肖國平：尊敬的領(lǐng)導(dǎo)，尊敬的各位朋友，大家下午好。

我第一個想講的是每次來鄭州，就特別有感慨，就是我是去年來了鄭州，之前是從來沒鄭州的，我第一次來鄭州是我參加工作的時候來到鄭州商品交易所，然后我后面來過一兩次，來了之后鄭州這個城市簡單看上去不像一個中原的城市，而像江南的城市，就是綠化的這么好，變化這么大，感慨就是覺得這么十幾年下來中國的城市化進(jìn)程給了我們這么巨大的一個發(fā)展空間，所以我們要對我們的經(jīng)濟(jì)還是有信心的，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)我想講的是說我們的期貨市場的發(fā)展，我2003年進(jìn)期貨市場的時候，我那時候到期貨公司做研究員，第一天上班就到鄭州來考察小麥，然后還是我第一次坐飛機(jī)，那個時候到了鄭州，那個時候期貨市場是多大，小麥?zhǔn)青嵵萜谪浭袌鲎罨钴S的產(chǎn)品，那整個市場才多少？大概那時候估計市場保證金規(guī)模100億元都不一定有，2003年的時候?，F(xiàn)在我們的市場是多少呢？是4000多億元保證金規(guī)模。那就是40倍，所以剛才王總說我們期貨市場，我作為從業(yè)人員感覺我們這么十幾年的時間，我們的市場發(fā)展有這么大的空間，雖然說期貨市場占整個資本市場的比例很少，但是我們的絕對額和品種的豐富程度，以及市場參與的程度都取得了非常大的發(fā)展。

第三個我想講一下，我們機(jī)構(gòu)參與期貨市場，以前商品期貨市場是以散戶和大戶為主導(dǎo)的市場，機(jī)構(gòu)參與這個市場的很少。機(jī)構(gòu)以一個什么樣的方式參與這個市場。我記得有一次在鄭州討論過，請了幾個大的公募基金的老總討論公募基金如何參與這個市場，當(dāng)時公募基金的老總就問我們?yōu)槭裁匆獏⑴c這個市場？這個是很有趣的東西，我們?yōu)槭裁匆尮蓟饋韰⑴c期貨市場。公募基金作為受人之托，現(xiàn)在我覺得找到了很好的方法。從現(xiàn)在的市場投資者構(gòu)成來講，以私募基金參與市場為主，自從基金業(yè)協(xié)會批了私募基金的備案制度之后，私募基金參與這個市場的程度就高了很多了，我覺得是一個非常好的切入點(diǎn)，現(xiàn)在也帶動了我們公募基金做商品期貨ETF，還有其他的都可以參與進(jìn)來，還有包括QFII，現(xiàn)在整個市場的主要的投資者構(gòu)成就是我們的機(jī)構(gòu)投資者，甚至再具體一點(diǎn)就是私募為主了。那我想以后可能公募也會越來越多。

我講這么三點(diǎn)題外話，我就有這么一些感慨。

我今天我講的題目叫投研理念與期貨市場的建設(shè)，這是兩個主題。第一個是投研理念，這個在很多場合也講過，我也跟我的研究員也講過，希望講的大家不要厭煩。

第一怎么看這個商品期貨市場，其實(shí)商品期貨市場看起來是一個實(shí)體經(jīng)濟(jì)的衍生品一樣，但實(shí)際上講我們這么多特別是現(xiàn)在商品期貨市場上的品種那么多，基本上覆蓋大部分的大宗商品了。我們可以將其看成是兩個東西：一個是虛擬工廠，一個是物流集散中心。虛擬工廠，比如說我們的甲醇，相當(dāng)于我們還要看MTO的利潤，這個動力煤到甲醇又到MEG，包括我們說大豆壓成豆油，在這個上面可以建一個虛擬工廠。另外，我覺得它又相當(dāng)于物流集散中心，就是我們的現(xiàn)貨市場是一個一級市場，期貨價格給了大家一個參考，期貨價格相對現(xiàn)在的價格來講就有一個差在里面，現(xiàn)在的市場跟國外的市場又有一個差的概念，所以相當(dāng)于給了一個遠(yuǎn)期的具體地點(diǎn)的價格出來了作參考，所以產(chǎn)生了一個虛擬的物流集散中心。

