投資者的一生，其實(shí)都在和市場(chǎng)情緒作戰(zhàn)，一旦受到市場(chǎng)情緒的影響，就可能在錯(cuò)誤的時(shí)間做出非理性的交易行為，導(dǎo)致資金大幅回撤。同時(shí)，市場(chǎng)情緒也可作為行情演繹的重要信號(hào)，如果能夠合理地加以利用，則可以避免虧損獲取收益。

金融大鱷巴頓·比格斯在《對(duì)沖基金風(fēng)云錄》中講：“他們的判斷仍是基于事實(shí)和數(shù)據(jù)這兩個(gè)基本維度，而他們參與的這場(chǎng)游戲卻是在情緒的第三維和夢(mèng)想的第四維上展開的?！?/p>

在多空雙方激烈的博弈中，情緒所扮演的角色常使市場(chǎng)偏離產(chǎn)業(yè)和品種的正常軌道。如果不重視這一點(diǎn)，就無法充分解釋期貨價(jià)格脫離其基本面的現(xiàn)象，只把價(jià)格波動(dòng)與供需基本面掛鉤，而忽略市場(chǎng)運(yùn)行中的強(qiáng)大想象因素就一定會(huì)遭受災(zāi)難。

心理學(xué)上將情緒定義為感官接觸到的事物或者經(jīng)歷的事件直接引發(fā)的內(nèi)在反應(yīng)。該定義表明情緒具有刺激、主觀、激動(dòng)三個(gè)顯著特征。投資者的情緒一般被簡(jiǎn)單歸類為貪婪和恐懼，但這種歸類其實(shí)忽視了主體的多樣性和復(fù)雜性。情緒是個(gè)體的主觀感受，一些人覺得不值一提的事情，在另一些人看來卻生死攸關(guān)，會(huì)引發(fā)強(qiáng)烈的情緒感受。要深刻洞察期貨市場(chǎng)的情緒，就必須首先了解市場(chǎng)的參與者與他們各自的關(guān)注點(diǎn)。

期市參與者及其關(guān)注點(diǎn)

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）將總頭寸分為報(bào)告頭寸和非報(bào)告頭寸兩種。報(bào)告持倉(cāng)又細(xì)分為商業(yè)性持倉(cāng)和非商業(yè)性持倉(cāng)。其中，商業(yè)性持倉(cāng)是產(chǎn)業(yè)客戶套期保值的對(duì)沖頭寸；非商業(yè)性持倉(cāng)是基金等大機(jī)構(gòu)的投機(jī)頭寸。非報(bào)告持倉(cāng)則主要體現(xiàn)散戶的投機(jī)力量。按照類似的邏輯，我們可以把期貨市場(chǎng)的參與者分為產(chǎn)業(yè)和金融兩個(gè)大類，產(chǎn)業(yè)類再細(xì)分為上游生產(chǎn)企業(yè)、中游貿(mào)易企業(yè)、下游消費(fèi)企業(yè)；金融類再細(xì)分為投機(jī)交易者和套利交易者。

產(chǎn)業(yè)類參與者擁有現(xiàn)貨資源和渠道信息，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響力比較大，在多空博弈中往往立足于產(chǎn)業(yè)層面，更多關(guān)注期現(xiàn)價(jià)差的變化。

上游生產(chǎn)企業(yè)，是現(xiàn)貨市場(chǎng)上的天然多頭，通常在期貨市場(chǎng)上賣出套保，以規(guī)避現(xiàn)貨貶值帶來的損失。他們的需求點(diǎn)在于當(dāng)前價(jià)格之下是否存在交割利潤(rùn)，只要存在交割利潤(rùn)，生產(chǎn)企業(yè)就有繼續(xù)做空的動(dòng)機(jī)；如果不存在交割利潤(rùn)，其在期貨市場(chǎng)拋貨的動(dòng)機(jī)就會(huì)減少，而更多通過停產(chǎn)來減少進(jìn)一步的損失。

