站在百年未有之變局的新時代起點上，我們有充分的理由相信，中國經(jīng)濟(jì)和股市必將迎來新的春天。

文/華夏未來資本管理公司投委會主席 劉文動

有位作家說，每個人的時間都是由少量的高光時間和大量的垃圾時間所構(gòu)成的。我們的人生實際上被某些特殊的日子甚至特殊的瞬間決定，我們在回憶中覺得特別美好或揪心的時光寥寥無幾，大量的時間都不痛不癢。

文學(xué)抒寫聚焦于那些高光時刻，故意放慢敘述節(jié)奏，竭盡抒寫之能事，捕捉細(xì)膩的感覺，抒發(fā)婉轉(zhuǎn)的情感，好讓讀者盡可能延長享受高光時刻的美妙。

無聊的時光則以“幾年以后，...”這樣的敘述一筆帶過，仿佛它們從來沒在在我們的生命里存在過。

這就是人們?yōu)槭裁聪矏邸肮适隆钡脑颉?/p>

愛上股票故事的人就沒有這么幸運了。

我在股市中摸打滾爬二十二年，見證了數(shù)次股市的“高光時刻”。

1999年至2001年、2014年至2015年兩次股市的高光時刻，A股投資者興奮地講述著“互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的故事”，盡管后來成功的BAT和TMD根本跟A股無緣。2006年至2007年那次則開始講述中國經(jīng)濟(jì)即將邁入“黃金十年”的故事，盡管那已經(jīng)是中國經(jīng)濟(jì)黃金十年行將結(jié)束的時刻。這種經(jīng)歷常常令我懷疑我到底是生活在現(xiàn)實世界還是虛構(gòu)的世界，因為大多時候投資者以回顧過去的方式前瞻未來，筆法和小說家如出一轍。

跟高光時刻相比，低光時刻是乏味和無趣的，長著故事頭腦的投資者常常對此不屑一顧?？墒巧母吖鈺r刻從來都在平淡之中得以孕育。

2019年的股市無疑就是這樣的時刻。

霍華德在《周期》一書中將股市比喻成鐘擺，常常在兩個極端之間擺動。事實要稍稍復(fù)雜一些：

1、鐘擺的擺動具有固定的周期，股市則沒有；

2、鐘擺在達(dá)到一個極端往回運動的過程中在抵達(dá)另一個極端之前絕不回頭，股市則常?！耙徊饺仡^”；

3、鐘擺在達(dá)到極端的時刻會像故事敘述那樣放慢腳步，而在其它時間在加快節(jié)奏；股市則相反，在“?；蛐堋钡母吖鈺r刻，大多行色匆匆，留下無盡的低光時刻讓投資者苦熬，似乎故意要考驗投資者的耐心；

4、鐘擺兩個極端的位置是固定不變的，而股市估值的高點和低點則變動不居。

但如果我們忽略這些不同，單就它們都圍繞著某個中心點反復(fù)震蕩這一點而言，這個比喻倒也不無道理。

股市的中心點在哪里呢？

按照經(jīng)典的金融學(xué)的理論，股票的價值取決于其未來獲取的自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。為了不用貌似高深的數(shù)學(xué)公式嚇唬人、故作神秘，我決定略而不論。

簡單地說，股票的價值取決于三個核心因素：

1、公司的用資本回報率（ROIC）衡量的盈利能力；

2、增長率（G）

3、資本成本（WACC）或者說投資者要求的回報率（R）

并且，只有在ROIC大于R的情況下，增長才能增加價值，否則就只能維持甚至毀損價值。如果前兩者都是符合市場預(yù)期的，那么價值的變化就取決于投資者要求的回報率變化。根據(jù)學(xué)術(shù)界對美國股市的實證研究，股市的要求回報率大體在9%左右，這是一個長期均值。換言之，股市長期沿著9%左右的價值增長線上升。

我這么說，一定有人氣得恨不得罵“三字經(jīng)”。因為，9%的數(shù)字沒意義，它代表了美國市場，甚至連美國也代表不了，學(xué)術(shù)研究從來就脫離實際，更何況各國國情千差萬別，怎么可以用一個標(biāo)準(zhǔn)呢？