以鄭商所的品種為例，第一個是虛擬工廠，我們看甲醇的時候，要看MTO的利潤，MTO的利潤好，甲醇價格相對來說成本還便宜一點(diǎn)，或者相對動力煤來說有點(diǎn)貴。又比如PTA，從我們整個鏈條來講，從原油到PTS到PTA，這些其實(shí)是加工費(fèi)在不同物流階段的轉(zhuǎn)移。物流集散中心也是一樣的，比如我們的白糖，你要看進(jìn)出口的問題，包括廣西和云南的物流轉(zhuǎn)不轉(zhuǎn)得過來，或者從產(chǎn)區(qū)到銷區(qū)；還有現(xiàn)在的棉花也一樣的，棉花我們一年需要進(jìn)口多少棉花，從新疆到鄭州棉花應(yīng)該多少錢。

所以怎么樣看待這個商品期貨市場，就是我們感覺相當(dāng)于網(wǎng)上開了一個虛擬工廠，相當(dāng)于又開了一個物流集散中心一樣，大概是這個意思。然后利用這兩個東西，有的人去做套利，有的人去做投資，大家就參與進(jìn)來了。所以并不是說有了期貨市場，就有我們說的投機(jī)過度什么之類的，其實(shí)不是的，如何看這個東西，相當(dāng)于是平行的兩個市場，原來只有一維的市場，現(xiàn)在有另外的獨(dú)立市場，在這個市場上面可以做很多的文章，讓市場更有效率。我們的現(xiàn)貨市場，交易成本是非常高的一個東西，但我們虛擬了一個這樣的交易成本非常低的市場，然后兩個市場來靠近，這個市場上就產(chǎn)生了這么多參與者，包括投機(jī)者、套利者和套保者，模擬了這么一個有效的充分的市場，然后市場里面才能夠給出，比如我們現(xiàn)在講服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也一樣，就是我們的現(xiàn)貨市場并不是這么發(fā)達(dá)，但是我們的期貨市場是一種理想的，有無數(shù)的買家和賣家，一個完全競爭的市場。

有了期貨市場之后會改變很多，對我們的現(xiàn)貨市場會改變很多，比如說我們的鋼材貿(mào)易，以前的鋼材貿(mào)易冬天囤貨夏天賣貨就賺錢，并不是說春天的螺紋鋼一定比冬天的螺紋鋼高了，因?yàn)檫h(yuǎn)期已經(jīng)給出這個價格了，那就每個人去猜。比如說我們的動力煤現(xiàn)在慢慢變活躍了，動力煤真正的貿(mào)易成本不高，需要期貨市場給出一個方案。

然后我講的是什么樣的大宗商品能夠適合做期貨，作為一個期貨品種來交易。以前我們經(jīng)典的理論認(rèn)為是說現(xiàn)貨市場要足夠大，然后又容易標(biāo)準(zhǔn)化，市場化程度高。我舉個例子比如我們的原油，就兩三個賣家，買家也不多，相對來說我們的原油還處在一個并不能特別能代表期貨市場的這么一個，就是我們的原油期貨相對來講在加工環(huán)節(jié)，在參與的環(huán)節(jié)可能還有所缺陷，就只有這么幾家公司參與交割的話我們可能就不是那么的，一到交割月份的時候就會出現(xiàn)價格急劇漲價，有貨就是有貨的價格，沒貨就沒貨的價格。

還有易儲存和不易變質(zhì)，這里我把圖畫了一下，現(xiàn)貨的貨和期貨的貨占的比例，動力煤是我們一個非常大的品種，但是它的期貨交易量相對比較小，這個可能是因?yàn)槲覀兊馁Q(mào)易額或現(xiàn)貨貿(mào)易量占整個的供需比例相對比較小，還有一個我們的品種到現(xiàn)在為止還要流動性更好一點(diǎn)。另外一個，我們鄭商所的菜粕，菜粕這個品種流動性非常好，但是事實(shí)上它是市值比較低的品種，這個品種這么多年給了投資者非常好的流動性，對套保商來說是一個非常好的品種。

所以這個沒有絕對的標(biāo)準(zhǔn)說一個什么樣的比例好，比如說我們看市場上成熟的幾個品種，包括棉花、白糖，還有豆粕，它們的比例可能在700%到800%，但是沒有一個標(biāo)準(zhǔn)說什么樣的比例是最好的。

