1、科學(xué)

1920年代，距今100年前的美國(guó)華爾街，一個(gè)猶太籍美國(guó)人正在悄悄地不停買入一家石油管道公司的股票。

當(dāng)時(shí)，這家公司的市值約280萬美元。當(dāng)買到5%的股份后，他聯(lián)合一名律師，發(fā)動(dòng)了占38%股份的小股東一起發(fā)難，要求把公司持有的360萬美元鐵路債券兌現(xiàn)分紅。消息一出，投資者跟風(fēng)買入，股價(jià)大漲。猶太人大賺一筆，從此成名。

他就是日后的價(jià)值投資鼻祖、巴菲特的老師：格雷厄姆。

1968年“格雷厄姆價(jià)值投資小組”合影

（左一為巴菲特，前排正中為格雷厄姆，前排右二為芒格）

以今天的標(biāo)準(zhǔn)看，格雷厄姆的成名之戰(zhàn)，更像對(duì)沖基金的操作，行走于內(nèi)幕交易、控制權(quán)爭(zhēng)奪和價(jià)格操縱的混合地帶，與一般理解的價(jià)值投資相去甚遠(yuǎn)。

格雷厄姆敢于下注的原因在于，他發(fā)現(xiàn)了公司持有常人不知的鐵路債券。光這些債券的價(jià)值就是公司市值的1.3倍。格雷厄姆在華爾街的第一個(gè)工作正是銷售債券。他比誰都清楚，這筆債券的價(jià)值遠(yuǎn)高于公司市值，成了公司內(nèi)在價(jià)值的“錨”。

10年后，格雷厄姆出版了暢銷至今的著作《證券分析》。這本書的中文版都有6版之多。書中詳細(xì)闡述了如何用數(shù)學(xué)公式計(jì)算“內(nèi)在價(jià)值”。在所有的投資經(jīng)典書籍中，《證券分析》的數(shù)學(xué)公式是最多的。至今為止，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、股利貼現(xiàn)模型仍被券商、投行、學(xué)術(shù)研究頻繁使用。

格雷厄姆的“內(nèi)在價(jià)值”是可以計(jì)算的。他是把投資變成科學(xué)的第一人。至于說他是通過何種手段，讓價(jià)格回歸價(jià)值的，已經(jīng)不那么重要了。

2、玄學(xué)

西方人追求精確，東方人喜歡模糊。

早在格雷厄姆出生之前的170年前，日本江戶時(shí)期還處于封建社會(huì)的晚期，沒有石油，沒有鐵路，有的是地主和莊園。一個(gè)日本商人，面對(duì)劇烈波動(dòng)的大米價(jià)格，無所適從。大米的內(nèi)在價(jià)值，就是吃飽了要撐，吃不夠會(huì)餓，價(jià)值是恒定的，不存在如何計(jì)算大米的內(nèi)在價(jià)值的問題。如果時(shí)空交錯(cuò)，格雷厄姆的價(jià)值投資理論，無論如何都用不到米市上。

這個(gè)日本商人觀察米價(jià)的變化，試圖揭示其中隱藏的規(guī)律。他一定從伏羲作八卦太極圖中獲得了某種啟發(fā)，把價(jià)格的漲跌和高低，用圖形記錄下來，用陰陽(yáng)代表漲跌，觀察陰陽(yáng)交錯(cuò)變化的態(tài)勢(shì)。深谷、兩川都出現(xiàn)在他的形態(tài)分析中。

這個(gè)米商就是K線的發(fā)明人——本間宗久。K線實(shí)為蠟燭線，candle，發(fā)音是K。K線構(gòu)成了流行至今的技術(shù)分析理論。他的著作名叫《酒田戰(zhàn)法》。一個(gè)“戰(zhàn)法”，一個(gè)“分析”，東西方文化的差異，一目了然。

K線鼻祖本間宗久（1724-1803）

中國(guó)投資者保留了東方人的傳統(tǒng)。很多人認(rèn)為的價(jià)值投資，早已脫離了數(shù)量和分析的語境。沒了的是對(duì)內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，多了的是對(duì)價(jià)值的感覺。買茅臺(tái)的原因，是弟兄們老喝；沒買茅臺(tái)的原因，是兄弟們喝多了。有多少買茅臺(tái)的人計(jì)算過茅臺(tái)股價(jià)內(nèi)涵，又有多少人知道茅臺(tái)的儲(chǔ)量、產(chǎn)量和利潤(rùn)。

