1

創(chuàng)新藥需要回答的三個問題

前不久，一款針對阿爾茲海默癥的國產(chǎn)新藥振奮了國內(nèi)藥品研發(fā)領(lǐng)域的從業(yè)者，但隨后研發(fā)單位涉嫌造假的舊聞，還有業(yè)內(nèi)人士對實驗數(shù)據(jù)的質(zhì)疑，讓大家對這款新藥的效果打了個大大的問號。

不過，了解阿爾茲海默癥治療現(xiàn)狀的人和患者家屬，還是愿意抱著最大的希望迎接這款新藥的到來。因為一邊是每年新增30萬患者，一邊是全球二十多年沒有一款新藥的現(xiàn)狀。

根據(jù)資料，目前國內(nèi)每年用于治療阿爾茲海默癥的最大單品是“奧拉西坦”，而這款藥卻因為臨床價值不明確，名列2019年醫(yī)保限制使用目錄中。

所以說，就算是沒有效果，也不過是多了一款“奧拉西坦”，萬一有效果，那就是造福蒼生，這個賭注還是值下的。

講這件事是想讓大家從感性的角度體會一下我上周在《為什么老齡化是醫(yī)藥行業(yè)的一劑假藥？解析醫(yī)藥股核心投資邏輯》一文中所說的醫(yī)藥行業(yè)的大邏輯。并非所有的創(chuàng)新藥都值得下注，這個邏輯的核心是考慮三點：

1、市場：你的創(chuàng)新藥多大程度上滿足了未被滿足的臨床需求？

2、競品：你的創(chuàng)新藥相比現(xiàn)有產(chǎn)品，是否能做到同樣療效，質(zhì)量更好？

3、需求：你的創(chuàng)新藥是不是真正服務(wù)了患者，而不是醫(yī)院、醫(yī)生？

醫(yī)保正在努力解決第三個問題，而廠家需要回答前兩個問題，如果答案是對的，就算一時進不了醫(yī)保，市場也會展開雙臂接受你。

醫(yī)藥行業(yè)研究框架的上篇，邏輯主要是沿著化學(xué)藥生物藥展開，下篇，我會把這個邏輯延伸到醫(yī)藥的其他子行業(yè)。

2

賣水人邏輯的CRO/CMO

沿著創(chuàng)新藥往上游跑，就是創(chuàng)新藥的賣水人CRO/CMO。

這兩個行業(yè)專門為新藥的研發(fā)提供服務(wù)。CRO是研發(fā)外包，為制藥企業(yè)進行醫(yī)學(xué)統(tǒng)計和臨床試驗，CMO是生產(chǎn)外包，幫助新藥進行工藝流程優(yōu)化、配方開發(fā)和試生產(chǎn)。

藥品研發(fā)的成功率是很低的，阿爾茲海默癥全球各大藥企的研究費用往水里扔了幾百億美刀——但并非真的扔進水里，相當(dāng)一部分進入了CRO/CMO企業(yè)的腰包。

所以“創(chuàng)新”的大邏輯，首先惠及到這個行業(yè)，這也是目前這個板塊走得最好的原因，成了政策不確定期的最佳避風(fēng)港。

這兩個都是服務(wù)業(yè)，那么核心競爭力就應(yīng)該是“人才”，很自然的，我們會想到工程師紅利。事實上也是如此，中國醫(yī)藥行業(yè)整體上是個自己人關(guān)起門來玩的內(nèi)向型行業(yè)，唯獨CRO/CMO，海外業(yè)務(wù)占比很大，原因就是中國的醫(yī)藥人才價廉物美量又足，在國際上很有競爭力。

