11月25日，國盛證券發(fā)布研報(bào)稱“拼多多或火不過三年”，同時(shí)給予13.8 美元/ADS目標(biāo)價(jià)格，較當(dāng)前股價(jià)有 59.5%下行空間，以此計(jì)算市值將蒸發(fā)270億美元。

研報(bào)從商品、渠道、用戶三個(gè)角度分析事實(shí)：為什么我們認(rèn)為，拼多多體量雖大，卻沒有創(chuàng)造足夠真實(shí)價(jià)值?

一、商品：拼多多有的，阿里京東多有同款在賣，拼多多商品成本并非更加低廉

1.1 拼多多的商品:爆款多數(shù)阿里京東都有，是一盤子貨的“網(wǎng)絡(luò)同款”

拼多多的老板黃崢在談到拼多多的獨(dú)特性時(shí)講:“拼多多是把海量流量集中到有限商品里， 有了規(guī)模之后再反向定制，從而極大降低成本。”

市場在解讀拼多多時(shí)，“去除渠道中間環(huán)節(jié)”“銷量極大的爆款”“基于銷量的 C2M 反向 定制化生產(chǎn)”是拼多多可以做到便宜的原因。

但如果真的是這幾個(gè)原因造就了拼多多的“便宜”，其商品必然因?yàn)椤岸ㄖ啤倍c阿里京 東的商品有所不同，其商家必然因?yàn)椤叭コ乐虚g環(huán)節(jié)”，而與阿里京東的商家有所不 同，同時(shí)如果能夠通過規(guī)模降低成本，其相似商品銷量必然與阿里京東存在數(shù)量級的不 同。(商品與商家在第一段闡釋，銷量問題在第二段詳細(xì)闡釋)

為了揭開拼多多“商業(yè)模式”的面紗，我們首先從最表層的商品入手，從拼多多賣的商 品看其商業(yè)邏輯。

我們首先對截止 2019 年初拼多多累計(jì)銷量前 20 的商品，2018 年雙 11 GMV 貢獻(xiàn)前50 的商品進(jìn)行了研究：拼多多累計(jì)銷量前 20 的商品中，18 種在阿里有售，15 種在京東有售(為避免克隆店， 我們將累計(jì)評價(jià) 500+才定義為“有售”)。

而 2018 年雙 11 大促期間，拼多多 GMV 貢獻(xiàn)前 50 的商品中，47 種在阿里有售(500評價(jià)以上)，41 種為高 GMV 商品(10000+評價(jià))，40 種在京東有售，38 種為高 GMV商品。

由此我們發(fā)現(xiàn)，這些拼多多的爆款并非拼多多平臺“專有爆款”，而是網(wǎng)絡(luò)“同款”。

這些重合商品在拼多多，阿里，京東上有著幾乎完全一致的商品圖片、規(guī)格、描述。我們認(rèn)為這一定程度說明拼多多的這些“爆款”并非是拼多多定制化生產(chǎn)出來，多數(shù)其實(shí)是和阿里與京東同一盤，通過最普通模式生產(chǎn)經(jīng)營的產(chǎn)品。

為了更廣泛的求證，我們依照不同品類商品在 2018 年拼多多總 GMV 中的貢獻(xiàn)權(quán)重，用5 臺空白手機(jī)(避免推薦算法影響)，在拼多多全部 20 個(gè)商品類目下抽取了 2000 個(gè)顯 示“已拼 10 萬+”的“爆款”商品(部分品類如運(yùn)動(dòng)類由于爆款有限放寬到 1 萬+)， 根據(jù)商品圖片等信息在淘寶和京東上進(jìn)行識別對照。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2000 種商品，分別有1823 種和 1176 種都可以在淘寶與京東上找到一模一樣的在售商品。(標(biāo)準(zhǔn):阿里、京東累計(jì)評價(jià) 100+)

由此，我們發(fā)現(xiàn)，拼多多銷量較大的商品并非“獨(dú)有爆款”，而是“網(wǎng)絡(luò)同款”，多數(shù)在 阿里京東上，都有一模一樣的商品，部分商品背后的商家也是阿里京東的同一商家。