所以，買茅臺(tái)≠價(jià)值投資。一個(gè)格雷厄姆式的價(jià)值投資者，首先要符合“嚴(yán)謹(jǐn)”這一點(diǎn)。

3、投機(jī)

以嚴(yán)謹(jǐn)著稱的是德國(guó)人。在幾乎和格雷厄姆同一時(shí)期，德國(guó)誕生了一位證券教父級(jí)的人物。他的名字叫安德烈·科斯托拉尼。安德烈出生于1906年，逝世于1999年，成長(zhǎng)于一戰(zhàn)，成熟于二戰(zhàn)，在20世紀(jì)上半葉的戰(zhàn)爭(zhēng)和動(dòng)蕩中投資，屹立不倒。

就是這樣一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牡聡?guó)人，他寫的一本自傳體書的名字，叫《大投機(jī)家》。老爺子的經(jīng)典名言是：“有很多錢的人，能夠投機(jī)，有很少錢的人，不可以投機(jī)，根本沒有錢的人，必須投機(jī)”。

晚年科斯托拉尼在發(fā)表演講

也許受“投機(jī)倒把”這個(gè)貶義詞的心里暗示，在中國(guó)的語境下，很多人恥于說自己是投機(jī)者，好似投機(jī)干的是見不得人的事，只有投資才高大上，才是靠專業(yè)吃飯。

格雷厄姆認(rèn)為，投資和投機(jī)的區(qū)別是投機(jī)依靠?jī)r(jià)格波動(dòng)賺錢，而投資是要分析內(nèi)在價(jià)值。二者只是賺錢的邏輯不同。投資談不上名門正派，更談不上道義正確，大家都是為了賺錢，投機(jī)也不能說是歪門邪道。說到底，二者都是在復(fù)雜市場(chǎng)下，對(duì)買賣規(guī)律的探究。投機(jī)面臨的環(huán)境可能更難以預(yù)測(cè)，規(guī)律難以輕易尋覓，投機(jī)成功后的滿足感更強(qiáng)。

所以，安德烈毫不諱言地自詡為“大投機(jī)家”，他驕傲地說，“我曾對(duì)各種有價(jià)證券、貨幣、原材料、現(xiàn)金和期貨，在華爾街、巴黎、法蘭克福、蘇黎世、東京、倫敦、約翰內(nèi)斯堡和上海，進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)?！?/p>

沒錯(cuò)，上海。

4、持有

上海證券交易所成立于1990年9月，一年后針對(duì)外國(guó)投資者的B股發(fā)行，此時(shí)，安德烈已是83歲的老人。

安德烈說的在上海投機(jī)，當(dāng)是解放前的上海灘——全世界冒險(xiǎn)家和投機(jī)者的樂園。

157年前的1862年壬戌年七月十四日，《上海新報(bào)》刊出了最早的招股說明書：“今有新做火輪船生意股份，目下將自己一股欲照股頂出，如各客商倘或合意者，請(qǐng)面議價(jià)目可也”。

1873年，輪船招商局創(chuàng)辦時(shí)，招股集資相當(dāng)困難，額定資本100萬兩，但實(shí)收資本僅47.6萬兩。那時(shí)的股民以外國(guó)人和買辦為主，他們喜歡買的股票是外資創(chuàng)辦的匯豐銀行和太古輪船。

誰曾想，“中概股”漲勢(shì)如虹。從1873年到1881年，招商局的固定資產(chǎn)總值從63萬余兩增加到320萬兩，利潤(rùn)在1874年度為8萬余兩，到1881年度，則達(dá)到29萬余兩，7年漲了3倍多，股價(jià)也在1882年10月達(dá)到了270兩的高位，比發(fā)行價(jià)47兩，漲了五倍多。

