1982年，年廣久靠炒賣“傻子瓜子”賺了100萬，由此成功擠入中國改革開放初期最早的百萬富翁之列，同時成就了一個響當(dāng)當(dāng)?shù)男袠I(yè)——徽派“炒貨”。然而“資本家復(fù)辟”的謬論卻讓其背上了投機(jī)倒把的罪名，三次入獄。

當(dāng)時改革開放的口號剛剛響起，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的余溫未散，鄧小平對年廣久的三次點(diǎn)評，被視為了改革開放的三個關(guān)鍵點(diǎn)。1992年鄧小平在南巡講話中，第三次提到年廣久：”許多人不舒服，說年廣久賺了一百萬，主張動他……我說不能動，一動人們就會說政策變了，影響改革的全局。”

這次“南方談話”再次壯大人們的膽子，也堅(jiān)定了當(dāng)時證券市場建立的信心和決心。人們不僅學(xué)會了炒瓜子，還學(xué)會了炒期貨。

1990年，鄭州期貨交易所成立，期貨市場經(jīng)歷了群魔亂舞，大整頓，但到現(xiàn)在一直非議不斷，投機(jī)炒作造成的慘痛故事層出不窮。

還記得2009年甲流肆虐，坊間流傳“大蒜防甲流”，蒜價(jià)一度上天漲超百倍，貴過雞蛋豬肉仍供不應(yīng)求，參與大蒜期貨的人，虧得傾家蕩產(chǎn)的更多。除了蒜你狠，還有姜你軍、豆你玩、糖高宗……這些興起的流行語，無不映照了人們對期貨市場的調(diào)侃與畏懼。

近年，金融期貨市場逐漸放寬，越來越多的人參與股指期貨交易，也頻頻有人發(fā)出質(zhì)疑的聲音，期貨放大了風(fēng)險(xiǎn)，期貨就是賭場。真的是這樣嗎?

01

安全墊

我國是傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)大國，13億人中有9億是農(nóng)民，但很多人都選擇了背井離鄉(xiāng)進(jìn)城務(wù)工。采菊東籬下，悠然見南山，為什么不在家老老實(shí)實(shí)當(dāng)農(nóng)民呢？原因只有一個：中國大多數(shù)農(nóng)民的生活十分辛苦，在古代飽受剝削，在現(xiàn)代仍難逃天災(zāi)，靠種田無法過上向往的生活。

山東壽光是著名的“中國蔬菜之鄉(xiāng)”，農(nóng)業(yè)是壽光的驕傲。2018年8月，暴雨突然連日襲來，歷年罕見，上游泄洪瞬間淹沒了壽光菜地，也痛擊了種地為生的農(nóng)民。網(wǎng)傳一段視頻中，一位男子站在自己的大棚里，在沒過小腿的水中一邊哭喊“我的老天呀，你這是要我的命?。　币贿吥弥ㄋ@絕望地捶著水。

災(zāi)后，葉菜價(jià)格大幅上漲，有的高達(dá)25%，香菜翻了幾番，那么，其他地區(qū)的農(nóng)民因減產(chǎn)而受益了嗎？并沒有。

有一種說法叫“豐收悖論”，就是指農(nóng)作物如果去年漲價(jià)，那么第二年就會有很多農(nóng)民增產(chǎn)，但收獲時才發(fā)現(xiàn)市場飽和了，結(jié)果并沒有賺到錢；隔一年由于前年虧損或天災(zāi)，種植作物減少，市場空缺價(jià)格上漲，但由于農(nóng)民沒有種植，還是沒賺到錢，因此陷入豐產(chǎn)不增收的怪圈現(xiàn)象。

美國農(nóng)民也曾深受災(zāi)害來臨時手足無措、對未來預(yù)期不定的困擾，他們是怎么解決這個問題的呢？

2012年，美國遭受50年不遇的“閃電大旱”，短期造成災(zāi)難性后果在以往要經(jīng)幾個月。草區(qū)嚴(yán)重干燥，一些州立警察和消防隊(duì)甚至進(jìn)入戒備狀態(tài)，嚴(yán)防有人吸煙或亂扔煙頭引起火災(zāi)。當(dāng)年，美國玉米產(chǎn)量顯著低于預(yù)期水平，但農(nóng)民收入不僅沒有降低，反而顯著提高。這是為什么？

克利夫蘭是美國中西部俄亥俄州最大的城市，從市區(qū)開往郊區(qū)，即使車內(nèi)打到最涼快的空調(diào)，都趕不走當(dāng)時全天都在40度以上的高溫和暴曬天氣。沿途到處可見已經(jīng)干枯死掉的大片草地，還有因?yàn)闃O度缺水而奄奄一息的玉米地。

