1. 如何規(guī)劃未來十年的投資職業(yè)生涯？

本人從事市場(chǎng)投資已經(jīng)15年，未來十年，我的工作重心將放在方向性和大類資產(chǎn)配置上，交易性工作和數(shù)據(jù)分析會(huì)交給年輕人。年輕人身體好有精力，更適合做交易性工作。前期用力過猛，35歲以后精力和體力跟不上，就應(yīng)轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置工作原則上就是降低杠桿，拉長(zhǎng)周期，保持正常的生活狀態(tài)。不同階段應(yīng)有不同階段的行為和思考。

未來十年，我們可能會(huì)等一次很大的全球性沖擊，這個(gè)沖擊會(huì)超越金融市場(chǎng)層面，它將延伸至社會(huì)層面。在過去15年里，我比較幸運(yùn)地經(jīng)歷了發(fā)生在歐美和中國(guó)的兩輪正反饋性的金融周期，這提升了我的風(fēng)險(xiǎn)敏感度，也塑造了我應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)的方式。

我今天的思考和討論，不是站在交易員的角度講明天和后天怎么樣，而是從掌舵人角度思考明年后年甚至5年后會(huì)怎么樣、要注意什么，這對(duì)資產(chǎn)配置極為關(guān)鍵。

這類似于達(dá)里奧最近很火的演講，他的演講對(duì)于資產(chǎn)配置掌舵人、對(duì)掌握大方向的人而言，很有思考價(jià)值，但對(duì)掌握實(shí)際頭寸的交易員沒有任何意義。

2. 如何理解金融周期和經(jīng)濟(jì)周期？

這些年周期這個(gè)詞被很多人掛在嘴邊，但到底什么是周期，大部人都不知道。不管什么原因造成周期，人們會(huì)發(fā)現(xiàn)總逃不過它，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)需要這個(gè)過程來調(diào)節(jié)。一個(gè)人能經(jīng)歷兩輪完整的周期就很值了，我本人則很幸運(yùn)地經(jīng)歷過完整意義上的大周期。

經(jīng)濟(jì)周期本質(zhì)上是技術(shù)周期、人口周期、債務(wù)周期等各種周期的疊加，它是一個(gè)整體的結(jié)果。

有人說，未來幾年將被最廣泛討論的中國(guó)宏觀問題會(huì)是債務(wù)和房地產(chǎn)，但債務(wù)和房地產(chǎn)問題背后的終極問題其實(shí)是人口。

對(duì)中國(guó)而言，我們宏觀大問題的累積比別人晚5-10年, 這讓我們自我感覺良好，覺得比別人聰明。但實(shí)際上，別人犯的錯(cuò)誤我們也在犯，只不過我們比別人晚，空間比別人大。更幸運(yùn)的是，我們還有制度性優(yōu)勢(shì)，我們可以用非市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段去處理和化解風(fēng)險(xiǎn)。

如果我們債務(wù)累積過高，城鎮(zhèn)化推進(jìn)過快，貧富差距和階層差距過大，最終會(huì)影響人口周期，導(dǎo)致人口斷層非?？臁Ｒ坏┤丝诩彼傧陆?，它最終的結(jié)果就是低增長(zhǎng)、低通脹、低利率。這已經(jīng)被日本、歐洲、韓國(guó)演繹過了。

低利率下資產(chǎn)價(jià)格（比如股價(jià)、房?jī)r(jià)）進(jìn)一步膨脹，而膨脹的資產(chǎn)價(jià)格（比如說，買不起房）會(huì)進(jìn)一步壓制人口增長(zhǎng)，形成惡性循華，最終會(huì)導(dǎo)致財(cái)政虧空，養(yǎng)老金不足。最近法國(guó)數(shù)百萬工人罷工，就是對(duì)養(yǎng)老金改革計(jì)劃的不滿，這是前車之鑒，也是未來幾十年中國(guó)最大的擔(dān)憂。

