經(jīng)濟(jì)增速換檔時(shí)代，應(yīng)該降低收益預(yù)期，減少投機(jī)行為，無(wú)論個(gè)人理財(cái)還是機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置都應(yīng)該轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)期主義”，以穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益作為資產(chǎn)管理的目標(biāo)。

1. 從我國(guó)居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，房地產(chǎn)、存款、股票仍為資產(chǎn)的重要組成部分，合計(jì)占比達(dá)80%左右。

2. 過(guò)去二十年，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，寬松的貨幣環(huán)境和信用環(huán)境為資產(chǎn)價(jià)格的暴漲帶來(lái)充足的資金供給；進(jìn)入商品房時(shí)代后，住房剛需、改善性需求及政策推動(dòng)的棚改是房?jī)r(jià)上漲的需求端支撐；

3. 展望未來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速下行已是長(zhǎng)期趨勢(shì)，從人口結(jié)構(gòu)變化，政策方向及資金供給角度來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體暴漲現(xiàn)象將一去不復(fù)返；

4. 隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸開(kāi)放，海外資金入市規(guī)模不斷加大，機(jī)構(gòu)投資者占比的持續(xù)增加促使資本市場(chǎng)投資行為趨向理性；“長(zhǎng)期主義”將從投資理念轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y實(shí)踐，“一夜暴富”的機(jī)會(huì)也將因此大幅減少。

一、從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看“一夜暴富”的真相

自1999年以來(lái)，我國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中以房地產(chǎn)為主的非金融資產(chǎn)占比呈下行趨勢(shì)，隨著金融市場(chǎng)的不斷完善及金融工具的創(chuàng)新，居民金融資產(chǎn)中除存款外（占比高達(dá)20%以上），股票、基金及其他金融資產(chǎn)的占比有所提高。從居民資產(chǎn)的持有結(jié)構(gòu)來(lái)看，房地產(chǎn)、存款、股票為主要資產(chǎn)，占84%。

作為資產(chǎn)配置對(duì)象，以1999年末為基期，20年來(lái)一線城市房?jī)r(jià)總體上漲5-7倍，而股票的總體上漲3-6倍，因此，整體而言一線城市房地產(chǎn)作為過(guò)去二十年的資產(chǎn)投資對(duì)象，所帶來(lái)高回報(bào)更為穩(wěn)定，從1999、2004、2009、2014年起至今，復(fù)合年均增長(zhǎng)率均在10%左右。

二、在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的背景下，寬松的貨幣環(huán)境和信用環(huán)境促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格暴漲

1、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的二十年

上個(gè)世紀(jì)八十年代提出的“三步走戰(zhàn)略”要求我國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值每十年翻一番，在此目標(biāo)下，貨幣政策和信貸政策持續(xù)寬松，2009年之前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，主要依賴投資（資本形成總額）及第二產(chǎn)業(yè)的高增長(zhǎng)。2009年以后，隨著杠桿率的上升，貨幣政策和信貸政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激效應(yīng)越來(lái)越弱，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用讓位于第三產(chǎn)業(yè)，消費(fèi)成為拉動(dòng)GDP的主要力量（圖5）。

自2001年中國(guó)加入WTO之后的十年，正值全球經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)周期，大規(guī)模的進(jìn)出口貿(mào)易疊加強(qiáng)制結(jié)售匯制度使央行資產(chǎn)負(fù)債表中外匯占款占比不斷上升，央行不得不被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，帶來(lái)人民幣的寬松環(huán)境。

2、央行降準(zhǔn)降息伴隨著銀行主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)張信用

2012年，隨著強(qiáng)制結(jié)售匯制度的取消，央行外匯占款增速大幅下滑，為匹配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的貨幣需求，央行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作及貨幣工具來(lái)主動(dòng)向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣。在同業(yè)監(jiān)管較為寬松的背景下，銀行主動(dòng)負(fù)債擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表意愿較強(qiáng)，為信用擴(kuò)張創(chuàng)造條件。

3、信用擴(kuò)張的資金主要進(jìn)入了房地產(chǎn)領(lǐng)域及股票市場(chǎng)