往年1英畝地，可以收割大約140個玉米棒，這次旱災(zāi)下，卻連10個都收不到。8月，美國受旱災(zāi)影響的面積占國土面積的達(dá)78%。

這一年，美國玉米產(chǎn)量降低了13.4%，但是，美國農(nóng)民玉米年實(shí)際收入?yún)s相對年初預(yù)期收入高出18%-20%。如下圖第二行紅線所示；在考慮保險(xiǎn)支付96億美元的情況下，增幅更高，達(dá)31.2%-33.5%。

資料來源：《美國農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)和農(nóng)產(chǎn)品期貨對農(nóng)民收入的保障作用》

而這背后為農(nóng)民辛勤勞動鋪上安全墊的，是美國完善的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)體系和期貨市場的成熟運(yùn)轉(zhuǎn)。

2012年，美國玉米保險(xiǎn)面積為8100萬英畝，占美國玉米種植總面積85%，當(dāng)農(nóng)民玉米實(shí)際收入低于保障金額時，比如災(zāi)害地區(qū)，那么保險(xiǎn)公司將賠償一定的差額；另一方面，美國農(nóng)民通過合作社廣泛地參與了期貨市場：

如在向運(yùn)轉(zhuǎn)站出售產(chǎn)品后，再通過合作社在期貨市場買入玉米期貨，如果農(nóng)產(chǎn)品未來價(jià)格上漲，也能通過期貨市場獲得農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲得好處；又或者在收貨前先與合作社簽訂遠(yuǎn)期供貨合同，鎖定利潤，然后合作社則同時在期貨市場為該合同做出賣出保值。

所以，雖然遭受了連年不遇的嚴(yán)重旱災(zāi)，但是通過期貨套期保值加上保險(xiǎn)制度，提前鎖定了玉米價(jià)格，大幅減小了產(chǎn)量變化導(dǎo)致農(nóng)民收入下降的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)年6月，美國玉米價(jià)格從5.5美元/蒲式耳上漲到8月8.3美元，正是因?yàn)槊绹r(nóng)業(yè)合作社通過期貨鎖定了價(jià)格。同時，參與期貨市場也降低了作物保險(xiǎn)的賠付金額，降低了農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)系統(tǒng)的經(jīng)營成本和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

2012年，美國直接和間接利用期貨市場套期保值的農(nóng)民占比80%，而在2008年，中國僅有不到1%的農(nóng)民通過各種方式了解期貨信息。

2018年美國農(nóng)民不到總?cè)丝诘?%，平均收入（約11.3萬美元）卻是中國農(nóng)民的近50倍。政府的補(bǔ)貼，更多的市場參與者，農(nóng)村合作社、企業(yè)政府以及期貨工具，都在某種程度上控制了市場、承擔(dān)了市場風(fēng)險(xiǎn)。美國農(nóng)民不再是看天吃飯、朝不保夕。

02

期貨的本質(zhì)

芝加哥地處美國五大湖區(qū)，地勢平坦土壤肥沃，是糧食種植的風(fēng)水寶地，但芝加哥的冬天寒冷又漫長，糧食生產(chǎn)及價(jià)格極易受影響而波動。由此，一些商人們開始在交通干道邊上建立糧食倉庫，以緩解季節(jié)性供需矛盾。但這也提高了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐坏┦召弮r(jià)高于來年出售價(jià)，必會虧本。

于是，精明的商人們又想出了一個絕妙的辦法，他們嘗試在購入糧食后，立即與糧食商簽訂第二年春季的供貨合同，事先確定銷售數(shù)量和價(jià)格。這樣，無論幾個月后糧食價(jià)格怎么漲落，都能氣定神閑。這個合同就是遠(yuǎn)期交易合同，期貨合約的V1版。

1848年，貫穿密西西比河水系和五大湖的運(yùn)河修通，芝加哥第一條鐵路干線鋪筑完成，谷物遠(yuǎn)期交易不斷發(fā)展，芝加哥從一個寥寥小鎮(zhèn)逐漸到人頭攢動。

也是在這一年，83位具有開拓精神的農(nóng)產(chǎn)品交易商，在芝加哥南水街一家面粉店成立了芝加哥商會。這就是未來全球最大的風(fēng)險(xiǎn)管理和期貨交易所——芝加哥期貨交易所（CBOT）的前身。

