今年第一季度，受市場(chǎng)對(duì)中美經(jīng)貿(mào)磋商預(yù)期樂觀、豬瘟蔓延使得終端消費(fèi)不佳等因素的影響，豆粕現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)走弱，期貨盤面價(jià)格則低位振蕩。在基差走弱的情況下，油廠傳統(tǒng)的賣出豆油和豆粕期貨鎖定榨利的做法就很難取得良好效果，而后期中美經(jīng)貿(mào)磋商再起波瀾，國(guó)內(nèi)油廠壓榨利潤(rùn)表現(xiàn)欠佳。因此，可考慮如何在利用期權(quán)規(guī)避價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還能額外多獲得一筆收益。

借助期權(quán)市場(chǎng)增加套保收益

對(duì)國(guó)內(nèi)油廠來說，通常會(huì)選擇在進(jìn)口大豆價(jià)格確認(rèn)、盤面有榨利的情況下，直接在豆油、豆粕市場(chǎng)進(jìn)行賣出期貨的套保操作，借此就可以提前鎖定榨利，保障現(xiàn)貨市場(chǎng)的有序經(jīng)營(yíng)。不過，今年由于受到中美經(jīng)貿(mào)磋商、豬瘟蔓延等因素的影響，油廠的榨利情況并不樂觀。

我們不妨測(cè)算一下巴西豆和美豆完稅后的進(jìn)口價(jià)格，按照9月17日市場(chǎng)報(bào)價(jià)來看，1噸換算為36.7437蒲式耳，巴西豆進(jìn)口到岸成本=（CBOT大豆價(jià)格+綜合基差）×單位換算×匯率×關(guān)稅×增值稅+其他費(fèi)用=（898.75+212）×0.3674×7.09×1.03×1.09+120=3368（元/噸）。

進(jìn)口大豆如果按78.5%的出粉率和18.5%的出油率測(cè)算，以17日收盤時(shí)的期貨價(jià)格來算，每噸巴西豆進(jìn)口壓榨利潤(rùn)=豆粕出廠價(jià)格×0.785+豆油出廠價(jià)格×0.185-進(jìn)口大豆成本-（壓榨費(fèi)、包裝費(fèi)、財(cái)務(wù)費(fèi)）=2859×0.785+6218×0.185-3368-150=-123（元/噸）。

如果僅看豆粕、豆油期貨盤面價(jià)格進(jìn)行測(cè)算，此時(shí)的油廠壓榨是虧損的，更不用說從美國(guó)增加30%關(guān)稅后進(jìn)口的大豆了，壓榨虧損會(huì)更大。當(dāng)盤面沒有榨利時(shí)，運(yùn)用傳統(tǒng)的期貨套保策略可操作性就大大降低了。

此時(shí)，考慮是否可以借助期權(quán)市場(chǎng)來增加套保收益？最常見的做法就是簡(jiǎn)單賣出虛值看漲期權(quán)，因?yàn)樘撝岛霞s觸發(fā)行權(quán)的概率較低，而且流動(dòng)性較好，通過滾動(dòng)賣出虛值看漲期權(quán)，可以持續(xù)積累時(shí)間價(jià)值，通過期權(quán)權(quán)利金的收益來增加現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)。

賣出實(shí)值看漲期權(quán)增加榨利

在當(dāng)前市場(chǎng)背景下，考慮用賣出實(shí)值看漲期權(quán)替換賣出期貨來鎖定榨利，效果或許更好。下面分別選取振蕩、上漲、下跌三種行情，比較傳統(tǒng)的賣出期貨鎖定榨利策略和賣出實(shí)值看漲期權(quán)策略的表現(xiàn)。

假設(shè)企業(yè)有1000噸的豆粕現(xiàn)貨，傳統(tǒng)套保就是做空100手期貨，對(duì)比賣出100手實(shí)值看漲期權(quán)，下面分三種市場(chǎng)行情來對(duì)比分析：

一是振蕩行情（2019年2月1日—4月8日）。其間豆粕主力1905合約振蕩下跌1.9%，價(jià)格運(yùn)行基本保持在2460—2640元/噸，振幅只有6.54%。假定2月1日的期價(jià)為2586元/噸，賣出當(dāng)時(shí)掛牌的所有期權(quán)合約中最實(shí)值的C2300合約，收取權(quán)利金326元，期權(quán)的時(shí)間價(jià)值則為326-（2586-2300）=40（元/噸）。對(duì)比期貨套保的收益表現(xiàn)來看，賣出實(shí)值看漲期權(quán)的表現(xiàn)始終優(yōu)于期貨，最終賣出期貨套保盈利4.6萬(wàn)元，而賣出實(shí)值看漲期權(quán)盈利8.6萬(wàn)元，多出來的4萬(wàn)元（40元/噸×1000噸）其實(shí)就是時(shí)間價(jià)值的收入。