我同意。絕對的數(shù)字其實并不重要。重要的是，投資者的確會有一個要求回報率。

這個要求回報率跟什么相關(guān)呢？

大家都有買東西的經(jīng)驗，知道貨比三家，挑選性價比最好的一家。

買一件有形的商品，它的使用價值在購買的那一刻就基本上可以確定，并且據(jù)此付錢。買股票跟買東西稍有不同。買股票不是為了其使用價值，而是為了獲得回報。

問題是，你在買股票的那一刻未來的回報是不確定的。

換言之，投資就是以一個確定的現(xiàn)在去換取一個不確定的未來。

于是，要求回報率就是你的期望回報率。如果你不想有不太確定的結(jié)果，那么你可以將錢投資在未來比較確定的機(jī)會上面。比如，找個放心的銀行存進(jìn)去，或者買短期國債，這個愿望都不難實現(xiàn)。

問題是這樣的回報你或許會不太滿意。想要更高的回報，結(jié)果往往就不會那么確定。

投資者常常不信邪，既要高回報，又要不確定性小。最終的結(jié)果，常常是騙子更好地滿足了他們的愿望。

確定性高的投資機(jī)會所帶來的投資回報，我們稱之為“無風(fēng)險利率”，話雖這么說，無風(fēng)險利率并非真的無風(fēng)險，只是風(fēng)險比較小。

記住，這個世界上，沒有無風(fēng)險的投資，你就是把錢全攥緊在手上，還有打盹的時候被偷、睜眼的時候被搶的風(fēng)險。更何況，即便你對我國人民的素質(zhì)或者警察叔叔抱持信心，央行也從來不會向你承諾不會發(fā)生通貨膨脹，確保你的購買力不受損失。

所以，人之常情，有風(fēng)險的投資就要有更高的預(yù)期收益作為回報，我們把這個因風(fēng)險增加而要求的回報增加就叫做“風(fēng)險溢價”。

“無風(fēng)險利率”加上“風(fēng)險溢價”就是你要求的回報率。

常言道：股市有風(fēng)險，入市須謹(jǐn)慎。股市是有風(fēng)險的，或者說投資股市的未來回報是不確定的，因此，人們對股市就會要求一個比無風(fēng)險利率更高的回報（R）。

如果投資回報率（ROIC）和增長（G）都是確定的，股票上市之后的真實回報率就等于要求的回報率（R），而跟它的投資回報率和增長都無關(guān)，很多人忽視了這一點。我舉一個債券的例子說明一下，你就會更清楚：

假設(shè)有一只永續(xù)國債，面值100，票面利率為10%，市場要求的回報率是5%，那么債券一上市，價格就會高于100，具體多少學(xué)過金融學(xué)的都會計算?？傊?，如果你在上市之后買入這只債券，你的預(yù)期回報就是年化5%，而不是10%。

所以，買好公司不能確保你獲取超額回報。

只有買超出市場預(yù)期——它未來可能帶來的現(xiàn)金流比市場的預(yù)期還要“更好”的公司，你的回報才會超過市場的要求回報率（R）。

很遺憾的是，習(xí)慣了故事思維的投資者常常把“高光時刻”當(dāng)作生命的“永恒”，把股價表現(xiàn)最好的時刻的公司預(yù)期投資回報率（ROIC）和增長（G）視作公司經(jīng)營的常態(tài)，從而不可避免地在故事落幕的時刻傷心失望、欲哭無淚。直至反過來，認(rèn)為生命的低潮期會永遠(yuǎn)延續(xù)，悲觀絕望、心如止水。

殊不知，兩個極端都不符合古人倡導(dǎo)的“樂而不淫、怨而不怒、哀而不傷”的情感法則。因而都不是生命的常態(tài)。

在常態(tài)的情況下，股市會沿著一個固定的價值增長線上升，這就是前面提到的“股市的中心點”。也就是說，長期而言，股市會沿著一個穩(wěn)定上升的價值線上升。

但正如人生一樣，常人的生活常常受到情緒起伏的影響，股市也總是圍繞著價值線而波動。我們把這個現(xiàn)象喚作“均值回歸”。意思是當(dāng)股市因下跌而嚴(yán)重偏離長期均值的情況下，它會有向均值回歸的傾向；反之亦然。

因此，要想獲得超過價值線的回報，理論上就是兩條路徑：

1、自下而上，選擇可能持續(xù)超越市場預(yù)期的公司的股票，以時間換空間，忽略短期波動；但有時即便是擁有最好的公司的股票，持有它不賺錢或虧錢的周期也比你想象的時間長很多；

2、利用股市波動的周期，“別人貪婪的時候我恐懼，別人恐懼的時候我貪婪”，尋找絕佳的“風(fēng)險收益比”。

關(guān)于第一條，不是我在這里討論的重點。說說第二條吧。

如何利用周期？

很久以前，我們就總結(jié)了一個分析框架——MPELVS（宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、盈利、流動性和信用、估值以及市場情緒）模型來給股市的進(jìn)行周期定位和確定“鐘擺”大概率的擺動方向。