中游貿(mào)易企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)鏈中起著承上啟下的作用，他們要從供應(yīng)商手中拿貨，又要找到銷售渠道賣貨，本質(zhì)上是在期貨市場(chǎng)買賣基差。如果基差走強(qiáng)，賣出期貨、買入現(xiàn)貨收益變大，貿(mào)易企業(yè)在期貨市場(chǎng)更可能做空；如果基差走弱，買入期貨、賣出現(xiàn)貨就能獲利，其做多的可能性就更大。

下游消費(fèi)企業(yè)，可以直接從現(xiàn)貨市場(chǎng)買貨，也可以在期貨市場(chǎng)做多交割買貨。他們的需求點(diǎn)在于鎖定原材料成本，所以更加關(guān)注買方交割利潤(rùn)。如果期貨深度貼水，買方交割利潤(rùn)較大，消費(fèi)企業(yè)在期貨市場(chǎng)就更偏向做多；如果期貨平水或升水，買方交割利潤(rùn)壓縮，其做多的可能性會(huì)完全減退。

金融類參與者一般缺乏現(xiàn)貨資源，但往往資金實(shí)力雄厚。因此，更多從宏觀層面進(jìn)行交易，參與市場(chǎng)的方式也更加多樣化，例如，單邊趨勢(shì)交易、價(jià)差套利交易、品種對(duì)沖交易等。

單邊趨勢(shì)交易，通常有兩個(gè)方面的因素需要考慮——估值與驅(qū)動(dòng)。估值代表商品的價(jià)格是高還是低，驅(qū)動(dòng)代表商品的現(xiàn)貨價(jià)格是強(qiáng)還是弱，這兩個(gè)因素的結(jié)合能更全面地還原出該商品的真實(shí)面貌。另外，還有進(jìn)行趨勢(shì)追蹤的CTA策略，本質(zhì)上還是技術(shù)分析的范疇，但機(jī)構(gòu)在盈虧比和概率的平衡上做得更好。

價(jià)差套利交易，可以分為統(tǒng)計(jì)套利和基本面套利。當(dāng)價(jià)差偏離均值達(dá)到一定范圍，統(tǒng)計(jì)上存在均值復(fù)歸的可能性，可以進(jìn)行與當(dāng)前趨勢(shì)相反的操作?；久嫣桌麆t更關(guān)注庫(kù)存、倉(cāng)單、基差等市場(chǎng)結(jié)構(gòu)邏輯，通常會(huì)沿著多個(gè)邏輯指向一致的方向交易。由于考慮進(jìn)了新變量對(duì)價(jià)差的影響，可以避免盲目按照過去的統(tǒng)計(jì)結(jié)果回歸造成的虧損。

品種對(duì)沖交易，是基于市場(chǎng)強(qiáng)弱特征而采用的一種交易模式，通過做多強(qiáng)勢(shì)品種和做空弱勢(shì)品種來獲得收益。對(duì)沖交易并不像套利交易那樣注重品種的相關(guān)性，組合標(biāo)的比套利交易更寬廣、更復(fù)雜，可以根據(jù)供需差異、技術(shù)強(qiáng)弱、事件敏感度等選擇不同的品種合約進(jìn)行對(duì)沖。

綜上所述，不同的期貨參與者具有不同的交易目的和操作手法。因此，我們不僅要關(guān)注商品的供求關(guān)系變化，基于事實(shí)和數(shù)據(jù)保持理性的趨勢(shì)跟隨，更重要的是關(guān)注基差、月差等價(jià)差指標(biāo)的波動(dòng)。通過市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的變化把握參與者的情緒，從而實(shí)現(xiàn)行情轉(zhuǎn)折的提前預(yù)判。

