十多年前，我曾讀到了《證券分析》；十多年后的今天，我又重讀了《證券分析》。不過，這一次我重讀的是第6版。《證券分析》有多個版本，而1940年的第2版則是本杰明·格雷厄姆最滿意的版本。第6版就是在第2版的基礎(chǔ)上修訂的，其中增加了10位著名價值投資者的導(dǎo)讀，并且由巴菲特親筆作序，這也是巴菲特唯一親自作序的一本書。

格雷厄姆在《證券分析》的首頁引入了賀拉斯《詩藝》中的一句格言：“現(xiàn)在已然衰朽者，將來可能重放異彩?，F(xiàn)在備受青睞者，將來卻可能黯然失色。” 這句格言遂成為《證券分析》的基調(diào)：如果時間足夠長，當(dāng)事物發(fā)展至嚴(yán)重偏離其均值時，萬有引力將令其回歸均值。1940年的版本，巴菲特至少反復(fù)研讀過四次，因?yàn)樗J(rèn)為格雷厄姆的策略極其有效。所以，巴菲特宣稱：“57年來，我一直遵循著兩位恩師闡述的投資路線圖。對我而言，沒有任何理由再去尋找其他的投資方法?！?/p>

對于一個投資者，尋找物美價廉的證券在整個投資領(lǐng)域尤其重要，這也是最能夠展現(xiàn)投資者獨(dú)特才華的地方，因此格雷厄姆特別強(qiáng)調(diào)相關(guān)的技巧。由于證券市場經(jīng)常性地崩潰，投資者又往往“錢燒口袋漏，一有就不留”，所以投資者必須從危機(jī)的角度來考量，才有可能做出很好的選擇。在任何時候，我們都要務(wù)必記住格雷厄姆的告誡：“表面和眼前的現(xiàn)象是金融世界的夢幻泡影與無底深淵?！?/p>

我一直認(rèn)為《證券分析》是寫給個人投資者的。雖然如今機(jī)構(gòu)投資占據(jù)了主導(dǎo)地位，但是機(jī)構(gòu)投資者太過于關(guān)注短期業(yè)績的相對表現(xiàn)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理很難采取長期投資策略，所以市場一直在展現(xiàn)“成也蕭何敗也蕭何”或者“以智慧始以愚蠢終”的景象。格雷厄姆顯然不贊成基于宏觀評估或追求短期投資策略機(jī)構(gòu)投資運(yùn)作。這些機(jī)構(gòu)可能會愚蠢地規(guī)避甚至賣出低估值證券，不經(jīng)意間為價值投資者創(chuàng)造投資機(jī)會。流動性不足、缺乏透明度、龐大的資產(chǎn)規(guī)模、嵌入式杠杠以及高昂的費(fèi)率無疑都是非常危險的信號。

今天的價值投資者顯然很難尋找到極其低估的投資標(biāo)的，他們更不可能僅僅通過價值曲線的引導(dǎo)或翻閱公司的財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會。盡管廉價標(biāo)的有可能隱藏在眾目睽睽之下，但若是被錯誤地定價，最有可能的原因不是被無意地忽視了就是被有意地避開了，所以價值投資者不得不仔細(xì)考慮視角和重點(diǎn)。格雷厄姆的方法在于那些“業(yè)績低于預(yù)期、會計(jì)出現(xiàn)問題、評級下調(diào)”的公司。他認(rèn)為這樣的公司可能比一貫表現(xiàn)強(qiáng)勁的公司帶來更多的投資機(jī)會。但是，具體實(shí)施起來卻無比艱難。

艱難在于，投資者必須要面對兩個事實(shí)：經(jīng)濟(jì)周期下行導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營惡化以及股票價格一降再降的事實(shí)；經(jīng)濟(jì)周期上行時廉價股票稀缺以及投資資本泛濫的事實(shí)。與此同時，擁有價值取向的投資者并不多見。雖然價值投資者和群體不斷擴(kuò)大，但缺乏甚至沒有價值取向的投資者仍然為數(shù)眾多。他們很少關(guān)注價值標(biāo)準(zhǔn)，卻幾乎都一門心思地關(guān)注公司的盈利增長、股票價格的趨勢或市場指數(shù)。同時，他們?nèi)菀灼扔谟行位驘o形的投資壓力而從事荒謬的短期投資，周期短至一個季度、一個月甚至更短。而價值投資策略對于缺乏耐心的投資者來說是毫無用處的，因?yàn)橹挥袌?jiān)持足夠的時間才能利用這種策略獲得收益。

