2019年10月25日，由中國(guó)棉花精英俱樂部攜手對(duì)沖研投、中國(guó)棉紡織信息網(wǎng)、上海市紡織原料有限公司舉辦的2019中國(guó)棉花棉紗產(chǎn)業(yè)投資峰會(huì)——暨第五屆中國(guó)棉花精英俱樂部（上海）年會(huì)成功舉辦。

徐小慶先生在峰會(huì)上帶來《全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及大類資產(chǎn)走勢(shì)》的主題演講，核心觀點(diǎn)如下：

大方向我們認(rèn)為地產(chǎn)還是要往下走，中期地產(chǎn)的調(diào)整其實(shí)并沒有真正看到，嚴(yán)格上大的調(diào)整并沒有開始。 

豬肉的上漲本身就是供需決定，而不是宏觀的需求共振造成的。

美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表我的理解還是一個(gè)變相的QE。但是比較隱蔽。美元在財(cái)政的擴(kuò)張和美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表兩件事情同時(shí)發(fā)生的情況下，它大概率是要開始走弱。

對(duì)商品來講，如果不考慮中國(guó)的需求下滑，單從海外角度，最大的正面因素就是擴(kuò)表本身意味著美元從13年到現(xiàn)在的這輪走強(qiáng)的周期已經(jīng)結(jié)束了，接下來要開始往下走，這對(duì)于大多數(shù)的商品來講是一個(gè)正面的推論，尤其是對(duì)貴金屬和有色、包括原油這些相對(duì)來說會(huì)更敏感。 

股票大的方向還是看好。對(duì)A股和港股，港股邊際上的利好會(huì)強(qiáng)于A股。

以下為演講實(shí)錄：

謝謝邀請(qǐng)我來參加這個(gè)會(huì)，主要還是和大家分享一下我對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)的一些看法。

幾天前大家也有留意到我們公司有一個(gè)給客戶的沙龍，我也講了些東西，今天我會(huì)再補(bǔ)充一些內(nèi)容。

第一說下我對(duì)短期經(jīng)濟(jì)的看法。我想做行情的人肯定都還是比較關(guān)心，因?yàn)樽罱I(yè)品其實(shí)也跌了很多，從8月份以來到現(xiàn)在，對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的預(yù)期也非常充分了。所以你說現(xiàn)在再講經(jīng)濟(jì)不好，其實(shí)價(jià)格也都反映了。關(guān)鍵就是到底是不是會(huì)真不好，或者是究竟是怎么個(gè)不好，是坍塌式的下滑，還是一個(gè)緩慢的下滑，可能對(duì)市場(chǎng)的后期走勢(shì)是不太一樣的。

第二談一下對(duì)貨幣政策，利率的看法。因?yàn)樽罱蠹乙仓镭i價(jià)漲得很厲害，大家擔(dān)心貨幣政策會(huì)不會(huì)收緊。你看國(guó)債期貨走得非常弱，最近一直是在跌的。

第三談一下美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表，對(duì)全球的流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格的影響。

最后簡(jiǎn)單說一下對(duì)股票的一些看法。今天就是這么幾個(gè)問題和大家做個(gè)分享，因?yàn)闀r(shí)間也不多，所以我挑干貨給大家說一下。

一、經(jīng)濟(jì)短期階段性企穩(wěn)，中期仍受地產(chǎn)拖累

經(jīng)濟(jì)短期我個(gè)人反而不是那么悲觀，或者說我認(rèn)為現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況肯定是不好的，大的方向也是往下走的，但是如果你在價(jià)格上去體現(xiàn)一種坍塌式的需求下滑，我覺得不一定能看得到。所以短期經(jīng)濟(jì)不一定能很快得下得去，但是中期我認(rèn)為地產(chǎn)的調(diào)整其實(shí)并沒有真正看到，嚴(yán)格上我們認(rèn)為大的調(diào)整并沒有開始，中期還是一個(gè)非常大的隱患。

看一下數(shù)據(jù)大家都知道三季度名義GDP是創(chuàng)了過去幾年來的新低，但是還是比15、16年的低點(diǎn)高，但是實(shí)際GDP是跌到6。

6是什么概念？大概是2000年以來我們沒有過，次貸危機(jī)的時(shí)候最低的時(shí)候是6.4。數(shù)據(jù)本身是不好看的，但是這都是已經(jīng)發(fā)生的了，往后四季度我們覺得GDP的名義增速是會(huì)有一個(gè)反彈。這個(gè)反彈當(dāng)然主要還是價(jià)格因素，因?yàn)镃PI和PPI去年四季度跌得非常多，今年有一個(gè)基數(shù)下落，大概率有一個(gè)回落。

另外一個(gè)比較好的領(lǐng)先指標(biāo)就是社融，領(lǐng)先GDP的名義增速大概6個(gè)月左右的時(shí)間，我們知道社融的增速其實(shí)到現(xiàn)在來看雖然比上半年低一點(diǎn)點(diǎn)，但是總體來講社融的表現(xiàn)還是非常平穩(wěn)，大體9%-10%的附近，沒有明顯的下滑。從這個(gè)數(shù)據(jù)來講短期你要指望經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)在的水平上再迅速的往下掉一個(gè)臺(tái)階，至少這個(gè)數(shù)據(jù)看到的顯示的結(jié)果是不太可能。除非你接下來一到兩個(gè)季度能夠看到社融從現(xiàn)在的增速再往下掉一到兩個(gè)百分點(diǎn)，到明年的上半年，到二季度有可能經(jīng)濟(jì)會(huì)有下滑，短期我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)在這個(gè)位置上會(huì)現(xiàn)有一個(gè)企穩(wěn)。

