作為著名的價值投資者，喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）在國內(nèi)也有著不小的知名度，他與橡樹資本的霍華德·馬克斯的一場視頻對話之前曾刷爆投資圈。

1985年，喬爾·格林布拉特創(chuàng)立了戈坦資本（Gotham Capital），到2005年的紀(jì)錄是，20年創(chuàng)造了平均40%的年化收益，當(dāng)然其中包括使用杠桿套利等。這家公司目前管理著多只純多頭和多空型的共同基金。

2019年7月，喬爾·格林布拉特應(yīng)邀在紐約CFA分析師協(xié)會舉辦的、本杰明·格雷厄姆第六屆年會上與普扎那投資管理（Pzena Investment Management） 創(chuàng)始人展開一場對話，圍繞著價值投資的各個層面，價值與成長的周期表現(xiàn)，到底怎么挖掘價值？如何估值？何時賣出……

聰明投資者精心編譯了格林布拉特與普扎那的對話，記錄如下。

價值投資死了嗎？

Pzana：

下午好。

我是理查德·普扎那。普扎那投資管理有限公司創(chuàng)始人和首席投資官（CIO）

我很榮幸今天下午介紹和采訪我一生中的最為親密的朋友之一喬爾·格林布拉特。喬爾和我自在賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院讀書的時候就開始結(jié)識了。

在那時，我們作為一個團(tuán)隊完成了我們所謂的“高級學(xué)習(xí)項目”，我們當(dāng)時決定重新研讀本杰明·格雷厄姆的原作。

Joel在畢業(yè)后，他開創(chuàng)了一家專注的對沖基金公司，收獲了杰出成就。他投身于投資行列多年，現(xiàn)在經(jīng)營戈坦資產(chǎn)管理公司（Gotham Asset），管理著非常多種類的投資產(chǎn)品。

在這里我要說個跑題的話，那就是Joel 是我這一生曾經(jīng)遇到過的最聰明的人之一。不僅如此，他從不輕易流露其實他是一個最為謙遜、慷概、友善以及可以向他求助的朋友。

（Joel插話）是我要理查德這么說的。但還是要謝謝你說了這些。（回應(yīng)：笑）

Pzana：

他所做的就是告訴我讓我要說點(diǎn)好話，我可以說任何我想說的。這就是我想到的好話了。

讓我們從對現(xiàn)在的境況的討論開始。

現(xiàn)在有不少券商和公開出版的研究成果認(rèn)為，在當(dāng)前環(huán)境，便宜時買入與貴時買入或者說價值與成長之間的差距是有史以來最大的。

讓我們回顧過去十年，可以發(fā)現(xiàn)羅素1000成長指數(shù)跑贏了羅素1000價值指數(shù)，至少勝出了100%。這些是前所未見的數(shù)字。

所以Joel，我向你提的第一個問題是：你過去曾經(jīng)經(jīng)歷了這些周期。你對現(xiàn)在發(fā)生的一切有什么觀察？它和以前有什么不同嗎，或者說仍然是一樣的？

Joel：

戈坦資產(chǎn)管理公司管理負(fù)責(zé)人（managing principal）、聯(lián)合首席投資官

我不清楚。

（回應(yīng)：笑）

你們知道，正如理查德剛才說的，有這樣的指數(shù)，一個叫羅素1000純粹價值指數(shù)，另一個是羅素1000純粹成長指數(shù)。直接地說，它們是什么也取決于羅素對價值的定義，從1000家最大公司里篩選出符合其定義要求的200家企業(yè)。

純粹成長指數(shù)包括的是那些符合羅素對于成長的定義的公司，有200家。

先看看過去6年里，比你剛才說的數(shù)字還要極端，羅素純粹價值增長了60%，在這期間的表現(xiàn)相當(dāng)不錯了，但是羅素成長指數(shù)增長了180%，在過去6年里回報是前者的三倍。

我猜你的問題是：在下一個六年里，你認(rèn)為我們是否應(yīng)該買進(jìn)羅素純粹成長指數(shù)，賣出羅素純粹價值指數(shù)？

嗯，你知道，這樣能獲得三倍的投資收益，而沒有風(fēng)險。

那么我的回答是，不。

讓我來說的話，這很沒道理。

我馬上要說的回答，也是基于你們對于價值的定義而來的。關(guān)于價值與成長的討論，歸結(jié)起來說就像沃倫·巴菲特說的，成長是價值的一部分，成長是涌浪的潮頭。

