過(guò)去十年，早買(mǎi)房、多買(mǎi)房的都賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，有的通過(guò)買(mǎi)房實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)自由；而現(xiàn)在盡管整體房?jī)r(jià)沒(méi)有大跌，但考慮到持有房產(chǎn)的高成本，購(gòu)買(mǎi)或持有房產(chǎn)者其實(shí)每天都在不知不覺(jué)的虧錢(qián)。當(dāng)買(mǎi)房虧錢(qián)的時(shí)代來(lái)臨，現(xiàn)在究竟應(yīng)該投資什么？

摘要

1、過(guò)去買(mǎi)房暴富，賺的是誰(shuí)的錢(qián)？過(guò)去十年如果投資大宗商品一直持有，累計(jì)只能得到30%的回報(bào)，投資債券有51%的回報(bào)，投資股票有57%的回報(bào)，而投資房地產(chǎn)能夠獲得265%的回報(bào)?？紤]到買(mǎi)房自帶的高杠桿，過(guò)去十年早買(mǎi)房、多買(mǎi)房是最正確的大類(lèi)資產(chǎn)配置決策。但賺錢(qián)的背后我們也需要清楚，買(mǎi)房賺的主要是房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的資本利得的錢(qián)，而賺資本利得的錢(qián)就是個(gè)零和游戲，前人賺的是后來(lái)人的錢(qián)，而一旦價(jià)格向基本面回落，最后一個(gè)持有資產(chǎn)的人就要承擔(dān)全部的損失。從這個(gè)角度來(lái)看，房地產(chǎn)和股市其實(shí)很類(lèi)似，只不過(guò)房地產(chǎn)的周期較長(zhǎng)而已。

2、雖然房?jī)r(jià)暫穩(wěn)，其實(shí)每天都在虧錢(qián)。從投資的角度來(lái)看，如果房?jī)r(jià)不上漲、甚至說(shuō)房?jī)r(jià)漲幅小的話(huà)，持有房產(chǎn)每天都在虧錢(qián)。比如上海市持有房產(chǎn)的總成本有將近9%，而收益只有1.2%都不到。當(dāng)前至少有一半以上的城市，持有房產(chǎn)已經(jīng)開(kāi)始虧錢(qián)。過(guò)去買(mǎi)房之所以賺錢(qián)，是因?yàn)樨泿欧潘畬?dǎo)致泡沫叢生，而當(dāng)前無(wú)論從刺激的空間、還是刺激的意愿來(lái)看，再一次放水刺激房地產(chǎn)的可能性都不大。而只要不進(jìn)行放水強(qiáng)刺激，房?jī)r(jià)都是易降難升，買(mǎi)房都要虧錢(qián)。再加上很多中小城市房產(chǎn)的流動(dòng)性其實(shí)很差，看似之前房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)了很多浮盈，大家賬面上有很多資產(chǎn)，但當(dāng)需要用現(xiàn)金的時(shí)候，其實(shí)很難變現(xiàn)。

3、未來(lái)應(yīng)該買(mǎi)什么？利率債+新經(jīng)濟(jì)。從去年以來(lái)，我們一直看好利率債的投資機(jī)會(huì)，從基本面、融資和國(guó)際比較等多個(gè)維度去看，我國(guó)利率仍有較大下行空間，十年期國(guó)債利率有望降至2.6%以下。我們不能總是用過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷利率下行的空間，畢竟現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速與當(dāng)時(shí)不可比，房地產(chǎn)的泡沫大小不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進(jìn)同一條河流。就權(quán)益資產(chǎn)而言，我們認(rèn)為周期類(lèi)的行情很難走遠(yuǎn)，消費(fèi)類(lèi)估值明顯偏高，更多更大的機(jī)會(huì)在于新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。結(jié)構(gòu)性寬松的政策會(huì)抑制房地產(chǎn)泡沫，同時(shí)對(duì)新經(jīng)濟(jì)放水，政策方面也在努力支持，同時(shí)中美問(wèn)題也有向好的方面轉(zhuǎn)向的可能，在這種情況下，與其去買(mǎi)60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。