這個(gè)網(wǎng)狀圖是主要的指標(biāo)，三季度的環(huán)比在過去三年的百分位，你能夠看到突出的那些點(diǎn)就是表現(xiàn)強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)?？梢钥吹绞裁袋c(diǎn)突出出來呢？其實(shí)還是地產(chǎn)。我還是對(duì)地產(chǎn)大周期比較悲觀的，但是我必須承認(rèn)短期的數(shù)據(jù)還是比大家想像的要強(qiáng)。

三季度整個(gè)地產(chǎn)的環(huán)比增長(zhǎng)是處于過去三年的，屬于還比較高的數(shù)字，相對(duì)其他的數(shù)據(jù)來講。我們看一下全國(guó)的數(shù)據(jù)現(xiàn)在增速是在零附近波動(dòng)，高頻的數(shù)據(jù)我們一般觀測(cè)的樣本數(shù)據(jù)大城市的樣本數(shù)據(jù)它今年上半年其實(shí)一直是有20%左右的增長(zhǎng)，現(xiàn)在開始下滑，去年是負(fù)增長(zhǎng)的，全國(guó)的數(shù)據(jù)沒有樣本數(shù)據(jù)的波動(dòng)這么大。但是總體來講可以看到它沒有出現(xiàn)一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)，基本還是在零的水平。

我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，現(xiàn)在已經(jīng)有9個(gè)月的數(shù)據(jù)了，你可以根據(jù)每一年最后一個(gè)季度房地產(chǎn)的銷售占全年的比例可以做一個(gè)大致的估算，我們現(xiàn)在按照這樣一個(gè)估算，可以得出一個(gè)相對(duì)保守的結(jié)論，今年到最后到年底的時(shí)候，今年全國(guó)的房地產(chǎn)銷售大概還能夠維持在接近零的增長(zhǎng)，就是沒有增長(zhǎng)。但是這個(gè)增速其實(shí)已經(jīng)比年初的時(shí)候大家的預(yù)期要強(qiáng)很多，因?yàn)槟瓿醣热缯f像我預(yù)測(cè)的話，我認(rèn)為今年房地產(chǎn)銷售至少要有5%-10%的下滑，悲觀的人認(rèn)為有10%的下滑，樂觀的人認(rèn)為有5%的下滑。但是到目前這個(gè)數(shù)據(jù)一直在打臉，除非你現(xiàn)在四季度可能房地產(chǎn)銷售有個(gè)斷崖式的下滑，如果不是出現(xiàn)這種情況的話，全國(guó)今年大概率房地產(chǎn)銷售最后是在零左右。

這個(gè)數(shù)據(jù)要說明什么問題？還是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于大家的預(yù)期。房地產(chǎn)銷售最近好了，主要原因還是因?yàn)殚_發(fā)商比較快的通過降價(jià)來促銷，回籠資金，因?yàn)樗钠渌谫Y渠道在收緊，他只能通過多賣房子來周轉(zhuǎn)資金。所以可以看到房?jī)r(jià)最近確實(shí)是有回落的。現(xiàn)在居民我一直說房地產(chǎn)為什么我們認(rèn)為它很難往上走，核心的問題是房?jī)r(jià)和居民的購(gòu)買力不匹配。如果你愿意讓利，你愿意降一些價(jià)，這個(gè)購(gòu)買力多多少少就會(huì)有些釋放。這是我們看到房?jī)r(jià)的下滑確實(shí)是對(duì)于整個(gè)銷售是起到了一定的推動(dòng)作用。

另外居民還是維持了非常高的加杠桿的熱情，現(xiàn)在看居民的貸款每個(gè)月四千多億的貸款，中長(zhǎng)期貸款量，是沒有下來。這個(gè)也是讓我覺得非常詫異的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了居民加杠桿能夠持續(xù)的時(shí)間。但是它背后的問題就是居民的房貸支出占收入的比例，黃色這條線一直是在上升的，消費(fèi)支出占收入的比例就是紅色的線一直是下降，所以我認(rèn)為這是不可持續(xù)的過程。關(guān)鍵就是什么時(shí)候我們看到了居民的貸款量下來，當(dāng)它下來的時(shí)候，房地產(chǎn)的銷售就會(huì)進(jìn)入到一個(gè)負(fù)增長(zhǎng)的階段?，F(xiàn)在等于說它沒下，就維持在高位。大家看這個(gè)圖，我以前也用過，居民現(xiàn)在每一年增長(zhǎng)7.5萬億的債務(wù)，我認(rèn)為是很難持續(xù)的。對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)的銷售一年大概是17億平米，這兩個(gè)數(shù)據(jù)大家都有印象，7.5萬億的居民的債務(wù)增量，對(duì)應(yīng)每年17億平米的商品房銷售。這兩個(gè)數(shù)據(jù)如果你居民能夠一直維持這個(gè)貸款量的話，這個(gè)銷售量差不多就能維持掉。如果居民不能維持的話，這個(gè)銷量就會(huì)下來?，F(xiàn)在關(guān)鍵的這個(gè)問題我到現(xiàn)在沒有看到。