這句話太對了。

羅素和晨星對價值的定義，包括了低的市凈率（Price/Book Ratios）、低的股價營收比（Price/Sales Ratios）等等這一類指標(biāo)。

我認(rèn)為這些傳統(tǒng)上也與好的回報相關(guān)，大約在十幾年之前是如此。

主要原因也是因為，有些股票在以接近資產(chǎn)成本的價格在交易，市場付出的，在這些資產(chǎn)的實際價值之上溢價不多；同時，有可能是公司并不太受追捧，而市場上的溢價也不屬于高的。

如果你買下一堆具備這樣屬性的公司的股票，比起那些過時不受寵的公司，你有很大可能獲得更多收益。

傳統(tǒng)上，這一策略非常有效，至少在過去數(shù)十年里。

幾個月前，我也做了一場演講。我記得主題大概是“價值投資死了嗎？”

我的回答也很坦率，是或者不是，可能我都不在意。

這樣說的理由，這取決于你如何找到價值。

我學(xué)到的原則是：股票就是你擁有的認(rèn)為有價值的一家企業(yè)的股份，是對企業(yè)的估值，盡量以折價購入。

我并不認(rèn)為我旗下?lián)碛械哪囊患宜接泄緯粗厥袃袈?。真的看重的是現(xiàn)金流，期待長期的現(xiàn)金流。你知道，這關(guān)系著是否值得為此付出合理的價格。

如果你對價值的定義是這樣的，這一定義從不失效。

如果你觀察一些投資策略，例如動量投資（Momentum），在過去三四十年間也有成效。不僅僅是在美國，而且在全球范圍內(nèi)也多是如此。

我們不這么做，我們沒有用它。我不否認(rèn)它長期觀察下來也是有效的。但是接下來的多年，如果它失效了要怎么辦？

有沒有可能，是在周期中偶然失寵了？我需要做的只是保持耐心，因為它的效用要從長期來看。或者也可能因為更先進(jìn)的計算機(jī)能充分提取分析數(shù)據(jù)、更聰明的人，以及剛剛你說到的更多的研究文章……（導(dǎo)致）交易如此擁擠，所以現(xiàn)在它的效用下降了。

甚至從現(xiàn)在開始的兩年里，我也不知道為什么動量投資策略可能會失效、是在循環(huán)周期中偶然失寵了，還是因為交易太擁擠而降級了。

但是如果我依然保持對生意的良好估值，盡量以折扣價購入，在我認(rèn)為具備合理價值的時候。當(dāng)然，市場很可能不會給我回報，只看未來兩年的話。

但是我不會停止我做的事情，因為這就是股票投資，你擁有一項生意、一家企業(yè)的股份。

我在哥倫比亞大學(xué)教學(xué)了二十多年，我老在上課的第一天就對同學(xué)們做一個承諾。我的承諾是，如果他們的估值工作做得好，市場也會認(rèn)可他們。我只是不告訴他們是什么時候。

（回應(yīng)：笑）

但是這就是股票投資。

因此，價值和成長的討論有點(diǎn)不新鮮了。你們知道，我說的是低市凈率、低股價營收比與動量指標(biāo)等因素。

你可以打開電腦無數(shù)次，你會找到很多因素與過去的好的回報相關(guān)。

如果你問我是否懷疑低市凈率、低股價營收比的投資策略會比其在過去數(shù)十年間，更加受到追捧？答案當(dāng)然是（懷疑）的。

你的保證只能來自于這個企業(yè)（生意）的良好價值，市場將對此作出反應(yīng)。百分之八九十的情況下股價會有反應(yīng)，在兩三年間。當(dāng)然，有些時候也并不會如此。