1、過(guò)去買(mǎi)房暴富，賺的是誰(shuí)的錢(qián)？

從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，過(guò)去十年買(mǎi)房早的、買(mǎi)房多的都賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。我們測(cè)算了過(guò)去十年我國(guó)各類(lèi)資產(chǎn)的投資回報(bào)，其中債券考慮了利息收入，股票考慮了分紅收益，房地產(chǎn)采用中金標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)公司發(fā)布的住宅投資收益指數(shù)，考慮了租金的回報(bào)。結(jié)果顯示，過(guò)去十年如果投資大宗商品并一直持有，累計(jì)只能得到30%的回報(bào)，投資債券有51%的回報(bào)，投資股票有57%的回報(bào)，而投資房地產(chǎn)能夠獲得265%的回報(bào)。而事實(shí)上考慮到結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，很多核心城市的房?jī)r(jià)過(guò)去十年漲了3、4倍都不止。

如果考慮到杠桿的因素，買(mǎi)房的投資收益則又要翻幾倍。畢竟加杠桿買(mǎi)股票的投資者是少數(shù)，而買(mǎi)房加杠桿則非常普遍。即使首付比例50%，買(mǎi)房也自帶了一倍的杠桿，獲得的投資收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的話(huà)，自帶的杠桿更高。所以過(guò)去十年早買(mǎi)房、多買(mǎi)房是最正確的大類(lèi)資產(chǎn)配置決策。

但賺錢(qián)的背后我們也需要清楚，我們買(mǎi)房賺的是什么錢(qián)，賺的是誰(shuí)的錢(qián)？

按照中金標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)公司發(fā)布的住宅投資收益指數(shù)進(jìn)行測(cè)算，過(guò)去十年我國(guó)房產(chǎn)的年化平均收益有14%，而其中來(lái)自純粹租金方面的回報(bào)非常少。因?yàn)槲覈?guó)很多中小城市幾乎沒(méi)有租房市場(chǎng)，絕大部分城市房產(chǎn)的租金回報(bào)率都在3%以下，與14%的年化收益相去甚遠(yuǎn)。所以投資房產(chǎn)的收益主要來(lái)自房?jī)r(jià)的大幅上漲，也就是說(shuō)我們賺的主要是資本利得的錢(qián)。這就像2014-2015年我國(guó)股市大幅上漲的時(shí)候，很多資金涌入股市，但他們賺的不是上市公司盈利分紅的錢(qián)，而是股價(jià)上漲帶來(lái)的資本利得。

那么資本利得的錢(qián)又是從哪里來(lái)的呢？一個(gè)本身價(jià)值100元的商品，A如果能夠以150元的價(jià)格賣(mài)給B，那A就相當(dāng)于賺了B 50塊錢(qián)；如果B再以210塊錢(qián)賣(mài)給C，那么B相當(dāng)于賺了C 60塊錢(qián)。但如果這個(gè)時(shí)候泡沫破滅了，商品的價(jià)格又回到了100元，那么C相當(dāng)于就損失了110元，而A和B賺的錢(qián)的總和恰好也是110元。

所以其實(shí)純粹賺資本利得的錢(qián)就是個(gè)零和游戲，前人賺的是后來(lái)人的錢(qián)，而一旦價(jià)格向基本面回落，最后一個(gè)持有資產(chǎn)的人就要承擔(dān)全部的損失，損失的金額就是前人們獲得的收益。2015年我國(guó)股票市場(chǎng)異常波動(dòng)的時(shí)候，最后持有股票的投資者就要承擔(dān)損失。

房地產(chǎn)和股市在很多方面很類(lèi)似，只不過(guò)一個(gè)重要區(qū)別在于，股市的牛熊周期相對(duì)較短，比如過(guò)去十年同樣的“游戲”我們經(jīng)歷了很多次，最終發(fā)現(xiàn)股指還沒(méi)有十年前高；而房地產(chǎn)的牛熊周期更長(zhǎng)，過(guò)去十年我們經(jīng)歷了幾輪小周期，但一輪房地產(chǎn)的大周期我們還沒(méi)有走完。