由于房地產(chǎn)的銷售情況一直比大家預(yù)期的好，所以我們看到雖然開工和施工的增速高點(diǎn)你可能看到了，大概率這兩個(gè)數(shù)據(jù)線都已經(jīng)開始往下走了，但是下得很慢?？⒐さ臄?shù)據(jù)上來得很快，所以這也就是為什么最近我們看商品里面的像銅、玻璃(1495, -6.00, -0.40%)這些比螺紋鋼(3342, 22.00, 0.66%)的表現(xiàn)要強(qiáng)，都是處于后周期的，跟竣工相關(guān)更強(qiáng)的商品，跟開工和施工相關(guān)的就表現(xiàn)得弱一些。但是即使施工的這種數(shù)據(jù)它現(xiàn)在整體的回落反而是非常慢。所以我自己是這么看，我覺得商品從現(xiàn)貨的角度來講，波動(dòng)一定會(huì)越來越小，因?yàn)楹暧^的波動(dòng)不大，期貨打預(yù)期打過了自然就會(huì)修復(fù)。在大的宏觀的數(shù)據(jù)上現(xiàn)在暫時(shí)沒有看到出現(xiàn)坍塌的風(fēng)險(xiǎn)。

基建去對(duì)沖地產(chǎn)投資是有限的，首先這兩個(gè)量級(jí)體量就不是一個(gè)可比的量。而且今年的最大問題就是財(cái)政收入大幅下降，因?yàn)檎獪p稅，你要維持高點(diǎn)支出的話，赤字一直是在上升的，即使把專項(xiàng)債加上，專項(xiàng)債是不占用赤字的，但是如果把專項(xiàng)債加進(jìn)去，就會(huì)看到現(xiàn)在的赤字增長(zhǎng)和專項(xiàng)債的預(yù)算差距非常小，大概就有三四千億的缺口，你說能帶動(dòng)多少基建的投資，不是很顯著。大家也不要期許基建這塊能夠扮演救世主的角色。

另外數(shù)據(jù)上還有一個(gè)不太好的，我們以前講的你去看商品的價(jià)格，最好的解釋的宏觀變量是什么，M1，因?yàn)樗从车氖瞧髽I(yè)的流動(dòng)性。大的行情一定，商品如果要有大的上漲的話，一定要看到M1。

2016年到2017年，商品漲是靠供給側(cè)，但是M1是有一個(gè)大幅反彈，即使不講供給側(cè)改革的邏輯，講宏觀的邏輯，16、17年是有很強(qiáng)的流動(dòng)性支持的，因?yàn)槠髽I(yè)的M1增長(zhǎng)非常強(qiáng)，所以它才有能力大量采購(gòu)商品。

但是現(xiàn)在是什么情況？雖然今年的整個(gè)社融表現(xiàn)很平穩(wěn)，還是有9%到10%的增長(zhǎng)，但是M1的增速一直不高。雖然全年有一個(gè)小的回升，但是基本上不5%，增長(zhǎng)是低于社融的增長(zhǎng)，說明了什么問題？說明了我們很多融資看起來這個(gè)量很大，但是這些量沒有有效進(jìn)入到實(shí)體去。比如說現(xiàn)在發(fā)了很多專項(xiàng)債，這些專項(xiàng)債也是算在社融里面的，這些專項(xiàng)債有可能是用來補(bǔ)原來的窟窿，因?yàn)檎泻芏嚯[形債務(wù)，這些都不一定是債的形式，如果都是債的話，可能用專項(xiàng)債去替代以前的城投債或者是銀行的貸款，有可能是一些比如說以股權(quán)的形式但是實(shí)際上是債，這種原來是不算在社融體系里面的，現(xiàn)在用專項(xiàng)債去填這些窟窿的話，相當(dāng)于把原來不算社融里面的一部分重新納入進(jìn)來數(shù)據(jù)就會(huì)變化。關(guān)鍵的問題是我們落實(shí)到最后微觀層面上，還是關(guān)心企業(yè)的流動(dòng)性有沒有實(shí)質(zhì)性的改善，如果沒有實(shí)質(zhì)性的改善，那對(duì)整個(gè)需求其實(shí)沒有影響力。