1851年，CBOT引進(jìn)了遠(yuǎn)期交易。不過，遠(yuǎn)期交易方式有一種致命的缺點(diǎn)：交易都是私下協(xié)議，完全靠雙方信譽(yù)達(dá)成。因此，如果實(shí)際發(fā)生了變化對一方不利，如產(chǎn)品劣質(zhì)、市場價(jià)變化等，那么撕毀合約就變成了常事。

為了提高履約率，標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約在芝加哥交易所誕生了，它統(tǒng)一了交易商品的數(shù)量、質(zhì)量、交割時間地點(diǎn)等，方便了轉(zhuǎn)讓以及投機(jī)商的介入。所謂“井水不生魚，枯樹不開花”，期貨投機(jī)者一定程度上提供了市場流動性，并承擔(dān)了交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)。保證金制度也應(yīng)運(yùn)而生，這也大大遏制了毀約事件發(fā)生。

有了制約違約者的武器，交易者不再被暴漲暴跌所困擾，芝加哥交易所不斷發(fā)展，交易從農(nóng)產(chǎn)品擴(kuò)展到大宗商品。

期貨交易所獨(dú)特的商業(yè)貿(mào)易職能，幾乎締造了芝加哥這座城市的發(fā)展和建設(shè)。1848年到1890年，芝加哥市人口從2萬人猛增到110萬人；83位創(chuàng)始人中，后來有6位都成為了芝加哥市長。

1930年，交易所搬進(jìn)了位于拉薩勒街南端、當(dāng)時全城最高的45層大廈中，房頂有一尊近10米高的谷物女神克瑞斯像，守護(hù)著芝加哥城也從此成為芝加哥的標(biāo)志。

期貨，賦予了資本規(guī)避時間風(fēng)險(xiǎn)的全新力量，為現(xiàn)貨商品經(jīng)營鎖定成本或收益，它的套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，其實(shí)仔細(xì)想想，在我們生活中的應(yīng)用十分廣泛。

舉個栗子，你提前一個月預(yù)定了春節(jié)出游的機(jī)票，就是將未來價(jià)格鎖定在你能接受的范圍內(nèi)；再比如，你看上了十萬塊的愛馬仕預(yù)售款包，一個月后上架，你害怕漲價(jià)就交了2000定金（保證金），到貨后不管價(jià)格怎么變，你都能按現(xiàn)在的價(jià)格入手；那么，你支付的定金便相當(dāng)于買入了一個愛馬仕包的期貨合約。

一個月后，即使包包價(jià)格暴漲，你仍可以按原價(jià)買走包包，進(jìn)行“實(shí)物交割”；如果你不想買了，就不拿包，按現(xiàn)價(jià)將這個愛馬仕包“期貨合約”賣給別人；也許你只是個投機(jī)客，本來就不想買包，交定金后等包包價(jià)格上漲后，就讓店員按最新價(jià)格幫你賣掉，支付少量定金不交全款，最后賺取差價(jià)。

當(dāng)然，如果到期包包不僅沒漲價(jià)，反而在打折，但你還是只能按原價(jià)買，或者只能折價(jià)將定金（期貨合約）轉(zhuǎn)手他人，這就是期貨的風(fēng)險(xiǎn)。也是期貨的杠桿效應(yīng)，撓癢了很多人的心，撬動了很多人的暴富夢，給期貨惹上了非議。

03

給非議正名

期貨的運(yùn)用遠(yuǎn)不局限于上述所說的實(shí)物資產(chǎn)，而拓寬這片金寶地的人，是二戰(zhàn)逃難來到芝加哥的波蘭人，利奧梅拉梅德。

法學(xué)博士畢業(yè)的他，被隔壁期貨交易濃厚的氛圍所吸引，毅然離開體面的律師行業(yè)轉(zhuǎn)做交易員，當(dāng)時這在他家人看來這無異于為賭徒。但梅拉梅德卻沉浸在每一天的交易歷險(xiǎn)中，并在1969年，成為了芝加哥商業(yè)交易所（CME）的主席。

20世紀(jì)60年代末，美國占世界黃金儲備的份額從二戰(zhàn)后高峰時的75%，萎縮到了 30%以下。美國赤字驚人地增長，美元的國際貨幣地位動搖，布雷頓森林體系開始無法維持；1967年，1英鎊從能兌換2.8美元到只能兌換2.4美元。

英鎊貶值美元升值，國際貨幣波動加大。憑借敏銳的直覺和對市場的了解，膽識過人的梅拉梅德開始盤算：建立一個金融期貨市場的機(jī)會來了。

1971年8月15日，一則爆炸性新聞，使梅拉梅德的想法更加走近現(xiàn)實(shí)。尼克松宣布：美國將不再遵守用外國持有的美元兌換黃金的承諾（此前美國以1盎司黃金35美元的固定價(jià)格，向需要黃金的國家出售黃金）。