隨后，市場(chǎng)崩盤。崩盤總在10月份，古今中外皆然。到1883年，上海股市跌去78.5%。

出人意料的是，1883年上海股市崩盤的原因，并非大清朝的宏觀和經(jīng)濟(jì)原因。查遍1882年前后的編年史，那兩年，清朝的基本面并無大波動(dòng)，僅是法國(guó)人在越南鬧騰。而資本主義世界在1882年爆發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，可能是上海股市崩盤的元兇。出人意料的神奇。

如果一個(gè)價(jià)值投資者，身處1870年代的上海股市，能選出來輪船招商局這樣的牛股嗎？在晚清的風(fēng)雨飄搖與貌似變革維新中，難以界定任何一支股票的內(nèi)在價(jià)值。價(jià)值投資者持有10年的結(jié)局，是近代工業(yè)化的階段性成功，持有20年的結(jié)局，是迎來戊戌變法；持有30年的結(jié)局，是迎來清朝的滅亡。

1948年招商局輪船股票樣張，杜月笙署名董事

持有百年呢？招商局集團(tuán)官方網(wǎng)站稱，招商局在1872年的創(chuàng)立，標(biāo)志著中國(guó)近代公司制企業(yè)的出現(xiàn)，到2018年，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1073億元、總資產(chǎn)8萬億元，擁有招商局和招商銀行兩家世界500強(qiáng)。從貧弱到富強(qiáng)，中國(guó)人民上下求索，不離不棄，信仰的力量功不可沒。

5、清盤

巴菲特是價(jià)值投資者信仰的明燈。1969年，干了18年私募基金的巴菲特疲憊了，動(dòng)搖了。他在給股東的信中說：

“我現(xiàn)在做的事，是我長(zhǎng)大成人以后就一直在做的，整整18年了，消耗了我的所有時(shí)間和精力。今后的我要過一種新生活，除非我與現(xiàn)在做的事一刀兩斷，否則我適應(yīng)不了今后的生活。”

私募基金經(jīng)理時(shí)期的巴菲特

在心靈的苦悶背后，是1969年復(fù)雜的投資環(huán)境。巴菲特覺得投資環(huán)境越來越艱難，近20年來，通過老師格雷厄姆開創(chuàng)的定量分析能找到的機(jī)會(huì)越來越少。他甚至苦悶到懷疑是不是自己的腦子死板過時(shí)了，以至于手握資金卻投不出去。巴菲特的業(yè)績(jī)壓力越來越大。

在壓力中，巴菲特選擇了另辟蹊徑。他覺得，有些事情是20歲想要的，但當(dāng)?shù)搅?0歲的時(shí)候，應(yīng)該有不一樣的追求。堅(jiān)定如巴菲特，在四十不惑的年紀(jì)，信仰開始動(dòng)搖。做私募，并不是一個(gè)好生意。39歲的巴菲特有了新的“戀愛對(duì)象”——他特別欣賞控股公司的經(jīng)營(yíng)者。

于是，在1969年，巴菲特在糾結(jié)中把私募基金清盤，把資金還給投資人，只留下了伯克希爾·哈撒韋公司——每一次成功的交易，都開始于上次痛苦的清倉(cāng)。清盤的本質(zhì)原因并非是出于擇時(shí)，而是為了新的人生方向——做上市公司的大股東。說到這，您也許想到了A股的上市公司大股東們，暫且不表。

6、瘋投

在GP巴菲特苦于投資業(yè)績(jī)壓力的時(shí)候，他的哈佛校友勞倫斯·洛克菲勒，當(dāng)時(shí)世界上最大的富三代，卻開始了新基金的募集。和富二代一樣，富三代募資太簡(jiǎn)單。勞倫斯把五個(gè)兄弟姐妹的資金組成了一個(gè)合伙企業(yè)，名字叫VenRock，取名源自冒險(xiǎn)（Venture）和洛克菲勒家族（Rockfeller）的組合。

洛克菲勒家族的老一輩，崛起于石油產(chǎn)業(yè)上的冒險(xiǎn)，早在1910年就成為世界首富。長(zhǎng)江后浪推前浪，自古英雄出少年。巴菲特在清盤基金前，不停地追問，老的商業(yè)規(guī)則和習(xí)慣是否已經(jīng)行不通了。巴菲特甚至用羅素的故事嘲諷老洛克菲勒。

