周期到底是什么？

我剛出的這本書《周期》，一個副標題就是要增加你的勝算。投資者最重要的就是說我們要保險、要安全的投資，但是我們要提高我們的勝算，要關注哪些因素？我一會兒會給大家來介紹一下。

我寫了兩本書，《投資最重要的事》以及《周期》，在中國都翻譯成中文出版，而且都十分暢銷。在其他地方也很暢銷，希望大家能夠通過這些書進一步了解我們的理念。

周期到底是什么？

大多數(shù)人認為周期是一些事件，圍繞一個中間點上下波動的形態(tài)和規(guī)律，他們認為這是一個先后發(fā)展的順序，比如說先發(fā)展A事件，再發(fā)展B事件。

但是我們認為周期是說A事件引發(fā)了B事件、C事件，我們要了解其中的因果關系，這樣就更好地掌握周期，可以增加我們的勝算，讓它為我所用。

周期是如何運作的？

我希望大家可以從我的解讀當中學習一些東西，但重要的是周期到底是怎么運作的，我把每一個步驟全都列舉出來，你會發(fā)現(xiàn)每一步的最后一句是第二步的前幾個詞，這也就是所謂的因果關系的本質，這就是理解這個問題的精髓。

發(fā)生A事件的時候你要關注是不是會有B事件發(fā)生，因為這是個因果聯(lián)系，這是一個最好的解讀方式，最后一個詞也是第一個詞，它是周而復始的。

為什么會有周期？我特別相信周期，因為五十年來我一直都是在處理這個周期，我覺得這非常重要，一定要了解他們。這本書寫到2/3的時候我在問自己，為什么會有周期，為什么不是每年都平穩(wěn)增長，按照它的長期增長率來增長？

比如說美國的GDP年均增長率2%，為什么它不是每年都是2%的增長率，為什么有些時候是1%，有些時候是5%，有些時候是負的增長率，造成了衰退。

標普500的年均回報率是10%，為什么不是每年都穩(wěn)定在10%，為什么有些時候多一些，有些時候低一些，為什么很少出現(xiàn)8%到12%的年平均回報率？

回答也很簡單，大多數(shù)這些正面的趨勢最終會過度發(fā)展，也就是過熱，這些過熱可能會進行一些自我回調，或者是被動回調。

我們不說上下的這種漲落，而是把它看作是一個過熱和回調，這樣可能有助于大家的了解。

特別是在你們的投資工作當中可能會有所注意，重要的問題是，為什么這個趨勢會過熱，會過度發(fā)展？回答就是，因為人的參與。

著名物理學家費曼曾說，如果電子也有主觀的情感，物理學會變得更難，比如說你一開電燈，這個電燈就亮了，因為從開、關這個動作，電流就到了電燈泡，他們從來都沒有主觀感受，從來不會偷懶，他們不會說是反向發(fā)展。

但是經(jīng)濟就不一樣了，還有企業(yè)、市場都不一樣，因為是由人組成的，人都是有主觀情感的，人們并不總是按照理性去行為，會有周期，會有過熱以及回調。

為什么會出現(xiàn)過度趨勢？

為什么會出現(xiàn)過度趨勢，會過度發(fā)展？我們來看一下經(jīng)濟，樂觀情緒會導致一些過度發(fā)展，包括一些工廠、勞動力和庫存方面的激進擴張，在這種拓展時期，經(jīng)濟增長的速度也會高于平均的水平，我們都會特別高興。

積極樂觀情緒也會使得資產(chǎn)從價格方面反應出來，也導致資產(chǎn)價格的增速會超出它的基本面的增長速度。它出現(xiàn)過度升值的時期，一個特點就是它可以獲得高于歷史平均水平的回報，資產(chǎn)估值也達到歷史高位。

過度糾正又會發(fā)生什么？因為快速擴張的時候會導致產(chǎn)能過剩。當需求沒有辦法達到預期水平時，工廠就會倒閉，工人會失業(yè)，庫存也必須減少，那這些因素就會導致增長速度低于平均水平以下，甚至出現(xiàn)經(jīng)濟衰退。