2、雖然房?jī)r(jià)暫穩(wěn)，其實(shí)每天都在虧錢(qián)

如果房?jī)r(jià)不漲，那么買(mǎi)房者或有房者其實(shí)每天都在虧錢(qián)。以上海的情況為例，如果持有一套房產(chǎn)，純粹房屋居住用途每年帶來(lái)的租金收益只有1.6%，而過(guò)去一年上海的房?jī)r(jià)非但沒(méi)漲反而下跌，資本利得收益大致為-0.4%。

但是每年持有房子的成本其實(shí)很高，首先是買(mǎi)房的資金成本，當(dāng)前至少也有將近5%；還有房屋折舊帶來(lái)的成本，房齡為3年的房子和10年的房子賣(mài)的價(jià)格肯定不一樣，這其中的差距就是房屋折舊帶來(lái)的影響。根據(jù)復(fù)旦大學(xué)2012年的測(cè)算，上海市房產(chǎn)平均每年折舊率在3%-5%之間，我們就按照4%來(lái)算，持有房產(chǎn)的總成本也有將近9%，而收益只有1.2%都不到。所以從投資的角度來(lái)看，如果房?jī)r(jià)不上漲、甚至說(shuō)房?jī)r(jià)漲幅小的話(huà)，持有房產(chǎn)每天都在虧錢(qián)。當(dāng)然像學(xué)區(qū)房這種能帶來(lái)額外收益，可以彌補(bǔ)一部分虧損，但對(duì)于絕大多數(shù)房產(chǎn)來(lái)說(shuō)，已經(jīng)開(kāi)始虧錢(qián)。

事實(shí)上，買(mǎi)房虧錢(qián)的又何止是上海，百城房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)中，有一半以上的城市過(guò)去一年的房?jī)r(jià)漲幅不到6%，即使按照3%的租金回報(bào)率、5%的資金成本、4%的房屋折舊率來(lái)算，在這些城市拿著房子都是虧錢(qián)的。而且絕大部分小城市租房市場(chǎng)很小，房屋空置率高，租金收益幾乎可以忽略不計(jì)。

過(guò)去賺錢(qián)主要靠漲價(jià)，現(xiàn)在虧錢(qián)也主要是因?yàn)榉績(jī)r(jià)不漲。但如果房?jī)r(jià)一直不漲甚至出現(xiàn)下跌，你會(huì)一直持有一種虧錢(qián)的資產(chǎn)嗎？事實(shí)上往前看，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)不僅很難大漲，而且大概率會(huì)出現(xiàn)明顯回調(diào)，主要原因是貨幣不再大水漫灌。過(guò)去之所以各類(lèi)泡沫叢生，最根本的原因是貨幣放水，做投資賺慢錢(qián)的少、做投機(jī)賺快錢(qián)的多。尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，我們?cè)谪泿欧潘耐瑫r(shí)，將房地產(chǎn)作為托底經(jīng)濟(jì)的重要手段，資金大量涌入房地產(chǎn)領(lǐng)域，泡沫膨脹嚴(yán)重。

但現(xiàn)在來(lái)看，我國(guó)各線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)都已經(jīng)非常高，中小城市的房屋空置率也很高，經(jīng)濟(jì)和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非常大，已經(jīng)很難再放水刺激。而且中美貿(mào)易問(wèn)題的出現(xiàn)，也讓大家徹底明白，僅僅靠建房子、修路這種效率較低的投資，盡管能夠短期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，卻不能持續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展是如此簡(jiǎn)單的事情，那我們把房子和道路都拆掉重新修建一遍，短期GDP想達(dá)到多少目標(biāo)似乎都不難，但這種做法對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又有多大幫助呢？外部壓力的提醒之下，還是要注重技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)效率的提升。所以無(wú)論從刺激的空間、還是刺激的意愿來(lái)看，再一次放水刺激房地產(chǎn)的可能性都不大。