二戰(zhàn)后全球化紅利的最大根據(jù)地是中國(guó)，但此時(shí)此刻全球化面臨重大拐點(diǎn)，這將是未來十年重中之重的話題。它將深刻影響金融市場(chǎng)、整個(gè)社會(huì)以及每個(gè)人的規(guī)劃與未來，大家過去十幾年來的慣性思維將會(huì)被打破。

3. A股市場(chǎng)到底適不適合價(jià)值投資？

金融市場(chǎng)的變化源自經(jīng)濟(jì)基本面的底層驅(qū)動(dòng)，但前提是這個(gè)市場(chǎng)足夠有效。

金融市場(chǎng)有效性的不同導(dǎo)致不同國(guó)家的市場(chǎng)不具備可比性，就像A股和美股完全沒有可比性。美股是成熟市場(chǎng)，沒有牛熊，美股高股息使其適合做價(jià)值投資，買入一個(gè)ETF可以跑贏70%的基金經(jīng)理。

而A股分紅很少，更得靠博弈波動(dòng)率賺錢，A股真正意義上適合價(jià)值投資的公司只有150家左右。如果A股不提高分紅比例，3000點(diǎn)會(huì)維持很長(zhǎng)時(shí)間。

所以我常常跟國(guó)內(nèi)投資者說，在中國(guó)市場(chǎng)不要貿(mào)然學(xué)習(xí)巴菲特，因?yàn)槭鞘袌?chǎng)造就了巴菲特，而不是巴菲特造就了市場(chǎng)。在中國(guó)市場(chǎng)，單純追求價(jià)值投資沒有意義，必須要密切留意投機(jī)性、杠桿率和波動(dòng)率。

15年牛市就是完全靠杠桿和資金吹起的泡沫，股災(zāi)前2-3個(gè)月，我們就已開始行動(dòng)，并在那時(shí)候在我微博上提示過市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。但很少有人意識(shí)到。當(dāng)時(shí)監(jiān)管部門要查場(chǎng)外配資，這基本意味著游戲結(jié)束了。那個(gè)時(shí)候股市還在高漲，但股指期貨貼水股指2%，說明聰明資金開始在期貨市場(chǎng)做空來鎖定利潤(rùn)， 這是個(gè)很重要的信號(hào)。

到今天為止，A股市場(chǎng)仍然在為那一輪泡沫買單，大量存量資金抱團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，高市盈率股票去泡沫，低市盈率股票保持穩(wěn)定。所以這幾年持有低市盈率、穩(wěn)定分紅的股票（即現(xiàn)在白馬股、藍(lán)籌股），回報(bào)會(huì)遠(yuǎn)高于持有高市盈率股票，本質(zhì)原因就是市場(chǎng)還在去泡沫。

去泡沫過程中，老股民心態(tài)是越跌越買，沖著殼資源價(jià)值，等待下一次牛市一把賺回來。但是，14年之后A股市場(chǎng)游戲規(guī)則發(fā)生了重大變化，公司上市速度加快，退市案例增加，上市制度接近注冊(cè)制。

以前那種擊鼓傳花，炒殼資源的游戲已經(jīng)玩不下去，就連年輕人都不愿意做新韭菜了。90后00后年輕人甚至都開始熱衷炒鞋，他們要在全新領(lǐng)域掀起資產(chǎn)泡沫，不再跟老股民在飽和的存量股市里PK。年輕人要想活出未來，只有兩條路，在傳統(tǒng)領(lǐng)域里有一個(gè)好爹，或者在全新領(lǐng)域里完全創(chuàng)新。

4. 對(duì)美國(guó)股災(zāi)的思考

很多人從微觀、宏觀角度去解釋1929年美國(guó)股災(zāi)，但從產(chǎn)業(yè)生命周期角度看，1929年股災(zāi)是躲不過的一劫，它跟2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫及中國(guó)IT行業(yè)發(fā)展路徑極為相似（如下圖）。在產(chǎn)業(yè)生命初期都要經(jīng)歷一輪泡沫，之后泡沫出清，逐步形成龍頭和寡頭，最后企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩，股價(jià)進(jìn)入成熟期末端的震蕩。

