期指市場(chǎng)需要機(jī)構(gòu)投資者

2010年4月16日，萬(wàn)眾期待的滬深300股指期貨正式在中金所掛牌上市，資本市場(chǎng)由此進(jìn)入新時(shí)代。滬深300股指期貨在上市的首個(gè)交易日就顯示出了它在流動(dòng)性方面的優(yōu)勢(shì)。首批合約上市后不斷攀升的交易量，令此前市場(chǎng)對(duì)股指期貨上市初期流動(dòng)性不足的擔(dān)憂隨之化解。最終，首個(gè)交易日滬深300股指期貨交易量58457手，持倉(cāng)量3590手，交易金額接近600億元。

滬深300股指期貨首日的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，運(yùn)行平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)大幅波動(dòng)，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)也未形成明顯沖擊和影響。此前市場(chǎng)擔(dān)心的各種極端狀況都沒(méi)有出現(xiàn)，為股指期貨的未來(lái)發(fā)展開(kāi)了一個(gè)好頭。唯一不足的是，首日滬深300股指期貨運(yùn)行既不引導(dǎo)現(xiàn)貨，也不完全受現(xiàn)貨引導(dǎo)，而是選擇性地反應(yīng)現(xiàn)貨走勢(shì)，全天來(lái)看，期指波動(dòng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)小，同時(shí)保持著相當(dāng)高的溢價(jià)，這說(shuō)明股指期貨的定價(jià)效率還有待提高。對(duì)于應(yīng)用比較精細(xì)的套利模型尤其是全復(fù)制模型的投資者來(lái)說(shuō)，如此高的溢價(jià)，套利顯然有利可圖，但價(jià)差并沒(méi)有在首個(gè)交易日收斂，主要是因?yàn)樘桌吡攘龋桌α勘∪酢?/P>

由于作為特殊法人的證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)因參與細(xì)則沒(méi)出臺(tái)而未能參與到這個(gè)市場(chǎng)中來(lái)，首批參與股指期貨的投資者主要是來(lái)自商品市場(chǎng)的一般投資者，以短線投機(jī)交易為主，并且在長(zhǎng)期的投資過(guò)程中養(yǎng)成做多情結(jié)，導(dǎo)致期指市場(chǎng)整體偏強(qiáng)。雖然市場(chǎng)上也不乏具有套利專業(yè)能力的私募基金和投資公司，但從絕對(duì)數(shù)角度看，力量還是太小。他們對(duì)于市場(chǎng)首日的炒新力量、流動(dòng)性、市場(chǎng)效率，套利價(jià)差會(huì)否長(zhǎng)期不回歸現(xiàn)貨，以及準(zhǔn)備已久的套利系統(tǒng)是否適用于股指期貨等問(wèn)題均心存疑慮，運(yùn)作比較謹(jǐn)慎。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)期指價(jià)格發(fā)現(xiàn)有促進(jìn)作用

從海外幾個(gè)主要市場(chǎng)股指現(xiàn)貨與期貨價(jià)格的相關(guān)度看，相關(guān)系數(shù)均在0.99以上，充分表明股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格走向是基本趨向一致的。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，許多實(shí)證研究指出股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，也就是說(shuō)，股指期貨較標(biāo)的現(xiàn)貨指數(shù)會(huì)領(lǐng)先一定時(shí)間，尤其是在成熟市場(chǎng)這種領(lǐng)先性更強(qiáng)。

股指期貨價(jià)格反映的是投資者對(duì)未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)上股票指數(shù)的預(yù)期，股指期貨市場(chǎng)實(shí)際上就是通過(guò)低成本、高流動(dòng)性的交易將投資者對(duì)未來(lái)股票指數(shù)走勢(shì)的信息或預(yù)期反映到期貨價(jià)格中去。由于所需保證金和交易成本較低，一旦有信息影響投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，期貨市場(chǎng)就會(huì)很快地反映出來(lái)，進(jìn)而傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)，使現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到均衡。

不過(guò)，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力是建立在完善的投資者結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的，尤其需要機(jī)構(gòu)投資者的參與，僅靠中小投資者是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。與基金等機(jī)構(gòu)投資者相比，中小投資者在信息獲取、交易速度等方面均處于劣勢(shì)，而機(jī)構(gòu)投資者資金量大，信息獲取機(jī)制健全，投資行為更加理性。因此，機(jī)構(gòu)投資者在增強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性、市場(chǎng)廣度和深度方面能夠發(fā)揮極大作用。

