投資者、分析師、上市公司管理者必看市值管理分析案例。

巴菲特的一生都在做市值管理，54年前解散合伙企業(yè)，入主伯克希爾-哈撒韋(NYSE:BRK)是其傳奇的開始，三個(gè)數(shù)字足矣概括其成就：

18.7%。1965年-2018年伯克希爾每股凈資產(chǎn)年化增長18.7%，同期代表最強(qiáng)經(jīng)濟(jì)體核心資產(chǎn)的標(biāo)普500年化增長9.7%；

5057億美元。截止2019年6月9日伯克希爾市值5057億美元，僅次于微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌這四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭；

825億美元。福布斯2019年富豪榜顯示，巴菲特身價(jià)凈值825億美元排全球第三，其他投資相關(guān)的富豪（孫正義216億美元、西蒙斯215億美元等）排43名開外。

這樣的成就是怎樣做到的？我們選擇以市值管理這個(gè)角度為切口來談一些理解。需要說明，市值管理的內(nèi)涵不是簡單拉升股價(jià)，而是講究價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

如是，我們總結(jié)了巴菲特市值管理的10條錦囊妙計(jì)。

1

商業(yè)模式重大轉(zhuǎn)型

1964年，巴菲特收購大型紡織廠伯克希爾的股權(quán)，可以說起步于逐漸沉沒的泰坦尼克號(hào)上。紡織業(yè)是一個(gè)資本開支極大的糟糕行業(yè)，需要不斷的投資廠房和機(jī)器，掙扎二十多年（1984年）之后巴菲特選擇停止紡織業(yè)務(wù)。

“當(dāng)一位聲名顯赫的管理人，遭遇一個(gè)聲名狼藉的夕陽產(chǎn)業(yè)時(shí)，往往是后者的名聲得以繼續(xù)”，摘自1980年致股東信。較差的商業(yè)模式只能放棄，及早轉(zhuǎn)型！

可以說商業(yè)模式的重大轉(zhuǎn)型是巴菲特市值管理的開端，以此創(chuàng)造不可估量的價(jià)值：

形式上，從吞噬現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)移到擴(kuò)大現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，有錢才好辦大事；

操作上，收購保險(xiǎn)公司是重點(diǎn)，1967年以860萬美元買下同城的國民賠償公司，此后又陸續(xù)的收購蓋可保險(xiǎn)（GEICO）、通用再保險(xiǎn)（GeneralRe）等，目前伯克希爾在全球有12家保險(xiǎn)公司；

收購其他產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司是輔助，比如早期收購的藍(lán)籌印花公司，喜詩糖果，內(nèi)布拉斯家居商城等。

2

“浮存金”加杠桿

巴菲特對(duì)杠桿的態(tài)度可以用六個(gè)字來形容，想破產(chǎn)上杠桿！

然而，伯克希爾指數(shù)級(jí)增長的秘密就是杠桿，來自保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的杠桿（浮存金，也就是保費(fèi)），浮存金的特點(diǎn)主要有兩個(gè)：

資金成本較低，大部分年份甚至是負(fù)成本（能獲得承保利潤）；

收保費(fèi)在前賠償在后，這個(gè)時(shí)間差內(nèi)閑置的資金可用于投資，而且伯克希爾還盡量發(fā)展很長時(shí)間都不會(huì)出險(xiǎn)的“長尾險(xiǎn)”（伯克希爾是醫(yī)療事故險(xiǎn)、產(chǎn)品質(zhì)量責(zé)任險(xiǎn)等市場的領(lǐng)導(dǎo)者），盡量拉長低成本資金的使用時(shí)間。

浮存金的模式很簡單，就是高杠桿創(chuàng)造較高的ROE（凈資產(chǎn)收益率=利潤率*周轉(zhuǎn)率*杠桿）。投資同樣的一家公司，不帶杠桿的收益是10%，伯克希爾收益可能是15%、20%，因?yàn)樗谧杂匈Y金的基礎(chǔ)上，加上了浮存金桿桿的資產(chǎn)收益（承保利潤）和投資收益。