二是上漲行情（2019年5月8日—6月19日）。其間豆粕主力1909大幅上漲10.84%，從初始低位2590元/噸附近一路漲至最高3030元/噸一線。如果同樣賣出當(dāng)時(shí)最實(shí)值的看漲期權(quán)合約C2350，收取權(quán)利金271.5元，其中含有的時(shí)間價(jià)值為271.5-（2608-2350）=13.5元。截至6月19日，賣出期貨套保虧損27.6萬(wàn)元，賣出實(shí)值期權(quán)套保虧損25.9萬(wàn)元，主要也是因?yàn)槠跈?quán)有時(shí)間價(jià)值收益，所以套保虧損相比期貨減少了一點(diǎn)。

三是下跌行情（2018年10月8日—12月7日）。其間豆粕主力1901合約大跌14.88%，從最高3539元/噸一路跌至2880元/噸附近。不同于上述振蕩和上漲兩種行情，當(dāng)標(biāo)的期貨價(jià)格一路下跌時(shí)，原來賣出的低行權(quán)價(jià)實(shí)值看漲期權(quán)有可能變成虛值合約，所以我們需要分開討論。

第一種情境是期價(jià)未能跌超所賣看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)，如賣出當(dāng)時(shí)最實(shí)值的看漲合約C2500；第二種情境是期價(jià)跌超了所賣看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)，如賣出當(dāng)時(shí)最實(shí)值的看漲合約C3000。根據(jù)這兩種情境，我們對(duì)比賣出期貨、賣出C2500和賣出C3000三種策略表現(xiàn)，賣出C2500和做空期貨的效果差不多，兩條收益曲線走勢(shì)幾乎完全一致，這是因?yàn)樵诔跏紩r(shí)刻期貨價(jià)格為3449元/噸，此時(shí)的C2500深度實(shí)值期權(quán)價(jià)格為951.5元，并沒有太多的時(shí)間價(jià)值。賣C3000的策略表現(xiàn)欠佳，這是因?yàn)槠谪泝r(jià)格跌超行權(quán)價(jià)3000元/噸時(shí)，該看漲合約就變成了虛值合約，后續(xù)對(duì)價(jià)格下跌的保護(hù)力度不足。

綜上所述，除非期貨價(jià)格大跌且跌超行權(quán)價(jià)，否則賣出實(shí)值看漲期權(quán)比賣出期貨套保有優(yōu)勢(shì)。進(jìn)一步，我們就要考慮當(dāng)標(biāo)的期貨價(jià)格大跌的情況發(fā)生時(shí)，是否有什么辦法可以規(guī)避上述風(fēng)險(xiǎn)。

賣出實(shí)值看漲期權(quán)優(yōu)化策略

本文主要考慮兩種優(yōu)化方案：一是賣出實(shí)值看漲期權(quán)后，如果實(shí)值程度不足，利用做空期貨把差額部分補(bǔ)上，其實(shí)也就是把方向性風(fēng)險(xiǎn)Delta完全對(duì)沖掉；二是如果期貨價(jià)格下跌幅度較大，原來賣出的實(shí)值期權(quán)不夠?qū)嵵?，如Delta變?yōu)?.8以下時(shí)，就將該合約移倉(cāng)至更實(shí)值的看漲合約。

表為下跌行情下不同策略的收益表現(xiàn)（單位：元）

對(duì)比調(diào)倉(cāng)后的收益表現(xiàn)來看，優(yōu)化方案一是利用期貨補(bǔ)足方向敞口，最后的效果和做空期貨差不多，盈利都在53.8萬(wàn)元左右；如果選擇方案二的移倉(cāng)操作，套保效果最好，盈利是54.55萬(wàn)元，主要原因在于進(jìn)行換倉(cāng)操作時(shí)，由于將原持有的不夠?qū)嵵档暮霞s換成更實(shí)值的合約，而換倉(cāng)后的合約還有一部分時(shí)間價(jià)值，所以可以額外多獲得一點(diǎn)收入。

總結(jié)來看，對(duì)于天然需要賣出期貨套保的企業(yè)來說，選擇賣出實(shí)值看漲期權(quán)來替換期貨套保往往效果更好，即便標(biāo)的價(jià)格大幅下跌，只要做好適當(dāng)?shù)膫}(cāng)位調(diào)整，仍然可以取得比期貨更好的效果。