這是一個好得不能再好的消息，它對金融期貨的推出起了關(guān)鍵的推動作用——未來美元的價(jià)值將不再只取決于政府，而將更多地決定于其他世界主要貨幣的相對價(jià)值；隨后主要工業(yè)國家又做出了一個決定：將此前允許貨幣上下波動2%的規(guī)定提高到4.5%。這大大增加了金融期貨在價(jià)格升降舞臺中表現(xiàn)的機(jī)會。

不再猶豫，同年12月20日，梅拉梅德正式向世界宣布建立外匯期貨市場的計(jì)劃。之后隨著國際貨幣市場的正式運(yùn)行，幾百年以農(nóng)產(chǎn)品為主的期貨掀開了新的一頁。三年后，美國第一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)CFTC成立，管理期貨和衍生品。

芝加哥商業(yè)交易所在“金融衍生品之父”梅拉梅德的帶領(lǐng)下，先后推出了多個金融衍生品工具，包括國債期貨、歐洲美元期貨等，并于 1982年，推出了股指期貨。各大交易所紛紛效行，大量熱錢涌入，股票指數(shù)持續(xù)了五年上漲。

然而在這片大牛行情中，誰也沒料到風(fēng)雨突變的時候，市場崩盤只在瞬間。而各路人馬的矛頭，指向了一度受熱捧的股指期貨和程序化交易。

1987年10月19日，星期一，華爾街爆發(fā)了歷史上最大的一次股票崩潰。道瓊斯指數(shù)當(dāng)天收盤跌幅達(dá)22.6%，CME的S&P500指數(shù)期貨拋壓更為嚴(yán)重，12月份合約的跌幅高達(dá)28.6%。

受股價(jià)暴跌震動，股民的心理變得極為脆弱，有人在旅館中用煤氣自殺；有人因此負(fù)債千萬，開槍打死、打傷美林證券公司副總經(jīng)理和經(jīng)紀(jì)人之后舉槍自斃。人們對市場的不理性認(rèn)知被放大，“大家都在賣”的羊群心理更加速了市場下跌。

一年后，以財(cái)政部長布雷迪為首的總統(tǒng)工作小組發(fā)布了《布雷迪報(bào)告》，認(rèn)為這次股市崩潰主要是由【指數(shù)套利和組合保險(xiǎn)這兩類交易】在股票指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場相繼推動造成的。

成也期貨，敗也期貨？

事實(shí)上，組合保險(xiǎn)在大跌當(dāng)天只占了S&P500指數(shù)期貨拋壓的16.7%；9點(diǎn)半到10點(diǎn)，僅占當(dāng)時交易總額的5.6%；從10點(diǎn)半到11點(diǎn)發(fā)展到32%；12點(diǎn)到下午1點(diǎn)則為25%；另外指數(shù)套利在現(xiàn)貨市場的賣出量為3760 萬股（全天成交總額為6 億股左右），其中只有940萬股是賣空，當(dāng)天多數(shù)的成交量是因?yàn)橥顿Y者無法承受壓力拋售股票而產(chǎn)生的。

《布雷迪報(bào)告》忽略了，CME是一個重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。更關(guān)鍵的是，怎么正確地使用管理它，而不是否定它。全球股市在1987年股災(zāi)那天都出現(xiàn)了下跌，法國、荷蘭、新加坡分別下跌9.7%、11.8%、12.5%，而那些沒有股指期貨的國家跌幅更大，如巴西、墨西哥暴跌了20%以上。

工具本身并沒有錯，但使用工具的人就不一定了。

美國政府對期貨交易所進(jìn)行了秘密調(diào)查，F(xiàn)BI在CME和CBOT的交易大廳都派出了聯(lián)邦密探，偷聽交易商們在交易席位上、酒吧、餐館、健身房甚至在家中的談話，發(fā)現(xiàn)許多交易商都有過欺詐客戶、操縱市場等犯罪行為。監(jiān)管不力是重要原因之一。

格林斯潘這么評論過1987股災(zāi)：“……衍生市場發(fā)展到如此之大，并不是因?yàn)槠涮厥獾耐其N手段，而是它給使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行套期保值，在資產(chǎn)組合管理中，衍生工具起了重要的作用?！?/p>

“黑色星期一”暴露了人們過度投機(jī)炒作的問題，以及帶來的嚴(yán)重后果。市場隨后建立了交叉保證金制度，并升級結(jié)算清算制度。1988年2月，美國誕生了熔斷機(jī)制（Circuit Breaker）：