在證券市場，每一天都有可能出現(xiàn)離奇而又陌生的市場環(huán)境。在大多數(shù)情況下，投資者傾向于假設(shè)明天的市場看起來與今天并無二致。于是，每隔一段時間，傳統(tǒng)智慧就會被顛覆，循環(huán)的推理就會被打破，價格就會回歸到正常的水平，投資者就會敗走麥城，從而讓大多數(shù)人感到無能為力，陷入了“金融世界的夢幻泡影與無底深淵”。其實(shí)這樣的情景即使在格雷厄姆時代也非常正常，因?yàn)樗旧砭褪沁@樣經(jīng)歷過來的。

在這種情景下，如果要對此進(jìn)行所謂的“投機(jī)”，則投機(jī)成功并不容易。投機(jī)者通過對整體市場、某只股票，或者公司業(yè)務(wù)未來的可能進(jìn)展進(jìn)行預(yù)測判斷，進(jìn)而將自己的資金置于風(fēng)險之中。但是，投機(jī)者并不會認(rèn)識到這一點(diǎn)。格雷厄姆認(rèn)為，成功所必須的素養(yǎng)和訓(xùn)練，以及有針對性的數(shù)學(xué)技能，自始至終仍然是投機(jī)者必須掌握的。但是，投機(jī)者一般很難做到。如此，就形成了面臨的難題。

公司利潤的未來走勢。對于公司的未來利潤必須保持合理的質(zhì)疑。某只股票在總體上被低估，它的價格通常反映了對過去和現(xiàn)在收入的謹(jǐn)慎評估，沒有證據(jù)表明該價格反映了作為領(lǐng)先企業(yè)具備的增長可能性所帶來的溢價。但如果估值過高，投資者為其開出過高的價格，則表明投資者還沒有意識到它的內(nèi)在局限性。

不同類別公司之間的質(zhì)量差異。市場傾向于青睞規(guī)模更大、實(shí)力更強(qiáng)的公司，這是有道理的。因?yàn)檩^好的蕭條抵抗能力和較強(qiáng)的收入能力，使得一流的公司比二流的公司更強(qiáng)。但是，表現(xiàn)突出的股票和不太受歡迎的股票的價格之間總是存在著不同尋常的差異。大公司會通過犧牲小公司的利益獲得進(jìn)一步的增長，優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)部門會通過犧牲其他產(chǎn)業(yè)部門的利益獲得增長，這樣的預(yù)期為某些公司股票的高價格以及其他公司股票的最低價格提供了理論依據(jù)。擁有良好的歷史趨勢和美好前景的公司的股票相比其他公司的股票更值錢。

一家典型的大型成功企業(yè)也許不會受到以下兩方面的限制：自身規(guī)模會妨礙其進(jìn)一步增長；資本投入的高效率使其容易受到?jīng)_擊，這種沖擊可能來自競爭，也可能來自監(jiān)管。如此，好股票往往售價過高，而其他股票的售價則過低。投資者對某些產(chǎn)業(yè)的極度偏好，往往會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

“好股票就是好投資”是一個比較模糊的概念。所謂“好”的股票無外乎滿足以下兩點(diǎn)：業(yè)績良好、行業(yè)領(lǐng)先的公司，這些股票的組合能在將來產(chǎn)生良好的投資收益；任何財(cái)務(wù)狀況良好的、具有盈利有望大幅增長的公司。盡管股票市場對于購買或投資的普通股質(zhì)量有非常明確和合乎邏輯的評判標(biāo)準(zhǔn)，但該標(biāo)準(zhǔn)決定的股票價格與其可決定價值之間的關(guān)系仍然是非常不確定性的，甚至是幾乎不存在的，資產(chǎn)負(fù)債表上的價值被認(rèn)為與股票價值完全無關(guān)。只要存在明確趨勢，歷史平均盈利對企業(yè)價值的意義就不大。市盈率本身幾乎不能作為一種標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樗艿綄?shí)際投資的控制，而不是反過來控制實(shí)際投資。某一股票所謂的“合適的”市盈率，不過是市場定義而已的。

利率對于投資者所要求的股息率或回報(bào)率的影響。如果債券的低收益率是長期的，那么平均的股票收益也會相應(yīng)的下降，而貨幣的預(yù)期收益能力則會相應(yīng)的上升。但是，令人困惑不解的問題也會接踵而來，利率水平是否下降與商業(yè)活動長期擴(kuò)張的中止、與資本投入平均盈利能力的下降關(guān)系并不密切。如果真是這樣，股票價值中的借方因素的影響可能會超過利率帶來的信用因素的影響。