投資最重要的思維之一就是概率思維。概率的意思是有很多可能的結(jié)果，你永遠(yuǎn)不可能確切地知道接下來是哪種結(jié)果，只能說出現(xiàn)哪種結(jié)果的概率高一些，哪種結(jié)果的概率低一些。

股市永遠(yuǎn)不會向鐘擺一樣，擺過了一個極端，義無反顧地走向另外一個極端。

確定“股市鐘擺”大概率的擺動方向，就是確定股市大概率上處于高風(fēng)險區(qū)域還是低風(fēng)險區(qū)域，還是風(fēng)險不高不低的非極端區(qū)域，以至上下回擺的可能性都存在，中期內(nèi)向哪個方向擺動的可能更大。

投資最重要的思維之二就是時間思維。如果你想預(yù)測下一分鐘、下一天、下一周、下個月乃至下個季度的市場方向，那么你可以看看圖表，猜猜看，至于準(zhǔn)確性只有上帝知道。如果你有十年以上的投資周期（別忘了，即便是茅臺，你在2007年買了，遲至2015年股價才創(chuàng)出新高，也就是說這八年的時間都可能不賺錢），那么你可以忽略周期的波動，在合適的時機(jī)選擇幾個“好公司”長期持有。但在這種情況下，謹(jǐn)記投資最重要的思維之一——概率思維就更顯重要。否則，你以為買了一間“你認(rèn)為的好公司”的股票，十年后被證明不像你想象的那樣，你就欲哭無淚了。據(jù)我的經(jīng)驗，這樣值得長期持有的公司不超過5%，甚至更少。

投資最重要的思維之三就是擁有自知之明。別以為，你什么都可以懂。有的人讀了幾本書，以為就可以成為某個領(lǐng)域的專家，于是對自己所投資的公司股票信心滿滿，結(jié)果常常被市場教訓(xùn)得鼻青臉腫，不敢以真面目示人。巴菲特說的“能力圈”大抵就是這個意思，沒有人可以做到什么都懂，哪怕你傾盡全力去學(xué)習(xí)。

不小心還是談到了第一條——自下而上選股的內(nèi)容，但這幾個思維跟第二條也不無關(guān)系。回到正題，關(guān)于MPELVS:

霍華德在他的《周期》那本書里談到了一些，大抵跟我的框架相似。但有幾點不同：

1、他沒有考慮P—政策的周期，或許是因為美國政府對經(jīng)濟(jì)和股市的政策干預(yù)比咱們小得多；

2、他認(rèn)為周期只能定位，而不能預(yù)測。事實上，能不能預(yù)測也不重要，因為他認(rèn)定，股市像鐘擺，只要確定了周期的位置，剩下來的就是等待周期回擺，相對于極端值，中間的波動都可以忍受。如果你能做到忍受一定的波動，預(yù)不預(yù)測也無所謂。但別忘了歷史上A股的波動性比之美股可要大得多。

3、如果股市不處于兩個極端區(qū)域，甚至處于中間狀態(tài)，你打算怎么做呢？理論上，你可以等。但是極端位置若干年才遇上一次，大多時候股市都處于不上不下的位置。如果你從事的是資產(chǎn)管理，在A股這樣波動極大的市場，拿著客戶的資金很長時間按兵不動，你真得好好掂量掂量！除非你認(rèn)準(zhǔn)了股市短期內(nèi)一定以下跌收場。

我不打算面面俱到，重點談以下幾個方面：

一般相信，經(jīng)濟(jì)的周期是三個周期的嵌套和疊加，庫存周期、產(chǎn)能周期和信用周期。自中國經(jīng)濟(jì)2008年見到本輪周期的高點以來，增長率基本就處于持續(xù)下降的趨勢之中。但跟前幾次周期的拐點不同，本輪下降周期剛好處于中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率下降的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和經(jīng)濟(jì)周期性下降的交匯點。這給周期定位帶來了一點挑戰(zhàn)。

關(guān)于潛在增長率，大部分學(xué)術(shù)研究認(rèn)為，追趕型經(jīng)濟(jì)體從高增長轉(zhuǎn)向中高速增長的階段，潛在增長率會下降40%-50%。中國經(jīng)濟(jì)頭35年的潛在增速大體在9.8%附近，按照下降40%-50%計算，中速增長平臺的潛在增長率大體應(yīng)該在5%-6%之間，目前的位置大體在這個區(qū)間的上緣。