其設(shè)為3個等級，道瓊斯指數(shù)下跌10%和20%，分別暫停1小時和2小時，下跌30%，則提前收市；2012年，紐交所將道瓊斯工業(yè)指數(shù)修改設(shè)置標(biāo)普500指數(shù)為熔斷基準(zhǔn)指數(shù)，并將熔斷閾值修改為7%、13%和20%三檔，當(dāng)7%和13%的跌幅發(fā)生時，15分鐘的暫停交易時間，當(dāng)?shù)|發(fā)20%時，交易將暫停直至休市。

熔斷機(jī)制的初衷就是市場下跌時，避免投資者恐慌、做出不冷靜的決策，從而加劇災(zāi)難。

期貨市場就好比消防員和醫(yī)生，一旦有風(fēng)吹草動，消防員就會迅速出動，一旦發(fā)現(xiàn)疾病，醫(yī)生就要及時出診。但現(xiàn)實(shí)中，最早發(fā)出警報(bào)的人總會受到責(zé)難，就好比從前傳遞壞消息的信使總會惹得皇帝不高興而遭殃，這是人類自古以來的習(xí)慣。——梅拉梅德

實(shí)際上股災(zāi)之后，美股經(jīng)過數(shù)月休養(yǎng)生息后就開啟了慢牛走勢，美國共同基金管理規(guī)模上升，金融投資機(jī)構(gòu)不斷加入，抑制住狂熱滋生的貪婪，股指期貨其實(shí)在陣痛中輔助著股票市場的長久發(fā)展。

04

群魔亂舞

梅拉梅德與中國也有著不解之緣，除了多次與中國團(tuán)隊(duì)交流外，1999年4月，朱镕基總理訪美也專門參觀了芝加哥商業(yè)交易所，這是改革開放后，中國邁出創(chuàng)建現(xiàn)代期貨市場的第一步。

再把時間往前看一點(diǎn)，中國期貨市場播下的第一顆種子，在1990年10月12日，中國鄭州糧食批發(fā)市場的開業(yè)。

當(dāng)時計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的余念未散，走到這一步非常不容易。新中國成立初期，期貨被視為資本主義的垃圾掃地出門，沒有商品交易市場，生產(chǎn)和人們生活需要的物資都由國家計(jì)劃統(tǒng)一生產(chǎn)，產(chǎn)品由國家統(tǒng)一分配，買糧用糧票，買肉就用肉票。沒有現(xiàn)貨市場，價(jià)格沒有波動，期貨當(dāng)然無從談起。

直到1973年，陳云同志在一份文件中闡述了利用期貨市場的好處與原則，外貿(mào)公司才逐步開展有限的境外商品期貨交易，但稿件當(dāng)時并未提到要在國內(nèi)建立期貨市場。

“允許看，但要堅(jiān)決地試。看對了，搞一兩年對了，放開；錯了，糾正，關(guān)了就是了。怕什么……”鄧小平言出，才終于讓人們放開了膽子，不再囿于“姓資姓社”的問題。全國上下洋溢著改革開放的熱情，期貨的種子在各地迅速發(fā)芽。

然而“一萬年太久，只爭朝夕”的建設(shè)精神，讓路子鋪得過于快了。不僅投資者，一些監(jiān)管者和領(lǐng)導(dǎo)還不知期貨為何物，國外考察走馬觀花一圈回來，就“急吼吼”模仿鄭州、深圳和上海等先期試點(diǎn)期貨交易的城市辦起交易所。

1995年，國內(nèi)出現(xiàn)了最多50多家商品期貨交易所，相當(dāng)于全球期貨交易所的總和，經(jīng)紀(jì)公司有三百多家，遠(yuǎn)超發(fā)展了一百多年的美國。就像駕校的新手，不清楚一二三，剛摸到車就以200千米每小時的速度狂飆，不出事才怪?；靵y中，最讓人深刻的是327國債事件。

1988年，41歲的管金生創(chuàng)辦了萬國證券，只用了四年時間，就把萬國證券做成了一家具有世界影響力的公司。90年代初，他被人稱為“中國證券市場的教父”。

管金生創(chuàng)辦萬國證券

圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

327國債”是1992年財(cái)政部發(fā)行的一個3年期國債品種，那時中國期貨市場運(yùn)行還不到兩年。1991-1994年中國通脹率居高不下，財(cái)政部對327國債進(jìn)行了貼息保值（一直維持在7~8%左右），相當(dāng)于提高了它的票面利率。