不過，上一篇有人留言中有不同意見，認為醫(yī)藥服務(wù)行業(yè)規(guī)模有限，從來就沒有什么大企業(yè)。

這個說法是對的。所有以“人”為核心競爭力的行業(yè)，都很難做大，因為“人”畢竟不是企業(yè)的資產(chǎn)，特別是中國人，腦子活絡(luò)，干個幾年，就想著自己出去搞個企業(yè)，企業(yè)等于在培養(yǎng)競爭對手。所以像廣告營銷、會計審計、研發(fā)設(shè)計一類商業(yè)服務(wù)型公司都出不了大市值企業(yè)，硬要靠并購做大，結(jié)果就是前幾年公關(guān)行業(yè)的藍色光標(biāo)的結(jié)果。

不過，CRO/CMO有點不太一樣。因為藥物研發(fā)風(fēng)險太大，它們又占有了一個很重要的地位，而且占研發(fā)開支的比重又不大，不太容易出現(xiàn)“價格戰(zhàn)”，還會被藥企視為核心合作伙伴，一般不會輕易更換(這跟PCB行業(yè)的邏輯相似，個性化定制、影響大但成本占比小，長期合作關(guān)系)。

所以，這就成了服務(wù)業(yè)難得的“龍頭集中型”的行業(yè)，而且確定性也高，所以在創(chuàng)新藥的大趨勢上業(yè)績爆發(fā)最早，類似我之前說的，芯片國產(chǎn)化中，最早出業(yè)績的一定是半導(dǎo)體設(shè)備公司。

但畢竟行業(yè)規(guī)模有限，爆發(fā)式增加個幾年，應(yīng)該會趨于平衡，所以不能在估值太高時進入。

總體上而言，CRO/CMO是一個比較簡單的子行業(yè)，非常適合個人投資者，而下面要說的醫(yī)療器械行業(yè)，就復(fù)雜多了。

3

進口替代邏輯的醫(yī)療器械行業(yè)

無論是創(chuàng)新藥仿制藥，還是CRO/CMO，都是醫(yī)藥中的“藥”，但更大的一塊市場是“醫(yī)”。

上一篇我也說了，老齡化真正帶來的增量市場是“醫(yī)”的開支而非“藥”的開支。 

我國之所以“藥占比”遠高于“醫(yī)占比”，是因為之的醫(yī)療價格管制、醫(yī)師多點執(zhí)業(yè)被限制，導(dǎo)致醫(yī)院都是“以藥養(yǎng)醫(yī)”，如果醫(yī)保把“藥”降下來，醫(yī)藥要收支平衡，結(jié)果就是“醫(yī)占比”上去。

所以“醫(yī)”的市場不但有老齡化帶來的“量”的邏輯，更重要的驅(qū)動力是醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量的升級帶來的“價”的邏輯，最直接受益就是醫(yī)療器械。

醫(yī)療器械行業(yè)如果除去各種耗材試劑和家用產(chǎn)品，那就是一個精密設(shè)備制造業(yè)。

那么，設(shè)備制造業(yè)的最大的邏輯是什么呢？進口替代。這個行業(yè)這兩年的大牛股，先導(dǎo)智能，大族激光、浙江鼎力，等等、都是這個邏輯。

醫(yī)療器械行業(yè)，高端設(shè)備大都是進口產(chǎn)品壟斷，而“進口替代”的原因是我國制造業(yè)升級，已經(jīng)擁有了高端制造能力上的優(yōu)勢，所以未來也可能出現(xiàn)像三一重工這樣能走出來的設(shè)備類公司。

此外，這個行業(yè)的銷售也更類似于高端裝備制造業(yè)，醫(yī)療器械同樣要學(xué)術(shù)推廣，但更重要的是為醫(yī)生提供使用培訓(xùn)和技術(shù)服務(wù)，過去小企業(yè)只能依靠第三方服務(wù)，只有大企業(yè)才能建立完備的售后服務(wù)團隊。

再加上醫(yī)療器械的使用者是醫(yī)生，他們對價格不敏感，更注重技術(shù)含量、質(zhì)量與使用體驗，所以一個賽道上的領(lǐng)先企業(yè)，更容易通過醫(yī)生的使用體驗建立競爭壁壘，導(dǎo)致醫(yī)療器械龍頭企業(yè)的估值明顯高于一般裝備制造業(yè)。

