[ 基建投資方面，2016~2017年由于龐大的政策刺激，基建投資增速達(dá)15.7%和14.9%。到2018年，一方面由于之前刺激帶來(lái)的高基數(shù)，另一方面由于包括清理PPP等去杠桿行動(dòng)，導(dǎo)致基建投資增速劇減至1.8%。 ]

[ 地方政府土地出讓收入的增速?gòu)?017年的40.7%下行到2018年的25%，今年前十個(gè)月同比增速大幅下滑至6.9%。 ]

受境內(nèi)外多種不利因素的影響，今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，GDP增速已經(jīng)從去年全年的6.6%下降到今年三季度的6.0%。明年我國(guó)或?qū)⒚媾R更為復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)環(huán)境，潛在經(jīng)濟(jì)增速還可能下行，通脹壓力上升，政策寬松空間進(jìn)一步縮小。我們預(yù)計(jì)政府會(huì)將GDP增長(zhǎng)目標(biāo)由今年的“6%~6.5%”下調(diào)至明年的“6%左右”。

不過(guò)，市場(chǎng)不必過(guò)度悲觀，困難中也不乏亮點(diǎn)。若政策措施得當(dāng)，適度放松貨幣政策和實(shí)施更為積極有效的財(cái)政政策，同時(shí)清除積弊，推進(jìn)以市場(chǎng)化為核心的改革，大幅擴(kuò)大開(kāi)放，2020年的下半年或可柳暗花明，為2021年的穩(wěn)定復(fù)蘇鋪墊基礎(chǔ)。

任何經(jīng)濟(jì)體都不免有周期波動(dòng)?；仡欉^(guò)去五年，盡管實(shí)際GDP增速走出了一個(gè)“L”形，但實(shí)際上2014~2015兩年間我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅下行。2015年下半年，政府采取了一系列穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的逆周期調(diào)節(jié)措施，除了以人民幣主動(dòng)貶值來(lái)提升出口競(jìng)爭(zhēng)力之外，大幅度刺激拉動(dòng)內(nèi)需，到2016年年中取得明顯效果，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始反彈。2017年下半年本輪周期經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)頂，2018年春季之后經(jīng)濟(jì)增速開(kāi)始下行。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的特征是上行周期較短，下行周期較長(zhǎng)，本輪下行周期尚未結(jié)束，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升還有待時(shí)日，市場(chǎng)需要有一定的耐心。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的主要原因是什么，是外需疲軟還是內(nèi)需不振，還是兩者兼而有之？

外需在2019年明顯走弱

分析經(jīng)濟(jì)下行的動(dòng)因十分重要。政府需要對(duì)癥下藥，及時(shí)調(diào)整政策來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)。對(duì)市場(chǎng)而言，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中不同板塊的表現(xiàn)不盡相同，了解這些差異有助于做好資產(chǎn)配置。從2018年春開(kāi)啟的本輪經(jīng)濟(jì)下行周期，主要原因是內(nèi)需，尤其是地產(chǎn)和基建投資；而到2019年，外需接棒成為經(jīng)濟(jì)下行的主要原因之一。綜合來(lái)看，迄今為止的本輪經(jīng)濟(jì)下行中，內(nèi)需為主，外需為輔，我們認(rèn)為明年也不例外。

分析經(jīng)濟(jì)下行的背后動(dòng)因似易實(shí)難，尤其在分析外需方面，即使對(duì)專(zhuān)業(yè)的經(jīng)濟(jì)分析師而言，也很容易產(chǎn)生謬誤。今年我國(guó)前三季度貨物和服務(wù)凈出口貢獻(xiàn)了1.2%的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，而去年全年的貢獻(xiàn)則為-0.6%。僅從表觀數(shù)字來(lái)看，貨物和服務(wù)凈出口對(duì)GDP增速的貢獻(xiàn)有較大的改善。因此有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為今年我國(guó)的外貿(mào)情況在改善，沒(méi)有來(lái)自外需的壓力。