但到了1995年，中國的通脹率開始明顯下滑，94年底、95年初的時段，經(jīng)過宏觀調(diào)控，通脹率已經(jīng)被控下調(diào)了2.5%左右。

“證券教父”管金生依據(jù)國際慣例和自己的經(jīng)驗(yàn)，斷定財(cái)政部不會再上調(diào)327國債的貼息率，預(yù)計(jì)將在132元左右的水平兌付，而當(dāng)時的327市價(jià)約為148元。管金生根據(jù)自己的影響力，聯(lián)合多家券商，包括高嶺、高原兄弟執(zhí)掌的遼寧國發(fā)集團(tuán)，開始大舉做空。

而他們的對手多頭的主力，是中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司（簡稱中經(jīng)開）。這是家財(cái)政部的全資子公司。當(dāng)時中經(jīng)開的董事長剛從財(cái)政部副部長的位置退下，總經(jīng)理則是財(cái)政部綜合司司長。

1995年2月23日，財(cái)政部突然公告上調(diào)327國債的貼息率，由94年的8%一下子提高到13%，整整5個點(diǎn)！中經(jīng)開借此利好率領(lǐng)多方大舉買入，萬國證券也沒想到，遼國發(fā)的高嶺兄弟，竟然臨陣調(diào)轉(zhuǎn)槍口，轉(zhuǎn)為多方。

下午開市，327國債的價(jià)格在1分鐘內(nèi)漲了2元，而這對萬國證券意味著60億元的巨額虧損，這是滅頂之災(zāi)。

管金生看來，突然改變貼息率等于實(shí)質(zhì)改變了327的交易合同內(nèi)容，應(yīng)立即停牌，但申請上交所卻無果。為了避免巨額虧損，收盤前最后八分鐘，萬國證券開始了瘋狂反撲：大舉透支賣出國債期貨，最終在沒有足夠保證金的情況下，以上千億元的賣單（當(dāng)時327國債總共才240億）把價(jià)位一路從151.3元轟至147.4元。

多方連反應(yīng)的時間都沒有，全部爆倉。上海交易所內(nèi)外一片目瞪口呆，有人事后回憶說，自己臉色刷地一下就白了，手足冰涼、全身麻木，有人甚至當(dāng)場暈倒。這不知道多少多頭要傾家蕩產(chǎn)了。

然而結(jié)局卻再次反轉(zhuǎn)。2月23日晚上10點(diǎn)，上交所在緊急會議后宣布，當(dāng)天收盤前最后8分鐘的所有交易違規(guī)無效，取消賣單的直接理由是“保證金不足”，327的收盤價(jià)格為151.3元。萬國證券虧損16億，瀕臨破產(chǎn)。

我們回過頭來看這個莽荒年代的結(jié)果，是一片狼藉：萬國被申銀證券接管；“證券教父”管金生被捕入獄判17年，罪名為挪用公款269萬元；遼寧國發(fā)的高原高嶺兄弟就此人間蒸發(fā)，至今下落不明；中經(jīng)開的好運(yùn)也沒有維持太久，2002年因嚴(yán)重違規(guī)被央行撤銷清算。多頭的四大贏家，后來三死一坐牢。

制度缺乏，人性難改下，沒人守規(guī)矩。人的不理性遠(yuǎn)遠(yuǎn)被放大。當(dāng)期貨變成對賭，尤其是金融期貨，這個行業(yè)就如同刀口舔血。

美國期貨業(yè)的發(fā)展有上百年的歷史，才最終利用得當(dāng)成為社會有用的工具，而中國早期急匆匆的嫁接，市場一哄而起導(dǎo)致交易無序，加上松散的監(jiān)管，如限倉制度的缺失、保證金制度執(zhí)行的得過且過，讓期貨一開始淪為了口誅筆伐的禍水。

這次事件后，中國金融期貨停止了交易，這一別就是15年。

05

重返上海灘

前文提到的，期貨是種工具，關(guān)鍵在于怎么正確地使用管理它，而不是否定它。其實(shí)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時，期貨也發(fā)揮過出色的作用。

1973年4月，中國糧油食品進(jìn)出口總公司在香港的派出機(jī)構(gòu)【五豐行】，接到要在年內(nèi)買到47萬噸原糖的任務(wù)，當(dāng)時國際市場上砂糖求過于供，五豐行如果直接到國際市場大采購，很可能刺激價(jià)格上漲，不一定能按時按價(jià)買到現(xiàn)貨。