而只要不進(jìn)行放水強(qiáng)刺激，房?jī)r(jià)都是易降難升。從大周期來(lái)看，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)在2014年就已經(jīng)見(jiàn)頂。各線(xiàn)城市不斷擴(kuò)張新城，房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)重供給過(guò)剩，價(jià)格大幅回調(diào)，甚至將過(guò)去幾年的漲幅都抹去。即使2014-2016年間都是放水的大環(huán)境，房地產(chǎn)調(diào)控也是放松的，但在此期間房?jī)r(jià)還是大幅回調(diào)。

直到棚改貨幣化刺激政策加碼，中小城市房?jī)r(jià)才企穩(wěn)回升，而棚改貨幣化是一種類(lèi)似于QE的強(qiáng)放水模式，相當(dāng)于給一部分居民資金到市場(chǎng)上買(mǎi)房，然后將房?jī)r(jià)穩(wěn)住甚至還出現(xiàn)了上漲。而買(mǎi)房和買(mǎi)股票是一樣的，從來(lái)都是買(mǎi)漲不買(mǎi)跌，更多的居民涌進(jìn)樓市推動(dòng)了這一波中小城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的共同繁榮。所以本來(lái)在五年前就應(yīng)該見(jiàn)頂回落的大周期，在政策的強(qiáng)刺激下，又出現(xiàn)了一波大繁榮。

而往前看，棚改貨幣化的政策逐漸退潮；LPR改革后，貨幣政策基本形成了對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域收水、對(duì)非房地產(chǎn)領(lǐng)域放水的結(jié)構(gòu)性寬松格局。在這種背景下，房地產(chǎn)的大周期和政策決定的小周期都會(huì)向下，房?jī)r(jià)也會(huì)有回調(diào)壓力。盡管大家都希望房?jī)r(jià)能夠一直穩(wěn)住，不漲也不跌，但這并不是常態(tài)，沒(méi)有一種資產(chǎn)價(jià)格能夠長(zhǎng)時(shí)間走平，不上漲就會(huì)下跌，邊際上的交易者往往決定了存量資產(chǎn)的價(jià)格。

根據(jù)我們的測(cè)算，我國(guó)居民有近6成資產(chǎn)直接或者間接配置到房地產(chǎn)領(lǐng)域，而中小城市房產(chǎn)的流動(dòng)性（變現(xiàn)能力）其實(shí)很差，二手房很多要折價(jià)才賣(mài)得出去，所以看似房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)了很多浮盈，大家賬面上都有很多資產(chǎn)，但當(dāng)需要用現(xiàn)金的時(shí)候，其實(shí)很難變現(xiàn)。

3、未來(lái)應(yīng)該買(mǎi)什么？利率債+新經(jīng)濟(jì)

既然房產(chǎn)的投資價(jià)值下降，未來(lái)應(yīng)該投資什么呢？從去年以來(lái)，我們一直看好利率債的投資機(jī)會(huì)，往前看，我們認(rèn)為我國(guó)利率仍有較大下行空間，十年期國(guó)債利率有望降至2.6%以下。

從基本面角度看，經(jīng)濟(jì)和通脹都處于下行通道。背后主要是房地產(chǎn)的大周期和小周期都在回落，決定了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速仍會(huì)向新常態(tài)收斂。且我國(guó)居民資產(chǎn)主要配置在房地產(chǎn)，房地產(chǎn)帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)非常大，也會(huì)影響居民的消費(fèi)行為。通脹方面，盡管豬肉在漲價(jià)，我國(guó)核心CPI已經(jīng)達(dá)到三年低位，根據(jù)我們的測(cè)算，PPI跌幅還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。經(jīng)濟(jì)增速?zèng)Q定了投資回報(bào)率，而投資回報(bào)率下降將驅(qū)動(dòng)我國(guó)利率下行。

