石波是少數(shù)擁有投行、上市公司高管、公募基金經(jīng)理等經(jīng)歷的私募投資人，他1993年進(jìn)入證券市場(chǎng)，1998年加入華夏基金，2007年，石波創(chuàng)立尚雅投資。

以下是他的演講精彩內(nèi)容

我今天分享四個(gè)部分：第一個(gè)部分，什么是價(jià)值投資；第二個(gè)部分，怎樣做價(jià)值投資；第三個(gè)部分，價(jià)值投資新周期的特點(diǎn)；第四個(gè)部分，在價(jià)值投資時(shí)代有什么樣的投資機(jī)會(huì)？

全球進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代

首先，什么叫價(jià)值投資？?jī)r(jià)值投資就是以便宜的價(jià)格買好的公司，價(jià)廉物美或者物超所值。股票的價(jià)格低于價(jià)值的時(shí)候，才會(huì)有價(jià)值投資的機(jī)會(huì)。

這種價(jià)值投資的機(jī)會(huì)往往出現(xiàn)在熊市。為什么說(shuō)現(xiàn)在在價(jià)值投資看來(lái)，遍地是黃金的周期，一個(gè)是熊市給我們創(chuàng)造了一個(gè)條件，另外就是全球的資金成本低，貨幣在貶值，給我們創(chuàng)造了價(jià)值投資的機(jī)會(huì)。

股災(zāi)以來(lái)，各個(gè)國(guó)家的央行都在印鈔票，貨幣貶值的速度非常快。比如我們國(guó)家從1998年到現(xiàn)在，貨幣的發(fā)行量增長(zhǎng)了250倍，1998年一百塊錢的購(gòu)買力，現(xiàn)在相當(dāng)于三毛八的購(gòu)買力。

而且全球都即將進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，特別是全球有40個(gè)國(guó)家都是負(fù)利率了，現(xiàn)在大家也在預(yù)測(cè)美國(guó)可能也會(huì)進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，貨幣流動(dòng)性不斷的增加，全球就會(huì)進(jìn)入貨幣貶值周期。

現(xiàn)在房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)大

股票投資優(yōu)勢(shì)非常明顯

在貨幣貶值的周期里面，就更要做價(jià)值投資，過(guò)去大家通過(guò)買房子來(lái)抵御貨幣的貶值。過(guò)去40年中國(guó)的居民都是靠房子來(lái)保值增值的。

因?yàn)榉績(jī)r(jià)的復(fù)合增長(zhǎng)率有12%，而且用了杠桿，大家用了首付20%比例的杠桿，房子在過(guò)去40年給我們帶來(lái)了很大的收益。

但是，到了現(xiàn)在這個(gè)階段，房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，資產(chǎn)是被高估的。

因?yàn)楝F(xiàn)在的租金回報(bào)率就2%，相當(dāng)于50倍市盈率。和股票市場(chǎng)比起來(lái)，股票市場(chǎng)投資價(jià)值就有很大的優(yōu)勢(shì)。

現(xiàn)在上證50指數(shù)就十倍市盈率。MSCI 200多個(gè)股票，平均市盈率12倍，十倍的市盈率就意味著有10%的股權(quán)投資回報(bào)率，股票市場(chǎng)投資回報(bào)率的投資價(jià)值是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)現(xiàn)在國(guó)債的收益率的。

現(xiàn)在國(guó)債的收益率3%左右，美國(guó)已經(jīng)降到2%以內(nèi)了，而且隨著美國(guó)減息速度的加快，利率還會(huì)降低，中國(guó)的貨幣基金收益率降到百分之二點(diǎn)幾。

所以說(shuō)相對(duì)于房地產(chǎn)、國(guó)債、貨幣基金、其他方面的固收產(chǎn)品回報(bào)率，股票資產(chǎn)的投資價(jià)值比較優(yōu)勢(shì)是非常明顯的。

為什么過(guò)去巴菲特有20%的年化回報(bào)，為什么我們以前都很羨慕巴菲特，他經(jīng)常能買到五倍市盈率的股票，五倍市盈率的股票就意味著有20%的回報(bào)率才能達(dá)到它的回報(bào)率要求。