因此我很難判斷什么因素繼續(xù)起作用。打個比方說，我不會去買那種房子，在我的這個策略下——如果我告訴你，我打算買去年漲得最多最高的那些房子，你們會笑話我的。

你們想知道我對公司的選擇之道，想一想上面我說的。

價值到底蘊(yùn)藏在哪里？

Pzana：

繼續(xù)我們的同一個（話題）進(jìn)程。

我發(fā)現(xiàn)，許多評論者、專家說價值已死，他們致力于將原因歸咎于世界的諸多改變。那么，現(xiàn)在關(guān)于企業(yè)經(jīng)營，我們可以說概念回歸到本質(zhì)？比如，那些超越其價值的價格會回歸嗎？

我想討論的是改變。在生意的世界，事情做得糟糕時，會永遠(yuǎn)地做得糟糕嗎？因為技術(shù)在進(jìn)步；這些都會左右著經(jīng)營與企業(yè)。因此傳統(tǒng)上價值依賴的基本概念是不是已經(jīng)瓦解。你（的投資方法）有什么缺點(diǎn)（faults）嗎？

Joel：

總的來說，這種類型的事情、就是關(guān)于羅素成長指數(shù)和羅素價值指數(shù)之間對比的討論，當(dāng)然就是這種態(tài)度的反映。那就是，價值到底蘊(yùn)藏在哪里？

我能給出的最好的背景說明就是，曾經(jīng)有一個學(xué)期，有人在我的課程上說的。在六七年前的一堂課上，有人舉手說：

“嘿，格林布拉特教授，祝賀你這37年的杰出職業(yè)生涯。但現(xiàn)在有更多的電腦、數(shù)據(jù)，解讀數(shù)字能力提升，更多聰明人參與競爭，就像擠進(jìn)了一場人滿為患的派對。你教的這些東西真的會繼續(xù)有效嗎？”

這是我MBA班第二年的學(xué)生。他們的年齡大約在27歲，平均來算的話。

因此我說，讓我們從頭看下你們開始讀書時的時候，看一下在美國接下來發(fā)生了什么，接下來的股票市場和世界市場是怎樣的，S&P500股票發(fā)生了什么。

讓我們看下過去20年的情況，從你們識字讀書開始發(fā)生了什么。我告訴他們，從1997到2000年，S&P500指數(shù)翻番；2000年到2002年，腰斬；2002到2007年，翻番；2007到2009年，腰斬；從2009到今天，漲幅接近三倍。

從這一曲線來看，人們太瘋狂，在這類事情上容易頭腦發(fā)熱。標(biāo)普500公司是世界上跟隨者最多的。

再回頭看看你們的本杰明·格雷厄姆書本上的原話：幾乎是一條直線的是價值，圍繞價值上下波動的曲線則是價格。

我認(rèn)為有一天我讀到的經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉姆·格蘭特（Jim Grant）的一句話說得很好。他寫的是，“人們吃、呼吸和推斷（extrapolate）”。

（回應(yīng)：笑）

因此我認(rèn)為人們還只是人而已，他們是感情的動物。這些事就變成了周期。

就像這樣的說法：偉大的成長型公司繼續(xù)會永遠(yuǎn)成長；以及有一些很杰出的公司，它們將繼續(xù)表現(xiàn)良好。

如果讓我回答你的問題，我要說，人們以為有相當(dāng)多公司能增長，而事實上能增長的公司要少得多。

當(dāng)然很有可能有少數(shù)偉大的公司是這樣，我不能否認(rèn)，它們是偉大的，但是我不得不先想一想有哪些公司是這樣的。

首先是會有贏家，人們才會知道他的名字，因為他勝出了。

Pzana：

你是如何看待周期——如果你叫這個周期的話——如何讓價值重新獲得追捧？

Joel：

首先，我們對于價值的定義非常簡單明了。就像我剛說的買房子的例子，要價需要上百萬美元，你的工作就是計算出這是否是一個好買賣。

因此你要問關(guān)于這事的一些特定問題，以幫助找到結(jié)果。

首先，可能要問的就是如果你借錢買下這個房屋，你能得到多少，在你花的成本之外還能凈賺？

如果你每年能獲得數(shù)千、上萬美元的增長，除開成本，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下能獲得2%的話，那么花上百萬美元買下它算合理。

其次，你也許還會問，這個房子在什么樣的街區(qū)，街區(qū)的價格走勢如何，鄰居房產(chǎn)的價格，隔壁街區(qū)和隔壁城鎮(zhèn)的價格。它越是相對地便宜，相對地就越是我的首選。