從融資角度來(lái)看，實(shí)體的融資需求也在回落。房地產(chǎn)是驅(qū)動(dòng)我國(guó)信用和貨幣創(chuàng)造最重要的機(jī)器，而房地產(chǎn)周期向下，地方政府的隱性負(fù)債擴(kuò)張也受到限制，我國(guó)的實(shí)體融資需求趨于回落。而且接下來(lái)我們認(rèn)為貨幣政策是結(jié)構(gòu)寬松，一邊放水一邊收水，其實(shí)最利好的還是利率債和高等級(jí)信用債。

從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)利率債也具有較大的吸引力。過(guò)去十年，我國(guó)是全球經(jīng)濟(jì)增量的主要來(lái)源，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速向新常態(tài)回歸，決定了本輪全球經(jīng)濟(jì)很難找到增量需求替代，下行周期會(huì)很長(zhǎng)。當(dāng)前美國(guó)十年期國(guó)債收益率已經(jīng)降至1.6%以下，歐洲主權(quán)債務(wù)利率已經(jīng)降為負(fù)值，只有新興經(jīng)濟(jì)體利率比較高。但其它新興經(jīng)濟(jì)體的體量還較小，存在很多不穩(wěn)定因素，匯率波動(dòng)也較大。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量大，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)健全，匯率經(jīng)歷了明顯的貶值后，釋放了一定的風(fēng)險(xiǎn)，比較來(lái)看，我國(guó)利率債稅前收益有4%以上，具有較大吸引力。

整體來(lái)說(shuō)，過(guò)去十年，我們習(xí)慣了賺快錢(qián)，習(xí)慣了高利率，這是因?yàn)楫?dāng)時(shí)有大水漫灌強(qiáng)刺激推升的資產(chǎn)泡沫，有城投公司不計(jì)成本舉債發(fā)“紅包”。但當(dāng)大水漫灌不再、房地產(chǎn)泡沫難膨脹甚至出現(xiàn)收縮、城投公司舉債受到限制，低利率才是常態(tài)，早適應(yīng)早受益。我們不能總是用過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)判斷利率下行的空間，畢竟現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速與當(dāng)時(shí)不可比，房地產(chǎn)的泡沫程度不可比，政策的空間大小也不可比，人不能兩次踏進(jìn)同一條河流。

往前看，我國(guó)利率仍有較大下行空間，十年期國(guó)債利率至少能夠突破2016年的低點(diǎn)。在利率下行的過(guò)程中，不僅僅是利率類(lèi)資產(chǎn)，盈利分紅穩(wěn)定、股息率相對(duì)較高的類(lèi)債券資產(chǎn)也具有投資價(jià)值。

就權(quán)益資產(chǎn)而言，我們認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)更大。周期類(lèi)資產(chǎn)盡管估值在歷史低位，股息率也都很高，但短期政策上看不到轉(zhuǎn)向的利好，房地產(chǎn)領(lǐng)域的政策還在進(jìn)一步收緊；而且隨著房地產(chǎn)周期的下行，周期類(lèi)行業(yè)最差的日子還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái)。估值雖低、但盈利也在下行的情況下，周期類(lèi)的行情很難走遠(yuǎn)。

而消費(fèi)類(lèi)估值明顯偏高，并不是所有的消費(fèi)品都能像茅臺(tái)一樣，具有投資品的屬性，也并不是所有的食品都像茅臺(tái)酒儲(chǔ)存越久越有價(jià)值。與其去追求如此貴的消費(fèi)股，不如多關(guān)注下新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。

結(jié)構(gòu)性寬松的政策會(huì)抑制房地產(chǎn)泡沫，同時(shí)對(duì)新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域放水，政策方面也在努力支持新經(jīng)濟(jì)，同時(shí)中美問(wèn)題也有向好的方面轉(zhuǎn)向的可能，在這種情況下，與其去買(mǎi)60倍估值的“醬油”，不如考慮下20多倍的電子龍頭。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易問(wèn)題、政策變動(dòng)、經(jīng)濟(jì)下行。