在市場上如果升幅過大，這個時候哪怕是優(yōu)質的資產(chǎn)，價格也會處于難以維持的極高水平。因此在經(jīng)歷了資產(chǎn)價格高于基本面上漲速度的時期以后，資產(chǎn)價格的上漲速度就將低于基本面的增長速度，這個時候資產(chǎn)價格就會跌到它的內在價值。

這種周期可信嗎？我認為美國作家馬克·吐溫的名言道出了理解周期的關鍵，他說歷史不會重復，但卻是驚人的相似。

造成牛市的三個因素

歷史不會重復，也就是說每一次周期的具體情況是不一樣的，比方說市場波動幅度、速度、強度和持續(xù)時間都不一樣，而且每次周期的成因都不一樣，結果也不一樣，很少有重復的情況，但是在每次周期當中卻會反復地出現(xiàn)一些基本元素。

這些造成市場過度上漲的元素，第一就是投資者情緒過于樂觀。第二，投資者風險規(guī)避意識不夠。第三，資金過剩。

首先我們看一下這三個因素，都是造成牛市的因素。如果沒有這幾個因素，是很難有牛市的。這三點是我們應該關注的元素。

而且這三個元素也是每一個牛市當中的相似之處。很多人認為資產(chǎn)價格像股票債券等，價格的變化是由基本面決定的，但資產(chǎn)價格是由基本面和投資者的心理相互作用而決定的。

而心理作用會影響并放大基本面的變化，在其他條件相同的情況下，如果情緒過于樂觀，就會使得資產(chǎn)價格超出相關的基本面水平。

再夸大一點，如果在投資機會當中，我知道一個信息，這個信息就是資產(chǎn)價格當中到底包含了多少樂觀的情緒因素。如果樂觀情緒過高，資產(chǎn)價格就會比它的真實的價值要高很多。

風險規(guī)避的重要性是什么？投資者大部分時候其實都是非常厭惡風險的，因為他們都不想虧損。

相比一美元的盈利，他們更關心的是一美元的虧損，他們非常不喜歡虧損，人們應該要警惕虧損，投資者必須要對風險保持警惕，他們必須要負責任的來行動。

當人們對風險保持適當警惕的時候，他們會進行深入的盡職調查。他們會采用保守的假設，而且會對安全和風險補償一定要有嚴苛的要求。因此存在風險規(guī)避的時候，市場是比較安全合理性的。市場本來就該是這樣。

但是有的時候投資者對未來過于興奮，過于樂觀，不在警惕風險的時候，這個時候他們就會掉以輕心，就不會去做深入的盡職調查，不會要求有安全風險的補償。而且他們這種放松的態(tài)度和不嚴謹?shù)男袨榫蜁故袌鲎兊梦ｋU。巴菲特曾經(jīng)說過，如果其他人不謹慎，那你就應該更加謹慎。

換句話說，當其他人無憂無慮的時候，他們的行為會使得市場非常危險，我們作為投資人就應該要警惕，當他們感到害怕的時候，就是市場有各種潛在機會的時候，我們應該出手，我完全同意他的說法。

可投資的資金量也會產(chǎn)生影響，你去拍賣的時候，一般來說是你的價格出的最高能夠獲勝，也就是說你愿意出最高的價格，用一樣的成本，你獲得的就是最少的資產(chǎn)。

當投資者手中有太多錢的時候，他們太想把資金投出去的時候，競標的價格就會比較高，成功拍賣的贏家就必須要支付高額的代價、接受低回報并接受高風險。如果有太多的錢在追逐非常少的投資機會時，你就一定要小心了。

避險情緒、樂觀情緒、資金量就能夠提示到底這個風險是高還是低，我們的勝算有多少，你要成為更好的投資者，需要在自己有勝算的時候去投資，當這個勝算不高的時候，你要盡可能的去避免投資。

市場就像買彩票一樣

如何增加你的勝算？

《周期》的副標題叫做增加你的勝算，這就是我們的目標，市場就像買彩票一樣，要從一堆彩票當中來抽取，一堆彩票就是所有的可能性，如果資產(chǎn)價格低于內在價值，通常你就能夠賺錢。也就是說在你的周期價格還比較低的時候，但是如果你買的比較高，可能就會失敗了。