從金融機(jī)構(gòu)新增貸款構(gòu)成來(lái)看，房?jī)r(jià)快速上漲時(shí)期，以住房貸款為主的居民貸款占比不斷上升，最高達(dá)53%，信用擴(kuò)張帶來(lái)的增量資金大部分流入房地產(chǎn)市場(chǎng)。此外，一線城市房?jī)r(jià)同比增速與（M2-GDP）增速差顯示出較高的相關(guān)性，可見(jiàn)從貨幣環(huán)境來(lái)看，階段性的貨幣寬松和信用寬松為房?jī)r(jià)上漲提供了資金供給；從需求角度看，我國(guó)自1998年進(jìn)入商品房時(shí)代以來(lái)，住房剛需成為房?jī)r(jià)上漲的主要需求動(dòng)力，此外，城鎮(zhèn)化、棚戶區(qū)改造等改善性需求火上澆油，進(jìn)一步推動(dòng)房?jī)r(jià)快速上漲。

同樣，貨幣供給的充裕也從某種程度上催生了資本市場(chǎng)的“牛市”。在經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的預(yù)期中，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好提高，寬松的貨幣環(huán)境和信用環(huán)境帶來(lái)熱錢(qián)涌入，使得資本市場(chǎng)的估值不斷上漲，牛市行情日益升溫。造就了不少投資者尤其是杠桿投機(jī)者的“一夜暴富”。

三、“一夜暴富”的時(shí)代是否結(jié)束？

1、靠房地產(chǎn)“躺著賺錢(qián)”的時(shí)代已然終結(jié)

自2018年起，發(fā)改委不再公布M2同比政府預(yù)期目標(biāo)，并且對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期從具體數(shù)值變?yōu)閰^(qū)間值，“保增長(zhǎng)”已經(jīng)不再是主要的政策目標(biāo)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“存量時(shí)代”，對(duì)增長(zhǎng)速度的追求讓位于發(fā)展質(zhì)量，增速下行成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，中央明確提出“不將房地產(chǎn)作為短期經(jīng)濟(jì)刺激的手段”。作為周期之母，房地產(chǎn)已經(jīng)不再負(fù)有推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的使命。

從居民負(fù)債能力擴(kuò)張空間來(lái)看，自2008年以來(lái)，隨著居民購(gòu)房貸款的不斷增加，目前我國(guó)居民杠桿率已上升至55.3%（新興市場(chǎng)平均居民杠桿率為39.8%），年平均增速高達(dá)10.13%，比新興市場(chǎng)平均增速水平高出3個(gè)百分點(diǎn)。

與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速下行伴隨居民可支配收入增速下滑，疊加高速增長(zhǎng)的居民杠桿率，使得居民的購(gòu)房意愿將有所下滑。長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)新增人口較少、老齡化加劇的趨勢(shì)下，購(gòu)房及換房需求相對(duì)前二十年有所下滑，同時(shí)前期城鎮(zhèn)化、棚改已提前透支部分需求，未來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)整體出現(xiàn)暴漲行情的概率較小，存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，“優(yōu)質(zhì)”的核心房地產(chǎn)才能有相對(duì)持續(xù)的需求支撐。

從資金供給的角度來(lái)看，在“房住不炒”的政策背景下，房?jī)r(jià)快速增長(zhǎng)地區(qū)的限購(gòu)、限價(jià)及部分地區(qū)銀行上調(diào)房貸利率等措施抑制了對(duì)住房的投機(jī)性需求；境外舉債、房地產(chǎn)信托等各種房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道收緊，限制定向?qū)捤傻呢泿旁俅瘟魅敕康禺a(chǎn)市場(chǎng)。