我講了那么多，大家看起來很積累，你說往上吧，沒有強(qiáng)的需求支撐，往下吧地產(chǎn)的韌性又不在，你要指望一個(gè)坍塌式的下跌也很難。

海外我倒是覺得可以稍微樂觀一點(diǎn)，雖然最近大家在講海外需求不好，大量的東西進(jìn)口到國(guó)內(nèi)的這么一個(gè)邏輯，但是海外我們已經(jīng)看到有一些企穩(wěn)的跡象。因?yàn)楫吘惯^去一年多來，無論是美聯(lián)儲(chǔ)還是全球其他的央行都在持續(xù)的寬松，這種寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)來講還是會(huì)有用的。只不過貿(mào)易戰(zhàn)相當(dāng)于是打亂了整個(gè)節(jié)奏的預(yù)期，現(xiàn)在的貿(mào)易戰(zhàn)也處在一個(gè)緩和的狀態(tài)。之前的貨幣政策寬松的滯后效應(yīng)會(huì)隨著貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性的消除而逐步的開始呈現(xiàn)。全球的PMI其實(shí)最近已經(jīng)開始有一些變化，新興市場(chǎng)的PMI開始回升了，發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)在還在下滑，但是一般來說在拐點(diǎn)上新興市場(chǎng)一般是現(xiàn)在會(huì)領(lǐng)先發(fā)達(dá)國(guó)家，這是為什么？因?yàn)楝F(xiàn)在全球你要說還有增長(zhǎng)潛力，肯定是新興市場(chǎng)，新興市場(chǎng)貨幣政策寬松一點(diǎn)還是能夠刺激增長(zhǎng)，但是比如像歐洲你降低利率可能對(duì)需求的增長(zhǎng)刺激也不大，美國(guó)的話現(xiàn)在我們看到這幾年貨幣政策其實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用也越來越小，它的私人部門不管是居民還是企業(yè)都沒有加杠桿，不管利率高還是低，只有政府部門在加。發(fā)達(dá)國(guó)家肯定是貨幣政策的效應(yīng)一定是在遞減的，現(xiàn)在包括橋水都在特別這個(gè)問題。貨幣政策對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家還是有用的，對(duì)中國(guó)也還是有用的。所以畢竟全球過去一年多降息降了這么多，新興市場(chǎng)國(guó)家也在降，這些經(jīng)濟(jì)體還是會(huì)對(duì)貨幣政策有一個(gè)正反饋的效應(yīng)，這個(gè)正反饋的效應(yīng)會(huì)慢慢體現(xiàn)出來。

韓國(guó)的出口增速最近幾個(gè)月已經(jīng)沒有再往下掉，它一般是領(lǐng)先于中國(guó)的數(shù)據(jù)。所以我們認(rèn)為中國(guó)的外需這塊其實(shí)有可能后面會(huì)有一個(gè)開始趨于好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)。今年還有一個(gè)很重要的變化就是人民幣破7，人民幣不僅是相對(duì)于美元破了7，相對(duì)于很多亞洲的貨幣都是貶的，相對(duì)于越南、泰國(guó)這些和我們有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的經(jīng)濟(jì)體，這個(gè)不同于2014年到2015年的貶值，2014年到2015年人民幣貶值只是相對(duì)于美元貶，相對(duì)于大多數(shù)的新興市場(chǎng)貨幣是沒有貶的，因?yàn)槟且荒甑馁H值是全球性的美元加息，縮表，資金從新興市場(chǎng)撤離，所以說新興市場(chǎng)是整體性的出現(xiàn)貶值，人民幣只是跟隨性的貶。但是這一次人民幣貶是一個(gè)獨(dú)立性的，這個(gè)對(duì)于中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)力的修復(fù)其實(shí)還是有用的。你其實(shí)和亞洲周邊的經(jīng)濟(jì)體相比來講，你的成本修復(fù)隨著人民幣貶值，還是能夠有一定程度的修復(fù)，當(dāng)然不可能修復(fù)到原來的狀態(tài)。持續(xù)貶值對(duì)于出口的滯后效應(yīng)是會(huì)有顯現(xiàn)的。

總結(jié)一下我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的大方向我們認(rèn)為地產(chǎn)還是要往下走，雖然今年的地產(chǎn)情況比大家預(yù)期的要好，但是那是因?yàn)榫用竦膫鶆?wù)增量沒有下來，但是我并不認(rèn)為居民的價(jià)格增量一直維持在現(xiàn)在的水平是正常的，我認(rèn)為是不正常的。所以說當(dāng)你看到債務(wù)增量下來的時(shí)候，其實(shí)地產(chǎn)才會(huì)真正進(jìn)入到下行的周期。但短期內(nèi)就是因?yàn)檫@個(gè)事情還沒有真正的出現(xiàn)，所以短期大家不要對(duì)經(jīng)濟(jì)過于非常強(qiáng)的看好的預(yù)期，節(jié)奏還是非常重要的。政策層面CPI數(shù)據(jù)肯定是不好看，而且接下來幾個(gè)月還會(huì)繼續(xù)往上走，到明年春節(jié)，明年春節(jié)正好比較早，在1月份。數(shù)據(jù)上到4都是有可能的，問題是現(xiàn)在如果你去看構(gòu)成，只有豬在漲，其他東西都在跌。

二、貨幣政策寬松的掣肘—房?jī)r(jià)而非豬價(jià)

從CPI的三大類，服務(wù)、消費(fèi)品和食品，食品中也只有豬是唯一的通脹驅(qū)動(dòng)因素其他的都是下跌的，豬肉的上漲本身就是供需決定，而不是宏觀的需求共振造成的。

以前講中國(guó)的豬價(jià)上漲引發(fā)政策的緊縮，一般都是發(fā)生在豬價(jià)的上漲和需求是共振的，豬價(jià)的上漲是宏觀需求走強(qiáng)的結(jié)果，這個(gè)時(shí)候豬是觀測(cè)的一個(gè)錨而已。如果只是豬獨(dú)立的一個(gè)變量，上一次也出現(xiàn)過就是2015年可能大家沒印象了，2015年豬價(jià)也出現(xiàn)過一輪上漲，但是幅度沒這次大，就是一個(gè)獨(dú)立現(xiàn)象，因?yàn)?4、15年工業(yè)品縮短，可以看到物價(jià)的預(yù)期指數(shù)稀釋是沒起來。這個(gè)物價(jià)預(yù)期是央行做的，貨幣政策其實(shí)最重要的是管理預(yù)期，當(dāng)前的通脹多少不重要，關(guān)鍵是預(yù)期。如果你的預(yù)期可控其實(shí)你是沒有貨幣緊縮的必要的。如果說豬價(jià)能夠引起通脹的預(yù)期大幅上升的話，其實(shí)你應(yīng)該能夠看到在其他層面的很多東西的價(jià)格會(huì)有一個(gè)跟隨的上漲，恐慌式的買入導(dǎo)致跟隨性的上漲，但這個(gè)情況并沒有出現(xiàn)。        