到底最終選出哪一張彩票要基于基本面，同時也受到情緒起伏和一些隨機的突發(fā)事件的影響，我們沒有辦法預知未來，我們也無法知道最終的結果會是什么。

也就是說，到底你會抽到哪張彩票你是不知道的，但是我們可以預知到你在彩票堆中什么時候可能會抽到比較有利于我們的彩票，而有的時候你會抽到不利于我們的彩票，到底什么決定了彩票當中的組合？什么決定了你投資成功的機遇？在很大程度上就取決于市場在周期當中處于哪個位置。

總結一下，什么時候你的勝算比較低，怎么會使得你抽到一支沒有中獎的彩票，原因就是說投資者情緒過于樂觀，或者說越來越貪婪，近期能夠在市場上獲利，他非常的興奮，而且投資者非常滿意自己的回報，可能還嫉妒別人的回報，他非理性的承擔風險，而且市場資金又非常過剩。

什么時候會出現(xiàn)這種現(xiàn)象？就是周期的頂部，那什么時候你的勝算比較高，抽中的機會要比較大？

當投資者缺乏樂觀情緒，大家陷入恐慌，近期市場表現(xiàn)很差，大規(guī)模出現(xiàn)虧損，大家過于避險，這時候誰也不愿意出資。這些現(xiàn)象會出現(xiàn)在什么時候？也就是周期的底部。

我們現(xiàn)在到底在哪個位置？

總結一下，大家都想知道我們現(xiàn)在處在哪個階段？我在這里畫了一幅簡單的圖，給大家先展示一下我們到底現(xiàn)在在哪個位置？

這條直線是公允價值，也就是正常的估值，有高有低的時候。我們現(xiàn)在大概在第八局，我這用的是棒球，棒球里面一共有九局，我們是在第八局，第八局我已經(jīng)說了好幾年了，大家也不用太興奮，即便我們知道我們是在第八局，我們也不知道這個游戲還會進行多少局，因為這不是棒球，它不是只有九局。

像馬克·吐溫說的，歷史不會重復，這個游戲可能會進入到第九局第十一局第十四局，因此你在這個周期的任何一個點上，這個市場都有可能上漲，或者橫盤整理或者是下跌。

在短期什么情況都可能出現(xiàn)，如果說我們現(xiàn)在有一點估值過高了，這也不能夠告訴你明天或者明年會發(fā)生什么，大家也不應該認為我們能夠預知未來。

但是目前市場所在的周期會影響到你未來的勝算，在周期的任何一個位置都有可能發(fā)生任何事情，但并不意味著它們的積累都是一樣的，如果是在頂部，勝算是不在我們這邊，在底部的時候反而我們更有勝算。

作為投資者來說，我們知道我們現(xiàn)在處于周期的位置，知道我們的幾率就可以給我們帶來一些優(yōu)勢，要試圖的去掌握這個周期。我也是非常希望大家能夠做到這一點，謝謝。

在演講之后，霍華德·馬克斯、平安銀行首席資金執(zhí)行官王偉、橡樹中國區(qū)總經(jīng)理巢瀚婷三人進行了對話，霍華德還回答了來自現(xiàn)場的問題?；顒幼詈蠼榻B了橡樹旗下多只基金投資運作情況，特別是房地產(chǎn)基金如何選擇相關資產(chǎn)標的，在現(xiàn)階段又是如何運作，新興市場基金在中國股票上的配置，如何對****進行周期性操作。

問答環(huán)節(jié)

問1：怎么看許多國家進入負利率的情況，這是一個新的周期的開始，還是這種現(xiàn)象很快會結束？

如果這是一個新的周期開始，將會對我們的資產(chǎn)市場的價格或者整個資產(chǎn)市場的發(fā)展有什么樣的影響？

霍華德：感謝你問這樣一個問題，這個問題很難回答。好消息就是我就負利率寫了一個投資備忘錄，是在周四時候發(fā)布的。

為什么會出現(xiàn)負利率？它未來的展望是什么樣呢？是不是一個新世界的開始?但是我們沒有人知道答案，如果出現(xiàn)了一個從來沒有發(fā)生過的一個事情，你就很難說，你知道會發(fā)生什么，你不知道他會怎么樣發(fā)展或結束。

最重要的一個結論，任何我們以為我們知道的東西，我們今天反而知道得更少。過去的路徑或者規(guī)則，不見得說今天還行之有效，特別是在負利率的時候。好在中國不是負的回報或者是負的利率，美國也不是負利率。