存錢不如買銀行股

買房子不如買房地產(chǎn)股票

中國(guó)過(guò)去的股票市場(chǎng)平均是30倍市盈率。現(xiàn)在我們的市盈率降到了十倍左右，而且有很多股票出現(xiàn)了五倍市盈率的情況。

比如銀行、非銀金融和地產(chǎn)板塊出現(xiàn)了很多五倍市盈率的股票，現(xiàn)在存銀行不如買銀行股，一年期銀行存款的定息利率只有1.5%，銀行股的股息率達(dá)到5%以上。

買房子不如買房地產(chǎn)股票，房?jī)r(jià)是高估的，市盈率50倍，只有2%的回報(bào)，如果你的借款成本在6%以上，你這個(gè)房子是風(fēng)險(xiǎn)，投資這個(gè)是虧損的。

但是你如果買房地產(chǎn)股票，現(xiàn)在房地產(chǎn)股票的市盈率是比較低的，還有五倍市盈率，就意味著你有20%的股權(quán)投資回報(bào)率。

一線房地產(chǎn)股的股息率達(dá)到6%左右，投房子你只有2%的回報(bào)，但是投房地產(chǎn)股票，你的股息率就有5%以上，所以買房子不如買房地產(chǎn)股票。

現(xiàn)在中國(guó)進(jìn)入了一個(gè)價(jià)值投資的黃金周期，主要是我們的股票估值非常便宜，另外分紅回報(bào)也是非常高的。

現(xiàn)在超過(guò)5%的分紅回報(bào)率的股票已經(jīng)達(dá)到一百多只，這樣給我們提供了價(jià)值投資的機(jī)會(huì)。

中國(guó)股市出現(xiàn)了兩種價(jià)值投資

現(xiàn)在中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了兩種價(jià)值投資，不光有成長(zhǎng)價(jià)值投資，像巴菲特這種買成長(zhǎng)股票，未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)打四折的股票有很多。

另外，深度價(jià)值投資或者絕對(duì)價(jià)值投資的機(jī)會(huì)也是比較多的。深度價(jià)值投資以安全邊際、控制風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的一種投資方式。

深度價(jià)值投資特點(diǎn)就是低于凈資產(chǎn)，低于公司的有形資產(chǎn)凈值。比如金融銀行行業(yè)板塊，它的股價(jià)是低于它的凈資產(chǎn)的。現(xiàn)在A股一些銀行股pb是0.8倍，港股銀行股的pb都降到0.6倍左右。相當(dāng)于凈資產(chǎn)打了有一半的折扣，有很高的安全邊際。

房地產(chǎn)股票也是，他的總市值是低于它所擁有土地的價(jià)值。現(xiàn)在很多內(nèi)房網(wǎng)、內(nèi)房股或者國(guó)內(nèi)的一些房地產(chǎn)股票，它們的總市值是低于它的上市公司擁有土地的成本。

對(duì)于成長(zhǎng)的股票來(lái)講，股權(quán)投資回報(bào)率的安全邊際是什么？國(guó)債的收益率是3%，他的這個(gè)市盈率就是在30倍左右，我們投股票，現(xiàn)在15倍以內(nèi)的股票，就有很高的安全邊際，它有國(guó)債收益率的兩倍。

我們投成長(zhǎng)性的股票，以15倍作為一個(gè)投資的衡量，超過(guò)十年期國(guó)債收益率一倍以上的股票才能進(jìn)入我們的投資目標(biāo)，中國(guó)資本市場(chǎng)由于熊市現(xiàn)在出現(xiàn)了很多標(biāo)的。

大家都把白酒當(dāng)成價(jià)值投資，白酒沒(méi)有被低估，它是30倍市盈率，基本上和資金成本是一致的，它沒(méi)有高估，但是也沒(méi)有低估。