1.2 阿里與京東的商品:在拼多多上多數(shù)找不到，有“非同款”差異優(yōu)勢

我們用相同的抽樣辦法，在淘寶、京東商品類目下分別抽取 2000 個(gè)大銷量爆款商品(累 計(jì)評價(jià) 10 萬+，少部分放寬到 3 萬+)，我們發(fā)現(xiàn):京東 2000 種商品中，只有 130 種可 以在拼多多上找到，而阿里的 2000 種商品，只有 367 種可以在拼多多找到。(標(biāo)準(zhǔn):拼 多多累計(jì)評價(jià) 100+)。

1.3 商品研究的結(jié)論:拼多多的商品多是“網(wǎng)絡(luò)同款”，定制生產(chǎn)可能性小

通過以上對比，我們發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn):

拼多多的“爆款”商品，并沒有太多特別之處，其商品在阿里與京東上重合度很高， 拼多多“爆款”多數(shù)阿里京東都在賣。

而阿里與京東的爆款商品被拼多多覆蓋的比較少。

以上的拼多多商品，可以總結(jié)為大致是阿里與京東商品的“部分子集”。

我們認(rèn)為，拼多多的商品多屬于銷售門檻較低，普通小渠道商家便于進(jìn)入的商品。不需要特定授權(quán)，從渠道商家端與制造端來講屬于低門檻的“大路貨”，而阿里與京東，特別 是京東的商品銷售門檻較高，很多需要資質(zhì)授權(quán)，多年積累下來很多商品已是直接對接 大公司及生產(chǎn)制造源頭。所以阿里京東覆蓋拼多多爆款商品多，而拼多多覆蓋阿里京東 爆款商品少。

同時(shí)，由商品的對比研究看出，拼多多的商品本身并沒有太多改變，并沒有體現(xiàn)出太多反向“定制”生產(chǎn)后的特性。

二、B 端商家:在拼多多賣貨的渠道實(shí)際成本最高，因多相補(bǔ)貼成本轉(zhuǎn)移，促成短暫“繁榮”

2.1 平臺收費(fèi):拼多多貨幣化率持續(xù)上升，目前僅略低于阿里

根據(jù)拼多多 2019 年第二季度的財(cái)報(bào)，代表拼多多平臺傭金廣告等收入的貨幣化率提高 到了 3.1%。(收入/GMV)而可獲取的最相近口徑下，當(dāng)前阿里巴巴 2019 財(cái)年(2018后三個(gè)季度及 2019 第一季度)的貨幣化率為 3.6%，同時(shí)我們計(jì)算京東 2018 年零售市 場第三方業(yè)務(wù)貨幣化率約為 3.9%(基于我們推算京東 2018 年第三方 GMV 占比約為51%)。由此可見，拼多多已經(jīng)接近阿里京東的貨幣化率水平，對商家來說收費(fèi)并不便宜，更談不上“免費(fèi)流量”。

(市場研究中廣為流傳的阿里 4.0%以上貨幣化率存在比較嚴(yán)重的錯(cuò)誤，囊括了部分自 營產(chǎn)品收入，而對京東可比的貨幣化率也有嚴(yán)重高估)

2.2 關(guān)鍵的變量：物流成本，使拼多多的渠道成本遠(yuǎn)高于阿里京東

雖然從貨幣化率即平臺對商家收取費(fèi)用的絕對比例看，拼多多 3.1%比阿里 3.6%和京東3.9%還要低。但是市場明顯忽略了比重甚至高于貨幣化率的—物流成本在商品渠道中的 重要性。

我們計(jì)算發(fā)現(xiàn)，商家在拼多多上履行訂單，發(fā)出一個(gè)包裹的物流成本要占到這個(gè)訂單總 價(jià)的至少 9%，而阿里京東則只有 3%-4%。使商家從拼多多上售出商品的總成本實(shí)際要 明顯高過阿里和京東。雖然這個(gè)成本并非拼多多承擔(dān)，表面上看也非拼多多用戶承擔(dān)， 但是極大地壓縮了拼多多平臺上商家的利潤空間。我們認(rèn)為，按當(dāng)前的情況看，如果拼 多多不對商家進(jìn)行補(bǔ)貼，多數(shù)商家是很難盈利的，商家不盈利，平臺就將漸漸失去了其 對接的兩端“商家”與“顧客”中的一端，另一端也將隨之變化。