你知道，前幾年國內(nèi)大鱷做萬能險(xiǎn)投資茅臺(tái)、萬科等低估核心資產(chǎn)賺大錢，就是浮存金模式，與伯克希爾的差異在于它們資金成本比較高，可能存在投資收益無法覆蓋資金成本的情況。巴菲特逆天的投資能力，疊加低成本、期限久的資金池，投資收益自然歷史獨(dú)一檔。

（需要指出的是，美國早期的保險(xiǎn)業(yè)對(duì)投資權(quán)益類資產(chǎn)是沒什么限制的，能拿較大比例的保費(fèi)all in一把梭加更大的杠桿）

那么，伯克希爾的浮存金到底是什么水平呢？1970年浮存金為0.39億美元，2018年浮存金為1227.32億美元?？梢哉f沒有浮存金年化18.3%的增長，就沒有伯克希爾每股凈資產(chǎn)年化18.7%的增長。

3

投資風(fēng)格轉(zhuǎn)變

本杰明格雷厄姆是巴菲特早期的模仿對(duì)象，后者早期的核心投資方式有三樣：低價(jià)撿破爛、低風(fēng)險(xiǎn)套利和清算現(xiàn)金價(jià)值較高的企業(yè)。

撿破爛的典型代表就是伯克希爾紡織廠，以較好的價(jià)格買入垃圾企業(yè)；

低風(fēng)險(xiǎn)套利在資金量較小時(shí)好用，巴菲特表示100萬美元的資金做套利年化50%沒問題；

惡意收購清算企業(yè)，這種華爾街禿鷲玩法會(huì)導(dǎo)致較差的名聲。

以上幾種投資方式，雖然能賺很多錢，但天花板卻很低。

舉一個(gè)例子，巴菲特推崇的超級(jí)投資者施洛斯2002基金清盤時(shí)成績驚人：半個(gè)世紀(jì)獲得亮瞎眼的5456倍總回報(bào)，這些成績是父子二人在“隔斷”辦公室里完成的，其基金規(guī)模最大時(shí)也就1.3億美元。

撿破爛是一條強(qiáng)而不大的路線，隨著保險(xiǎn)浮存金越來越多，繼續(xù)撿破爛會(huì)活活累死。所以巴菲特后期投資風(fēng)格發(fā)生顯而易見的變化：

從格雷厄姆式的投資者，變成15%格雷厄姆、85%費(fèi)雪（成長股大師）；

崇尚合適的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而不是較好的價(jià)格買入垃圾企業(yè)。

在這種風(fēng)格指導(dǎo)下，巴菲特成為很多優(yōu)質(zhì)公司的長期大股東，比如可口可樂、美國運(yùn)通、富國銀行、華盛頓郵報(bào)等，分享優(yōu)質(zhì)企業(yè)長期成長過程中的資本增值，偉大的公司創(chuàng)造了價(jià)值的最大化。

人生就像滾雪球，巴菲特找到了很濕的雪很長的坡。

4

理直氣壯不分紅

血統(tǒng)最純正的價(jià)值投資方法論，絕對(duì)是股息現(xiàn)金流折現(xiàn)，然而巴菲特的伯克希爾并沒有股息。理直氣壯不派息分紅， 目光所及之處有絕大多數(shù)的科技、互聯(lián)網(wǎng)公司，以及A股公司。

為什么利潤不分給股東？

首先是分紅需要交稅，這是筆巨大的摩擦成本。假如持有30年，每年繳稅的收益（復(fù)利的起點(diǎn)每年都低一個(gè)臺(tái)階）要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于最后退出繳一次稅的收益。

其次是資金配置的效率，不分紅本質(zhì)上還是管理層認(rèn)為：自己配置這筆錢的價(jià)值大于股東去配置這筆錢的價(jià)值。歷史證明了，大部分互聯(lián)網(wǎng)公司和A股公司都是迷之自信，資金運(yùn)用的效率一塌糊涂。

而伯克希爾每留存100元能新創(chuàng)造18元的利潤，90%的投資人自己去配置找不到這么好的標(biāo)的，大概率跑不贏幾個(gè)點(diǎn)的國債收益率。