但是價(jià)值投資要買便宜，要買打折，就得去買資產(chǎn)價(jià)值有折扣的，這個(gè)是顯而易見(jiàn)的。

因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)只是少數(shù)人能賺錢，要尋找這個(gè)逆向的投資的機(jī)會(huì)，市場(chǎng)最不看好的行業(yè)才容易出現(xiàn)價(jià)值投資的機(jī)會(huì)。

舉個(gè)例子，現(xiàn)在大家都不看好金融和地產(chǎn)板塊，所以這些這兩個(gè)板塊才為我們提供價(jià)值投資的機(jī)會(huì)。

就像2013年2014年大家都不看好白酒行業(yè)的時(shí)候時(shí)候，白酒行業(yè)才會(huì)出現(xiàn)價(jià)值投資的機(jī)會(huì)。價(jià)值投資一定要有一個(gè)逆向思維，或者說(shuō)第二層思維。

降低換手率才能提高勝率

價(jià)值投資我們要做，要有概率思維，要做大概率的事件，不要去預(yù)測(cè)市場(chǎng)，我們要把投資建立在準(zhǔn)確率的基礎(chǔ)之上，你有70%以上的準(zhǔn)確率，我們才能去做投資。

中國(guó)市場(chǎng)的換手率是一個(gè)月?lián)Q手，國(guó)外的市場(chǎng)像紐交所的換手率是11個(gè)月。中國(guó)有些機(jī)構(gòu)投資者也是散戶化的情況，一年3.8次的換手率。

換手一次只有50%的準(zhǔn)確率，你如果換手四次，你只有20%多的勝率，所以換手率是一個(gè)很大的問(wèn)題。

所以國(guó)外的價(jià)值投資者，他們的換手率就20%，他們持有股票的時(shí)間達(dá)五年以上，少做投機(jī)，才能提高自己的勝率。

我們持有的股票已經(jīng)三年了，換手率已經(jīng)降到70%，價(jià)值投資人的標(biāo)準(zhǔn)，降低換手率，才能夠獲得長(zhǎng)期的回報(bào)率。  

但是做價(jià)值投資必須要做長(zhǎng)期投資，時(shí)間是有價(jià)值的。比如茅臺(tái)漲了180多倍，這個(gè)就是長(zhǎng)期投資才獲得的長(zhǎng)期回報(bào)，所以價(jià)值投資一定要降低換手率，你才能夠提高你的勝率。

現(xiàn)在是價(jià)值投資新周期

現(xiàn)在價(jià)值投資是一個(gè)新的周期，歷史上出現(xiàn)過(guò)三次價(jià)值投資周期。

第一次出現(xiàn)在九十年代，那時(shí)候中國(guó)制造業(yè)第一次崛起，出現(xiàn)了四川長(zhǎng)虹這樣價(jià)值投資的股票，那是中國(guó)制造業(yè)的牛市。

第二次的價(jià)值投資周期出現(xiàn)在加入WTO之后。

指數(shù)從2001年的2000點(diǎn)跌到了2005年的1000點(diǎn)，跌掉了一半，和現(xiàn)在這個(gè)周期是差不多的。那個(gè)時(shí)候加入WTO，經(jīng)濟(jì)受到一個(gè)挑戰(zhàn)，情緒非常低迷，但是那個(gè)時(shí)候出現(xiàn)了第二輪價(jià)值投資周期，出現(xiàn)五朵金花，格力美的茅臺(tái)是2001年上市的。

像我管理華夏回報(bào)的時(shí)候，指數(shù)從2000點(diǎn)跌到1000點(diǎn)，我們的凈值漲了3.5倍，所處階段跟目前類似。

現(xiàn)在是進(jìn)入第三輪價(jià)值周期，貿(mào)易磨擦談判是第二次加入WTO，中國(guó)的金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放，這輪價(jià)值周期是一個(gè)金融服務(wù)業(yè)的牛市，應(yīng)該是由國(guó)外的機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的，特別是以外資主導(dǎo)的，因?yàn)橥赓Y是長(zhǎng)錢。