在這樣的一個負利率的全球環(huán)境下，我們真的是一個例外。很多的主權債券，比如說歐洲和日本都是在負利率的區(qū)間，盡管中美的主權債券還不是負利率，仍然是處于一個低回報的環(huán)境，歷史最低點，我們預期大多數(shù)的資產(chǎn)類別的回報都是最低的。

那我們怎么辦呢？對于投資者來說我們該怎么做？特別是在一個低利率的環(huán)境當中，你可以繼續(xù)做你之前所做的，你要了解回報是低水平的。

在利率接近零的時候，或者我們是在一個低利率環(huán)境當中，可以提高我們的風險敞口，我們可以追求一個所謂的市場利基的資產(chǎn)類別，那些特別高水平的專業(yè)人士專注于這個行業(yè)。

但這些都不是完美的解決方案，因為沒有人喜歡低回報，尤其是在這樣的周期位置，不管怎么說，面臨這樣的挑戰(zhàn)沒有簡單的回答，要么提高你的風險，要么是減少風險.

對于我們投資來說，我們任何一個客戶每天都有兩種風險，要么是虧錢的風險，要么就是失去機會的風險，我們每天都要決定我們到底是更擔心哪一個，是虧損的風險，還是錯過機會的風險，我們應該更擔心虧損的風險，我們更多的應該進行風控，而不是僅追求將我們的回報最大化。

我們和平安也建立了這個關系，把這個特殊的資產(chǎn)類別介紹給了你們，我們希望能夠有所助益，我們橡樹資本對于這些資產(chǎn)類別的投資非常謹慎，我們可以把這些特別資產(chǎn)類別的風控做好，也是我們每天所要努力做的一個事情。

問2：現(xiàn)在美國和中國都還不是負利率，但是我看到川普總統(tǒng)似乎在促使聯(lián)儲降低利率，站在周期的角度上，您現(xiàn)在對美國資本市場和美國經(jīng)濟最大的擔憂是什么呢？

霍華德：這個問題的答案其實還在于，為什么有低利率或者是負利率？

全球都是低利率這個情況，有些是負利率，就是因為增長水平很低。二戰(zhàn)之后，直到2000年我們都是高增長率。當時因為戰(zhàn)后重建，技術發(fā)展非常好，管理經(jīng)驗也在發(fā)展，水漲船高，全球都是如此。

當經(jīng)濟快速增長，我們對于資本的需求非常高，利率也很高，同時在某些階段通脹水平也很高，也會進一步增加利率的水平，又會影響到我們的通脹。

有些時候全球是屬于低增長的低利率，因為是低增長的環(huán)境，特別是在歐洲和日本，中國的增長雖然很快，但是不如以前高，這種放緩到底是周期性期的，還是永久性的放緩，這是我擔心的。

我相信沒有人知道這個答案是什么，我也不知道，但是我們到時候會知道。我們不知道答案，我們要進行風控，因為我們沒有人知道答案是什么。

問3：在貿易磨擦情況下，您對中國投資者有什么樣的建議？

霍華德：20世紀后半葉，世界的增長為什么高？那就是得益于全球化。

貿易壁壘降低，進出口的增長，每一個國家都提高了他們的貢獻率，每一個國家進行專業(yè)化的生產(chǎn)，全球的貿易就會增長，這對于世界來說是一個利好。

這些趨勢當時非常重要的推動了全球增長，世界從中獲利，但并不意味著每一個人都從中獲利，有贏家，有輸家。

比如在美國有一些行業(yè)相對中國來說，可能比較優(yōu)勢不夠，這樣美國這些人就會失業(yè)，就會有一些人反對全球化，這樣的一個反全球化就導致了現(xiàn)在的貿易問題。

我們都希望現(xiàn)在的貿易問題盡快的解決，我沒有辦法預測總統(tǒng)到底要做什么。

我們都希望貿易紛爭會解決，再次使全球的貿易增高，降低貿易壁壘等等，不知道能不能回到之前的一個水平，但是希望貿易水平能夠再次的回升。另外一點，我認為美國的大多數(shù)人對于全球化沒有那么的負面，隨著時間的推移，我們會發(fā)現(xiàn)這方面會有改觀的。

