摘要：很多人擔(dān)憂貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟(jì)衰退等問題，而從巴菲特的早期經(jīng)歷以及中國過去十年的歷史來看，這些都是細(xì)節(jié)性的問題。

放眼全世界，像中國這樣穩(wěn)定發(fā)展的國家并不太多。海外機(jī)構(gòu)在投資中國核心資產(chǎn)方面比重是不斷提升的。

真正的好公司不會(huì)因?yàn)檎l來了就漲，誰走了就跌。好公司一定是共享的，是一代代不斷持續(xù)投資的過程。

十一前夕，深圳東方港灣投資管理股份有限公司董事長(zhǎng)但斌來到北京做路演，《紅周刊》在路演余暇邀請(qǐng)他做了一期獨(dú)家深度專訪。在但斌看來，中國A股市場(chǎng)有很高的成長(zhǎng)空間。全世界沒有哪個(gè)國家的人民像中國人這么勤奮，且中國人對(duì)財(cái)富有很高的渴望，而這正是他看多中國的底氣。未來的投資，要想跑贏市場(chǎng)并獲得超額收益，投資人需要像外資一樣思考，抱緊核心資產(chǎn)，抱緊藍(lán)籌股。

中國歷史性的轉(zhuǎn)折機(jī)會(huì)正在到來

《紅周刊》：上一次《紅周刊》采訪您還是2009年，十年，資本市場(chǎng)變化翻天覆地，對(duì)價(jià)值投資的認(rèn)知不可同日而語。曾經(jīng)困惑、彷徨的價(jià)值投資人在不斷堅(jiān)持和求索中投資之路越走越寬。您覺得現(xiàn)在談價(jià)值投資和十年前談，最大的變化是什么？

但斌：十年間，A股最明顯的變化是價(jià)值投資得到認(rèn)可。十年前技術(shù)派更受歡迎，做價(jià)值投資就像直接輸在起跑線上。但隨著優(yōu)秀公司的長(zhǎng)期、穩(wěn)定的增長(zhǎng)，越來越多的職業(yè)投資人認(rèn)識(shí)到了價(jià)值投資的魅力，這是最值得高興的事。

十年間，投資人也遇到了很多挑戰(zhàn)，如2008年的金融危機(jī)，還有讓不少價(jià)值投資人刻骨銘心的“白酒塑化劑危機(jī)”和“乳業(yè)三聚氰胺危機(jī)”等。

《紅周刊》：您怎么看待這些過往的“黑天鵝”呢？

但斌：這些危機(jī)與巴菲特當(dāng)年投資的環(huán)境不能相比。在巴菲特做投資的27~51歲的24年間（1957~1981年），爆發(fā)了越南戰(zhàn)爭(zhēng)、古巴導(dǎo)彈危機(jī)、肯尼迪遇刺事件、兩次石油危機(jī)、兩次中東危機(jī)以及1964年~1981年的“超級(jí)滯漲期”。雖然股票市場(chǎng)也隨之興衰起伏，但巴菲特的財(cái)富還是實(shí)現(xiàn)了滾雪球效應(yīng)。

再回到當(dāng)下，很多人擔(dān)憂的貿(mào)易摩擦、全球經(jīng)濟(jì)衰退等問題，而從巴菲特的早期經(jīng)歷和中國過去十年的歷史來看，這些都是細(xì)節(jié)性的問題。中國發(fā)展向好的大方向不變，我們堅(jiān)定看多中國的信心不變。

《紅周刊》：堅(jiān)定看多中國的底氣來自哪里呢？

但斌：我認(rèn)為，是中國人的勤勞勇敢以及對(duì)財(cái)富的渴望，這種渴望深植于中國文化當(dāng)中，決定了我們的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展方向。我們從中國的歷史可以看到，從漢唐一直到現(xiàn)在，華夏大地爆發(fā)過很多戰(zhàn)爭(zhēng)，但只要老百姓過了幾十年太平日子，中國的整體財(cái)富就會(huì)躍居全球第一名或者第二名，中國人積累財(cái)富的能力，歷史已經(jīng)給出證明。