被外部變量觸發(fā)的情緒

情緒的觸發(fā)往往是由于外部變量的出現(xiàn)。宏觀變量一般會(huì)激發(fā)需求預(yù)期的轉(zhuǎn)變，如政策預(yù)期、利率、匯率變化等；微觀變量更多是激發(fā)供給預(yù)期的轉(zhuǎn)變，小周期因素有天氣、自然災(zāi)害、停產(chǎn)檢修等，大周期因素有供給側(cè)去產(chǎn)能等?？梢愿鶕?jù)外部變量判斷市場(chǎng)情緒的傳導(dǎo)力度，我們又可以通過以下兩種情況來分析：

第一種情況，外部因素和環(huán)境引發(fā)需求預(yù)期的突變，比如，金融市場(chǎng)動(dòng)蕩形成的情緒傳導(dǎo)，這時(shí)市場(chǎng)更容易產(chǎn)生過度悲觀預(yù)期，絕對(duì)價(jià)格和月差結(jié)構(gòu)通常會(huì)變化得非常劇烈。

以鐵礦石走勢(shì)為例，年初以來，鋼材產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，疊加鐵礦石供應(yīng)減少，導(dǎo)致鐵礦石價(jià)格大幅拉升，巨大的持倉(cāng)量和成交量反映出市場(chǎng)情緒處于亢奮狀態(tài)。7月4日午后，鐵礦石價(jià)格大幅跳水。面對(duì)突如其來的大跌，如何判斷是情緒主導(dǎo)的短期回調(diào)，還是上漲趨勢(shì)的中期拐點(diǎn)呢？我們可以借助市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來觀察參與者情緒的變化。

第一階段，情緒醞釀期。7月4—5日，兩根大陰線調(diào)整之后，市場(chǎng)似乎重回漲勢(shì)，至7月16日創(chuàng)出新高，但這期間主力合約的基差卻明顯走弱，甚至屢創(chuàng)新低，顯示出現(xiàn)貨已經(jīng)不再跟漲了。這種疲弱狀態(tài)反映了真實(shí)供需之間的即期關(guān)系，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)于價(jià)格波動(dòng)的邊際效益已經(jīng)下降。然而，由于過度樂觀的預(yù)期推動(dòng)，近月合約對(duì)遠(yuǎn)月合約的升水仍在繼續(xù)拉大，反映出市場(chǎng)出現(xiàn)了過度投機(jī)。

隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒擴(kuò)大，一些先知先覺的投資者會(huì)率先發(fā)覺遠(yuǎn)月合約貼水修復(fù)的機(jī)會(huì)，價(jià)差套利者開始拋出價(jià)格高位的近月合約，買入過度貼水的遠(yuǎn)月合約進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。同時(shí)，隨著基差走弱，現(xiàn)貨價(jià)格無法跟上近月主力合約的步伐，前期囤貨觀望的貿(mào)易商會(huì)率先將商品拋到近月端。如果實(shí)在擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)或者需要保持庫(kù)存，那就在遠(yuǎn)月端建立虛擬庫(kù)存，其實(shí)就是拋出近月合約交割現(xiàn)貨，再?gòu)倪h(yuǎn)月端買回來。不過，調(diào)高價(jià)格的生產(chǎn)商也會(huì)快速將現(xiàn)有的庫(kù)存或近月端的產(chǎn)量轉(zhuǎn)移到近月合約上去保值。

第二階段，情緒發(fā)酵期。在短暫恐慌情緒消失之后，行情容易出現(xiàn)快速的修復(fù)回?cái)[波動(dòng)，然后市場(chǎng)開始尋找對(duì)預(yù)期扭轉(zhuǎn)的二次評(píng)估。8月1日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至2%—2.25%。市場(chǎng)情緒得到進(jìn)一步確認(rèn)，并驅(qū)動(dòng)投資者將空頭頭寸快速集中到近月端，部分謹(jǐn)慎的投資者仍會(huì)保持遠(yuǎn)月合約的多頭頭寸，而更激進(jìn)的做法是平掉遠(yuǎn)月合約的多頭頭寸。