而在泡沫破滅前后，發(fā)生的故事也大體相似。但凡泡沫期演講好、PPT做得好、拿到融資最多的公司，泡沫結(jié)束后都消失了。02年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間最火的公司，不是現(xiàn)在的蘋果、谷歌、微軟，而是一個(gè)名叫Dot.com的公司。所以當(dāng)年看到樂視的風(fēng)光，我們很謹(jǐn)慎，就是因?yàn)榭吹搅嗣绹?guó)的影子。

5. 對(duì)明年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策和A股前景怎么看？

不要寄希望于中國(guó)未來會(huì)走老路，老路的政策空間已經(jīng)沒有了，領(lǐng)導(dǎo)層的思路已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，政策松緊與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)會(huì)高度配合。“在不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下完成結(jié)構(gòu)性調(diào)整”，這一句話隱含了豐富的內(nèi)涵，于是我們看到過去幾年經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，但經(jīng)濟(jì)沒有崩塌。

明后年經(jīng)濟(jì)還可以往6%以下走，“當(dāng)下經(jīng)濟(jì)體量已經(jīng)很大，我們不需要增長(zhǎng)速度，我們需要增長(zhǎng)質(zhì)量”，領(lǐng)導(dǎo)這句話就意味著別再期待GDP會(huì)回到7%-8%。

現(xiàn)在中美之間的博弈就像獅子咬烏龜，我們是烏龜，我們?nèi)狈M(jìn)攻能力，但我們有很強(qiáng)的防御韌性。領(lǐng)導(dǎo)常說我們要有制度自信，這種自信是西方社會(huì)學(xué)不來的，這是中國(guó)特色社會(huì)主義相比資本主義的制度優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)在老外遇到問題時(shí)都想學(xué)馬列主義，但這事兒西方體制干不了，從最上面就決定它干不了，我們是從最上面就決定了我們能這么干。

明年A股會(huì)不會(huì)有牛市？就看幾個(gè)邏輯成不成立。

第一， 是否有泡沫牛。14-15年杠桿牛市把一代人的財(cái)富洗完了，沒有新的增量資金進(jìn)來，不再有新韭菜被收割，90后年輕人都炒幣炒鞋去了。

第二， 監(jiān)管是否收緊。整個(gè)金融體系都在去杠桿，若不能加杠桿，牛市從何而來？不能加杠桿，估值泡沫也起不來。

第三， 整個(gè)市場(chǎng)利潤(rùn)能否看到增長(zhǎng)1-2倍的情況？個(gè)別企業(yè)可能有，但整體看不到。未來市場(chǎng)進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者時(shí)代，市場(chǎng)愈發(fā)成熟，賺錢的企業(yè)才會(huì)給市值。是否有牛市就看傳統(tǒng)板塊和創(chuàng)新板塊利潤(rùn)能否起來？傳統(tǒng)板塊估值不可能從20被擴(kuò)到40倍，就需要利潤(rùn)增長(zhǎng)1倍，股指才能從3000點(diǎn)漲到6000點(diǎn)。創(chuàng)新板塊里，創(chuàng)業(yè)板中小板市盈率在30-40倍左右，難有大幅擴(kuò)張空間，要么利潤(rùn)增長(zhǎng)一倍，要么利潤(rùn)和估值各增長(zhǎng)0.5倍。

所以，未來A股公司很可能美股化，出財(cái)報(bào)之后市場(chǎng)才會(huì)有劇烈反應(yīng)。而且未來十年，江浙滬游資時(shí)代將宣告結(jié)束，我們將進(jìn)入真正意義上的機(jī)構(gòu)博弈時(shí)代，機(jī)構(gòu)力量的成熟，靠短打炒概念的玩法會(huì)越來越淡。所以未來十年，A股投資結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)整體參與者結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大變化，我們會(huì)真正的往成熟階段走。