給我的題目是如何研究商品期貨，但是我想先講一講這個東西，就是說先講剛才我們吃飯的時候在討論的，我們?nèi)绻顿Y期貨的話，要知道投資期貨的收益來源于什么地方。我把它分為三個，基差收益、價格變化和杠桿收益?；钍找骊P(guān)鍵是你拿不拿的到，一個正向的市場就是應(yīng)該給出倉儲和利息，反向立場就是給出現(xiàn)貨的持有收益，這就是大宗商品的基差收益。但是，期貨市場的基差相對來講由于它的絕對價格的變動和波動太大，絕對價格的波動相對于基差的波動來說太大，所以短期時間來看大家都會認(rèn)為這個基差太小，但是長期來看并不是這樣子。第二個是價格的變化，價格變化就是大家搏中間價差是漲還是跌，因?yàn)殚L周期來看商品的價格不太會動的，為什么呢？我也解釋了兩個原因。一個是推動商品價格長期上漲的因素是在于通脹，剛才我們謝老師也講了，每個國家都希望自己的通脹維持在一個2%到3%的水平，溫和的通脹是政府最喜歡看到的。推動商品價格上漲的理由也是通脹，推動價格下跌的理由，我認(rèn)為是科技的進(jìn)步。人口的增加也會推動商品價格的上漲，但是我們的科技進(jìn)步會導(dǎo)致我們的商品價格下跌，以前我們哪有這么多的頁巖氣，以前我們講在2018年的我們的原油價格已經(jīng)很高了，到現(xiàn)在是在50美元了，是什么原因？我們的人口這么多，我們中國人的汽車量這么多，但是原油的價格飛上天，就是你要相信我們的科技的進(jìn)步能夠超越我們對商品的需求，以前我們小時候農(nóng)村一畝地可能一年產(chǎn)五六百斤的水稻，我知道一年水稻產(chǎn)量大概就是四五百斤就很好了，現(xiàn)在一畝水稻如果兩季的話兩三千斤就有了，那我們?nèi)丝谟羞@么多嗎，所以促進(jìn)價格的下跌的因素是科技的進(jìn)步。然后促進(jìn)商品價格上漲的因素是通脹和人口的上漲。所以長期來看，單個商品的價格長期來看是不太會漲的，也有可能會跌。

所以我們回到前面這個圖來講，就是說長期來看，商品的收益來自于基差收益、杠桿收益，短期來看價格的變化會對商品價格波動很大。但是大部分在我們研究來看，很多人還是關(guān)注短期的價格波動，所以從這個理論上來說，對于大宗商品的ETF來說，如果要從收益性上來說其實(shí)肯定是不怎么樣，或者說長期來看大宗商品ETF我是不看好的，從收益上來說。

所以從這個市場的博弈來講，有這么多人參與這個市場，短期來看它是一個成熟市場的話，套保者給市場一定的保費(fèi)是應(yīng)該的，專業(yè)的投資者或者說機(jī)構(gòu)投資者或者說投機(jī)者也一樣，在市場上應(yīng)該賺一定的錢，這也是應(yīng)該的。就像我們買保險一樣，沒有投機(jī)者提供的流動性，沒有投機(jī)者提供的價格非理性或者怎么樣，哪里有套保的收益或者哪里有保險。所以我們講，要大力發(fā)展套期保值，我覺得也要講還是要大力發(fā)展市場的流動性，我們正常的投機(jī)也是應(yīng)該要的，所以這樣的市場才是豐富和均衡的市場。另外，一個市場如果是一方發(fā)展太大，另一方發(fā)展過小，或者說如果整個市場就是一個收割機(jī)的話，那慢慢這個市場逐步會萎縮，所以保持正常的很好的生態(tài)，我覺得是非常重要的。所以從我們的政策引導(dǎo)，我覺得兩邊都要提倡，就是給予市場很好的流動性，也要有足夠多的實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與。

這是剛才講過的，然后怎么樣構(gòu)造商品投資組合，我們大概總結(jié)了這么幾個。分析價格的波動，但這個很難的，從我們自己的角度來看，我覺得價格的波動很難把握，驅(qū)動什么，估值什么，其實(shí)是很難的事情。其實(shí)我的總結(jié)是這樣子的，就是說我比較喜歡看幾個東西：一個是庫存，所有的商品，都能看出來庫存是決定商品價格的唯一因素，當(dāng)然庫存分很多種，商業(yè)庫存，社會庫存，交易所庫存，但直接決定我們商品期貨的價格就是商業(yè)庫存，庫存反映供需程度，產(chǎn)業(yè)的利潤可以反映出行業(yè)里所處的位置，進(jìn)出口的盈虧可以反映出我們的價格相對全球來講是處在什么樣的價格，同一個商品在倫敦和在上海、在鄭州的相對價格是通過進(jìn)出口因素來反映出來的。