所以，不分紅是為了價(jià)值最大化，而且通過歷年增長被市場認(rèn)可。

5

金牌搭檔

大多數(shù)偉大的企業(yè)，都不是單槍匹馬的獨(dú)行俠成就的，創(chuàng)始人身邊至少會(huì)有一個(gè)頂級(jí)幫手。

就像Google的拉里佩奇和謝爾蓋布林，阿里的馬云和蔡崇信。很顯然，伯克希爾的偉大離不開查理芒格。

巴菲特是一個(gè)什么樣的人？以下為巴菲特官方傳記《滾雪球》內(nèi)容總結(jié)：

你從每年股東大會(huì)上看到的是一個(gè)慈眉善目的老頭，實(shí)際上巴菲特年輕的時(shí)候是一個(gè)貪財(cái)吝嗇、專一、性格委婉不懂得與人打交道（刻?。?、喜歡垃圾食品、不喜歡體力勞動(dòng)，投資理念為撿破爛的股民（對(duì)股票真的是熱愛），這種人絕對(duì)能成為富豪，但做到全球前三的頂級(jí)富豪夠嗆。

而芒格呢？

恰恰相反，性格直率，作為律師懂得與人交流（這一點(diǎn)在并購過程中作用極大，補(bǔ)充了組織的能力），崇尚一套多元化的體系，投資取向?yàn)樽分饍?yōu)秀公司。

有了這兩位邏輯和認(rèn)知上都屬于大師級(jí)的船長掌舵，促成了組織結(jié)構(gòu)的極簡狀態(tài)（總部就25個(gè)人）?？梢哉f，巴菲特拉芒格入伙，是其市值管理的過程中最大的價(jià)值創(chuàng)造之一。

6

充分的放權(quán)

前面我們提到伯克希爾投資控股了不少公司，但其總部只有25個(gè)人，這是怎么做到的呢？答案是充分的放權(quán)。

“具體的經(jīng)營決策，經(jīng)理人擁有非常高的自主權(quán)。這樣的管理模式，雖然有時(shí)會(huì)讓我們的經(jīng)營出一些大的錯(cuò)誤。但這樣做也會(huì)減少管理的層級(jí)，使決策速度大幅提升。最重要的是，這樣能幫助我們吸引到最優(yōu)秀的人才，他們覺得工作就像是經(jīng)營自己的事業(yè)一樣”，摘自1986年致股東信。

從組織行為學(xué)的理論來講，充分的放權(quán)有利于職業(yè)經(jīng)理人更好的創(chuàng)造價(jià)值，這是關(guān)于動(dòng)機(jī)的問題。

早期的動(dòng)機(jī)理論，比如需求層次理論（馬洛斯五層次），講究生理需求、安全需求、社會(huì)需求、尊重需求之后的自我實(shí)現(xiàn)，前面幾項(xiàng)混到職業(yè)經(jīng)理人基本上都實(shí)現(xiàn)了，自我實(shí)現(xiàn)則需要總部給予的空間。

當(dāng)代動(dòng)機(jī)理論，比如目標(biāo)設(shè)置理論和自我效能理論的結(jié)合，只給定具體的目標(biāo)，需要超高的自我效應(yīng)去完成。這一點(diǎn)需要舉例說明：

巴菲特曾在股東信里說過，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)綜合比率（賠付運(yùn)營等支出/已賺保費(fèi)）在1.07-1.11能實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，這就可以看做具體的目標(biāo)，1998年-1999年通用再保險(xiǎn)由于颶風(fēng)、暴風(fēng)雪等天災(zāi)，以及提供保險(xiǎn)的五部好萊塢電影全軍覆滅，導(dǎo)致綜合比率為1.25，沒達(dá)到目標(biāo)，職業(yè)經(jīng)理人的自我效能需提高，此后幾年離職的CEO表示，老巴當(dāng)時(shí)對(duì)我們失望極了，2001年的911對(duì)通用再保險(xiǎn)又是一記悶棍。

如上所述，非常高的自主權(quán)雖然有時(shí)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營上的一些重大錯(cuò)誤，然而自我效能的提升足矣應(yīng)對(duì)這些問題，2002年之后通用再保險(xiǎn)就重回正軌，大多數(shù)時(shí)間整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)都是正收益的。

