The Zero Lower Bound (ZLB，零負利率) 最近火爆了，從經(jīng)濟學(xué)界到金融市場不少人在談?wù)撨@個概念。ZLB數(shù)十年前作為一個概念被經(jīng)濟學(xué)家討論過，指當名義利率接近零甚至低過零的時候，進一步降低利率便無法鼓勵企業(yè)從事投資，對刺激經(jīng)濟幫助不大，用凱恩斯學(xué)派的話講就是“流動性陷阱”。

流動性陷阱的教科書范例，就是近三十年的日本。由于企業(yè)看不到需求前景和通脹未來，對貨幣政策的下調(diào)并不敏感，央行在接近零邊緣拼命作邊際降息，但是對投資幾乎沒有刺激作用，缺少就業(yè)機會，消費也就無以為繼。

凱恩斯的學(xué)術(shù)對頭弗里德曼對流動性陷阱概念不以為然，貨幣主義學(xué)派認為利率見零不是問題，繼續(xù)擴張基礎(chǔ)貨幣來刺激經(jīng)濟就是了。將此學(xué)術(shù)意境發(fā)揚光大的是前聯(lián)儲主席伯南克，他的外號叫Helicopter Ben，在金融危機后真的站在直升機上撒錢，他的QE政策為現(xiàn)代金融歷史揭開了新的篇章，也制造出全新的貨幣政策工具，更將央行的紀律和廉恥感徹底拋棄了。

流動性陷阱，正在由日本向全世界擴散。QE政策，正在由“非常時期的非常規(guī)措施”變成貨幣政策的常備工具。央行一有需要就動用量化寬松政策早已成為現(xiàn)實，但是大大方方講出來的第一人是歐洲央行總裁德拉吉，而且又是whatever it takes那么堅定，一派不達目的誓不罷休的架勢。

歐洲央行的新一輪擴張政策能否真的對歐洲經(jīng)濟帶來刺激作用，見仁見智，但是它的市場沖擊已經(jīng)排山倒海般地涌現(xiàn)過來。多數(shù)歐洲國家的國債利率已經(jīng)全方位地陷入負值，連德國三十年期國債的收益也是負值。歐洲甚至有銀行按揭貸款利率是負的，這在金融意義上是匪夷所思的，從風(fēng)險角度看簡直是玩火。

歐洲的新一輪QE，帶來了全球性的金融生態(tài)環(huán)境的改變。本土零風(fēng)險資產(chǎn)的收益徹底坍塌了，為了維持固定的開支，歐洲年金、保險公司空巢將資金搬向美國，唯有美國國債市場既有收益又夠規(guī)模和流動性，美債曾在八月份驚爆2008年底以來未見的大牛市，國債收益率全線下沉，三十年期國債利率跌破2%，走出歷史新低。

一場搶奪收益?zhèn)拇髴?zhàn)已經(jīng)爆發(fā)，資金數(shù)量和杠桿都是罕見的，其背后并非投機，而是零負利率環(huán)境。零負利率環(huán)境帶來了資金對收益的渴求，這是央行政策一手造成的，而貨幣政策又折射著決策者對流動性陷阱的束手無策。筆者認為，這是一個新時代的降臨，全球零負利率時代的降臨。

歐洲貨幣政策鴿聲嘹亮，肯定會帶來全球性的政策連鎖反應(yīng)。日本經(jīng)濟、中國經(jīng)濟都需要進一步的刺激措施，歐洲央行突破底線，給其它央行制造出新政策的空間。美國聯(lián)儲，多少有一點貞操感，面對特朗普推特和市場拋售的雙重壓力，鮑威爾把七月份降息形容為周期中部的靈活操作，目的在于應(yīng)對全球貿(mào)易環(huán)境不確定性，并非新一輪降息周期的開始。

這個表述為美國債市帶來了一場災(zāi)難性的動蕩，事后聯(lián)儲高官連番補救，九月例會再次降息一碼，并在前瞻性指引中提示今年還有第三次降息，事實上已經(jīng)為“周期中部”提法蓋棺定論。雖然聯(lián)儲目前仍然堅持明年可能無需降息，最多降息一次，筆者相信美國的市場利率也在向零利率方向邁進。

海外資金的瘋狂入侵，正在將美國的國債利率和資金成本壓到一個不正常的水平，這種趨勢令價格信號失靈。如果對此不加制止，新的金融增杠桿是必然的，可能催生下一個次貸危機。聯(lián)儲在利率和監(jiān)管上必須要采取措施。同時，貨幣政策越來越成為財政政策的附庸，白宮加大赤字財政的力度，聯(lián)儲也不得不跟隨。鮑威爾在九月記者會上尷尬地承認了這個處境，明言重啟量化寬松的時間可能早過預(yù)期。

美國的經(jīng)濟形勢好過其他國家，聯(lián)儲暫時不需要將利率一拉到底，貨幣當局也在嘗試維護政策獨立性。但是在海外資金大舉入侵的大時代，又面臨行政當局和債券市場的雙重逼宮，筆者認為貨幣政策在且戰(zhàn)且退中逐步邁向零利率恐怕只是時間的問題。

零負利率狀況，為監(jiān)管帶來巨大的挑戰(zhàn)。銀行將大量資金投在收益接近于零甚至低過零的債券中，一旦通貨膨脹出現(xiàn)反彈或發(fā)生政治／地緣政治事件，債市利率意外反彈的話，對銀行資本金的傷害可能是巨大的。資金零成本也必然刺激杠桿投資活動，必然制造風(fēng)險錯位的新投資行為，次貸危機記憶猶新，新的溫床已在產(chǎn)生。

零負利率可能派生出新的財政災(zāi)難。市場周期通常帶來政府發(fā)債成本的起落，而此調(diào)節(jié)政府發(fā)債能力，必要時以債務(wù)危機的形式逼迫政府消減財政赤字。零負利率環(huán)境，人為地廢除了市場的調(diào)節(jié)機制，讓政府在錯誤的價格訊號下過度花費。歐洲已經(jīng)在談?wù)摲潘韶斦萍s，加上發(fā)債成本極低，接下來可能發(fā)生的事情是可想而知的。近年在經(jīng)濟學(xué)界崛起了一派現(xiàn)代貨幣理論，認為財政赤字不可怕，只要央行不斷擴大基礎(chǔ)貨幣，將財政赤字貨幣化就可以維持下去了。這個理論如同天上掉餡餅一樣，但是特朗普的減稅政策、未來歐洲的財政擴張都可以見到此理論的影子。

對于投資者，零負利率或成為未來十年的新常態(tài)。銀行儲蓄、理財產(chǎn)品的收益率估計會一跌再跌，靠這類收益維生的人群可能遇到收不敷支的窘境。如此環(huán)境之下金融機構(gòu)的盈利能力會遇到重大挑戰(zhàn)，一有不慎甚至可能危及資本金。QE在本質(zhì)上本來就是劫貧濟富的收入再分配，缺少投資機會或能力的社會底層人士實質(zhì)收入進一步下降，勢必進一步撕裂社會。但是由于政治家利益、任期和手段的錯位，飲鴆止渴的事情一次又一次發(fā)生。筆者的建議是，趁現(xiàn)在部分資產(chǎn)還有合理收益的時候盡快鎖定長期穩(wěn)定收益，不要糾結(jié)現(xiàn)在的收益比過去已經(jīng)低了很多，生態(tài)環(huán)境已經(jīng)變了，你的投資策略也應(yīng)該改變。