2.3 拼多多便宜來自多相補(bǔ)貼，補(bǔ)貼等同渠道成本，但轉(zhuǎn)移成本后商家依然利潤微薄

按我們上文的計(jì)算，拼多多的可比渠道成本 12.1%高于阿里的 6.8%和京東的 7.4%。但是，拼多多所描述的商業(yè)模式是拼多多打造的是“爆款”，市場普遍的觀點(diǎn)也認(rèn)為，拼多 多的爆款商品銷量相對阿里和京東更大，所以對渠道和制造商有更強(qiáng)的議價(jià)能力，壓縮 價(jià)格使消費(fèi)者享受實(shí)惠的同時(shí)讓商家薄利多銷。這種觀點(diǎn)我們認(rèn)為等同于在爆款品類上， 拼多多具備渠道成本優(yōu)勢，因?yàn)殇N量更大。

2.4 多相補(bǔ)貼拉近商家付出的渠道成本差距，但等同于部分成本轉(zhuǎn)移到拼多 多自身

為什么在銷量相似、制造成本相同、渠道成本更貴的情況下，拼多多還可以做到在很多商品上比阿里京東更便宜呢?

我們認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)把市場營銷費(fèi)用，特別是拼多多推出的諸多補(bǔ)貼，同樣當(dāng)做商品銷售到消費(fèi)者的全流程中渠道成本的一部分來考慮。拼多多改變了渠道成本比例，將一大部分成本轉(zhuǎn)移到了自己身上，使商家在一段時(shí)間內(nèi)，可以維持相對阿里京東類似的成本。加上商家多數(shù)都?xì)g迎一個(gè)新的流量平臺，所以會(huì)有一部分的讓利，使拼多多部分商品的售價(jià)低于實(shí)際成本更低的阿里與京東。

三、C 端用戶:實(shí)為便宜而來，真實(shí)價(jià)值缺失用戶留存難

3.1 為什么用戶來到拼多多?

用戶來到拼多多原因除了微信的社交流量，更重要的是售價(jià)“真便宜”。

2019 第二季度，拼多多公布截止上一年同季度，拼多多的年活躍買家數(shù)達(dá)到了 4.83 億， 同比增長 41%，月活躍用戶達(dá)到了 3.66 億，同比增長 88%。

為什么在新用戶獲取越來越難的背景下，拼多多短短不到 4 年時(shí)間，就可以累計(jì)如此大 規(guī)模的用戶呢?

拼多多在其官方介紹中有這樣的表述“拼多多作為新電商開創(chuàng)者，致力于將娛樂社交的 元素融入電商運(yùn)營中，通過“社交+電商”的模式，讓更多的用戶帶著樂趣分享實(shí)惠， 享受全新的共享式購物體驗(yàn)?！笨梢姟吧缃环窒怼迸c“娛樂”是拼多多商業(yè)的重要抓手。

但“拼購”的社交分享式購物，團(tuán)購等等，其實(shí)并不是什么新鮮的商業(yè)模式，更不是拼多多原創(chuàng)的。像“發(fā)送 3 個(gè)微信群免費(fèi)領(lǐng)取”“好友協(xié)力小龍蝦免費(fèi)吃”等等類似的病毒 式裂變營銷模式其實(shí)早已出現(xiàn)。但拼多多卻又是獨(dú)特的，擁有在中國最大流量池—擁有9 億多月活躍用戶的微信上暢行無阻的權(quán)力。

作為拼多多重要股東的騰訊給予了較大的支持，或許歷史上從沒有任何一個(gè)廣告推廣， 可以如此方便，廉價(jià)地獲取如此多的流量。加之拼多多作為平臺型電商的特性:商品廣 度大、消費(fèi)頻次高、傳遞張力大，更容易形成裂變，所以在初期，拼多多擁有無可比擬 的流量便宜的優(yōu)勢。