第三階段，情緒爆發(fā)期。前期過度樂觀的預(yù)期一下子被打掉，鋼廠盈利狀況不佳，疊加唐山環(huán)保限產(chǎn)再出新政，需求惡化無法在短時(shí)間得到緩解，拋盤的壓力逐漸集中到近月端。此時(shí)，期貨價(jià)格在投機(jī)力量上進(jìn)一步加強(qiáng)，一部分貿(mào)易商在遠(yuǎn)月合約上的多頭逐步平倉(cāng)，同時(shí)也開始在現(xiàn)貨市場(chǎng)拋貨。然而，生產(chǎn)商前期的供應(yīng)仍在繼續(xù)釋放，貿(mào)易商的拋貨行為和商品遠(yuǎn)月合約貼水的修復(fù)會(huì)進(jìn)一步刺激需求惡化預(yù)期的擴(kuò)大。市場(chǎng)投機(jī)情緒被進(jìn)一步刺激，近月主力合約的跌幅繼續(xù)擴(kuò)大。

第二種情況，需求預(yù)期平穩(wěn)，但短期供給矛盾突出。那么相對(duì)來說，絕對(duì)價(jià)格的幅度并不會(huì)很大，更多是針對(duì)供給預(yù)期進(jìn)行大量月差之間的波動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的影響要大于對(duì)絕對(duì)價(jià)格的影響。

以滬膠走勢(shì)為例，滬膠自2017年以來展開慢熊格局，一方面是嚴(yán)重的供應(yīng)過剩導(dǎo)致交割品全乳膠需求極度疲軟；另一方面是非標(biāo)套利盤套住的混合膠大量累庫(kù)。由于滬膠遠(yuǎn)月合約高升水以及09合約回歸現(xiàn)貨的邏輯，越來越多的天膠貿(mào)易商參與非標(biāo)期現(xiàn)套利的操作模式。當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差大于套利成本時(shí)，貿(mào)易商會(huì)開始逐步建倉(cāng)，進(jìn)口復(fù)合膠，并做空期貨。建倉(cāng)完畢后，貿(mào)易商開始等待價(jià)差回歸，在價(jià)差未回歸的情況下便向后移倉(cāng)。

第一階段，情緒釋放期。4月28日，海關(guān)總署關(guān)稅征管司下發(fā)《關(guān)稅征管司關(guān)于明確稅則號(hào)4002.8000項(xiàng)下“混合膠”歸類認(rèn)定的通知》，意在加強(qiáng)對(duì)混合膠的進(jìn)口管理，杜絕天膠混入混合膠進(jìn)口。之后全國(guó)各大海關(guān)對(duì)進(jìn)口混合膠嚴(yán)格檢驗(yàn)持續(xù)一個(gè)多月，新膠供應(yīng)收緊，從而支撐國(guó)內(nèi)天膠現(xiàn)貨價(jià)格。同時(shí)，全乳膠與越南3L膠價(jià)差逆轉(zhuǎn)明顯，促進(jìn)下游企業(yè)對(duì)全乳膠采購(gòu)需求，從而推動(dòng)了國(guó)產(chǎn)全乳膠的消化，主力合約基差大幅走弱。此時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于供應(yīng)端收緊的預(yù)期逐步傳導(dǎo)，導(dǎo)致遠(yuǎn)月合約價(jià)格堅(jiān)挺，遠(yuǎn)月合約對(duì)近月合約的升水收窄。

第二階段，情緒修復(fù)期。6月下旬，混合膠事件炒作降溫，緊供應(yīng)的影響邊際減小，需求疲弱重新占據(jù)主導(dǎo)。一旦現(xiàn)貨市場(chǎng)無法再被預(yù)期傳導(dǎo)所影響，往往就說明近月端供需對(duì)價(jià)格的彈性完全消失，現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)的收緊對(duì)于需求來說已經(jīng)完全進(jìn)入剛性階段。此時(shí)，單純看基本面，遠(yuǎn)月合約升水收窄已經(jīng)反映了市場(chǎng)的供需預(yù)期，但往往對(duì)需求的過度擔(dān)憂會(huì)傳導(dǎo)到即期期貨市場(chǎng)，導(dǎo)致近月合約的期貨價(jià)格仍然下跌，從而造成遠(yuǎn)月合約的升水重新走擴(kuò)。