另一個讓它區(qū)別于裝備制造業(yè)的是研發(fā)能力。一般而言，細分賽道上的需求相對穩(wěn)定，只有該領(lǐng)域的技術(shù)發(fā)生突破時，產(chǎn)品的需求才會突增。

所以這個行業(yè)的賽道選擇決定了增速，決定了估值。美股過去十年十倍醫(yī)藥股(市值100億美元以上)共14支，3支創(chuàng)新藥，卻有8支醫(yī)療器械股，其中半數(shù)發(fā)生在技術(shù)實現(xiàn)突破、市場前景廣闊的心血管和分子診斷領(lǐng)域。

這就又回到創(chuàng)新藥同樣的“研發(fā)驅(qū)動”上，所以A股主要的醫(yī)療器械公司的研發(fā)投入復(fù)合增長率都在30%以上。

而且，醫(yī)療器械的研發(fā)成功率遠高于創(chuàng)新藥，效果直觀，渠道壁壘高，又沒有專利懸崖，使得醫(yī)療器械龍頭企業(yè)業(yè)績增長的確定性又高于創(chuàng)新藥。

當(dāng)然，醫(yī)療器械也有設(shè)備行業(yè)的通用問題——一個設(shè)備可以用好幾年，所以，這個行業(yè)的增長容易碰到天花板，這就需要企業(yè)不斷的拓展新品類，所以研發(fā)平臺也很重要。

總結(jié)一下醫(yī)療器械行業(yè)的投資大邏輯：在精密制造能力升級的大背景下，沿著進口替代的大邏輯，醫(yī)療器械行業(yè)的公司判斷主要是三點：

一到兩年看賽道、競爭格局和銷售能力

三到五年看研發(fā)投入

超長線看研發(fā)支持平臺的構(gòu)建能力

4

技術(shù)升級驅(qū)動的醫(yī)療服務(wù)

醫(yī)藥行業(yè)第三個牛股倍出的子行業(yè)是醫(yī)療服務(wù)。

有一部日劇《黑色止血鉗》講了一個殘酷的故事，一種醫(yī)療器械的發(fā)明，可以讓一個外科醫(yī)生幾十年積累的技術(shù)優(yōu)勢在一夜之間蕩然無存。故事雖然殘酷，但符合投資的邏輯，資本更喜歡快速升級的機器，而不是需要長時間積累的醫(yī)生。

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)名為服務(wù)，但核心驅(qū)動力仍然是前面說的——技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動。

民營連鎖醫(yī)療機構(gòu)很多，之所以愛爾眼科能脫穎而出，因為眼科手術(shù)這個賽道符合前面的特點：高度依賴醫(yī)療設(shè)備而非醫(yī)生。

很多人在分析愛爾眼科時，更注重連鎖商業(yè)形態(tài)，卻忽視了技術(shù)升級的因素。眼科手術(shù)從PRK到半飛秒、全飛秒再到未來的ICL，適應(yīng)人群不斷變多，單臺手術(shù)費用不斷提升。未來ICL手術(shù)占比提升的空間，也是支撐愛爾眼科高溢價的另一個動力(ICL技術(shù)還催生了今年的另一支牛股：金域醫(yī)學(xué))。

而這個行業(yè)之前的另一牛股美年健康去年的發(fā)展受挫，同樣驗證了醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的投資邏輯，體檢理應(yīng)比眼科更受益于技術(shù)設(shè)備升級。但實際情況，一方面，體檢連鎖的增速受制于持證醫(yī)生數(shù)量不足，人力成本增速快于體檢收費，另一方面，雖然醫(yī)療檢測本身的技術(shù)進步很大，但公司過于依賴團體體檢市場，而這一人群對新技術(shù)需求不足。

老齡化對醫(yī)療服務(wù)的需求增長是確定的，但老齡化導(dǎo)致勞動人口的下降，會長期推升人力成本，所以由技術(shù)推動的服務(wù)，而非人力推動的服務(wù)，才是這個行業(yè)的根本邏輯。