真正能夠影響中國(guó)預(yù)期的說到底這么多年來還是房地產(chǎn)，房?jī)r(jià)如果控制得好的話，通脹的預(yù)期就不會(huì)那么快。房?jī)r(jià)也是決定中國(guó)通脹的核心的東西，但是現(xiàn)在房?jī)r(jià)也沒跌，大家從北京、上海感覺房?jī)r(jià)是跌了，甚至也有一些跌，但是全國(guó)的房?jī)r(jià)指數(shù)現(xiàn)在環(huán)比還是正的，包括到9月份，9月份最新的數(shù)據(jù)房?jī)r(jià)的環(huán)比是爭(zhēng)得，只是漲幅減緩。但是你只要環(huán)比是正的，那房?jī)r(jià)肯定還是在漲，所以我們看房?jī)r(jià)的定期指數(shù)還是沒有弱的，全國(guó)有一半的城市還是在創(chuàng)新高的。在這種情況下你讓央行去放松貨幣政策確實(shí)有一點(diǎn)困難，不完全是豬價(jià)的問題，整個(gè)地產(chǎn)現(xiàn)在還是處在一個(gè)很焦灼的狀態(tài)，就是大家的預(yù)期不好，但是現(xiàn)實(shí)的情況總是比大家的預(yù)期要好一些。

庫(kù)消比在慢慢的回升，因?yàn)榻衲甑匿N售是零增長(zhǎng)，但是開工是有5-10的增長(zhǎng)，意味著今年房地產(chǎn)的庫(kù)存在連續(xù)經(jīng)過3-4年的下滑之后，現(xiàn)在開始往上走，庫(kù)存的增加是領(lǐng)先于房?jī)r(jià)的。庫(kù)消比的變化是領(lǐng)先于房?jī)r(jià)的，當(dāng)庫(kù)消比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正之后，那么你的房?jī)r(jià)就有可能由正轉(zhuǎn)負(fù)。

三、美聯(lián)儲(chǔ)的擴(kuò)表，對(duì)全球的流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格的影響

再說一下美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)這個(gè)事我覺得還是挺重要的，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)這次擴(kuò)表叫預(yù)期之外，情理之中。關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)重新擴(kuò)表的討論在今年年初就已經(jīng)有過，但是世紀(jì)執(zhí)行的時(shí)間比大家預(yù)期要早，早的原因是因?yàn)樵诮衲甑?月份出現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)利率飆升的情況，就跟咱們這兒的錢荒一樣，大家經(jīng)歷過2013年知道2013年的時(shí)候中國(guó)的利率出現(xiàn)過飆升。

今年9月份同樣在美國(guó)的貨幣市場(chǎng)上也出現(xiàn)了這種情況，就是流動(dòng)性出現(xiàn)了問題。流動(dòng)性為什么會(huì)出現(xiàn)問題？原來美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為它的銀行體系只需要維持1.2、1.3萬億的倉(cāng)儲(chǔ)資金就夠了，結(jié)果現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)1.5萬億都不夠，為什么？出現(xiàn)流動(dòng)性的問題他也沒有料到。原來你這么大貨幣的一個(gè)量迫在中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，原來是不會(huì)有問題的，現(xiàn)在這個(gè)量趴在那兒就有問題了。