外資占中國(guó)市場(chǎng)的比例就2%，但是從全球其他地區(qū)開(kāi)放金融市場(chǎng)以后，外資都會(huì)成為市場(chǎng)的主力，就像當(dāng)年日本、韓國(guó)一樣，開(kāi)放以后外資就持有核心資產(chǎn)，他們投資臺(tái)積電、國(guó)泰人壽，會(huì)主導(dǎo)第三輪價(jià)值投資。

新周期是消費(fèi)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的

新周期是消費(fèi)驅(qū)動(dòng)的周期，這一輪的價(jià)值投資的周期不同于前兩輪，90年代是四川長(zhǎng)虹為代表的制造業(yè)周期。

2005年到2007年是房地產(chǎn)投資的價(jià)值投資周期、產(chǎn)業(yè)鏈的投資周期?，F(xiàn)在就是是消費(fèi)服務(wù)業(yè)為代表的新周期，2017年以后，中國(guó)消費(fèi)貢獻(xiàn)率已經(jīng)超過(guò)了制造業(yè)的貢獻(xiàn)率。

特別是開(kāi)放服務(wù)業(yè)以后，中國(guó)的金融業(yè)、教育、醫(yī)療、健康養(yǎng)老等服務(wù)業(yè)會(huì)成為牛市的主線，會(huì)是這輪價(jià)值投資的主要貢獻(xiàn)者。

這一輪價(jià)值投資新周期是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的周期，每一個(gè)國(guó)家的崛起都和科技革命緊密相關(guān)。在2000年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)我們經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)是比較大的，在互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)方面，已經(jīng)和美國(guó)并駕齊驅(qū)。

這一輪人工智能或者說(shuō)物聯(lián)網(wǎng)革命，它的價(jià)值寬度和深度，是比互聯(lián)網(wǎng)更大的周期。智能手機(jī)全球70億人口，智能手機(jī)普及率已經(jīng)達(dá)到60%，30多億部智能終端。

但是到了物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，5g出現(xiàn)以后，物聯(lián)網(wǎng)的終端，它是以千億計(jì)的，所有的物體都可以上網(wǎng)，比如你的車、房子、冰箱、洗衣機(jī)、家電、道路都可以上網(wǎng)，這就會(huì)形成人和人、人和物、物和人之間的數(shù)據(jù)流。

數(shù)據(jù)的增加，數(shù)據(jù)量的傳輸會(huì)有一百倍的數(shù)據(jù)量容量的增加，所以說(shuō)這次的價(jià)值投資，它的空間和深度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于上兩輪的價(jià)值投資周期。

消費(fèi)品是能夠看得比較長(zhǎng)的，像過(guò)去全球的消費(fèi)品市場(chǎng)都是非常穩(wěn)定的，百年企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)。

我們政府用更加長(zhǎng)線的眼光去發(fā)展經(jīng)濟(jì)和目標(biāo)，政策的穩(wěn)定性比較高，這樣營(yíng)商環(huán)境就會(huì)造就百年的企業(yè)，從時(shí)間周期上來(lái)講，持股的時(shí)間可以看長(zhǎng)一些。

現(xiàn)在的價(jià)值投資周期，都是以萬(wàn)億為目標(biāo)，全球前20大企業(yè)里面，市值的門檻就是1萬(wàn)億人民幣市值，現(xiàn)在很多偉大的企業(yè)，就是以萬(wàn)億為門檻，像中國(guó)平安、茅臺(tái)這些企業(yè)，他們都突破1萬(wàn)億市值。

這次價(jià)值投資是由外資主導(dǎo)的

這次價(jià)值投資是結(jié)構(gòu)性的牛市，主要是以外資主導(dǎo)的，以價(jià)值投資為方法的牛市。

我定義這輪價(jià)值投資是三個(gè)牛市，一個(gè)是國(guó)際化牛市，外資占比比較低，就2%，現(xiàn)在進(jìn)入MSCI指數(shù)，包括對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的加快，金融服務(wù)業(yè)是最受益的，教育醫(yī)療放開(kāi)的速度還是比較緩慢的。