雖然具體的潛在增長率不太容易判斷，但判斷經(jīng)濟(jì)是否處于潛在增長率附近，我們還可以憑借就業(yè)和物價指標(biāo)大體上找到一種感覺。如果就業(yè)不足、失業(yè)嚴(yán)重，或者物價表現(xiàn)為通貨緊縮狀態(tài)，則經(jīng)濟(jì)很可能處于潛在增長率之下，周期尚未觸底。相反，如果物價通縮的狀態(tài)已經(jīng)好轉(zhuǎn)，處于去通縮的階段，那么經(jīng)濟(jì)很可能已經(jīng)走過最壞的情況，正趨于好轉(zhuǎn)，但尚未進(jìn)入周期上升階段。事實上，2016年下半年以來，以PPI為代表的生產(chǎn)者價格在經(jīng)歷了50多個月的通縮之后出現(xiàn)回升，一度引發(fā)了市場關(guān)于新周期開啟的討論。事后來看，雖稍顯樂觀，但毫無疑問是重要信號。失業(yè)率的情況也大體類似。

另外，從短周期的庫存周期角度看，中國經(jīng)濟(jì)總體的庫存水平處于有史以來的最低水平附近，這表明因快速去庫存而引起的經(jīng)濟(jì)快速回落的風(fēng)險較小。從中周期的產(chǎn)能周期角度看，從2014年以來，制造業(yè)企業(yè)資本開支的增速就保持在極低的個位數(shù)水平，考慮到制造業(yè)產(chǎn)能平均3-4年的供給周期，幾年前沒有產(chǎn)能的投資，目前當(dāng)然也不可能有新增產(chǎn)能釋放，再加上供給側(cè)改革去產(chǎn)能的效果，大概率上，產(chǎn)能周期也處于觸底回升的階段，什么時候越過產(chǎn)能的平衡點而進(jìn)入利潤加速增長階段則有待觀察。

從以上這幾個方面看，可以有把握地說，經(jīng)濟(jì)縱然沒有觸底，也是處于底部附近。

新周期之所以遲遲尚未啟動，還有兩個重要的原因：

一是，去杠桿的影響。中央于2017年底提出“三大攻堅戰(zhàn)”，推動“去杠桿”是其中重要的一項政策，這個政策的影響十分巨大。

二是，中美貿(mào)易摩擦的影響。

其中，“去杠桿”政策既是政策周期的邏輯又是信用周期的結(jié)果。

首先，從信用周期的角度看，這是跟短周期的庫存周期和中周期的產(chǎn)能周期相對的長周期因素。前兩個周期前面已經(jīng)討論過，不再贅言。這里再說說信用問題。按照債務(wù)/GDP的比率衡量，中國這個比率大體在250%-280%之間。跟美國大體相當(dāng)，比日本則差之甚遠(yuǎn)。國際上，這個比率有比中國低的國家如希臘出了問題的，也有比中國高的如日本至今還安然無恙的。這說明，這個比率并不必然構(gòu)成高風(fēng)險，原因是中國和日本一樣，依賴國內(nèi)儲蓄為債務(wù)融資，而希臘則依靠國外儲蓄融資，因而債務(wù)風(fēng)險是相對的。但如果采取激進(jìn)的“去杠桿”措施，則危機(jī)很可能從理論變成現(xiàn)實。原因是債務(wù)要么用于消費如歐美，主要表現(xiàn)為政府和個人部門的債務(wù)增長；要么用于投資，變成了產(chǎn)能或者基礎(chǔ)設(shè)施。前者依賴收入增長降低杠桿，后者依靠盈利增長緩解杠桿比率。共同點是都需要時間，不同點是，通過信貸刺激消費不可持續(xù)，合適的產(chǎn)能或基礎(chǔ)設(shè)施投資則可能帶來回報，只不過回報期稍長，同時基礎(chǔ)設(shè)施對整體經(jīng)濟(jì)還存在較強(qiáng)的外溢效應(yīng)，可以促進(jìn)全國大市場的形成以及分工和交換的發(fā)展。中國的情況大體屬于后者。但激進(jìn)的去杠桿措施則要求企業(yè)迅速將業(yè)已形成的資產(chǎn)變現(xiàn)，償還信貸，姑且不論基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)能資產(chǎn)能否迅速變現(xiàn)的問題，即便可變現(xiàn)，資產(chǎn)在人為要求的同時變現(xiàn)的壓力下，也會喪失流動性，導(dǎo)致資產(chǎn)價值的貶損，進(jìn)而導(dǎo)致抵押價值不足，陷入債務(wù)-資產(chǎn)通縮循環(huán)，危及經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。