這個(gè)問題需要說明才知道這個(gè)擴(kuò)表有沒有持續(xù)性，因?yàn)檫@個(gè)擴(kuò)表是不同于，美聯(lián)儲(chǔ)一直在極力撇清說這個(gè)擴(kuò)表和QE是不一樣的，QE的目的是我買長(zhǎng)債，壓低利率，刺激經(jīng)濟(jì)，而且是在利率已經(jīng)降到零的情況下才做這個(gè)事，是非常激進(jìn)的政策寬松?，F(xiàn)在擴(kuò)表只是買一些短期債，而且利率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有降到零，可以靠降息來寬松，沒有必要靠擴(kuò)表來寬松，所以鮑威爾把這個(gè)擴(kuò)表叫“有機(jī)擴(kuò)表”。什么意思，這個(gè)擴(kuò)表是健康的，就像大家吃有機(jī)食品一樣，什么意思？大家不要一看擴(kuò)表好像就是不好的，好像是刺激的這種方式，我這個(gè)是有機(jī)擴(kuò)表，我是健康的擴(kuò)表，是一種技術(shù)性的調(diào)整。他非常極力的撇清這個(gè)。但是我們要分析一下這個(gè)擴(kuò)表背后的原因是什么？擴(kuò)表的原因我認(rèn)為最重要的原因就是美國(guó)一直維持很高的財(cái)政赤字，尤其在特朗普上臺(tái)以后，大家看現(xiàn)在美國(guó)的財(cái)政赤字是什么情況？下面這個(gè)赤字率的量，最高的時(shí)候是次貸危機(jī)的時(shí)候，超過了一萬億?，F(xiàn)在其實(shí)已經(jīng)跟次貸危機(jī)的時(shí)候差不多，很接近?？墒沁@還是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于還不錯(cuò)的時(shí)候，過去沒有看到順周期的情況下這么激進(jìn)的一個(gè)財(cái)政。你這個(gè)財(cái)政擴(kuò)張如果要一直維持，同時(shí)又發(fā)生了另外一件事情是什么，就是貿(mào)易戰(zhàn)。貿(mào)易戰(zhàn)的結(jié)果是什么？貿(mào)易戰(zhàn)的結(jié)果其實(shí)就是在重塑全球的貿(mào)易平衡的問題，順差高的國(guó)家要縮小順差，逆差高的國(guó)家要縮小逆差。這樣一個(gè)平衡導(dǎo)致的結(jié)果是什么？就是沒有海外的央行有錢再來買美國(guó)國(guó)債了，比如說中國(guó)的大量的買美國(guó)的國(guó)債是為什么？是因?yàn)橹袊?guó)的外匯儲(chǔ)備每年都在增加，所以你才有買債的需要，現(xiàn)在你外匯儲(chǔ)備已經(jīng)很多年不增加了，意味著你不可能再持續(xù)性的買美國(guó)的國(guó)債。大家可以看到這里的圖上，最下面這條紅線這條線是海外的央行持有美債的絕對(duì)量，你可以看到這個(gè)絕對(duì)量其實(shí)已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間不動(dòng)了。因?yàn)樗鼪]有外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)，但是黃色的這條線是美國(guó)國(guó)債的總量。美國(guó)的國(guó)債的總量每年是在大幅增長(zhǎng)，但是其他的央行已經(jīng)不買，美聯(lián)儲(chǔ)也已經(jīng)不買，QE結(jié)束之后，美聯(lián)儲(chǔ)也不買了，所以每聯(lián)儲(chǔ)那條線是從上往下數(shù)的第三條，美聯(lián)儲(chǔ)也不買了。美聯(lián)儲(chǔ)沒買，海外的央行也沒買，那美國(guó)的國(guó)債的每年供給量還在大幅增加，誰在買？美國(guó)的銀行自己在買。美國(guó)的銀行一直在不停的買美國(guó)的國(guó)債，這樣的結(jié)果就是美國(guó)的銀行的超儲(chǔ)資金掉下去。雖然美聯(lián)儲(chǔ)說我擴(kuò)表的原因是因?yàn)槲乙徑忏y行的超儲(chǔ)準(zhǔn)備金不夠的準(zhǔn)備，但是超儲(chǔ)準(zhǔn)備金不夠背后的原因其實(shí)是因?yàn)樨?cái)政的赤字?jǐn)U張，大量的消耗了這些資金。美聯(lián)儲(chǔ)又不好意思說那我就直接來買吧，它就沒有這么說，現(xiàn)在變成了什么，我給錢商業(yè)銀行，讓商業(yè)銀行自己去買。原來QE的機(jī)制是什么，QE的機(jī)制是我來埋頭國(guó)債，你來放貸，不鼓勵(lì)銀行去買國(guó)債，我來買國(guó)債，把國(guó)債利率壓低，把錢給銀行，讓銀行來給私人放貸。為什么現(xiàn)在變成了讓商業(yè)銀行自己去買國(guó)債，因?yàn)樯虡I(yè)銀行放不了貸，私人部門沒有借錢的需求。無論是企業(yè)還是居民現(xiàn)在美國(guó)的都沒有借錢的需求，那只能通過政府加杠桿，相當(dāng)于銀行放貸給政府。

從這個(gè)角度來講，我的理解還是一個(gè)變相的QE。但是比較隱蔽，說到底它的核心是為了支持美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張，如果美國(guó)的財(cái)政擴(kuò)張不停下來，這個(gè)擴(kuò)表就會(huì)持續(xù)下來，而很難停止。這樣的話就使得，我們接下來會(huì)看到一個(gè)情況，我認(rèn)為美元在財(cái)政的擴(kuò)張和美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表兩件事情同時(shí)發(fā)生的情況下，它大概率是要開始走弱。

所以對(duì)商品來講，最大的正面因素在哪里？如果不考慮中國(guó)的需求下滑，單從海外角度，我認(rèn)為最大的正面因素就是擴(kuò)表本身可能會(huì)意味著美元從13年到現(xiàn)在的這輪走強(qiáng)的周期已經(jīng)結(jié)束了，接下來要開始往下走，這個(gè)可能對(duì)于大多數(shù)的商品來講至少?gòu)膮R率的角度來講是一個(gè)正面的推論，尤其是對(duì)貴金屬和有色、包括原油這些相對(duì)來說會(huì)更敏感。

對(duì)股票來講，擴(kuò)表肯定是好事，但是有多好呢？是取決于基本面和估值。在Q1和Q2的時(shí)候新興市場(chǎng)走的比美股強(qiáng)，QE開始到現(xiàn)在一直是美股比新興市場(chǎng)好，這里背后的原因主要還是兩個(gè)主要的經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和估值?，F(xiàn)在從估值的角度肯定是新興市場(chǎng)的資產(chǎn)偏強(qiáng)，美國(guó)偏弱。基本面各半斤八兩，中國(guó)的基本面不會(huì)太好，美國(guó)的基本面也在走弱。從估值的角度來講，資金有可能更青睞于新興市場(chǎng)。