對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人的充分放權(quán)——美國運(yùn)通的Ken Chenault，富國銀行的Dick Kovacevich——為投資企業(yè)創(chuàng)造最大化的價(jià)值打下了基礎(chǔ)。

7

“從富到貴”的影響力提升

那些認(rèn)為巴菲特60歲以后才賺到大錢的印象，其實(shí)是不正確的。個(gè)人財(cái)富角度看，巴菲特并不是一個(gè)大器晚成的人。

21歲時(shí)，巴菲特個(gè)人資產(chǎn)1.97萬美元，相當(dāng)于今天20萬美元（調(diào)整通脹，下同）；

30歲時(shí)，巴菲特個(gè)人資產(chǎn)24.3萬美元，相當(dāng)于今天170萬美元；

43歲時(shí)，巴菲特個(gè)人資產(chǎn)7200萬美元，相當(dāng)于今天3億元美元。

以上階段，巴菲特都是富而不貴，其所在的奧馬哈說白了就相當(dāng)于河南省南陽市（地理上），你說“小鎮(zhèn)股神”有幾個(gè)人了解。而在此之后，巴菲特和自己投資的華盛頓郵報(bào)的女老板凱瑟琳·格雷厄姆好上了（那段時(shí)間巴菲特有一半時(shí)間住在她家，有自己衣櫥，宴會(huì)上扔門鑰匙給巴菲特讓他累了就先回去休息）。

此后的巴菲特在公眾認(rèn)知度上，完成了地方股神到全國性投資大佬的轉(zhuǎn)型；60歲以后，巴菲特又跟比爾蓋茨成為了好基友，實(shí)現(xiàn)了從富到貴的轉(zhuǎn)變。

當(dāng)一個(gè)人實(shí)現(xiàn)了由富到貴的轉(zhuǎn)變，就會(huì)新增很多的衍生價(jià)值。比如巴菲特慈善午餐會(huì)引得很多中國人去“鍍金”，2008年趙丹陽花211萬美元拍過，2015年天神娛樂朱曄花234萬拍過，2018年西紅柿首富王多魚拍過，2019年幣圈孫宇晨花457萬美元拍下。

除了蹭熱度的衍生價(jià)值，巴菲特個(gè)人影響力大了也將提升公司的價(jià)值。

舉個(gè)例子，雖然伯克希爾總部沒幾個(gè)人，但隨著并購的頻繁，其對(duì)優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人還是有大量需求的。作為領(lǐng)導(dǎo)，個(gè)人影響力越大，吸引優(yōu)質(zhì)人才的范圍也就越廣。提出愿景以及堅(jiān)信前進(jìn)的方向，并把這套東西灌輸給其他人（包括被投資公司，員工，投資者等）也越容易。

8

熊市抄底狂魔

二級(jí)市場的暴漲暴跌，豐富了市值管理的手段，拓展了市值管理的空間，對(duì)于保險(xiǎn)投資集團(tuán)來說尤其如此：只有資本市場極度低迷，整個(gè)企業(yè)界普遍感到悲觀之時(shí)，獲取非常豐厚回報(bào)的投資良機(jī)才會(huì)出現(xiàn)。

這種極度低迷時(shí)刻，從1962年開始陸續(xù)買入伯克希爾開始，巴菲特共經(jīng)歷了7次：

1962年的閃崩（古巴導(dǎo)彈危機(jī)）；

1970年的熊市（經(jīng)濟(jì)衰退）；

1973年的滯漲（第一次石油危機(jī)）；

1980年的沃爾克緊縮（第二次石油危機(jī)）；

1987年的黑色星期一（牛市中的超級(jí)調(diào)整）；

2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰；

2008年的金融海嘯。

為什么巴菲特可以做到別人恐懼他貪婪，天上下金子他用桶去接？

那時(shí)因?yàn)樗麚碛性丛床粩嗟谋ｋU(xiǎn)浮存金，其他人倒是想貪婪，但奈何沒有現(xiàn)金去貪婪。

來看一下2008年的金融海嘯，巴菲特是怎么趁火打劫的。除了慣例的抄底還大筆投資通用電氣、高盛和箭牌口香糖總計(jì)145億美元、股息為10%的優(yōu)先股，還附帶大筆認(rèn)股權(quán)證。這種高股息還附帶低價(jià)認(rèn)股權(quán)證，平時(shí)想都不要想，非常時(shí)刻只能說是趁火打劫。