第三階段，情緒釋放期。7月5日，證監(jiān)會(huì)宣布20號(hào)膠將于8月12日掛牌交易。由于20號(hào)膠采取連續(xù)月合約，貿(mào)易商非標(biāo)套利模式導(dǎo)致庫(kù)存被動(dòng)累積現(xiàn)象或被遏制，01合約的溢價(jià)空間收窄。貿(mào)易商原本隱性庫(kù)存的金融收益下降，使得這部分隱性庫(kù)存快速變成顯性庫(kù)存。隱性庫(kù)存一旦進(jìn)入市場(chǎng)，價(jià)格很容易形成自我反饋的驅(qū)動(dòng)。很多時(shí)候，在預(yù)期惡化的情況下，貿(mào)易商對(duì)現(xiàn)貨流動(dòng)性的擔(dān)憂會(huì)超過對(duì)基差的考慮，即使現(xiàn)貨貼水期貨主力合約也仍然以減持現(xiàn)貨為主，這又進(jìn)一步加大市場(chǎng)近月端的供應(yīng)預(yù)期，推動(dòng)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格螺旋式下跌。

第四階段，情緒修復(fù)期。當(dāng)遠(yuǎn)月合約的升水收窄之后，月間價(jià)差不能覆蓋儲(chǔ)存、資金等成本，原本在遠(yuǎn)月端的庫(kù)存和產(chǎn)量就會(huì)轉(zhuǎn)移釋放到近月端，除了現(xiàn)貨供應(yīng)逐步變多外，生產(chǎn)商的保值壓力也會(huì)逐步前移到近月端，這些因素都會(huì)對(duì)近月合約形成壓力。然而，20號(hào)膠上市并沒有帶來真正的需求預(yù)期轉(zhuǎn)變，所以遠(yuǎn)月合約的升水收窄會(huì)被供需結(jié)構(gòu)即期的剛性所擾動(dòng)，這樣近月合約價(jià)格的拋壓和遠(yuǎn)期庫(kù)存轉(zhuǎn)為即期現(xiàn)貨都會(huì)導(dǎo)致遠(yuǎn)月合約升水再次擴(kuò)大。直到未來某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，外部變量對(duì)于需求或供給的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)再次出現(xiàn)，遠(yuǎn)月合約升水結(jié)構(gòu)被重新改變，市場(chǎng)才會(huì)拉起一段趨勢(shì)性行情。

小結(jié)

投資者的一生，其實(shí)都在和市場(chǎng)情緒作戰(zhàn)，一旦受到市場(chǎng)情緒的影響，就可能在錯(cuò)誤的時(shí)間做出非理性的交易行為，導(dǎo)致資金大幅回撤。與此同時(shí)，市場(chǎng)情緒也可作為行情演繹的重要信號(hào)，如果能夠合理地加以利用，則可以避免虧損獲取收益。

整個(gè)期貨盤面其實(shí)是一個(gè)巨大的情緒接收器，投資者不僅可以通過單一的絕對(duì)值價(jià)格判斷市場(chǎng)情緒的變化，更要用好基差、月差等市場(chǎng)結(jié)構(gòu)工具，它們一方面提供了市場(chǎng)參與者的交易動(dòng)機(jī)；另一方面也輸出了短期趨勢(shì)變化的左側(cè)信號(hào)。

當(dāng)然，市場(chǎng)情緒分析還要和技術(shù)、基本面分析方法結(jié)合起來，才能幫助投資者做出更好的交易決策。君子不立于危墻之下，在價(jià)格劇烈波動(dòng)之時(shí)，投資者更要保持一份冷靜，深入思考價(jià)差傳遞的情緒信息，才能在通往財(cái)富自由的路上走得更加穩(wěn)健。