對(duì)商品來講，如果沒有中國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激，大家老習(xí)慣說商品漲只要擴(kuò)表就會(huì)著陸，因?yàn)橐郧癚E的時(shí)候商品漲，大家不要忘了，QE的時(shí)候商品漲不光是QE，最主要是中國(guó)有四萬億刺激政策，兩個(gè)大經(jīng)濟(jì)體一批集合，美國(guó)負(fù)責(zé)供應(yīng)子彈，中國(guó)負(fù)責(zé)供應(yīng)項(xiàng)目，現(xiàn)在美國(guó)負(fù)責(zé)供應(yīng)子彈，中國(guó)不負(fù)責(zé)供應(yīng)項(xiàng)目，這種時(shí)候商品提振的效果是有限的。

對(duì)于黃金來講也是要看實(shí)際利率的走勢(shì)，黃金是在QE1和QE2的時(shí)候最好，QE3不行，是跌的，縮表的時(shí)候是漲，不能單純的說擴(kuò)表和縮表一定能決定黃金的漲跌，關(guān)鍵要看對(duì)美元匯率的影響。從QE3開始，2013年美元就是走強(qiáng)，美元走強(qiáng)了黃金自然開始調(diào)整。    

對(duì)A股和港股，對(duì)港股邊際上的利好會(huì)強(qiáng)于A股，AH溢價(jià)反映了A股和港股的相對(duì)的貴和便宜程度，AH議價(jià)在08年到13年這段時(shí)間一直是往下走，什么意思，港股表現(xiàn)比A股好，13年之后一直是A股表現(xiàn)好于港股，其實(shí)它對(duì)應(yīng)大周期來講就是一個(gè)是在美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的時(shí)候海外的人民幣相對(duì)比較好，這個(gè)時(shí)候港股可能比較好。一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，中國(guó)對(duì)放手的時(shí)候A股的表現(xiàn)就比較好。當(dāng)然這里有些因素需要考慮，香港本身經(jīng)過今年的事件沖擊之后，港股市場(chǎng)流動(dòng)性確實(shí)有大幅下降，但是我們認(rèn)為這些沖擊你不要把它過份的去夸大，核心的到最后，港股的交易的東西不都是國(guó)內(nèi)的公司嗎，它也跟香港本地的經(jīng)濟(jì)沒有太大的關(guān)系。最終其實(shí)還是要看全球流動(dòng)性和中國(guó)銀行流動(dòng)性的對(duì)比。

股票大的方向還是看好，尤其是在人民幣破了7之后，它對(duì)于股票市場(chǎng)相當(dāng)于是把大家過去多年來的不敢觸碰的禁區(qū)給破了，這個(gè)破是一件好事，破了之后你會(huì)發(fā)現(xiàn)沒什么大不了的。原來大家擔(dān)心的你破了7會(huì)引發(fā)一系列的問題，包括資本外流等等。但是這些問題現(xiàn)在沒有出現(xiàn)，其實(shí)人民幣真的跌破7對(duì)于你經(jīng)濟(jì)的彈性是增強(qiáng)了．

中國(guó)以前很多問題，你看一不好只能靠降息來解決，為什么？因?yàn)槲覀儾桓易屫泿刨H值，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一定是降息和貨幣貶值兩條腿同時(shí)在走，這樣對(duì)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)更有效。但是中國(guó)相當(dāng)于是扛著人民幣不敢貶，只靠降息，副作用是什么？就是大家都流到房地產(chǎn)去了。其實(shí)大家想過沒有匯率和利率的手段的著力點(diǎn)是不一樣的，利率下降對(duì)房地產(chǎn)的利好是大于對(duì)實(shí)體的。但是匯率貶值其實(shí)是對(duì)實(shí)體利好大于房地產(chǎn)。比如說你大量的出口企業(yè)，肯定是貨幣貶值對(duì)于你的取舍是有幫助。所以當(dāng)你真正的匯率彈性增強(qiáng)，那么你對(duì)利率的手段的依賴性就會(huì)減弱，這個(gè)時(shí)候反而是有助于資金往實(shí)體去流，而不是流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。大家不要低估人民幣彈性、匯率彈性增長(zhǎng)之后對(duì)本身經(jīng)濟(jì)的韌性的正面推動(dòng)。你會(huì)看到非常有意思，A股在過去一段時(shí)間總體來講大家明顯的感覺看跌，這個(gè)事情是發(fā)生在人民幣破7之后，人民幣破7當(dāng)天特朗普發(fā)飆要把中國(guó)的稅加上去，就是那一次。結(jié)果周一A股低開，這是我看匯率資產(chǎn)價(jià)格對(duì)匯率的反應(yīng)這么多年來這是第一次，是反應(yīng)是正面的。以前的反應(yīng)都是負(fù)面的，你只要貶我A股肯定是暴跌，這一次反應(yīng)是正面的，而且這個(gè)正面是在人民幣破了7之后。這是最有意思的。所以我一直認(rèn)為匯率破了7，把很多相關(guān)性發(fā)生的變量變化，沒破7的時(shí)候大家擔(dān)心破7，貨幣越靠近7，資產(chǎn)靠近得越厲害，因?yàn)槟銚?dān)心破了7之后，會(huì)出現(xiàn)很多負(fù)反饋，但是當(dāng)你破了7之后，發(fā)現(xiàn)沒有負(fù)反饋的時(shí)候，所有東西反過來，變成了正反饋。如果你破7沒有導(dǎo)致大量的資本外流，那會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)只可能是有利，而不是有害的。而且現(xiàn)在由于資本市場(chǎng)的開放程度提高之后，老外的看法跟咱們的不一樣，老外的看法是什么，破了7加速流入股市，這說明它沒有把你當(dāng)成一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，把你當(dāng)成一個(gè)成熟經(jīng)濟(jì)體。