投資者的購買或出售行為在多大程度上會受到價格以外的時間因素的限制。在恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)買賣能帶來滿意的結(jié)果，而不僅僅是以好的價格買賣。除非買入的時機(jī)與誘人的價格水平相聯(lián)系，否則無法判斷最佳的市場時機(jī)。類似的，投資者出售股票的信號不是來自所謂的技術(shù)市場信號，而是來自價格水平上升超過超過了一個客觀的標(biāo)準(zhǔn)價值。

市場為股票定價有時非常合理，有時則非常不合理。事實(shí)上，市場在短期內(nèi)顯得非常無效，甚至出現(xiàn)價格與內(nèi)在價值明顯背離的現(xiàn)象。我們無法預(yù)料的變化、日益增加的不確定性、資本流動都會加劇市場短期波動，使得價格過度偏離了價值。用格雷厄姆的話說：“證券價格通常是一個基本要素，一只股票在某個價格水平上可能具備投資價值，而在另一個價位上則不值得投資?！蹦切┱J(rèn)為市場總是有效的人實(shí)際上極其容易被情緒所左右，而能夠洞察市場情緒的人反而能把握時機(jī)，在極端的市場中獲利。

傳統(tǒng)的投資者是有耐心且能夠按照自己的信念做事的人，他們在投機(jī)者急躁或沮喪地出售股票時買入。如果一個投資者變得躊躇不定，直到市場鼓勵他買入才開始行動，那么他就與投機(jī)者沒有任何區(qū)別，也不會比一般的投機(jī)者賺取更多的利潤。某只股票有時異常便宜，一定是有原因的，比如失敗的商業(yè)模式、隱性負(fù)債、官司纏身、不稱職與不道德的管理層等。投資者應(yīng)該意識到，永遠(yuǎn)不可能知道關(guān)于公司的一切。

價值投資并非一項(xiàng)按部就班的工作，懷疑與批判是很必要的，在這一點(diǎn)上格雷厄姆做得極其出色。那種認(rèn)為閱讀一下財(cái)務(wù)報(bào)表就能投資成功的做法顯然是錯誤的，因?yàn)椴⒎撬杏绊憙r值的因素都能反映在一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中——存貨可能一文不值、應(yīng)收賬款也許沒法收回、負(fù)債有時并未記錄、資產(chǎn)價值可能被低估或高估。企業(yè)的價值受很多變量的影響，因此只能在特定的范圍內(nèi)作出判斷。所有的投資結(jié)果或多或少都取決于未來，而未來卻充滿了不確定性，因此即使有些投資分析做得非常認(rèn)真細(xì)致，但仍然未必能獲利。

格雷厄姆對普通股購買者的具體投資標(biāo)準(zhǔn)研究，得到的更多的是警示而非具體的建議。那么，最終又回到一個古老的原則，即投資者應(yīng)該等到商業(yè)和市場不景氣時期再購買具有代表性的普通股，因?yàn)樵谄渌麜r期不可能以這樣的價格買入。如若不顧時機(jī)的買入，將來可能會追悔莫及。當(dāng)折價的投資標(biāo)的稀缺的時候，投資者必須保持耐心，對價值投資標(biāo)準(zhǔn)的妥協(xié)意味著投資者將陷入災(zāi)難的深淵。新的投資機(jī)會一定會出現(xiàn)，即使我們不知道在何時何地，在沒有引人注目的投資機(jī)會時，投資組合至少保持一部分的現(xiàn)金等價物以等待投資機(jī)會到來是最明智的選擇。

除了牛市的全盛時期，成千上萬的二流公司無論如何都能提供一些真實(shí)的投資機(jī)會，這一廣闊但不太受歡迎的領(lǐng)域能夠?yàn)檎嬲信d趣的投資者和聰明的證券分析師提供更多邏輯上的挑戰(zhàn)。歸根結(jié)底，正如塞思·卡拉曼所說的，最成功的價值投資者必定具有強(qiáng)烈的企業(yè)調(diào)研與估值意識、充足的耐心、嚴(yán)格的自律精神、完善的敏感度分析能力、實(shí)事求是的思考態(tài)度以及長期積累的投資經(jīng)驗(yàn)。而在這其中的任何一點(diǎn)，都不容易做到。