股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力也有賴于各種交易策略的實(shí)施，投機(jī)、套利、套保三者缺一不可，不可過(guò)度強(qiáng)調(diào)某一功能。過(guò)度的投機(jī)容易導(dǎo)致期現(xiàn)背離，降低股指期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率，不利于市場(chǎng)的健康發(fā)展。套利力量和套保力量則是期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，避免市場(chǎng)對(duì)信息過(guò)度反應(yīng)而出現(xiàn)過(guò)度投機(jī)的重要保證，同時(shí)也是期貨價(jià)格反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要保證。不過(guò)，由于套利交易需要非常專業(yè)的投資能力，精密的金融模型和交易系統(tǒng)，大量的資金，以及對(duì)價(jià)差走勢(shì)有深入的跟蹤和研究，所以，并不適合一般投資者。機(jī)構(gòu)投資者因具備資金優(yōu)勢(shì)和研發(fā)優(yōu)勢(shì)，且更傾向于獲得穩(wěn)定性收益，成為了套利的主要力量。對(duì)于套期保值而言，其主要目的是為了規(guī)避投資組合不能消除的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，操作過(guò)程較復(fù)雜，涉及到套期保值比率的計(jì)算和時(shí)機(jī)選擇等專業(yè)技巧，機(jī)構(gòu)投資者的需求較大且具有操作優(yōu)勢(shì)，一般投資者需求不大。因此，只有讓機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來(lái)，才能保證股指期貨套利、套期保值等策略的應(yīng)用，才能使股指期貨市場(chǎng)更好地發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，更加健康地發(fā)展。

境外市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，股指期貨剛推出時(shí)，套利機(jī)會(huì)較多，期貨定價(jià)效率較低。但隨著機(jī)構(gòu)投資者參與力度的加大，套利機(jī)會(huì)逐漸減少，期貨定價(jià)效率逐漸提高。

以臺(tái)灣市場(chǎng)為例。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)期貨市場(chǎng)建立于1998年，臺(tái)灣期貨交易所于1998年7月推出第一只指數(shù)期貨產(chǎn)品——臺(tái)灣TWSE指數(shù)期貨，標(biāo)志著臺(tái)灣期貨市場(chǎng)正式建立和運(yùn)行，到目前已經(jīng)發(fā)展得具有一定規(guī)模。在臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展初期，個(gè)人投資者也占有很大比重，機(jī)構(gòu)投資者交易量?jī)H5％，隨后逐年小幅上升，2003年和2004年機(jī)構(gòu)投資者比重迅速提高，從2005年開(kāi)始機(jī)構(gòu)投資者交易量開(kāi)始超越個(gè)人投資者的交易量，占比60%以上，成為市場(chǎng)的主要交易者。

與臺(tái)灣機(jī)構(gòu)投資者逐漸壯大相對(duì)應(yīng)的是期現(xiàn)價(jià)差的逐漸縮小。其中，2005年以前價(jià)差的平均水平明顯比2005年之后的數(shù)值要大；除了2008年受金融危機(jī)影響，價(jià)差異常增大外，1998年至今期現(xiàn)價(jià)差的年均值呈現(xiàn)明顯下行趨勢(shì)，說(shuō)明隨著機(jī)構(gòu)投資者參與比重的加大，期現(xiàn)價(jià)差呈逐步縮小趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者的參與確實(shí)能夠促使股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，使期貨和現(xiàn)貨價(jià)格趨向一致。臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只有機(jī)構(gòu)投資者積極地參與進(jìn)來(lái)，股指期貨市場(chǎng)才能更好地發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

股指期貨市場(chǎng)需要機(jī)構(gòu)投資者

從我國(guó)股指期貨上市首日投機(jī)力量較強(qiáng)、期現(xiàn)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性不高及境外股指期貨市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)內(nèi)股指期貨市場(chǎng)需要機(jī)構(gòu)投資者。目前，我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者持股市值已超過(guò)總流通市值的1/3。根據(jù)測(cè)算，基金等機(jī)構(gòu)投資者能參與股指期貨的資金千億元以上，這些機(jī)構(gòu)投資者的入場(chǎng)將形成強(qiáng)大的套利力量，有效提高市場(chǎng)的定價(jià)效率，充分發(fā)揮股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。而且，對(duì)于其他從事股指期貨套利的投資者而言，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步增強(qiáng)、機(jī)構(gòu)參與度提高后，會(huì)吸引更多的投資者從事套利交易，從而形成良性循環(huán)，使股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)形成有效聯(lián)動(dòng)。