問4：您在2008年的全球金融危機時，持續(xù)的大量買入，在那個時刻做出這樣一個決定，是怎么分析的，您能分享一下嗎？

霍華德：你要知道市場是不是在某個方向上出現(xiàn)了過度擴張，2008年雷曼兄弟破產(chǎn)了，其他的投行還有銀行，有的也已經(jīng)消失了。

當雷曼破產(chǎn)的時候，市場上非常的恐慌，導致市場價格下跌，必須要追加保證金，導致更多人拋售，股價進一步的下跌，似乎這是一個負面周期作用。

大家都覺得情緒會一直延續(xù)，大家很難覺得是這個事情會結束，在雷曼倒閉之后，大家認為是個惡性循環(huán)，接下來可能就是摩根士丹利，再接下來高盛也要倒掉了。

我沒有辦法來證明這是錯的，因為沒有人能夠預測未來，但是我們的結論是，當時大家的情緒或者態(tài)度太過于悲觀了，整個金融體系都要崩潰了。

但是如果市場沒有崩潰，那個時候我們沒有買，我們就沒有做好自己的工作，我們那個時候大概每周會買6.5億，連續(xù)15個星期。最終世界沒有崩潰。

我們當時的決定就是基于這個簡單的邏輯，我們一般是買公司有抵押的債券，這個時候它的價格，如果說這個公司只值一兩年之前的1/4，這個時候我們肯定能賺錢。

我們認為它不至于那么低，我們分析了心理，也分析了財務的數(shù)據(jù)。而且我們有勇氣在別人不敢投的時候投入，當然那其實是投資的最佳時機。

問5：馬克斯先生以前經(jīng)常會寫一些投資的筆記，這兩年好像寫的好像不多了，您也出了兩本書，下一個階段是不是有些投資的心得準備在集結成書？

作為一個投資者，我們一直是在擇時和投資之間糾結，每次在做周期選擇的時候，我們希望根據(jù)歷史的規(guī)律來做決策，但是也很擔心這一次會不會真的不一樣。

霍華德：您問到了在投資界最重要的一個問題，我們想投資，我們也想尊重周期的規(guī)律。我們也想知道這次是否和以往不同。大多數(shù)時候我們都應該全額投資，加減倉是很難決策的，但是你可以調整你的風險。

我會來寫另外一本書，但是我無法預測下一本書是什么主題，你說我現(xiàn)在寫備忘錄寫的少了，在危機的時候，我可能一年寫個8到10篇，因為有很多內容需要寫，而且很多人都需要幫助，但是現(xiàn)在，我可能一個季度來寫一篇，基本上是這樣的頻率。

我寫的不如以前多了，以至于有些人會疑問你是不是死了，我答應你，我會繼續(xù)寫投資備忘錄，我也希望能夠在這樣的一個充滿挑戰(zhàn)的世界當中，盡可能多的分析。

問6：中國第三季度經(jīng)濟增長速度繼續(xù)放緩，馬克斯先生對此有何看法？這給我們在分析中國經(jīng)濟所處的周期位置提供了怎樣一個信號？

霍華德：在回答之前，我想先澄清一點，我不是中國人，我不住在這里，我只是過來訪問，而且我不是一個經(jīng)濟學家。

中國過去30年的增長非常的驚人，從農(nóng)村走向城市，已經(jīng)成為一個主要的工業(yè)化大國、制造業(yè)全球化的主要經(jīng)濟體，增長非?？?。

最近6%的三季度增長率其實還是全球最快的增長率，了解這些背景非常重要。

第一，增長率還是很高的。另外，你們現(xiàn)在正處于貿易艱難期，國際貿易對于中國很重要，特別對美的貿易也很重要，現(xiàn)在面臨很大的壓力，這是可以理解的，中國處于周期的低點，但是跟世界其他地方相比還是比較高的。

中國和美國的貿易如果說不趕快解決，可能會更加的艱難。

另外，中國沒有經(jīng)歷過衰退，但是以后很有可能會出現(xiàn)。

我的書其中一點就說到周期是天然的，肯定是會出現(xiàn)上上下下，起起伏伏，橡樹資本還是相信中國的未來，認為中國會繼續(xù)成為增長非?？斓闹饕?jīng)濟體，很有可能成為第一大經(jīng)濟體。