熊市的操作也是巴菲特市值管理的一大特色。

9

好的公司要有“造詞”能力

一說起造詞，大家第一時(shí)間恐怕還是會(huì)想起“生態(tài)化反”。我們來點(diǎn)正面的案例，有些商業(yè)行為投資者無法理解，就必須有新詞來描述，不然估值就上不去。

比如有著美國有線電視教父之稱的John Malone，入主TCI之后，面對(duì)采購節(jié)目版權(quán)以及并購帶來較高的無形資產(chǎn)攤銷，嚴(yán)重影響利潤進(jìn)而壓低估值，他創(chuàng)造性的提出了一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤），讓大家相信這個(gè)行業(yè)現(xiàn)金流才是王道，利潤啥都不算。

巴菲特在這方面這是不遑多讓的，造的詞最典型的要數(shù)“透視盈余”。

隨著旗下保險(xiǎn)浮存金越來越多，伯克希爾投資占股20%以下的標(biāo)的越來越多，按會(huì)計(jì)準(zhǔn)則這些標(biāo)的除了分紅以外都不計(jì)入利潤。老巴認(rèn)為，雖然我們賬上沒記這筆利潤，但標(biāo)的相應(yīng)比例的利潤它就是歸我們的，所以我們要重新算個(gè)數(shù)，要把低估程度量化出來。

比如1990年財(cái)務(wù)報(bào)告利潤是3.71億美元，而透視盈余是5.91億美元，兩者間相差59%。這也是其不用利潤來計(jì)量資本的增值，而用每股凈資產(chǎn)來計(jì)量資本增長的原因，前者反映出來的數(shù)值比較低估。

巴菲特造的詞很有很多，比如牛頓第四定律，告誡摩擦成本；比如市場先生，告誡波動(dòng)無所謂等等。

本質(zhì)上，造詞是為了讓市場更容易的了解特定數(shù)據(jù)，或者是經(jīng)營策略，防止誤解壓低估值。

10

伯克希爾股東“朝圣”大會(huì)

每年5月份，奧馬哈小鎮(zhèn)都要迎來伯克希爾的股東大會(huì)。鑒于巴菲特和芒格日漸深厚的投資智慧，以及較高的年齡，來自全球的眾多股東要親自朝圣，接受兩位老人的點(diǎn)化與洗禮。

伯克希爾的股東大會(huì)，其實(shí)是4R管理最重要的渠道。

所謂4R是指，IR（投資者關(guān)系），AR（分析師關(guān)系），MR（媒體關(guān)系），RR（監(jiān)管層關(guān)系）。

邏輯是大家理解的語言，去描述公司的價(jià)值，并通過4R傳導(dǎo)到資本市場。股東大會(huì)上各參與方齊聚一堂（可能除了監(jiān)管），巴菲特和芒格要對(duì)股東、財(cái)經(jīng)媒體、華爾街分析師提出的相關(guān)問題進(jìn)行充分解答，這會(huì)一開就是五六個(gè)小時(shí)。

公司舉辦各種會(huì)議是富有成效的市值管理方法，通過大型的面對(duì)面交流會(huì)有助于信息高效傳播，這方面做到極致的是賈會(huì)計(jì)的樂視網(wǎng)，有段時(shí)間是三五天給你來個(gè)ppt窒息顛覆發(fā)布會(huì)。

當(dāng)然，本質(zhì)還是希望充分信息披露達(dá)到價(jià)值實(shí)現(xiàn)（市值與價(jià)值趨近）。

關(guān)于巴菲特的市值管理，我們以其1996年致股東信中的內(nèi)容結(jié)尾，“我們主要的目標(biāo)是希望，伯克希爾的股東利益極大化。與此同時(shí)，一些股東從其他股東身上占的便宜極小化。唯有讓公司股價(jià)與實(shí)際價(jià)值一致，公平性才得以維持。雖然這種理想情況很難維持，但可以通過公司策略與溝通來大力維持這樣的公平性”。