我們投資也是如此，尋找相對便宜的，在同樣的行業(yè)里比較，在歷史上所有公司之間比較，我們也這樣做，查詢所有的東西。

這就是我們?nèi)绾味x價值，我們在許多年里就是一直這樣做的。

你們知道，在我們的長期投資組合中，在這段時期中有些表現(xiàn)并不好，特別是大型股的表現(xiàn)真的不好。

羅素或晨星會把我們投資目標(biāo)混合一起，它們不把這個定義為價值，我把我們叫做價值投資者。因為我對價值的定義是，弄清楚價值和付款之間的差距是不是值。不是低市凈率和低股價營收比。

如果你確實打包買了具備這樣屬性的公司的股票，經(jīng)過時間積累，你當(dāng)然可能獲得更好的收益，比起買進(jìn)明顯已經(jīng)過時的公司。

還有一類是在，曾經(jīng)讓我們獲益頗豐的，在任何價格買入也會成長的企業(yè)。我不認(rèn)為這個會繼續(xù)。

價值才是真正的地心引力。這不是回歸到地上。我相信，價值起作用就像地心引力一樣。

當(dāng)人們懷著我在任何價格買入也會增長的心態(tài)，它可能對很少一些公司是正確有效的，但對多數(shù)都不是。

人們?nèi)菀鬃邩O端，就像市場一樣翻番腰斬、翻番再腰斬。你甚至都不能質(zhì)疑，搞不好會招到他們的討伐。

我仍然不認(rèn)為人們改變了。人容易感情用事，他們?nèi)菀最^腦發(fā)熱。我覺得當(dāng)前他們對任何價格購買也會增長的理念太過熱衷。

我也很難預(yù)測股價回歸的確切時間，但是這就是我所依賴的地心引力。

高回報的公司大致有兩種

Pzana：

你提及了巴菲特的名字，他的方式也源于本杰明·格雷厄姆理論：在真的真的便宜時買入，他在估價有吸引力的時候買了很多好公司。

或者現(xiàn)在甚至你可以說他是“最后避風(fēng)港”一樣的資本提供者，因為他就是這樣的存在，比其他業(yè)者贏得了更好的交易。

你能講一下你這么多年的職業(yè)生涯是如何逐漸演進(jìn)的，以及對投資的理解嗎？

Joel：

好的。我第一次迷上了投資是在我讀到了福布斯雜志上的一篇文章時，那是1977年，當(dāng)時我還在念商學(xué)院。

這是關(guān)于本杰明·格雷厄姆選股公式的文章。他是一位真的很有才能的投資者。他關(guān)于找出有價值的東西和折價時買入的這一概念，聽上去每個字都很簡單。但你要知道，我在念商學(xué)院，教我的是如何把分散的投資組合放在一個三維空間（觀察）。

（回應(yīng)：笑）

這讓我覺得沒多大意義。

那個時候。我還沒約會，有時間就去找報紙翻，找到過去52周的高點(diǎn)和低點(diǎn)。（回應(yīng)：笑）

你們懂的，報紙上有典型的高點(diǎn)和低點(diǎn)。低點(diǎn)價格是20，高點(diǎn)價格是50，和現(xiàn)在用的是一樣的。

這些隨機(jī)到處分布的股價數(shù)據(jù)，或者說官方的市場理論與我沒有產(chǎn)生共鳴。或者說，我認(rèn)為我是一個邏輯嚴(yán)密的人，但是教給我的投資，對我而言卻沒有邏輯，這太滑稽了，我說的是他們教我的投資理論。而本杰明·格雷厄姆的智慧之光讓所有這些都暗淡了。

他的話讓我覺得有道理，什么是股票？人們是非理性的、他們追漲殺跌。

和理查德以及我們的朋友布什一起，我們做了一項研究，想找出他的簡單公式是否還有效。我們?yōu)檫@項研究增加了新數(shù)據(jù)。

這可能跟我說的主題無關(guān)——理查德是我們的電腦專家，但是那時的電腦可能有半個現(xiàn)在的會議室那么大；我們沒有數(shù)據(jù)庫，我們買不起。所以我們手動計算，從股票指南上找。我想真是為了打發(fā)時間（笑）來查證。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些公式仍然有效，買“雪茄屁股”一樣的股票很有吸引力，只要看它的價格，估算出它的價值。