前一陣我去阿根廷，當(dāng)?shù)氐娜A人導(dǎo)游介紹，一個(gè)中國工人的效率是3~5個(gè)阿根廷工人的效率。阿根廷甚至不敢采用月薪制，因?yàn)樗麄兇蟛糠秩藭?huì)在發(fā)工資后的幾天內(nèi)花光工資，所以他們都是周薪制。我有幾位在東莞從事制造業(yè)的朋友，他們?cè)谡衅笗r(shí)，會(huì)有工人問：是否有加班，沒有就不來了。因?yàn)榧影嗫梢缘玫礁嗟膱?bào)酬。中國人民對(duì)過上美好生活的意愿是非常強(qiáng)烈的。

這就是我們看多中國的底氣

《紅周刊》：這是長(zhǎng)期的邏輯，那么短期看呢？

但斌：我們要用發(fā)展的眼光和全球視野來看中國。現(xiàn)在的中國類似于1981年前后的美國，巴菲特的絕大部分財(cái)富也是1981年之后獲得的。1981年前后，美國經(jīng)歷了去杠桿的改革，同時(shí)科技發(fā)展突飛猛進(jìn)。目前，中國也經(jīng)歷著相似的變革，去杠桿的目標(biāo)一直在推進(jìn)，即使面對(duì)貿(mào)易摩擦的擾動(dòng)，也不曾動(dòng)搖。另外，在科技方面，中國每年對(duì)科技企業(yè)投入數(shù)萬億元研發(fā)資金，這些投入或?qū)⒃?~5年后產(chǎn)生巨大回報(bào)，如對(duì)標(biāo)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的華為產(chǎn)業(yè)鏈，已經(jīng)漸漸成型。

我認(rèn)為，今年是中國歷史性機(jī)會(huì)的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，與2002年時(shí)的深圳頗為類似。當(dāng)年深圳“騰籠換鳥”置換出在結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)較差的產(chǎn)業(yè)，換回優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)，使很多人產(chǎn)生了恐慌情緒，因此有很多深圳人賣了房子移民到美國、加拿大、澳大利亞等國家。但這批人肯定想不到，現(xiàn)在深圳很多地區(qū)的房?jī)r(jià)已經(jīng)漲至10萬/平米。除了深圳，北京、上海也經(jīng)歷過相似的階段。

過去十年中國的發(fā)展遠(yuǎn)超人們的預(yù)期，今年中國政策進(jìn)入調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，未來發(fā)展突飛猛進(jìn)的概率是更大的。

《紅周刊》：不單是像您這樣的國內(nèi)職業(yè)投資人，和《紅周刊》接觸的一些海外投資機(jī)構(gòu)，也在看多中國并積極配置中國資產(chǎn)。

但斌：是的，歐洲已經(jīng)公布了量化寬松時(shí)間表，全球量化寬松接力，對(duì)這些海外基金經(jīng)理來說，資金的成本很低。只要他們鎖定匯率，投資中國核心資產(chǎn)的收益率未來3~5年大概率是非?？捎^的。

另外，前一陣我去了一趟紐約和西雅圖，在和不同的基金經(jīng)理交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，他們并不太擔(dān)心貿(mào)易戰(zhàn)的影響，也不想減持中國資產(chǎn)，他們說，“放眼全世界，像中國這樣穩(wěn)定發(fā)展的國家并不太多?！彼晕覀兛吹胶Ｍ鈾C(jī)構(gòu)在投資中國核心資產(chǎn)方面是比較確定的。

《紅周刊》：我國資本市場(chǎng)也在加速開放，張開雙臂擁抱外資。韓國等國家和地區(qū)在資本市場(chǎng)開放之后，都走出了一輪波瀾壯闊的牛市行情，A股是否會(huì)復(fù)制呢？

但斌：A股已經(jīng)在復(fù)制這樣的走勢(shì)了，在過去幾年指數(shù)低迷的情況下，中國的核心公司走勢(shì)都非常好，包括今年也是如此就是最好的證明。

隨著注冊(cè)制的推行，市場(chǎng)中的股票會(huì)從供不應(yīng)求到供過于求，ST股難有咸魚翻身的機(jī)會(huì)，中國資本市場(chǎng)生態(tài)逐漸向國際市場(chǎng)接軌，資金會(huì)不斷向藍(lán)籌股、核心資產(chǎn)集中。在海外成熟市場(chǎng)中，邊緣股票的成交量是非常低的，只占1%~5%，而核心資產(chǎn)類的股票成交量是非常集中的。海外資金的考察周期通常是3~5年，不像國內(nèi)基金是1年或半年。