自2019年5月以來(lái)，“其他資金”、“自籌資金”及“各項(xiàng)應(yīng)付款”作為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金的主要來(lái)源，增速均出現(xiàn)下滑；為補(bǔ)足資金鏈，同期房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)債規(guī)模大幅上升，2019年1-8月境外發(fā)債規(guī)模已超2018年全年。但由于受7月發(fā)布對(duì)境外發(fā)債僅用于置換一年內(nèi)到期債務(wù)要求的影響，2019年8月房企境外發(fā)債規(guī)模環(huán)比下滑23.45%，同比下降76.30%；當(dāng)前房企境外融資成本已不斷上升至8.47%，如果疊加人民幣貶值預(yù)期，房企境外融資成本將進(jìn)一步增大?？傮w而言，隨著融資渠道收緊，房地產(chǎn)企業(yè)融資成本整體在上升，同時(shí)不同企業(yè)之間的成本出現(xiàn)分化。

無(wú)論企業(yè)還是居民個(gè)人，靠房地產(chǎn)躺著賺錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)終結(jié)。

2、隨著機(jī)構(gòu)投資者的比重增加，資本市場(chǎng)的估值將更為理性

由于我國(guó)IPO制度的特殊性，資本市場(chǎng)退市機(jī)制形同虛設(shè)，加上個(gè)人投資者占比較高，市場(chǎng)很多時(shí)候被投機(jī)性情緒所驅(qū)動(dòng)，估值波動(dòng)相對(duì)較大。大部分人熱衷于“從波動(dòng)中賺錢(qián)”使得市場(chǎng)的投機(jī)性較強(qiáng)。從流通市值占比來(lái)看，2007年至2019年，個(gè)人投資者的占比從76.7%降至40.9%，但個(gè)人投資者仍貢獻(xiàn)了高達(dá)80%以上的交易量，高換手率后面的情緒化交易給中國(guó)資本市場(chǎng)創(chuàng)造了一些“一夜暴富”的投機(jī)性機(jī)會(huì)。

隨著中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸開(kāi)放，海外資金入市規(guī)模不斷加大，機(jī)構(gòu)投資者占比的持續(xù)增加將促使資本市場(chǎng)投資行為趨向理性。同時(shí)隨著注冊(cè)制的推廣，退市機(jī)制的逐漸完善，圍繞并購(gòu)重組，買(mǎi)殼賣(mài)殼的投機(jī)性收益預(yù)期將會(huì)降低，能夠持續(xù)盈利的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才能獲得資金青睞，“長(zhǎng)期主義”將從投資理念轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y實(shí)踐，“一夜暴富”的機(jī)會(huì)也將因此大幅減少。

四、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其收益率比較

從美國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，股票和共同基金、房地產(chǎn)和保險(xiǎn)養(yǎng)老金為主要的資產(chǎn)構(gòu)成，合計(jì)占比約80%，其中股票和投資基金占34%，保險(xiǎn)及養(yǎng)老金占25%，房產(chǎn)占23%。

從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，以1999年為基期，截至2018年末美國(guó)核心城市房?jī)r(jià)及股市的總體上漲約2倍左右。而從不同時(shí)點(diǎn)開(kāi)始的復(fù)合年均增長(zhǎng)率來(lái)看，2008年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速中樞下行后，核心城市房?jī)r(jià)復(fù)合年均增長(zhǎng)率遠(yuǎn)低于股市。

從日本居民部門(mén)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，自1990年房地產(chǎn)泡沫破裂以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)增速中樞從5.9%下滑至1.3%左右，由于房地產(chǎn)泡沫破滅的沖擊，居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比持續(xù)下滑，日本居民整體上更偏好現(xiàn)金存款、保險(xiǎn)養(yǎng)老金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，以1999年為基期，截至2018年末，日本核心城市房?jī)r(jià)總體上漲1.55倍左右，而股市同期接近1倍。而從不同時(shí)點(diǎn)開(kāi)始的復(fù)合年均增長(zhǎng)率來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低增速階段后，核心城市房?jī)r(jià)及股市復(fù)合年均增長(zhǎng)率均較低，維持在2%-4%左右（股市除2009年至2018年外）。

結(jié)論：經(jīng)濟(jì)增速換檔時(shí)代，降低收益預(yù)期，減少投機(jī)行為，無(wú)論個(gè)人理財(cái)還是機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置都應(yīng)該轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)期主義”，以穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益作為資產(chǎn)管理的目標(biāo)。