所以首先看這么幾個指標(biāo)。我簡單的講一下，第二個我講一下期貨市場的發(fā)展，剛才已經(jīng)講了期貨市場取得了巨大的成就，整個市場應(yīng)該是越來越大，規(guī)模越來越大，然后機(jī)構(gòu)投資者的比例越來越高。第二個我們市場的有效性也還不錯，比如說我們平時看CPI、PPI，可能CPI漲的太多了，我們又要調(diào)整一下口徑，但是如果我們看大宗商品價格指數(shù)，我們就可以看出來，我認(rèn)為它比PPI還有領(lǐng)先作用，還更能反映整個PPI的水平。然后部分成熟品種價格已成為國內(nèi)外貿(mào)易的重要定價參考。

我講一下發(fā)展不完善的地方，可能我的認(rèn)識不足。第一個是我們的基礎(chǔ)理論研究不足，特別是商品定價方面，我們能搜到的國內(nèi)商品定價方面的東西是很少的，在國外其實(shí)這是行業(yè)里面的小眾領(lǐng)域，但是還是有不少人去做研究，這是商品定價方面，包括我講的品種設(shè)計方面和品種的研究方面，比如我們很多在以前看來不太可能的比如紅棗，我們認(rèn)為這個不容易儲存，從這個月到另外一個月就不容易儲存，我們就發(fā)明了場庫交割，場庫交割的實(shí)質(zhì)，我們說價格在某個時間和某個地點(diǎn)你給我交貨，但是現(xiàn)在不是這樣子，不是某個時間，是某段時間，不是某個地點(diǎn)而是幾個地點(diǎn)，所以我覺得已經(jīng)超出期貨的范圍了，它是期貨的衍生品了。所以我們講，期權(quán)建立于期貨的衍生，但是在交易制度的設(shè)計方面，我覺得這些創(chuàng)新上其實(shí)已經(jīng)有衍生了，所以這個理論研究我覺得我們國內(nèi)如果要找相關(guān)的文獻(xiàn)，如果和學(xué)界探索相關(guān)的東西，我們的投資市場或者我們的真實(shí)市場跟學(xué)界的交流是很好的，這是第一個基礎(chǔ)理論研究方面我覺得不足。

然后，我們國內(nèi)被引用最多的商品方面文獻(xiàn)大部分都是泛泛而談，基本上都是這樣的。然后就是說，前面的話題是我們的期貨市場的發(fā)展和學(xué)界的交流和學(xué)界的基礎(chǔ)理論的研究還是沒有匹配上來。第二個我們講國際化，我們想到國際化就是比如說我們開個會議，把外國人叫過來就是國際化了，一個品種我們邀請老外參與進(jìn)來也是國際化了，為什么是單向的引進(jìn)？現(xiàn)在的市場這么大，我們到國際市場的途徑很少被提及，當(dāng)然這跟我們整個的外匯或者說大背景不太相符，但是我覺得國際化應(yīng)該是雙向的，既要引進(jìn)外面的，也要鼓勵國內(nèi)的投資者走出去，我們以前證券市場上先有QFII然后有QDII，那我們現(xiàn)在離這一步好像還很遠(yuǎn)。

第三個我想說的是我們國內(nèi)品種有效性還不是很足。比如有些品種，這么多年來一直讓套利者常年賺錢，這個可能是品種制度不完善。

第四我講我們期貨市場的法律還有待于完善。特別是這一兩年來，行情一出現(xiàn)就有人虧錢了，有人虧錢就有人舉報，我覺得為什么這兩年會出現(xiàn)這樣的情況，就是因?yàn)槲覀兊氖袌鲞€在法律上有待于立法。

最后我講一下，要維持一個健康的長期更有效的市場，需要多方一起參與，包括產(chǎn)品設(shè)計得更合理，監(jiān)管層要有更好更完善的法律制度，然后我們的參與者也更加地成熟，更加地合理，所以這樣才能維持一個健康的更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的期貨市場。

來源：2019中國（鄭州）國際期貨論壇