于是，五豐行委托香港商人在倫敦和紐約購買砂糖期貨26萬噸（均價(jià)82英鎊），然后再在國際市場上購買現(xiàn)貨41萬噸（均價(jià)89英鎊）。

果然，市場看到中國大手筆后，立即做出反應(yīng)，期貨升至105英鎊，而五豐行因購買砂糖現(xiàn)貨任務(wù)完成，隨即將期貨高價(jià)售出，扣除費(fèi)用后，還賺得240萬英鎊。這個中國境外期貨交易的經(jīng)典案例，證明了期貨存在的價(jià)值。

梅拉梅德曾說1987年的股災(zāi)讓他畢生難忘，但當(dāng)時美國管理層達(dá)成的一致觀點(diǎn)是：臨時休市是必要的，但是不能關(guān)閉這個市場。因?yàn)殛P(guān)閉市場就意味著失去了傾聽市場聲音最重要的工具。

圖片來源：啃金融

1993-1995年，證監(jiān)所聯(lián)合政府對開辦不久的期貨行業(yè)進(jìn)行了第一次整頓，50多家期貨交易所縮減為14家；史無前例的327國債事件后，1996年-1998年進(jìn)行了第二次整頓，50多個交易品種只剩下12個，期貨交易所只剩下三家：上海期貨交易所、鄭州商品交易所和大連商品交易所。

1999年的《期貨暫行條例》明確了監(jiān)管主體，期貨開始從“無法運(yùn)行”到“有法運(yùn)行”。我國期貨市場終于進(jìn)入正軌，新世紀(jì)來臨，2006年，公司制的中金所在上海批準(zhǔn)成立（注：其余三家均為會員制）。

監(jiān)管在不斷進(jìn)步，在次貸危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖C(jī)席卷全球時，國內(nèi)大豆、油脂等貿(mào)易加工企業(yè)利用期貨市場躲過了滅頂之災(zāi)。

2010 年4月16日上午9點(diǎn)15分，一聲鑼響，滬深300股指期貨行情走勢圖上的紅綠兩條線，開始在上海浦東陸家嘴大廈6層的一面電子墻上交叉延伸、上下躥動。一天交易下來，閃爍的兩條曲線告訴我們：掛牌的4個股指期貨合約總交易量58457手。

闊別市場15年的金融期貨，又重新回到了上海灘。

滬深300股指期貨一度成為全球交易量第一的品種

圖片來源：交易門

滬深300指數(shù)期貨交易量從2010年一直上漲，一度成為全球交易量第一的期貨品種。然而在2015年，股市斷崖式的下跌讓恐慌蔓延，又將它推上了風(fēng)口浪尖：有人說，股指期貨交易的做空機(jī)制，是股市暴跌、阻礙政府救市的元兇，然后再次給它帶上緊箍咒。

中金所對股指期貨實(shí)施了“史上最嚴(yán)限制措施”，單個產(chǎn)品、單日開倉超過10手即構(gòu)成“日內(nèi)開倉交易量較大”的異常交易行為；非套保保證金由30%提高至40%、套保由10%提高至20%；平倉手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由0.015%提高至0.23%。

措施實(shí)施當(dāng)天，三大主力合約成交量均較前一日縮小近90%，直到2018年年底，交易量都基本接近于0。

還記得2008年時，很多人還曾把股指期貨當(dāng)做“救星”，說“為什么股指期貨沒有做空機(jī)制”“賣股票加劇了下跌”。這種前后矛盾，折射出了謬論的不客觀。實(shí)際上，2015年9月基本限制住股指期貨的功能后，“千股跌?！钡谋┑廊怀掷m(xù)發(fā)生。

由于A股市場不允許做空，使用股票多空策略的機(jī)構(gòu)，只能通過做空股指期貨，對沖其股票倉位的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在股指空倉被限制后，便只能通過拋售手中的股票減小風(fēng)險(xiǎn)，這反而大大增加了股票的賣壓，為股災(zāi)推波助瀾。此后三年，A股股指期貨交易量大減，且貼水一度高達(dá)20%-30%，完全破壞了股票多空策略的生存土壤。

圖片來源：《投資者情緒對我國股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響研究》

投資者的情緒與反應(yīng)會夸大現(xiàn)象。如文章開頭的例子，大蒜的跌宕起伏，是巨大的盲目性和投機(jī)者的貪婪讓很多人賭錯了，并沒有將它用作風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。十年來看，蒜價(jià)終是回歸均衡值。

在經(jīng)歷了大起大落，在消除了過度投機(jī)和操縱，客觀看待事實(shí)后，中國年輕的期貨市場才能健康發(fā)展下去。但目前相比發(fā)展了上百年的美國期貨市場，我們還是有很多不成熟的地方。