5

仿制藥公司還有投資價值嗎？

最后還要講一講仿制藥的邏輯，因為畢竟這是最大的一個板塊。

上篇發(fā)出后，有讀者提出不同意見，認為仿制藥失去了長線邏輯，并不代表仿制藥沒有價值。沒錯，就算是很平庸的公司跌到了一定的價位，也是有投資價值的，更何況仍然有業(yè)績支撐的仿制藥。

但是沒有長期邏輯會導(dǎo)致一個嚴(yán)重的事情，就是長線資金的退出，這是從去年年底到今年年初發(fā)生的一件改變醫(yī)藥板塊格局的事情。

這里先跳出行業(yè)分析，先講一下，為什么長線資金才是決定一家公司估值的核心力量？

有一個投資理念叫“持有一支股票的估值容忍度，高于買入該股所需的估值容忍度”。

這句話是什么意思呢？買入股票需要安全邊際，假如一只股票你覺得它的合理估值中樞是十元，那么你至少要等跌到八元以下才能買，因為此時才有安全邊際。

相應(yīng)的，你如果已經(jīng)持有一支合理估值中樞是十元的股票，如果是中線邏輯，你通常要到12、13元才會賣出，可如果是長線邏輯，你通常要15甚至20元大幅高估才會賣出，因為一支長線邏輯的公司，它的業(yè)績增長會消化其過高的估值。

所以像愛爾、恒瑞這樣的長線股可以長期保持在100%以上的估值溢價，因為長線資金對于高估值有相當(dāng)?shù)娜萑潭?，只要股價不是高到很離譜的地步，這些長線資金就會始終在其中，股價呈現(xiàn)慢牛上漲，漲三步退一步再漲三步的走勢，甚至越漲，長線資金占比越高，股價就越穩(wěn)。

那么相反，如果一個股票長線資金跑光了，只剩下做超跌反彈的中線資金的話，一旦漲到了略高估甚至合理估值的程度，這些中線資金就會兌現(xiàn)。這種走勢還會引發(fā)一些專門做均值回歸的波段投資者，導(dǎo)致就算業(yè)績還在增長，就算估值很便宜了，股價仍然長期在箱體中震蕩一樣。

再加上仿制藥未來確實有業(yè)績崩潰的可能性。這就導(dǎo)致這些公司的估值中樞是在不停地下移。這種趨勢一旦形成，就會自我強化，直到有外部事件強行改變大家的認知。

所以仿制藥不是沒有價值，短期內(nèi)可能反彈的力度還會超過創(chuàng)新藥，但它們的估值體系被壓制，不適合個人投資者長期關(guān)注。

醫(yī)藥行業(yè)的每個賽道都是一個專業(yè)的領(lǐng)域，技術(shù)極易變化，外行很難理解把握，要么你拿不住牛股，要么容易死守在一些過氣的產(chǎn)品上。

所以我才提出“抓長線趨勢，抓大邏輯，抓龍頭”，這種以不變應(yīng)萬變的做法，甚至長期定投醫(yī)藥ETF(注意一定是定投)也能解決投資的問題。

醫(yī)藥行業(yè)的各賽道的增速是不均衡的，而且賽道之間壁壘很深，競爭格局一般都很好，像我武生物這種幾年前營收才一兩個億的公司，可以憑借一款抗過敏藥獨霸市場，其他巨頭卻無法染指，這在其他行業(yè)是難以想像的。

所以，還有一種難度更大但收益更高的研究方法，精選增速快，行業(yè)空間廣闊、處于技術(shù)變革窗口期的領(lǐng)域，深入研究。這看上去很難，但你想，很多癌癥患者久病成醫(yī)，對國內(nèi)外該領(lǐng)域新技術(shù)突破和新藥研發(fā)進展的了解程度，甚至超過了醫(yī)生。

醫(yī)生也是學(xué)出來的，只要該領(lǐng)域有“錢途”值得研究，沒什么不可能的事情。