羅素家的莊園里有兩個(gè)立陶宛女孩，衣食無憂，但每天晚上天黑后，她們都跑出去偷鄰居的蔬菜。羅素對(duì)她們說，在戰(zhàn)亂的立陶宛，你們不得不偷菜，但是現(xiàn)在不用偷了。這兩個(gè)女孩點(diǎn)頭表示聽懂了，但還是繼續(xù)偷菜。后來，羅素終于想明白了，雖然這兩個(gè)女孩的行為很怪，這就是習(xí)慣在作祟，老洛克菲勒不也這樣嗎？羅素挖苦道。老洛克菲勒年輕時(shí)經(jīng)歷過貧窮的痛苦，所以有錢后還是不停地?cái)控?cái)。

但是，對(duì)富三代而言，賺錢從來不是他們要考慮的。勞倫斯·洛克菲勒在1969年成為了最早投資英特爾公司的人，1978年完成了蘋果公司的A輪投資。憑借在硅谷的大量成功投資，勞倫斯被公認(rèn)為現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的鼻祖。

英特爾公司最早的106名員工在硅谷的合影

從來沒有人知道勞倫斯在這些項(xiàng)目上賺了多少錢，勞倫斯可能也不屑于講錢。他的標(biāo)簽不是金錢，而是幫助企業(yè)家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、用高科技改變世界。關(guān)閉基金后的巴菲特，他的標(biāo)簽依舊、仍然、永遠(yuǎn)還是比標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)多賺了十幾個(gè)百分點(diǎn)，以及，老掉牙的石油、可樂和調(diào)味醬。

幾十年后，巴菲特不得不重新思考他不投資高科技的原則。1991年，比爾·蓋茨推薦巴菲特買入英特爾，他沒有買。2011年，巴菲特買入2億美元英特爾，不足一年后全部清倉(cāng)。風(fēng)投鼻祖和價(jià)值投資偶像，一個(gè)做一級(jí)、一個(gè)做二級(jí)，一個(gè)富三代、一個(gè)靠自己，相隔40年，在同一家公司上，踏入同一條河，此時(shí)的水已經(jīng)不是彼時(shí)的水。

價(jià)值投資者無法理解風(fēng)險(xiǎn)投資。在某些人看來，風(fēng)險(xiǎn)投資投的公司，連估值的百分之一都不值。風(fēng)險(xiǎn)投資的投資邏輯重點(diǎn)不是企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值，而是企業(yè)的未來價(jià)值。對(duì)創(chuàng)新企業(yè)而言，企業(yè)的“價(jià)格”（也就是企業(yè)的估值），永遠(yuǎn)高于企業(yè)“現(xiàn)在確定”的價(jià)值。

創(chuàng)新企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值=現(xiàn)在價(jià)值+未來價(jià)值×實(shí)現(xiàn)未來價(jià)值的可能性

從這個(gè)意思上講，價(jià)值投資依然成立。風(fēng)投的“瘋”，因?yàn)樗麄儻偪裣嘈盼磥韮r(jià)值一定會(huì)實(shí)現(xiàn)。無理由的信，才是信仰。風(fēng)投的信仰比世俗的價(jià)值投資者更值得佩服，當(dāng)然，虧得也可能更慘。

孫正義與馬云簽約，載入史冊(cè)的風(fēng)險(xiǎn)投資

對(duì)巴菲特這一類價(jià)值投資者而言，不想要任何不確定性的結(jié)果，難以在高度不確定的高科技股票面前感到安心。當(dāng)蘋果公司從一家高科技公司成為一家消費(fèi)品公司后，巴菲特終于重倉(cāng)數(shù)百億美金，那已經(jīng)是勞倫斯·洛克菲勒完成蘋果A輪融資40年后的事了。等待一個(gè)投資機(jī)會(huì)，如同用此生追逐一個(gè)女孩，如此美麗。

7、性格

心理學(xué)家和社會(huì)學(xué)家把人分為內(nèi)向和外向兩種，內(nèi)向者和外向者的典型區(qū)別在于，內(nèi)向者想的是“我肯定哪里有問題”，外向者想的是“你肯定哪里有問題”。