但我們認(rèn)為，相比微信的特別紅利，即所謂“社交”外，更重要的是拼多多“便宜”的 特征，才使這些流量得以轉(zhuǎn)化。

3.2 拼多多的用戶能留存嗎?低價(jià)驅(qū)動(dòng)而來，非常難

72%的拼多多用戶選擇拼多多是為了“便宜”，但是我們在“商品” 與“渠道”部分論證，拼多多的便宜并非成本下降的便宜，而主要是補(bǔ)貼出的便宜，我 們認(rèn)為這種便宜不存在真正的商業(yè)壁壘，而拼多多目前還存在較大的虧損，補(bǔ)貼不能永 遠(yuǎn)地持續(xù)下去。

由于低線商品的產(chǎn)能多，商家廣，阿里與京東同樣可以較為輕易地尋找到供應(yīng)商。而阿 里京東自身的渠道成本低，又有利潤，補(bǔ)貼能力相對拼多多更強(qiáng) ，可以較為容易地在 低價(jià)領(lǐng)域擠占拼多多的生存空間。

目前，阿里已經(jīng)于 2019 年中旬在淘寶頁面引入了醒目的“便宜好貨”入口，精選性價(jià) 比的商品，價(jià)格定位與拼多多的主要商品價(jià)格定位直接重合，而重啟的聚劃算，則將品 牌特賣，打造成了一個(gè)慣例特賣，同時(shí)協(xié)助品牌商家依靠性價(jià)比獲客。而京東也于 2019年 11 月在微信的一級入口“購物”上線了專注性價(jià)比的“京喜”，同樣與拼多多的主要 商品價(jià)格定位重合，而京東在一些品質(zhì)商品方面，價(jià)格相對拼多多本就具有優(yōu)勢。

2019 年雙 11 前期，我們發(fā)現(xiàn)價(jià)格對比已經(jīng)悄然發(fā)生變化，“便宜好貨”與新上線的“京喜”入口下的商品，很多相對于拼多多的基本盤“爆款”已經(jīng)擁有價(jià)格優(yōu)勢，更加便宜。同時(shí)京東與天貓?jiān)诤芏嗥放?、品質(zhì)商品上，本就對拼多多保有差異化與部分價(jià)格優(yōu)勢。

四、行業(yè)：拼多多的傳統(tǒng)模式下空間有限，電商市場轉(zhuǎn)向價(jià)值驅(qū)動(dòng)。未來中國電商市場，將更加注重成本效率的提升

中國電商的發(fā)展，核心原因在于之前電商零售相對線下零售成本效率的優(yōu) 勢。但當(dāng)前隨著電商零售的成本愈發(fā)接近線下，如果采用傳統(tǒng)模式發(fā)展，中 國電商市場的空間并沒有市場預(yù)期那么大。而采用傳統(tǒng)模式做電商零售的拼 多多，將會(huì)面臨更大挑戰(zhàn)。未來中國電商市場，將更加注重成本效率的提升。

看完這份研報(bào)，雪球哥差點(diǎn)信了。不過據(jù)雪球用戶@國金傳媒互聯(lián)網(wǎng)發(fā)文稱：

我們驚異地發(fā)現(xiàn)，這篇報(bào)告對收入增速（減速）的預(yù)測是“拍出來的”：明年下滑33%，后年下滑67%，這樣一共下滑100%？嗯，好像作者沒學(xué)過小學(xué)乘法……

除此之外，部分用戶也質(zhì)疑券商研報(bào)的準(zhǔn)確性，@公孫投資表示：券商的預(yù)測和研報(bào)也會(huì)失準(zhǔn)的，拼多多火自然有它火的內(nèi)在因素，全國那么多人口還是有一部分粘性客戶愿意在拼多多上購物的。

雪球用戶@吳ignorant：這篇研報(bào)簡直缺少基本商業(yè)常識，5億用戶上千萬賣家的多邊c2c的電商平臺是護(hù)城河多么深的生意，現(xiàn)金流那么好，怎么可能三年就掛了！

面對券商的喊話：拼多多活不過三年，股價(jià)較當(dāng)前有 59.5%下行空間。你同意嗎？