藍(lán)籌股估值正在上行向美股靠攏

《紅周刊》：“核心資產(chǎn)”被廣泛提到，市場(chǎng)中對(duì)核心資產(chǎn)并無明確的定義。目前看，各行業(yè)的龍頭公司被看作是核心資產(chǎn)的說法被普遍認(rèn)可。您怎么理解核心資產(chǎn)的投資呢？

但斌：核心資產(chǎn)是一個(gè)國家能夠不斷產(chǎn)生巨大利潤的公司的集合。

但不是所有的核心資產(chǎn)都值得投資，如重資產(chǎn)公司或周期性很強(qiáng)的公司雖然是國家的重點(diǎn)企業(yè)，但不是好的投資對(duì)象。這兩類資產(chǎn)，應(yīng)該是為它鼓掌而不是投資。

對(duì)于值得投資的核心資產(chǎn)，我們研究了美國過去100年的變遷歷史，發(fā)現(xiàn)能夠長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要是化妝品、藥品、軟飲料、煙草、食品加工、家用電器、金融服務(wù)、券商、蒸餾酒和計(jì)算機(jī)、軟件等行業(yè)。如“輕資產(chǎn)、高盈利”的平臺(tái)類公司，商業(yè)模式一旦建立起護(hù)城河后，就很難被擊垮。

《紅周刊》：您是用什么標(biāo)準(zhǔn)篩選出這樣的公司？

但斌：從商業(yè)模式來說，一般企業(yè)的生命周期不超過50年。最近幾年，我們用一些量化指標(biāo)衡量中國，例如統(tǒng)計(jì)上市超過10年、回報(bào)超過10倍的公司，中國在A股、港股、美股和新加坡上市的企業(yè)共6000多家，其中真正的好公司，我們認(rèn)為只有30多家。更重要的是，外資瞄準(zhǔn)的也是這些公司，他們的股價(jià)上漲速度可能會(huì)遠(yuǎn)超我們的預(yù)期。

《紅周刊》：今年以來，核心資產(chǎn)帶動(dòng)的藍(lán)籌股成為市場(chǎng)中的明星，白酒、調(diào)味品表現(xiàn)更為搶眼。但也有不少投資者質(zhì)疑，說這些股票的估值偏高了。

但斌：若縱向比較，目前藍(lán)籌股估值比歷史上很多時(shí)候還要低，如白酒板塊。另外，投資本身是世界性的，企業(yè)的價(jià)值是公允的。某一行業(yè)的企業(yè)龍頭在美股、港股的估值是多少，在A股也應(yīng)該是相近水平。而目前美國、香港的消費(fèi)品龍頭企業(yè)估值基本都在30倍以上，如雅詩蘭黛估值約為40倍，星巴克估值接近40倍，像可口可樂這樣出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的公司估值也接近30倍。同樣，港股的海底撈、維他奶也有較高的估值。

今年以來，A股的醬油、醋等龍頭企業(yè)估值一路攀升就是國際化的過程，因?yàn)橛型赓Y不斷買入這些企業(yè)，將估值拉向世界公允價(jià)格。

《紅周刊》：說到資金推動(dòng)，今年以來，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)也是推動(dòng)藍(lán)籌股不斷上行的一個(gè)動(dòng)力，市場(chǎng)也因此擔(dān)心“抱團(tuán)”能堅(jiān)持多久。

但斌：“抱團(tuán)取暖”本身是從資金博弈的角度來理解的。像雅詩蘭黛，上市60多年股價(jià)一直上行，不是一天好，也不是一年好，而是一直好。還有像帝亞吉?dú)W、好市多、可口可樂這樣在業(yè)績(jī)上不斷增長(zhǎng)的企業(yè)也不需要機(jī)構(gòu)抱團(tuán)來加持股價(jià)。

如果一家企業(yè)業(yè)績(jī)不好，機(jī)構(gòu)想抱團(tuán)也抱不住，如之前A股爆發(fā)“業(yè)績(jī)雷”的偽白馬股，一旦爆雷，股價(jià)就大幅下跌。

很多人擔(dān)心“抱團(tuán)瓦解”，但誰來了、誰走了并不重要，真正的好公司不會(huì)因?yàn)檎l來了就漲，誰走了就跌。