我們不能打包買下上市的一堆股票，要的是驚人的低價這一要素：低于帳面價值、低于清算價值（liquidation value），想一想這是基本屬性。

有一句我寫在書中最喜歡的話：“如果你一年中多數(shù)時間沒有虧錢，那就意味著回報良好。特別是在市場向下時?！?/p>

你知道這就大概是我們做的事情。

再次強(qiáng)調(diào)，快速進(jìn)入投資行業(yè)的要領(lǐng)，是以便宜的價格買入好的公司。說的非常清楚了。

關(guān)于巴菲特在尋找有價值的公司上的邏輯。我自己解讀他的策略就是，他在尋找在有形資產(chǎn)上獲得高回報的企業(yè)。每家企業(yè)都需要運(yùn)營資金，每家企業(yè)都需要固定資產(chǎn)，重要的是辨別如何轉(zhuǎn)化運(yùn)營資金、固定資產(chǎn)獲得盈利。

高回報與低回報交織在一起，我們就找到了正?；找妫ㄊ窃谔蕹芷谛砸蛩刂蟮玫降?是對商業(yè)周期中的收益進(jìn)行預(yù)測），你知道這就是個好生意——正常條件下，多年不斷，平均來看。

有很多方式可以觀察分析它。

所以，我們的結(jié)論是，與買“雪茄屁股”截然不同，不是追求低于清算價值（liquidation value）的股票，也不是低的市凈率（price book），或諸如此類。

研究到最后，我們只關(guān)注資本的效率，掙錢的效率、花錢的效率，我們找到那些便宜但是賺到高資產(chǎn)回報的公司，大致有兩種：

一種，是不需要太多運(yùn)營資本、不需要太多固定資產(chǎn)的，是資金喜歡的企業(yè)。有形資產(chǎn)產(chǎn)生回報的分母低，你能獲得相當(dāng)高的回報因為分母偏低。

當(dāng)然你可以再投資，這種企業(yè)的虛擬循環(huán)就是：因為生意不需要太多資本，你可以保留多數(shù)掙到的錢，這是一件好事情。你并不需要太多資本，也不需要借很多錢。

另一種，我們喜歡的生意方式是賺錢很多，并投資于生意，在這上面花錢很多，公司成長速度非常快。

所以兩種不同的類型，是否需要很多資產(chǎn)，是否能投入很多資本，然后獲得高回報，這是我們找到的兩種類型公司。

我還是說——好而且便宜，也是涌浪的潮頭。

我還有另一種觀察的方式。這真的激起我共鳴的，也是基于閱讀巴菲特的書籍并跟隨他踐行了多年的策略。很少有人這樣看公司，它今天值10美元，但是交易價格是6美元，有40%的折扣，是相當(dāng)好的安全邊際。

但是問題來了，你沒有控股這家企業(yè)，有可能這是一家經(jīng)營不易的企業(yè)。巴菲特說過，時間是壞生意的敵人。

這家企業(yè)后續(xù)經(jīng)營如果是退縮下滑的，你的安全邊際就會縮水。今天值10美元也會退化。

因此，如果你找到一家好企業(yè)，它值10美元，你買入是7美元也沒關(guān)系，讓我用這個簡單化的類比。10美元如果能穩(wěn)定增長一定時間的話，安全邊際就已經(jīng)開始構(gòu)建了。這是另外一種思考選股的方式。

你們懂的，只有找到好公司，安全邊際的曲線才會有利于你。

我的好朋友理查德會說，要找到既好又便宜的公司非常難，這兩者是此消彼長的矛盾。

可以這樣想，設(shè)想在我的另一場人生中，可能會找到一堆我們認(rèn)為看起來像那樣的企業(yè)；

在我的這場人生中，我努力把分散性的投資組合放在一起，都有優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)?？傮w來說具有這樣的屬性的。然后，直到事情起變化：優(yōu)點(diǎn)變便宜了，以及缺點(diǎn)反轉(zhuǎn)。