因此，建議監(jiān)管部門加快推進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者參與股指期貨的制度建設(shè)，讓機(jī)構(gòu)投資者盡快參與到市場(chǎng)中來(lái)。我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的潛在機(jī)構(gòu)投資者主要包括以下幾類：公募基金、券商、保險(xiǎn)公司和陽(yáng)光私募等。由于不同機(jī)構(gòu)投資者的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益偏好不同，對(duì)其準(zhǔn)入條件和監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定也必須體現(xiàn)上述差別。

公募基金。3月16日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資基金投資股指期貨指引（征求意見(jiàn)稿）》（下稱《指引》），對(duì)基金投資股指期貨的行為作了規(guī)范，涉及持倉(cāng)比例限制、決策程序、內(nèi)部控制等多個(gè)方面。從《指引》的相關(guān)規(guī)定可以看出監(jiān)管部門較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，例如“基金持有買入股指期貨合約的價(jià)值不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10%，而賣出期貨合約價(jià)值不得超過(guò)基金持有的股票總市值的20%”的規(guī)定壓縮了套期保值的空間。監(jiān)管部門的態(tài)度很可能出于市場(chǎng)流動(dòng)性的考慮，即擔(dān)心股指期貨上市初期市場(chǎng)缺乏足夠流動(dòng)性滿足基金的套期保值需求，但股指期貨上市首日的表現(xiàn)可以在一定程度上消除這種憂慮。同時(shí)，由于公募基金是機(jī)構(gòu)投資者中受到最為密切關(guān)注和最嚴(yán)格監(jiān)管的群體，股指期貨市場(chǎng)的監(jiān)管相對(duì)股票市場(chǎng)和商品期貨市場(chǎng)更為嚴(yán)格，公募基金操縱市場(chǎng)的可能性很小。建議在《指引》未來(lái)的修改中考慮適當(dāng)放寬基金投資股指期貨比例和規(guī)模限制，以提高后者參與股指期貨市場(chǎng)的積極性，推動(dòng)股指期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

券商。證券公司業(yè)務(wù)與股票現(xiàn)貨市場(chǎng)、股指期貨市場(chǎng)都有緊密聯(lián)系，其資產(chǎn)管理和自營(yíng)業(yè)務(wù)是股指期貨市場(chǎng)參與主體的重要組成部分。券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)與公募基金具有相似性，但券商除資產(chǎn)管理和自營(yíng)業(yè)務(wù)外，也參與股票、期貨（通過(guò)控股或參股期貨公司）的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，潛在利益沖突大于公募基金，因此在信息披露方面有必要制定更為嚴(yán)格的規(guī)則；對(duì)獨(dú)立性和自由度較高的券商自營(yíng)業(yè)務(wù)，初期可以考慮設(shè)置較為嚴(yán)格的市場(chǎng)準(zhǔn)入要求和交易限制規(guī)定。

保險(xiǎn)公司。由于業(yè)務(wù)特點(diǎn)和自身性質(zhì)，保險(xiǎn)公司、社?；鹜ǔ⑴c風(fēng)險(xiǎn)較低的投資，因此對(duì)其參與股指期貨投資的規(guī)模要有較為嚴(yán)格的限制，且必須以套期保值為目的，建立明確的披露制度和報(bào)備制度。同時(shí)，保險(xiǎn)公司參與股指期貨投資的監(jiān)管跨部門（證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)），協(xié)調(diào)難度也較大，建議在允許公募基金和券商的資產(chǎn)管理賬戶參與股指期貨交易，機(jī)構(gòu)投資者推動(dòng)市場(chǎng)完善的作用開(kāi)始體現(xiàn)后，再逐步放開(kāi)保險(xiǎn)公司和社?；饏⑴c股指期貨市場(chǎng)的限制，推動(dòng)市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展。

陽(yáng)光私募。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和投資風(fēng)格上看，目前一些規(guī)模較大的陽(yáng)光私募和公募基金已沒(méi)有大的差別，陽(yáng)光私募參與股指期貨投資的主要障礙在于監(jiān)管層面。由于陽(yáng)光私募大多通過(guò)信托平臺(tái)發(fā)行，而后者監(jiān)管由銀監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)，因此陽(yáng)光私募參與股指期貨交易的監(jiān)管也跨部門，解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于特別結(jié)算會(huì)員結(jié)算細(xì)則的出臺(tái)。如果商業(yè)銀行能夠作為特別結(jié)算會(huì)員參與股指期貨市場(chǎng)，陽(yáng)光私募的資金托管和股指期貨結(jié)算業(yè)務(wù)將可以通過(guò)同一機(jī)構(gòu)進(jìn)行，跨部門監(jiān)管引起的許多操作上的問(wèn)題也將迎刃而解。