去年增加了3000億的外資，今年應(yīng)該有6000億以上，我們未來(lái)有十倍的空間，所以它是一個(gè)國(guó)際化的一個(gè)牛市。

因?yàn)橥赓Y的資金成本越來(lái)越便宜，40個(gè)國(guó)家負(fù)利率，美國(guó)再降息，打通美國(guó)的資本市場(chǎng)，資本就會(huì)涌流到中國(guó)市場(chǎng)。

股票市場(chǎng)來(lái)講，因?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)是估值的洼地，美國(guó)的股票市場(chǎng)是估值的高地，資本是沒(méi)有國(guó)界的，你只要開(kāi)放市場(chǎng)，外資現(xiàn)在就2%多的比例，十年會(huì)變成30%的比例，有十倍的空間。

第二個(gè)是機(jī)構(gòu)化的牛市，價(jià)值投資是機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的，像美國(guó)成熟的資本市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)的占比達(dá)到90%，其他的國(guó)家機(jī)構(gòu)占到70%。中國(guó)的資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)才40%多的比例，還沒(méi)有超過(guò)50%。

隨著外資進(jìn)來(lái)，他們都是機(jī)構(gòu)投資者，而且是長(zhǎng)錢，政府主權(quán)基金，養(yǎng)老金，還有大學(xué)基金，他們是真正的機(jī)構(gòu)投資人。長(zhǎng)錢才能做價(jià)值投資。

第三個(gè)特點(diǎn)，就是這一輪價(jià)值投資，科技價(jià)值會(huì)比較明顯，因?yàn)榻鹑谖C(jī)之后光錢是解決不了問(wèn)題的，必須有科技的進(jìn)步，現(xiàn)在最大的科技進(jìn)步就是5G、人工智能和物聯(lián)網(wǎng)。人工智能這個(gè)空間比互聯(lián)網(wǎng)的空間要大十倍。

這輪價(jià)值投資有哪些機(jī)會(huì)？

首先，我們最看好是銀行板塊，因?yàn)殂y行板塊現(xiàn)在估值最便宜，就是pb值有折扣，港股中資銀行他們就0.6倍的pb，股息率也最高，好的銀行的股息率超過(guò)5%。

而且大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度悲觀，其實(shí)銀行的轉(zhuǎn)型已經(jīng)非常明顯了。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，消費(fèi)服務(wù)業(yè)占比比較大，零售業(yè)務(wù)已經(jīng)超過(guò)了傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)的占比，大家還把零售銀行當(dāng)成過(guò)去的信貸銀行來(lái)進(jìn)行估值，其實(shí)是有問(wèn)題的。

我們國(guó)有大銀行的壞賬撥概率平均都超過(guò)200%，商業(yè)銀行，好的零售銀行他們都達(dá)到400%的壞賬覆蓋率。

如果你按照150%來(lái)還原，它們的業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0%以上，它們的市盈率就七倍，PEG是0.3倍左右，是嚴(yán)重被低估的。

從股息的回報(bào)，從它的實(shí)際的業(yè)績(jī)的情況，銀行板塊是最被低估的。 

第二個(gè)我們看好的板塊就是房地產(chǎn)。地產(chǎn)和白酒是一樣的，他們賬上都是三年前買的地，地價(jià)都是增值的。土地的價(jià)格是在上漲的，特別是東部沿海地區(qū)，珠三角和長(zhǎng)三角的土地資源都是稀缺的。

很多的上市公司，內(nèi)房股，它們的市值都低于他們土地的價(jià)值，即使把這個(gè)公司清盤，我們都能獲得一倍的回報(bào)。

房地產(chǎn)行業(yè)，現(xiàn)在集中度在快速的提升，出現(xiàn)了ROE 30%的公司，就像十年前的家電行業(yè)一樣，形成一個(gè)壟斷的格局。

現(xiàn)在前十名的房產(chǎn)公司占了24%的市場(chǎng)，但是他們買的土地的儲(chǔ)備占到50%。三年以后土地變成房子，前十名公司就會(huì)占到50%的市場(chǎng)份額，集中度就會(huì)就會(huì)大幅的提高。