成熟經(jīng)濟(jì)體的意思就是我總是要買你的資產(chǎn)，當(dāng)然是越便宜越愿意買，人民幣貶得越多，從美元的角度看你人民幣的資產(chǎn)就越便宜。所以在破了7之后，外資加速流入國(guó)內(nèi)的股市，不光是股市，包括國(guó)債。國(guó)債市場(chǎng)在9月份，外資也有大量的增持，所以它不是咱們是一個(gè)趨勢(shì)性的交易，反而是價(jià)值的交易，就是你的債和股我都要買，我什么時(shí)候買，肯定是人民幣貶得越多，越愿意買，因?yàn)樗J(rèn)為這個(gè)東西只要不是趨勢(shì)性的。反而流入的資金對(duì)沖了一部分流出的資金使得現(xiàn)在外匯儲(chǔ)備還是保持平衡的狀態(tài)，沒有大量的留出。當(dāng)然大家會(huì)說這是資本管制，資本管制一直都有，為什么資本管制以前管得住，現(xiàn)在關(guān)不住，核心的問題是人心。你管得住錢，管不住人心，如果人心向背的時(shí)候，你怎么管都管不了。今年的國(guó)慶閱兵包括很多事情大家能夠感受到，尤其在經(jīng)歷過貿(mào)易戰(zhàn)和香港的事情之后，大家對(duì)于很多長(zhǎng)期的包括體制的問題可能大家會(huì)有個(gè)相對(duì)更清楚的認(rèn)識(shí)。所以這里面匯率跨過7這個(gè)坎兒是非常重要的，它把很多年大家擔(dān)心的問題給化解了。

至于說現(xiàn)在大家都在講A股長(zhǎng)期的配置債上升是因?yàn)榈禺a(chǎn)往下走，主要的邏輯當(dāng)時(shí)說地產(chǎn)下走，利率下走，所以股票的估值提升，這點(diǎn)我不是非常的認(rèn)同。我認(rèn)為股票的回報(bào)率的上升大概率不會(huì)比以前更高，如果你整個(gè)經(jīng)濟(jì)回落，地產(chǎn)下行企業(yè)的盈利不太可能是特別好。這時(shí)候估值的提升風(fēng)險(xiǎn)偏好往往是伴隨著利率的下降而上升的，所以說這個(gè)時(shí)候不見得估值很好。但是股票市場(chǎng)最大的變化是波動(dòng)率會(huì)越來越高，過去A股市場(chǎng)的高波動(dòng)本質(zhì)上是因?yàn)樨泿诺母卟▌?dòng)造成的，而貨幣的高波動(dòng)是因?yàn)榈禺a(chǎn)的高波動(dòng)造成的。隨著地產(chǎn)的平庸的貨幣的波動(dòng)越來越小，A股市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)越來越小，A股市場(chǎng)的配置價(jià)值也會(huì)越來越高。

大家想過沒有這么多年來你愿意買房子，不愿意買股票，真的是因?yàn)楣善钡幕貓?bào)率低嗎？不是。大家老拿上證來開玩笑說，十年都沒漲過。但是上證是一個(gè)全樣本的指數(shù)，你在比較房地產(chǎn)和股票的時(shí)候應(yīng)該是核心資產(chǎn)和核心資產(chǎn)，如果拿房子的一線，北京、上海、深圳的房子，過去的漲幅那你就應(yīng)該拿股票當(dāng)中的招行、平安、茅臺(tái)這些才是股票當(dāng)中的核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)對(duì)核心資產(chǎn)你會(huì)發(fā)現(xiàn)股票從來沒有跑輸過房地產(chǎn)，但是股票不受待見的核心問題是波動(dòng)率太高了，可能漲一年跌三年。雖然年化的回報(bào)率看起來可以，就跟大家買一個(gè)產(chǎn)品，你說這個(gè)產(chǎn)品五年翻一番，但是第一年翻兩倍，再跌四，也可以做出我五年翻一番，你愿意買這種產(chǎn)品嗎，肯定不愿意，肯定愿意買的產(chǎn)品是每年漲20%，五年翻一番。所以從你的體驗(yàn)感來講，房子最大的好處是沒有波動(dòng)，股票的波動(dòng)太大。

但是股票的夏普比是在提高的，下面是股票的夏普比，上面是房子的夏普比，房子的在下降，股票的在提高。當(dāng)然現(xiàn)在股票的交易還是低于房子，從趨勢(shì)來講，如果慢慢的能夠超過房地產(chǎn)的話，那它就成為好的投資。大家喜歡買美股，美股最吸引人的地方不是回報(bào)率，年化回報(bào)率也就10%左右，最大的好處是波動(dòng)小。任何時(shí)候買進(jìn)去，反正持有個(gè)兩到三年總是能賺錢的。這種東西你才拿得住。地產(chǎn)周期下行對(duì)股票的最大的好處是降低了波動(dòng)率。今天我就講到這兒，謝謝大家。