這種分析方法有嚴(yán)重缺陷，結(jié)論容易誤導(dǎo)政策制定。實(shí)際上，自2017年底開(kāi)始，全球經(jīng)濟(jì)增速下行，主要經(jīng)濟(jì)體的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）目前都已經(jīng)跌到50%的榮枯線以下。2018年我國(guó)以美元計(jì)價(jià)的出口增速為9.9%，而今年前十個(gè)月的同比增速僅為-0.2%。我國(guó)的出口就是境外的需求，出口增速大幅下行本身就表明外需在走弱。之所以今年前三季度貨物和服務(wù)凈出口貢獻(xiàn)了1.2%的GDP增長(zhǎng)，主要是因?yàn)樨浳镞M(jìn)口增速?gòu)娜ツ甑?5.8%暴跌至今年前三季度的-5.1%。而進(jìn)口增速大幅下跌的原因除了中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致大豆進(jìn)口大幅萎縮、國(guó)際原油價(jià)格下跌、內(nèi)需不振之外，一個(gè)重要原因是用于組裝再出口的零部件進(jìn)口增速下行。例如屬于“三來(lái)一補(bǔ)”的原料進(jìn)口增速?gòu)?018年的9.1%下降至今年前十個(gè)月的同比-12.3%，而原料進(jìn)口的暴跌清晰表明外需在快速走弱。

那么究竟如何使用貿(mào)易數(shù)據(jù)來(lái)估算外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響呢？一個(gè)較為簡(jiǎn)潔的方法就是出口增加值法。首先通過(guò)一些估算，我們大致能得出中國(guó)的出口商品中，增加值約為出口商品總值的2/3，這樣我們估計(jì)出口增加值貢獻(xiàn)了約13% 的GDP。其次，通過(guò)世界上其他一些海關(guān)的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)近年來(lái)中國(guó)出口商品的美元價(jià)格較為穩(wěn)定，因此美元計(jì)價(jià)的中國(guó)出口增速接近于剔除價(jià)格波動(dòng)之后的實(shí)際出口增速。比如說(shuō)2018年我國(guó)以美元計(jì)價(jià)的出口增速為9.9%，而今年前十個(gè)月的同比增速僅為-0.2%，因此增速下跌了10.1個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)合出口增加值占GDP13%這個(gè)估計(jì)值，從去年到今年前十個(gè)月，我們估計(jì)出口增速下行直接導(dǎo)致GDP增速下行約1.3個(gè)百分點(diǎn)，因此外需疲軟對(duì)今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的直接影響并不小。

內(nèi)需疲軟是本輪周期下行的主因

上述數(shù)據(jù)也說(shuō)明2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下行并不是由于外需下行引起的。實(shí)際上，在貿(mào)易摩擦初期，出口企業(yè)存在搶出口行為等因素影響，2018年我國(guó)以美元計(jì)價(jià)的出口增速高達(dá)9.9%，為2011年來(lái)的新高。2018年經(jīng)濟(jì)下行主因有兩個(gè)：一是2015~2017年大規(guī)模需求刺激的后遺癥，這個(gè)后遺癥對(duì)今年乃至2020年經(jīng)濟(jì)的下行都有深遠(yuǎn)的影響；二是從2017年春季開(kāi)啟的去杠桿。

因?yàn)?015年這輪刺激對(duì)去年到明年的經(jīng)濟(jì)下行都有重大影響，所以在此稍加筆墨。政府為穩(wěn)增長(zhǎng)開(kāi)啟了一輪新的需求刺激。消費(fèi)方面，2015年10月政府降低乘用車(chē)購(gòu)置稅；基建方面，通過(guò)政策性銀行向郵政儲(chǔ)蓄銀行發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)金融債，用于作為地方政府投入基建項(xiàng)目的資本金，規(guī)?？傆?jì)約2萬(wàn)億元；另外鼓勵(lì)政府和社會(huì)資本合作（PPP）。房地產(chǎn)方面，除了大幅松動(dòng)之前的緊縮政策之外，通過(guò)央行補(bǔ)充抵押貸款（PSL）這個(gè)新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道，借道政策性銀行，將總共約3.5萬(wàn)億元的資金投入三四線城市的貨幣化棚改，刺激了這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)和基建投資。