前十名公司，平均每家的銷售額應(yīng)該在5000以上7000億左右，利潤(rùn)應(yīng)該在700億左右。不管是從市盈率還是從資產(chǎn)價(jià)值來(lái)講，都是被嚴(yán)重低估的。所以房地產(chǎn)行業(yè)有一個(gè)分蛋糕的機(jī)會(huì)，家電行業(yè)受益于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。

第三個(gè)板塊就是家電板塊。因?yàn)檫@兩年房地產(chǎn)竣工率比較低，所以家電的增速放緩了。但是今年房地產(chǎn)下半年竣工在上升，開(kāi)工在下降，這樣房地產(chǎn)的資金狀況就會(huì)得到緩解，現(xiàn)金流就會(huì)轉(zhuǎn)正。

為什么我們對(duì)經(jīng)濟(jì)不擔(dān)心，因?yàn)榉康禺a(chǎn)后周期，隨著今年下半年竣工由負(fù)轉(zhuǎn)正，裝修家電行業(yè)的增速又會(huì)恢復(fù)。

家電板塊的整體估值還是非常便宜的，龍頭企業(yè)就十倍不到的市盈率。銀行板塊七倍市盈率，房地產(chǎn)板塊五倍市盈率，家電行業(yè)有十倍市盈率。他們的龍頭企業(yè)的自由現(xiàn)金流僅次于白酒行業(yè)。

第四個(gè)板塊，我們對(duì)消費(fèi)品還是持續(xù)看好。

從長(zhǎng)期的價(jià)值來(lái)講，他們還是沒(méi)有反映利潤(rùn)，特別是龍頭企業(yè)的利潤(rùn)，好的企業(yè)都是隱藏利潤(rùn)的。它的價(jià)值是被低估的，出廠價(jià)一直沒(méi)漲，終端價(jià)和出廠價(jià)之間有很大的差價(jià)，這個(gè)都是價(jià)值被隱藏的。

比如家電行業(yè)，有些預(yù)提費(fèi)用達(dá)到300億，房產(chǎn)公司的折舊也是非常高的，他們還是有長(zhǎng)期持有價(jià)值的。

中國(guó)的消費(fèi)品，特別是在利率降低的情況下，有穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的自由現(xiàn)金流，數(shù)額在300億以上的公司是有長(zhǎng)期投資價(jià)值的。

第五個(gè)板塊，水泥板塊。

我們認(rèn)為在下半年有比較大的價(jià)值回歸的機(jī)會(huì)。主要是政府的基建投資，上半年是歷史最低位，現(xiàn)在正在恢復(fù)。

房地產(chǎn)投資放緩以后，建筑行業(yè)的投資會(huì)起來(lái)。而且水泥板塊的ROE水平僅次于白酒的水平，而且現(xiàn)金流狀況非常好，我們的水泥價(jià)格和國(guó)外比也是有價(jià)值低估的情況的。

水泥板塊，我們認(rèn)為有中線的投資機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)線的投資機(jī)會(huì)，還有一個(gè)是教育和醫(yī)療行業(yè)。

教育和醫(yī)療板塊，特別是中國(guó)消費(fèi)升級(jí)。從有形商品升級(jí)到服務(wù)業(yè)的消費(fèi)，井噴的就是教育需求。

過(guò)去美國(guó)30年漲幅第一的就是學(xué)費(fèi)的指數(shù)。教育板塊是消費(fèi)升級(jí)的板塊，教育現(xiàn)在是供不應(yīng)求的。

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)也是這樣，特別是創(chuàng)新藥，還有醫(yī)療服務(wù)業(yè)，隨著對(duì)外開(kāi)放的加快，這兩個(gè)行業(yè)有一個(gè)拐點(diǎn)的機(jī)會(huì)。

人在20歲的時(shí)候有5%的生病概率，接近50歲以后，20%的人都會(huì)有生病的概率。所以隨著老齡化的到來(lái)，需求在井噴，但是供給是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，比如專利藥，還有醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)。

問(wèn)答環(huán)節(jié)

