥：醫(yī)保騰籠換鳥，壓輔助藥和過期原研藥，為創(chuàng)新及高端仿制藥釋放空間。同時(shí)，創(chuàng)新、質(zhì)優(yōu)是政策支持的長期方向。

最后，我們最看好的還是醫(yī)療服務(wù)，隨著老齡化加劇，未來需求將會(huì)持續(xù)爆發(fā)，優(yōu)質(zhì)供給嚴(yán)重不足，量價(jià)齊升。

問答環(huán)節(jié)

問：明年有哪些可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)呢？

江暉：雖然我們貿(mào)易戰(zhàn)現(xiàn)在告一段落，但是過一段時(shí)間，等他快贏的時(shí)候他又想來貿(mào)易戰(zhàn)，所以這時(shí)候是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。所以在明年下半年的時(shí)候，要研究選情和政策思路。這是第一個(gè)。

第二個(gè)房地產(chǎn)到底是止住回升還是往下，這是千差萬別，如果止住回升周期性沒變。

第三個(gè)有些股票價(jià)格太高了，他漲不動(dòng)了，這也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。有的科技板漲了很多，比如說5G一樣，你前面搞基建的這些漲了很多，你千萬不要考慮再追了，要拋掉。還有醫(yī)藥，有些公司已經(jīng)漲了很高了，要考慮拋掉，要考慮新的。

問：你剛才講了科技，還有新能源汽車這些產(chǎn)業(yè)鏈，你有什么樣的團(tuán)隊(duì)幫助你識(shí)別新的機(jī)會(huì)，介紹一下做新能源汽車做科技股的團(tuán)隊(duì)。

江暉：我們團(tuán)隊(duì)40人左右，我們每天研究這個(gè)東西，這是我們的研究框架，就找驅(qū)動(dòng)因素，公司層面、行業(yè)層面、宏觀層面的驅(qū)動(dòng)因素。有的驅(qū)動(dòng)是宏觀的，這個(gè)是行業(yè)的。

比如說今年的5G，然后我們?cè)倏赐妒裁?，你要了解這個(gè)流程，第一肯定要建基站，基站有什么東西，如果毛利足夠高的，而且這是行業(yè)好的時(shí)候，必然會(huì)漲。還有明年的時(shí)候，我們?yōu)槭裁凑f找流量呢，韓國原來是8G，一下翻了3倍，所以5G開通以后流量肯定會(huì)上升。

流量上來搞什么？我們研究流量涉及到的股票有哪些？我們調(diào)研，肯定會(huì)發(fā)現(xiàn)一些公司在流量上的上來了，他硬件可能跟不上，有的是團(tuán)隊(duì)跟不上，最后他各方面都是好的，那他必然會(huì)上去。

還有公司層面的驅(qū)動(dòng)因素，比如說有的公司自動(dòng)駕駛好，而且經(jīng)過了測試，這樣的公司肯定會(huì)好的。

這是我們總的研究框架。我們的投研團(tuán)隊(duì)每天做這些事。

問：能不能分享一下你從業(yè)這么多年來投資的成功經(jīng)驗(yàn)和失敗的投資的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)？

江暉：就用這個(gè)圖吧，2019年時(shí)候國家政策寬松，所以漲的很快，那個(gè)時(shí)候我們投的股票也漲了很多，很開心，但是特朗普又打了第二次貿(mào)易戰(zhàn)，打了個(gè)措手不及。所以很失敗。

但是后來的時(shí)候很成功，6、7月份的時(shí)候，我們覺得貿(mào)易戰(zhàn)打不下去，通過上面說的各方面的好處，所以我們堅(jiān)持了，后來越漲越快。最近你看到我們表現(xiàn)很不錯(cuò)。

問：券商也是帶動(dòng)人氣的板塊，你怎么看券商？

江暉：券商是周期股，跟宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系很大。年初的時(shí)候增長很多，我覺得券商股也還可以，但是券商有一個(gè)特點(diǎn)是同質(zhì)化的，就是這個(gè)券商和那個(gè)券商沒有什么區(qū)別，都是交易，所以是同質(zhì)化非常嚴(yán)重的行業(yè)。

這個(gè)行業(yè)就是這樣，周期性的，重點(diǎn)看公司層面的驅(qū)動(dòng)因素，如果你看的一個(gè)公司他在這個(gè)行業(yè)成本最低，這時(shí)候他有一個(gè)非常好的護(hù)城河，競爭力非常強(qiáng)。我們同質(zhì)化的行業(yè)里我們看公司層面的驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)比好的話就看好。