2017年下半年以來的政策雖然造成了一定的問題，但幸運的是，從2018年底到2019年初，中央及時調(diào)整，采取了包括減費、降稅等一系列措施穩(wěn)定了杠桿，同時保持了企業(yè)流動性和信貸等融資渠道的合理寬松，有力地緩解了形勢，但跟常態(tài)相比，反映實體經(jīng)濟(jì)融資能力的信用利差仍然偏高。

其次，從政策周期的角度看，政策具有反周期的屬性。2017年開始實施“去杠桿”的政策，恰恰說明中央有可能當(dāng)時做出判斷，自2016年底以來，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫快速下行的階段而進(jìn)入企穩(wěn)甚至上行的階段，所以才開始關(guān)注信用擴(kuò)張的潛在風(fēng)險問題?；仡櫄v史，上一輪經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上升階段伊始的2013年，政策上也有過反向調(diào)節(jié)的實踐，標(biāo)志性的政策就是“鐵本事件”。所以，國內(nèi)政策向來具有反周期的特點，而且往往影響不小。沒有關(guān)注到政策這個特點的投資者難免要吃虧。

回頭看，歷史上股市有兩次在先行走出價值股行情的基礎(chǔ)上反向運動。上一輪是2003年“五朵金花”行情的夭折和2004-2005年的熊市；這一次則在2007年價值股行情的基礎(chǔ)上急轉(zhuǎn)直下，出現(xiàn)了2018年的熊市。而且兩次股市周期當(dāng)中，都經(jīng)歷了科技成長型投資的泡沫破裂和向價值型投資的轉(zhuǎn)型。所以，當(dāng)這次市場再次歡呼價值投資的春天和所謂“核心資產(chǎn)”之時，我有一種恍如隔世之感，仿佛時間回到了2004年，當(dāng)時，市場同樣高舉“價值投資”的大旗披荊斬棘，茅臺、長江電力和上海機(jī)場等股票受到投資者熱烈追捧，出現(xiàn)所謂公募基金“抱團(tuán)取暖”的現(xiàn)象。

“無可奈何花落去，似曾相識燕歸來”。

跟上一輪周期略顯不同的是，信用周期和流動性周期所處的位置。

2001年以來的上升周期得益于：

一是國內(nèi)的改革政策。如啟動住房市場化改革以及一些產(chǎn)業(yè)優(yōu)化政策；

二是加入WTO，充分利用全球化的紅利效應(yīng)；

三是金融領(lǐng)域的改革和重組。如給國有銀行注資、成立四大資產(chǎn)管理公司剝離銀行不良資產(chǎn)和四大銀行改制上市。

這一切政策一方面啟動了需求，另外一方面也為信用周期進(jìn)入新的擴(kuò)張周期奠定了良好的資本基礎(chǔ)。

反觀本輪周期，去杠桿的任務(wù)還很漫長；改革紅利的釋放還需要更大膽的想象；貨幣政策的空間也受到杠桿率偏高的制約。但有利的因素是：

1、國內(nèi)政治穩(wěn)定，有利于防范類似拉美國家那樣的民粹主義對國家發(fā)展大局的挾持，從而有利于幫助中國擺脫“中等收入陷阱”的威脅；

2、無論是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還是“脫貧攻堅戰(zhàn)”都有利于擴(kuò)大中國經(jīng)濟(jì)的市場空間。長遠(yuǎn)來看，我們終將受益于此；

3、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型正有條不紊地進(jìn)行。一方面，一大批傳統(tǒng)行業(yè)正在快速升級，逼近甚至趕超效率前沿，如通訊設(shè)備、高鐵、電力設(shè)備、精細(xì)化工、電子元器件等等；另一方面，新興產(chǎn)業(yè)精準(zhǔn)卡位，如在移動互聯(lián)網(wǎng)、新能源、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等前沿領(lǐng)域中國亦占得了先機(jī)。

站在百年未有之變局的新時代起點上，我們有充分的理由相信，中國經(jīng)濟(jì)和股市必將迎來新的春天。

歸根結(jié)底，股市是時間的藝術(shù)。

（作者簡介：劉文動，現(xiàn)任華夏未來資本總經(jīng)理、投委會主席。南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，22年從業(yè)經(jīng)歷。歷任：華夏基金管理有限公司投資總監(jiān)、投委會主席、副總經(jīng)理(分管投資)）