問(wèn)1：如何理解和應(yīng)對(duì)類似于2018年的回撤？如何看待和應(yīng)對(duì)股市的投資風(fēng)格和變化？

石波：風(fēng)控是一個(gè)大的問(wèn)題。我們經(jīng)過(guò)三輪熊市，2008年、2011年還有2016年的熔斷，熊市的一些考驗(yàn)，我們總結(jié)出一些方法，

對(duì)價(jià)值投資來(lái)講，要獲得高額的回報(bào)，必然有一定的波動(dòng)，但是波動(dòng)不能造成損失。我們要控制回撤，有些方法。

首先，你不能采取止損式風(fēng)控。很多的MOM產(chǎn)品都說(shuō)風(fēng)控要在2%或者5%以內(nèi)，最后這些產(chǎn)品都死掉了。為什么？因?yàn)樗鼘?duì)波動(dòng)沒(méi)有一定的容忍度。

所以，我們要做預(yù)先的風(fēng)控，對(duì)回撤要做風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理。你對(duì)回撤的要求是什么，你要獲得多高的回報(bào)。關(guān)鍵是夏普比率，這個(gè)比較重要。收益率和回撤、波動(dòng)率之間要取得一個(gè)平衡。

你對(duì)波動(dòng)的容忍度有多高，像芒格認(rèn)為波動(dòng)不是損失，他就對(duì)長(zhǎng)期的回報(bào)率要求比較高。中國(guó)的都是短錢，都是債權(quán)投資人，他們對(duì)回撤的容忍度是非常低的。

所以在這個(gè)方面，我們首先根據(jù)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好做一個(gè)倉(cāng)位的控制。

另外就是風(fēng)格上面要進(jìn)行控制的。首先要做風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算管理，另外你要做價(jià)值投資，你要買跌無(wú)可跌的這些股票，比如打了四折、五折、六折以后，你再去買這些股票，它的回撤自然就小。

如果是高估的科技股，30倍50倍市盈率你去買這些股票，它的波動(dòng)率必然就大。所以我們?cè)陲L(fēng)格上面也是偏向于價(jià)值。價(jià)值股本身就是安全邊際比較高的，如果出現(xiàn)回撤，你可以加倉(cāng)。但是那些概念股或者投機(jī)性的股票，你就很難控制它的風(fēng)險(xiǎn)。

我們買這些股票之前，都要測(cè)測(cè)它的歷史上的貝塔值，加大了整個(gè)組合的波動(dòng)率，還是減少了波動(dòng)率。

我們一般都是買波動(dòng)率小的股票。一般價(jià)值股的波動(dòng)率就20%，只有股災(zāi)的時(shí)候，它會(huì)出現(xiàn)50%的這種情況，那個(gè)時(shí)候你就要控制倉(cāng)位。

首先是控制倉(cāng)位，然后風(fēng)格上面你要價(jià)值投資，逆向投資，你不能去追高。它的估值在歷史的低位。

第三個(gè)方面，還是要做一個(gè)資產(chǎn)配置，不能太集中，要適度集中。

我們?cè)诮M合的管理上面，會(huì)有一些對(duì)沖。

比如你有消費(fèi)品的股票，你要買些金融地產(chǎn)來(lái)對(duì)沖。比如白酒，漲的比較多了，你就要減少白酒倉(cāng)位的比例，增加被低估的銀行地產(chǎn)的配置。

特別是買科技股，雖然漲的比較多，但是波動(dòng)率是非常大的。如果你對(duì)波動(dòng)率很在乎，你就要減少科技股方面的配置。

問(wèn)2：未來(lái)是科技牛市，但是科技股估值都非常的高，沒(méi)有好的時(shí)機(jī)買入怎么辦？

石波：科技牛市和科技股是兩個(gè)概念。大家把TMT這些當(dāng)成科技股，其實(shí)很多的傳統(tǒng)企業(yè)，他們也是科技股，受益于科技這種革命。

比如說(shuō)中國(guó)平安，它的研發(fā)投入也有上千億。華為也是上千億的研發(fā)投資，當(dāng)然是個(gè)科技股，但是他現(xiàn)在也是消費(fèi)股票。