格雷厄姆的內(nèi)在價(jià)值理論表明，他更像是一個(gè)自認(rèn)為自己沒有任何問題的外向者。格雷厄姆式價(jià)值投資者，忽略外在的變化，自認(rèn)為自己認(rèn)定的內(nèi)在價(jià)值就是固有的，如果價(jià)格沒有反映價(jià)值，就是你們的問題，任憑風(fēng)浪起我自巋然不動(dòng)。是誰給你的自信？

好在，格雷厄姆式價(jià)值投資者，同時(shí)又是理性思考者，而非感性判斷者，不然價(jià)值投資者會(huì)變成狂熱傳銷者。

按此性格理論推測(cè)，內(nèi)向型投資家的典型代表是索羅斯。索羅斯的著作叫《金融煉金術(shù)》。和煉金術(shù)所代表的神秘魔力一樣，它是一本少有人能讀懂的“武林秘籍”。索羅斯的核心思想是“反身性”，也就是市場(chǎng)參與者對(duì)價(jià)格的反作用。這與價(jià)值投資者所認(rèn)定的價(jià)值決定價(jià)格不同。“反身性”代表了索羅斯的思維模式是——外在是對(duì)的，別人是對(duì)的，我要從自身尋找問題，從價(jià)值和價(jià)格的互動(dòng)中尋找機(jī)會(huì)。

“惡魔”索羅斯與“可樂”巴菲特

巴菲特喝著可樂，吃著牛排，和幾萬人一起開股東大會(huì)，談笑風(fēng)生，仿佛個(gè)大Party；索羅斯沉默寡言，暗中觀察，從不多說一句話。他們兩個(gè)人同齡，今年都是89歲。都是大師。性格并沒有決定命運(yùn)，只是決定了迎戰(zhàn)命運(yùn)的方式。投資的江湖，必有一個(gè)門派，適合投奔。

8、中國(guó)

回顧百年投資歷史，群星璀璨，各有千秋。中國(guó)現(xiàn)代金融市場(chǎng)30年，多有傳奇，無有大師。

現(xiàn)代金融源于西方，價(jià)值投資學(xué)自西方。美國(guó)股市的百年大牛，有極強(qiáng)的心理暗示，讓人覺得，投資是美好的，賺錢是應(yīng)該的?！皟r(jià)值”與“投資”兩詞結(jié)合，越發(fā)美上加美：發(fā)現(xiàn)價(jià)值，創(chuàng)造價(jià)值，順帶賺錢，何其高大上的人生。

更大的誤讀在于：

教科書只是美國(guó)市場(chǎng)規(guī)律的解讀，卻以為是放之四海皆準(zhǔn)的科學(xué)。

往往鄙視投機(jī)，沒成想，投資和投機(jī)的勝率沒有太大的差別。

把價(jià)值投資教條化，忘記了它的本意是科學(xué)投資，尋找規(guī)律。

無視理論的適應(yīng)性，一味追求自我認(rèn)定價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，對(duì)外在市場(chǎng)快速變化的反身性反應(yīng)不足，忘記適者生存，只是怨天尤人。

性格對(duì)投資風(fēng)格有影響，但投資并無最佳性格。

過分強(qiáng)調(diào)可見的價(jià)值，卻看不到未來的創(chuàng)新，缺乏遠(yuǎn)見而固步自封，等等……

全面理解價(jià)值投資，才能科學(xué)理性地賺錢。在中國(guó)做投資的問題，第一在于規(guī)則的多變，第二在于中國(guó)人民突破規(guī)則牟利的無底線創(chuàng)造性。中國(guó)人在投資理論上的貢獻(xiàn)是零。唯一能說原創(chuàng)的，當(dāng)屬中國(guó)人發(fā)明的“韭菜”理論。“韭菜論”，以一種輕便的自嘲，概括了金融市場(chǎng)上，大魚吃小魚，小魚吃蝦米，樓起樓塌，“人人都是他人的韭菜”的真理。

投資領(lǐng)域，沒有一戰(zhàn)封神。再過，三十年，會(huì)有一批與西方比肩的，堪稱大師的投資家。他們一定都是70歲、80歲的老頭子，適應(yīng)了中國(guó)市場(chǎng)，創(chuàng)造性運(yùn)用價(jià)值投資邏輯，用時(shí)間再次證明了價(jià)值的真諦。