在成熟階段上， A股會(huì)誕生一批像蘋果、谷歌、Facebook這樣的公司。至于是誰，得去問行業(yè)分析師。普通投資者可以買入科技板塊ETF，抓住未來成熟化市場(chǎng)的紅利，而不再是投機(jī)性波動(dòng)的收益，因?yàn)槲磥肀粍?dòng)投資回報(bào)將戰(zhàn)勝主動(dòng)投資，這是一個(gè)新的時(shí)代紅利。普通人要做的就是活著，現(xiàn)金為王，等待紅利時(shí)代來臨。

6. 對(duì)黃金的看法

今年黃金上漲，按照普通分析師邏輯就是降息驅(qū)動(dòng)，這對(duì)分析師來講是一個(gè)合格的邏輯。但對(duì)于一個(gè)掌舵人而言，我們不關(guān)心今天漲還是明天跌，我們關(guān)心的是這是短期行情還是中長(zhǎng)期行情，后面空間還有多少？

在未來十年的資產(chǎn)配置中，我對(duì)美股是防御性的，對(duì)A股采用成熟市場(chǎng)的方法（被動(dòng)投資），但對(duì)黃金是超配。超配黃金不僅是因?yàn)榻迪?，更是因?yàn)槊涝庞皿w系可能會(huì)遭遇二次沖擊和重構(gòu)。當(dāng)前全球利率水平創(chuàng)新低（利率?。?，而美國(guó)政府債務(wù)攀升至歷史新高，數(shù)字貨幣狂熱，人民幣國(guó)際化等因素，都將沖擊著美元信用體系。

歷史上相似時(shí)期是1970年代。由于60年代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策過于寬松，美國(guó)國(guó)際收支不斷惡化，最終導(dǎo)致美元難以與黃金維持固定比價(jià)。1971年8月尼克松廢除美元與黃金掛鉤制度，宣告了美元信用體系的終結(jié)。當(dāng)時(shí)比較戲劇性的一幕是，法國(guó)總統(tǒng)戴高樂在美元與黃金脫鉤后，迅速拋棄美元并兌換成黃金。之后黃金開啟長(zhǎng)達(dá)9年的大牛市，從不到40美元上漲到最高900美元，漲幅超過20倍。

所以，未來十年如果全球經(jīng)濟(jì)、政治、貨幣體系出現(xiàn)重大變革，我期待黃金將出現(xiàn)類似于1970年代的出色表現(xiàn)。

7. Q&A環(huán)節(jié)

問/Q：未來二三十年中國(guó)在經(jīng)濟(jì)科技領(lǐng)域會(huì)有怎樣的演變？

答/A：三十年時(shí)間太長(zhǎng)，很多東西看不清楚，能看清未來十年就已經(jīng)很不錯(cuò)了。

未來十年中國(guó)需要做好以下幾件事：

1、處理好區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡和貧富差距過大的問題，中國(guó)不能只有長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)，還有廣大中西部地區(qū)。過去三十多年年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)靠全球總需求擴(kuò)張（主要是歐美市場(chǎng)需求），未來中美一旦脫鉤，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)只能依賴內(nèi)需，靠一帶一路拉動(dòng)總需求效果有限。只有解決貧富差距，才能挖掘中國(guó)龐大的內(nèi)需消費(fèi)潛力。

2、解決好人口問題，債務(wù)、房地產(chǎn)、城鎮(zhèn)化過度發(fā)展，資產(chǎn)泡沫過大，會(huì)抑制人口的增長(zhǎng)?，F(xiàn)在年輕人都不去談戀愛了，天天喊著“游戲真香”，這是一個(gè)危險(xiǎn)的信號(hào)。

3、中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來會(huì)很像日本，長(zhǎng)期泡在低增長(zhǎng)、低通脹、低利率的環(huán)境中，人口出生率也低，未來要做更多的技術(shù)儲(chǔ)備和鋪墊，要做好區(qū)域經(jīng)濟(jì)的均衡，收入分配的均衡。后兩點(diǎn)西方國(guó)家體制是做不到的，而我們有制度性優(yōu)勢(shì)。