監(jiān)管上，美國為官方+自律的模式，而中國市場快速發(fā)展的過程中還是缺乏自律，就是說管不住自己，尤其在極端情況下；投資者結(jié)構(gòu)上，我國個人賬戶的數(shù)量占97%，金融機(jī)構(gòu)只占1%，個人賬戶的資金量占50%，金融機(jī)構(gòu)占33%，在美國幾乎都是機(jī)構(gòu)，在這種情況下，市場當(dāng)然也會更加理性與有效。

不過2015年這一次危機(jī)中，大宗商品期貨交易的發(fā)展并沒有受到影響，反而很多股指期貨CTA資金都轉(zhuǎn)入了商品期貨中，2015年后，CTA策略在中國商品期貨市場迅速發(fā)展（CTA基金：管理型期貨基金，主要投資于全球期貨市場、遠(yuǎn)期及期權(quán)市場，絕大多數(shù)都屬于“追漲殺跌”策略）。

CTA策略分散了風(fēng)險(xiǎn)，整體波動偏小，尤其在投資者情緒波動激烈、市場漲跌趨勢明顯的時候，它的表現(xiàn)最為出色。

截至2018年年末，機(jī)構(gòu)投資者期貨開戶數(shù)由2010年年末的68戶增加至4萬戶，增速十分驚人。近來種種跡象都表明，中國打開國際大門的步伐正在加快，機(jī)構(gòu)投資者將越來越多，我國期貨市場將迎來新的挑戰(zhàn)與發(fā)展機(jī)會。

中美期貨市場主要交易所和交易品種

資料來源：交易門

相比美國，中國的產(chǎn)品線還很單一。美國期貨市場早就以金融期貨為主了，但中國期貨市場交易量最大的還是金屬期貨，比如螺紋鋼。下圖是中國期貨市場近一年的期貨產(chǎn)品月日均成交量，螺紋鋼位居首位。

數(shù)據(jù)時間：2018/10/21-2019/10/21

數(shù)據(jù)來源：萬得終端

中國期貨期權(quán)交易量占比與全球?qū)Ρ?/p>

資料來源：FIA，中國期貨業(yè)協(xié)會

全球交易量最大的期貨品種是股指期貨，占了33%的交易量，排在前四名的全部都是金融期貨，占了80%。但在中國，金融期貨占比只有1%，交易量最多的是金屬期貨。從交易量分布上來看，中國和世界的差別非常大。

最后給大家附上一張國際市場常見的期貨合約品種的資料：

國際市場常見期貨合約品種

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

06

寫在最后

今年3月，INE原油期貨正式上線交易，這是我國第一個允許境外投資者直接參與的期貨品種；4月，中國股指期貨第四次“松綁”，下調(diào)了平今倉交易手續(xù)費(fèi)并大幅放寬對日內(nèi)過度交易的認(rèn)定。種種跡象表明，中國金融市場的大門正在打開，來自全球厲害的人將加速進(jìn)入中國市場。

相比成熟的市場，不管是美國歐洲還是日本新加坡，中國合格外資機(jī)構(gòu)帶來的資金和交易量，市場占比都非常小，QFII和RQFII，它們的日均資金結(jié)余是6%，交易量僅占0.08%。十年磨一劍，期貨的發(fā)展，金融期貨的開放，是我們向成熟市場發(fā)展的必經(jīng)之路。

現(xiàn)實(shí)中，很多人把期貨的杠桿效應(yīng)錯誤地當(dāng)做了賭博工具，關(guān)于期貨的種種是非，有多少不是來自于投資者的不理性行為呢。

期貨作為一種交易所標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，在波動的市場中，是很好的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，也促進(jìn)了市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。農(nóng)產(chǎn)品交易商可以利用期貨，對沖農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動的風(fēng)險(xiǎn)；在證券市場，股票多空策略也通過期貨，用較少的保證金來對沖股票組合的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著市場監(jiān)管加強(qiáng)與投資者結(jié)構(gòu)的變化，中小投資者應(yīng)正確使用期貨這種投資工具，了解它的價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)，對市場抱有敬畏之心，才是投資的正道。

參考資料：

《發(fā)現(xiàn)價(jià)格：期貨和金融衍生品》，作者姜洋；

《中美期貨市場的差異和交易機(jī)會》，交易門；

《美國農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)和農(nóng)產(chǎn)品期貨對農(nóng)民收入的保障作用——以2012年美國玉米遭受旱災(zāi)為例》，作者董婉璐、楊軍、程申、李明。