拉動(dòng)內(nèi)需必然以擴(kuò)張性的貨幣和信貸政策為根基。

我們認(rèn)為人民銀行統(tǒng)計(jì)的社會(huì)融資規(guī)?？赡艽蠓凸懒?015~2017年的實(shí)際信貸擴(kuò)張速度和加杠桿的幅度。首先，地方政府的債務(wù)置換使得約9.8萬(wàn)億元的一般政府債務(wù)從社會(huì)融資規(guī)模中消失；其次，P2P沒(méi)有被計(jì)入社融，而P2P貸款余額在高點(diǎn)時(shí)超過(guò)1萬(wàn)億元；還有，中資企業(yè)美元債沒(méi)有被統(tǒng)計(jì)進(jìn)入社融，而我們保守估計(jì)這些美元債中約有3000億美元在2015~2018年間流入境內(nèi)，折算成人民幣約為2萬(wàn)億元；此外，2015~2017年這三年中股權(quán)質(zhì)押規(guī)?？焖偕仙?，凈增加1.4萬(wàn)億元，這也沒(méi)有被計(jì)入社融；最后，上面提到的總計(jì)約2萬(wàn)億元的專(zhuān)項(xiàng)金融債，因?yàn)槭亲鳛轫?xiàng)目資本金投放給地方政府平臺(tái)，也沒(méi)有計(jì)入社融。

綜合來(lái)看，上一輪信貸擴(kuò)張周期中約有16.2萬(wàn)億元資金沒(méi)有被計(jì)入社融。體現(xiàn)在存量社融的增速上，2016年央行統(tǒng)計(jì)的數(shù)字為14.3%，而經(jīng)過(guò)我們修正后的數(shù)據(jù)為17.8%，差3.5個(gè)百分點(diǎn)。我們也可以從信貸角度清晰地看到房地產(chǎn)在這輪刺激中扮演的關(guān)鍵作用。2016年12.7萬(wàn)億元的人民幣新增貸款中，所有與房地產(chǎn)相關(guān)的貸款達(dá)5.7萬(wàn)億元，這其中5萬(wàn)億元是個(gè)人購(gòu)房貸款，占所有新增貸款的39.2%。而之前幾年這個(gè)比例一直只在20%左右。除此之外，2015到2017年間，房地產(chǎn)企業(yè)還在境內(nèi)和境外債券市場(chǎng)上分別凈增融資1.7萬(wàn)億元和555億美元。

有了對(duì)2015~2017年政策刺激和周期復(fù)蘇的分析，我們就能清晰判斷當(dāng)前內(nèi)需下行的主要驅(qū)動(dòng)因素。消費(fèi)方面，2015年10月1日至2016年底乘用車(chē)購(gòu)置稅由10%減半至5%，2017年回調(diào)至7.5%，2018年再調(diào)回10%。由于汽車(chē)是耐用品，這種減稅方法實(shí)質(zhì)上在2015~2017年前置了汽車(chē)購(gòu)置，必然對(duì)后續(xù)的汽車(chē)銷(xiāo)售產(chǎn)生負(fù)面影響。我國(guó)乘用車(chē)銷(xiāo)售量增速?gòu)?015年的8.5%躍升到2016年的15.9%，但2017年就下行到1.5%， 2018年則下滑到-6%，今年前十個(gè)月同比增速繼續(xù)下降到-8.3%。