現(xiàn)在很多的傳統(tǒng)企業(yè)，又便宜又是科技股。比如家電企業(yè)，它們本身就是智能制造。中國(guó)的制造業(yè)有比較大的智能制造的機(jī)會(huì)，因?yàn)橹挥袡C(jī)器人來(lái)生產(chǎn)機(jī)器，才能大幅降低機(jī)器的成本，我們才能夠進(jìn)入人工智能的時(shí)代。

中國(guó)的智能制造方面，2000年以來(lái)，有9000萬(wàn)接近1億的大學(xué)畢業(yè)生，工程師紅利是比較多的。

現(xiàn)在整體的科技股，我認(rèn)為是有點(diǎn)高估的。但是你要區(qū)分，科技股方面的投資有點(diǎn)像風(fēng)險(xiǎn)投資，它不是價(jià)值投資。你要找到像華為這樣的公司，他們就會(huì)成為可以長(zhǎng)期投資的公司。

研發(fā)費(fèi)用投的比較高的一些行業(yè)，像醫(yī)藥行業(yè)，這些公司雖然市盈率比較高，但是你把研發(fā)費(fèi)用還原以后就會(huì)發(fā)現(xiàn)，他們并不是像大家想象的那么貴。

大家現(xiàn)在把研發(fā)費(fèi)用變成費(fèi)用了，它其實(shí)是資本。研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用我認(rèn)為都是資本，他是增加企業(yè)的價(jià)值的，而不是損毀企業(yè)的價(jià)值。所以研發(fā)費(fèi)用比較高的公司要把它還原。這樣你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，有的科技股是不貴的。

問(wèn)3：長(zhǎng)期投資不擇時(shí)，如何進(jìn)行倉(cāng)位管理？ 

石波：倉(cāng)位管理是這樣的，我們認(rèn)為現(xiàn)在是價(jià)值投資的黃金周期。在這個(gè)階段，股票是被低估的，特別是中國(guó)的核心資產(chǎn)，金融地產(chǎn)，上證50，它們被低估的情況比較厲害。

所以我們認(rèn)為，關(guān)鍵和你的收益率進(jìn)行比較。

現(xiàn)在股市市值比GDP就0.5倍，中國(guó)的證券化率是比較低的。中國(guó)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，現(xiàn)在外資在不斷地涌入A股市場(chǎng)，搶奪我們的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在這個(gè)階段，我認(rèn)為在市場(chǎng)熊市的階段，在價(jià)值投資的階段，我們倉(cāng)位會(huì)比較重。因?yàn)楝F(xiàn)在投資機(jī)會(huì)比較多。

如果到了牛市階段，或者市盈率到了50倍，指數(shù)到了5000點(diǎn)以上，那個(gè)時(shí)候就沒(méi)有價(jià)值投資機(jī)會(huì)，你就得減少你的倉(cāng)位。

問(wèn)4：對(duì)于11月到12月A股市場(chǎng)的看法，2020年有沒(méi)有初步的看法？

石波：我認(rèn)為最困難的階段已經(jīng)過(guò)去了。去年流動(dòng)性比較差，上市公司的業(yè)績(jī)下降了很多。今年流動(dòng)性不錯(cuò)，上市公司的業(yè)績(jī)也是正增長(zhǎng)的。有一個(gè)比較好基礎(chǔ)。

今年國(guó)內(nèi)的政策是比較友好的，流動(dòng)性一直在釋放。所以我認(rèn)為四季度還是價(jià)值投資的黃金期。指數(shù)在跌，但是調(diào)整的空間不大。

在這個(gè)階段，銀行和地產(chǎn)的政策都會(huì)趨于友好。銀行要減少壞賬撥備，不能再隱藏利潤(rùn)。在經(jīng)濟(jì)最困難的時(shí)候，房地產(chǎn)的面臨的政策壓力也到極限了。

房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響太大了。要有一個(gè)喘息的一個(gè)機(jī)會(huì)，不能讓經(jīng)濟(jì)下滑的過(guò)快。整體的市場(chǎng)我認(rèn)為還是平穩(wěn)的結(jié)構(gòu)性的牛市。