基建投資方面，2016~2017年由于龐大的政策刺激，基建投資增速達(dá)15.7%和14.9%。到2018年，一方面由于之前刺激帶來(lái)的高基數(shù)，另一方面由于包括清理PPP等去杠桿行動(dòng)，導(dǎo)致基建投資增速劇減至1.8%。雖然從2018年7月開(kāi)始政府及時(shí)調(diào)整了去杠桿政策，但影響還在，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商減緩購(gòu)地，地方政府土地出讓收入的增速?gòu)?017年的40.7%下行到2018年的25%，今年前十個(gè)月同比增速大幅下滑至6.9%。因?yàn)橥恋爻鲎屖杖雽?duì)地方政府至關(guān)重要，因此盡管今年地方政府專(zhuān)項(xiàng)債的額度從去年的1.35萬(wàn)億元大幅提高到2.15萬(wàn)億元，但基建同比增速前十個(gè)月僅略上升到3.3%。

工程機(jī)械需求在這輪周期中波動(dòng)劇烈。以挖掘機(jī)和重卡為例，銷(xiāo)量增速?gòu)?015年的負(fù)增長(zhǎng)分別躍升到2017年的99.5%和52.7%，2018年減速到45.0%和3.2%，而今年前十個(gè)月挖掘機(jī)和重卡銷(xiāo)量同比增速繼續(xù)下降至14.4%和0.4%。工程機(jī)械和汽車(chē)相似，是耐用品。2016~2018年的快速增長(zhǎng)一方面有賴于2016~2017年的大幅需求刺激，另一方面則是替代周期的作用。2008年全球金融危機(jī)之后的大投資極大地推動(dòng)了2009~2010年對(duì)工程機(jī)械的需求，因?yàn)檫@些工程機(jī)械的壽命在七到八年左右，因此到了2016年左右進(jìn)入替代期，但到2019年，替代進(jìn)入尾聲。

房地產(chǎn)在本輪周期中扮演了極為關(guān)鍵又復(fù)雜的角色。房地產(chǎn)行業(yè)2015年春開(kāi)始反彈，政府雖然在2016年9月開(kāi)始新一輪以“房住不炒”和“建立長(zhǎng)效機(jī)制”為核心的調(diào)控，但調(diào)控主要在一二線城市。三四線城市反而因?yàn)椤叭?kù)存”背景下的貨幣化棚改成為房地產(chǎn)市場(chǎng)的主力。但由于興起的“高周轉(zhuǎn)模式”以及在三四線城市較為寬松的預(yù)售管理，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)本輪宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響較為特殊，表現(xiàn)在周期復(fù)蘇的2016~2017年，新房銷(xiāo)售劇增，大量信貸通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，以土地購(gòu)置為渠道流入地方政府，地方政府再以此為基礎(chǔ)擴(kuò)大財(cái)政支出，加速基建投資。

房地產(chǎn)市場(chǎng)從去年始冷卻，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響首先主要是在地方政府土地出讓收入方面，其增速?gòu)?017年的40.7%下行到2018年25.0%，繼而下降到今年前十個(gè)月的6.9%，直接導(dǎo)致了基建投資增速的下行。但到今年，雖然前十個(gè)月新房銷(xiāo)售面積同比增速已降至0.1%，但開(kāi)發(fā)商投資（去掉土地購(gòu)置費(fèi)之后的建筑安裝支出，以下同）增速卻從去年的-3.2%上升到今年前十個(gè)月的6.9%，成為今年少有的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)點(diǎn)。由于開(kāi)發(fā)商投資是建材消耗的主力，鋼材和水泥產(chǎn)量增速分別從去年的8.5%和3.0%上升到今年前十個(gè)月的9.8%和5.8%。

固定資產(chǎn)投資中今年下行最明顯的是制造業(yè)投資。我國(guó)是制造業(yè)出口大國(guó)，制造業(yè)投資和出口高度相關(guān)。對(duì)應(yīng)于2018年出口增速的上揚(yáng)，我國(guó)制造業(yè)投資增速在2018年上升到9.5%，但今年隨著出口增速暴跌，出口企業(yè)的投資信心受挫，部分企業(yè)甚至為規(guī)避加征的額外關(guān)稅而外遷至其他經(jīng)濟(jì)體，因此今年前十個(gè)月我國(guó)制造業(yè)投資同比增速下跌至2.6%。

（作者系野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）